任 詩 琦

(蘭州財經大學 會計學院，甘肅 蘭州 730020)

2014年，中國證監(jiān)會頒布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，這是首次在法律法規(guī)層面對上市公司員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan，以下簡稱ESOP)進行的明確規(guī)范，標志著我國員工持股計劃進入規(guī)范化、制度化、程序化的發(fā)展階段。據CNRDS數據庫統(tǒng)計，截至2019年12月31日，我國已有834家A股上市公司正式實施了員工持股計劃，員工持股已經成為一種較為常見的股權激勵方式。

員工持股是員工與所有權的有效結合，也是人力資本與物質資本的相互補充。企業(yè)實施員工持股計劃通過增加員工的實際所有權和心里所有權，從而將公司的“事”轉變?yōu)樽约旱摹皹I(yè)”，充分發(fā)揮其管理職能，促使員工和企業(yè)實現雙贏。在現代社會中，新聞媒體扮演著“意見領袖”的作用，一方面，在信息的挖掘、匯集和傳播中發(fā)揮著重要作用；另一方面，其評價和揭露功能增加了公眾對企業(yè)和高管的了解程度。因此，媒體報道可以作為一面鏡子來反映高管的行為。員工持股計劃作為一種治理機制，是否能夠有效地發(fā)揮對高管的治理作用，理論上可以通過負面報道進行驗證。那么，員工持股到底如何影響高管的負面報道呢？其作用的機理是什么?本文基于我國特殊的市場環(huán)境和員工持股計劃的具體實踐，以2014-2019年A股上市公司為樣本，通過建立模型，采用普通最小二乘法(OLS)，對員工持股與高管負面報道之間的關系及其影響機制進行實證研究。

一、制度背景

工業(yè)化時代，泰勒在《科學管理理論》中提出“時間—動作”分析，即企業(yè)通過制定標準化的動作、流程來提高生產效率，這讓員工逐步淪為機械的附屬品，他主張將管理者與員工分開，反對員工參與管理。隨著信息化時代的到來，企業(yè)對員工的管理從機械式的命令逐漸轉向為激勵、引導其發(fā)揮自身才能，人力資本成為企業(yè)的重要資本。羅默和盧卡斯認為知識和人力資本是現代經濟增長的重要源泉和決定性因素，一國的經濟增長取決于人力資本的增長，物質資本對經濟增長的主導地位開始動搖，因此人力資本應當參與管理。

員工持股計劃源于“雙因素理論”(Two-factor Theory),Kelso和Hetter認為勞動和資本這兩大要素創(chuàng)造了社會財富。在工業(yè)化過程中，資本對生產的邊際貢獻大于勞動的邊際貢獻，而工人只能從勞動中獲得收入，工業(yè)化在提高經濟效率的同時導致了收入分配失衡。為了解決經濟公平的問題，Kelso和Hetter主張建立一種新的機制，能夠實現收入的再分配，使員工獲得勞動收入的同時獲得資本收入，從而緩解勞資關系，提高生產效率，這形成了員工持股計劃的思想雛形。

我國員工持股計劃始于20世紀80年代，是在經濟體制改革過程中不斷探索和推進的一種股權形式。與西方發(fā)達國家相比，中國的員工持股實踐仍處于“摸著石頭過河”的階段[1]。2014年頒布的《指導意見》對資金來源、股票來源、持股期限、持股規(guī)模、管理方式等做出了明確的規(guī)定，對上市公司實施員工持股計劃的相關披露也做出了更為嚴格的要求，使員工持股計劃能夠更好地適應并促進我國企業(yè)的發(fā)展。

二、文獻綜述與假設提出

(一)員工持股與高管負面報道

企業(yè)是一系列契約的集合[2]，在實踐過程中形成了“股東—高管—員工”的委托代理鏈條，員工雖然處在委托代理鏈條的最低端，但其作為重要的價值創(chuàng)造者，是企業(yè)管理和組織行為學研究的中心問題。公平和效率是經濟社會發(fā)展過程中的永恒話題，雷宇等[3]實證檢驗表明，員工持股計劃通過促進規(guī)則公平，從而發(fā)揮了薪酬差距對員工的激勵作用。張永冀[4]等認為員工持股使員工擁有了較高的心里所有權，提高了與管理層進行薪酬談判的能力和意愿，從而縮小薪酬差距、減少高管的自利行為。創(chuàng)新是推動產業(yè)升級、引領經濟轉型的核心動力，孟慶斌等[5]認為員工持股計劃通過“利益綁定”功能，加強了組織的協作性和穩(wěn)定性，從而增加創(chuàng)新產出。單蒙蒙等[6]研究認為員工持股計劃通過提高員工的監(jiān)督動機和能力，優(yōu)化公司內部治理機制，增強風險應對能力，從而提高企業(yè)的風險承擔水平。在實體投資回報率不高的經濟背景下，由于資本逐利的特性和高管的自利動機，企業(yè)傾向于將資本配置到金融領域，企業(yè)金融化水平較高。任燦燦等[7]研究發(fā)現，員工持股計劃通過改善員工與高管之間的信任關系并且加強對管理層的監(jiān)督，能在一定程度上約束高管金融資產配置行為，從而抑制企業(yè)脫實向虛，降低金融風險。袁小平等[8]研究認為，員工持股計劃通過增強公司治理水平，從而顯著抑制高管違規(guī)行為。綜上所述，員工作為企業(yè)內部重要的利益相關者，員工持股兼具激勵效應和治理效應，使員工與企業(yè)之間既是利益共同體又是風險承擔共同體，有利于提高員工的監(jiān)督動機和能力，從而約束高管機會主義行為，促使高管勤勉盡責。媒體作為一面鏡子，負面報道能夠以第三方的視角度量高管的行為及經濟后果?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設：

