張明

近期，人民幣兌美元匯率急跌引發(fā)國內(nèi)外市場普遍關(guān)注。

2022年4月14日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價由6.35下跌至6.79，短短一個月內(nèi)跌幅達到6.9%，如此之快的跌幅是中國外匯市場前所未見的。5月10日，人民幣兌美元匯率中間價已跌破6.7關(guān)口。匯率即將跌破6.8也已經(jīng)沒有懸念。

從外因與內(nèi)因兩個角度厘清人民幣匯率急跌原因，并在此基礎(chǔ)上預測未來匯率走勢，具有重要意義。

從外因來看，美國通脹走強倒逼美聯(lián)儲加快加息節(jié)奏，由此推動美國長期國債收益率上升，進一步帶動美元指數(shù)走強，是人民幣兌美元匯率貶值的主要原因。

2022年3月、4月，美國經(jīng)過季調(diào)后的CPI同比增速連續(xù)兩個月超過8%，剔除了能源與食品價格的核心CPI同比增速也均超過6%。現(xiàn)實通脹率顯著超過目標通脹率，迫使美聯(lián)儲不得不加快收緊貨幣政策的節(jié)奏。隨著通脹率的上升以及短期基準利率的上行，美國10年期國債收益率由2021年底的1.52%上升至2022年5月13日的2.93%，并一度在2022年5月9日達到3.12%。長期利率的上升無疑將會驅(qū)動美元兌其他主要貨幣的匯率升值。2021年底至2022年5月13日，美元指數(shù)升值幅度達到9.3%。同期，人民幣兌美元中間價貶值了4.6%，人民幣的貶值幅度顯著低于歐元、英鎊、日元的貶值幅度。

從內(nèi)因來看，新一輪新冠疫情從2022年3月以來在深圳、上海等城市的集中暴發(fā)，導致中國供應鏈嚴重受阻、國際航運受到顯著負面沖擊。這既顯著沖擊了實體經(jīng)濟增速與進出口增速，也導致市場主體信心嚴重受挫，是人民幣兌美元匯率貶值的主要原因。

一方面，今年4月中旬以來，中美10年期國債收益率已經(jīng)持續(xù)倒掛，且倒掛幅度短期內(nèi)可能繼續(xù)拉大，這將會導致短期資本從中國流出，加劇人民幣兌美元貶值壓力;另一方面，自2022年4月以來，人民幣兌美元匯率的持續(xù)快速貶值將會加劇市場主體的貶值預期，導致出口企業(yè)結(jié)匯意愿下降、進口企業(yè)付匯意愿上升，對于基于“實需”原則的國內(nèi)外匯市場上而言，這也會加劇人民幣兌美元貶值壓力。

如何看待近期人民幣兌美元匯率的快速貶值呢？我認為：

其一，事實上在本輪人民幣兌美元貶值之前，人民幣兌美元匯率已有所高估，讓人民幣兌美元適當貶值，回歸到更加適當?shù)乃?，這不是壞事。事實上，在2021年，歐元、英鎊、日元分別對美元貶值了7.5%、1.2%與11.6%，但人民幣卻對美元升值了2.3%。由此導致人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)在2021年由94.84上升至102.47，升值了8.0%。2022年3月11日，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)更是上升至106.79的歷史性高點。人民幣有效匯率的過于強勁，與2021年中國較為疲弱的經(jīng)濟基本面不太相符。目前，人民幣兌美元匯率的快速貶值已使人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數(shù)下降至102左右。

其二，不過，自2022年4月中旬以來，人民幣兌美元匯率的貶值速度實在太快。而且不是一次性貶值到位，而是在持續(xù)突破重要整數(shù)窗口。這種方法很可能觸發(fā)并加劇市場主體的人民幣貶值預期，進而導致更大規(guī)模的短期資本外流。資本外流與貶值預期進而可能形成自我加強的反饋循環(huán)，這對維護中國經(jīng)濟平穩(wěn)增長與金融市場穩(wěn)定運行是非常不利的。

事實上，6.7～6.8恰好是2015年8·11匯改以來至今人民幣兌美元匯率的平均水平。因此，我認為，從現(xiàn)在起，中國央行將會加大對外匯市場的干預力度，通過各種舉措來避免人民幣兌美元匯率的持續(xù)快速貶值。例如，中國央行可能采用重啟逆周期因子、加大對短期資本外流的監(jiān)管力度、提高金融機構(gòu)遠期售匯風險準備金、在人民幣離岸市場進行干預的手段。

此外，近期中國政府已經(jīng)加大了逆周期宏觀經(jīng)濟政策的力度，開始強調(diào)推動全面基礎(chǔ)設施投資建設，也適當放松了對房地產(chǎn)等行業(yè)的調(diào)控措施。在這一背景下，我認為，中國季度GDP同比增速有望在今年2季度觸底，在今年下半年顯著反彈。

最后，近期美國經(jīng)濟已經(jīng)初顯疲態(tài)。一季度美國經(jīng)濟增速出人意料地呈現(xiàn)環(huán)比負增長。與2022年3月相比，4月美國的CPI與核心CPI同比增速均有所回落。近期長期利率的顯著上升已經(jīng)導致美國股市指數(shù)持續(xù)回調(diào)，并可能通過負向財富效應沖擊消費增長。由此判斷，美國長期利率最陡峭的上升階段或許即將結(jié)束，美元指數(shù)繼續(xù)上升的空間也比較有限。

綜上，盡管短期內(nèi)人民幣兌美元匯率可能仍面臨貶值壓力，但在今年年內(nèi)跌破7.0的概率目前看來仍然較低。即使跌破7.0，人民幣匯率繼續(xù)急跌的概率也不大。未來一段時間，人民幣兌美元匯率可能在6.7～7.0的范圍內(nèi)重新呈現(xiàn)寬幅波動格局。