H1：企業(yè)實施員工持股計劃能夠顯著降低高管負面報道。

(二)內部控制的中介效應

1.員工持股計劃對內部控制的影響。COSO報告指出內部控制是由董事會、管理層和全體員工制定和實施的，為企業(yè)實現目標提供合理保證的控制過程。一方面，持股員工作為企業(yè)的內部股東，能夠及時掌握大量信息，有助于提高企業(yè)透明度，從而提高內部控制質量。冉奕璐認為[9]員工友好型政策可以通過減少員工失敗從而改善企業(yè)內部控制缺陷。員工持股計劃通過增加員工福利，提高待遇的公平性，從而減少高素質人才的流動并激勵員工進行人力資本投資，使員工擁有與職責相匹配的能力以充分執(zhí)行內部控制政策和程序，提高內部控制質量。另一方面，Armstrong等[10]研究認為股權激勵能夠降低違規(guī)行為，而員工持股計劃將激勵范圍擴大到企業(yè)的普通員工，促進了員工的身份認同，有助于員工從“共同體”的視角來支配自身行為，提高其監(jiān)督動機和能力，在一定程度上約束高管的自利行為，促使高管更好地設計和執(zhí)行內部控制，降低其違規(guī)風險，從而提高內部控制質量。

2.內部控制對高管負面報道的影響。一方面，內部控制質量的提高可以優(yōu)化企業(yè)內部環(huán)境，促進高管與普通員工之間進行自我監(jiān)督和相互監(jiān)督，減少人員之間的串通舞弊，抑制高管的自利行為并避免其主觀隨意性，有助于加強高管的自身修養(yǎng)和人力資本投資，從而提高決策的效率和效果，自然而然能夠降低其負面報道。另一方面，內部控制質量的提高可以通過改善包括高管在內的員工之間的溝通，降低信息不對稱性，從而緩解高管與普通員工之間的對立關系，提高團隊意識，形成一種高效的工作關系，從而降低高管的負面報道。

綜合以上分析，本文提出第二個假設：

H2：企業(yè)實施員工持股計劃有利于提高內部控制質量，內部控制在員工持股計劃與高管負面報道之間起到部分中介作用。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

鑒于2014年中國證監(jiān)會頒布了《指導意見》，本文選取2014-2019年我國滬、深A股上市公司數據為研究樣本，為了保證樣本和結論的可靠性，本文對樣本進行以下處理：(1)剔除了停止實施員工持股計劃公司的樣本；(2)剔除了金融類公司、ST公司、*ST公司及存在缺失值公司的樣本；(3)對所有連續(xù)變量在1%和99%分位點上進行了縮尾處理。最終獲得了11405個企業(yè)—年度數據。員工持股計劃數據來源于CNRDS數據庫、高管新聞報道數據來源于CNRDS數據庫、內部控制指數來源于DIB數據庫、其余數據均來源于CSMAR數據庫，前期數據使用Excel 2010進行處理，實證分析使用Stata 16.0軟件完成。

(二)模型構建與變量定義

參考宋常等[11]、化兵等[12]相關研究，為檢驗企業(yè)實施員工持股計劃與高管負面報道之間的關系(假設H1)，構建模型(1)：

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(1)

為驗證內部控制的部分中介效應(假設H2)，本文采用Baron和Kenny的逐步回歸法進行路徑檢驗，構建中介效應模型如下:

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(2)

ICQi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

NCRi,t=α0+α1ESOPi.t+α2ICQi,t+

∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

其中，ESOPi,t為員工持股計劃實施狀態(tài)的啞變量，若公司i在第t年正在實施員工持股計劃，則賦值為1，否則，賦值為0。NCRi,t表示高管負面報道，參考李百興[13]等的研究采用負面報道數量占總報道數量的比例來衡量。ICQi,t表示公司內部控制質量，采用迪博內控制數加1取對數來衡量。參考鄭志剛等[14]研究，本文在研究中還控制了以下可能對研究結果產生影響的多個變量：(1)企業(yè)層面變量：資產負債率(LEV)、凈資產收益率(LOE)、賬面市值比(BM)、產權性質(SOE)、企業(yè)年齡(Age)；(2)公司治理層面變量：股權集中度(Shrhfd)、高管持股比例(ExeOwn)、兩職合一(Dual)、董事會規(guī)模(Board)、獨董比例(Indep)；(3)行業(yè)固定效應(Industry)；(4)年份固定效應(Year)。具體變量定義見表1所示：

表1 主要變量定義與計算方法表

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計及相關性分析

表2報告了主要變量描述性統(tǒng)計的結果。ESOP平均值為0.128，即從平均來看，有12.8%的企業(yè)——年度樣本實施了員工持股計劃。NCR介于0～1之間，平均值為0.238,中位數為0.178，從分布上看呈右偏狀態(tài)。ICQ介于0～6.692之間，平均值為6.279，中位數為6.497，整體呈左偏狀態(tài)。Shrhfd介于0.007～0.534之間，平均值為0.135，中位數為0.101，整體呈右偏狀態(tài)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計表

對主要變量進行多重共線性檢驗，得知方差膨脹因子VIF的平均值為1.67，明顯小于10，因此認為模型不存在多重共線性問題。

(二)實證檢驗及分析

1.員工持股與高管負面報道。表3列示了對模型(1)回歸的具體結果，在回歸中分別控制了年份固定效應和行業(yè)固定效應。模型(1)中ESOP的系數為-0.034，在1%的統(tǒng)計意義上顯著為負。這說明當ESOP為1時，即企業(yè)實施員工持股計劃會降低高管的負面報道，假設H1得到驗證。

2.內部控制的部分中介效應。表3列示了對模型(2)(3)(4)回歸的具體結果。模型(2)為不含中介因子檢驗，ESOP系數為-0.034，在1%的水平上顯著為負，表明員工持股計劃的實施顯著降低了高管的負面報道；模型(3)為中介因子檢驗，ESOP的系數為0.052，在10%的水平上顯著為正，表明員工持股計劃的實施提升了企業(yè)內部控制質量；模型(4)為包含中介因子檢驗，ICQ的系數-0.009，在1%的水平上顯著為負，ESOP的系數為-0.034，在1%的水平上顯著為負，則表明員工持股計劃的實施可以通過提高企業(yè)內部控制質量，從而降低高管的負面報道，假設H2得到驗證。

表3 假設一、假設二的回歸結果表

五、進一步研究

(一)產權性質異質性檢驗

現階段，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在產權保護、監(jiān)管環(huán)境、治理機制等方面存在較大差異。受制度背景和意識形態(tài)的影響，一些國有企業(yè)仍存在較為嚴重的“內部人控制”問題，在缺少有效監(jiān)督的情況下，管理層容易出現懈怠甚至濫用權利謀取私利等行為。國有企業(yè)管理層的政治晉升由國資委決定，劉磊等[15]研究表明，國有產權外部治理殘缺導致產權職能行使低效甚至無效，這是我國國有企業(yè)治理失敗的主要原因。員工持股計劃的治理效應可能因產權性質不同而存在差異。根據產權性質的差異，將總體樣本分為非國有企業(yè)樣本和國有企業(yè)樣本進行分組回歸?；貧w結果如表4列(1)、列(2)所示。列(1)為非國有企業(yè)樣本回歸結果，ESOP的系數為-0.035，在1%的統(tǒng)計意義上顯著為負。列(2)為國有企業(yè)樣本回歸結果，ESOP的系數為-0.031，在統(tǒng)計意義上不顯著。該結果表明在非國有企業(yè)中，員工持股能夠顯著降低高管負面報道；在國有企業(yè)中，員工持股對高管負面報道的作用并不顯著。

(二)股權集中度異質性檢驗

參照王燁等[16]的研究，將第一大股東持股比例平方和作為衡量股權集中度的代理變量。我國上市公司股權集中度較高，股權過度集中不利于異質股權相互制衡，不利于調動低持股比例股東的積極性，異質股權的治理效應很難發(fā)揮出來?！吨笇б庖姟穼ξ覈鲜泄緦嵤﹩T工持股計劃進行了明確規(guī)定，其股票總數不得超過公司股票總數的10%；基于此，員工持股計劃的治理效應可能因上市公司股權集中度不同而存在差異。以股權集中度(Shrhfd)的平均值將樣本分為低股權集中度樣本組和高股權集中度樣本組進行分組回歸。回歸結果如表4列(3)、列(4)所示。列(3)為低股權集中度組回歸結果，ESOP的系數為-0.043,在1%的統(tǒng)計意義上顯著為負；列(4)為高股權集中度組回歸結果，ESOP的系數為-0.015，在統(tǒng)計意義上不顯著。該結果表明在低股權集中度的企業(yè)中，員工持股能夠顯著降低高管負面報道；在高股權集中度的企業(yè)中，員工持股對高管負面報道的作用并不顯著。

表4 進一步研究檢驗結果表

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)加入股權激勵控制變量

為了避免企業(yè)面向管理層的股權激勵對回歸結果的影響，參考孟慶斌[5]等的研究，引入股權激勵啞變量來控制管理層股權激勵對回歸結果的影響。股權激勵啞變量(StockOpt)定義如下，即企業(yè)當年對管理層實施股權激勵取1，否則取0。重新回歸假設H1,結果穩(wěn)健(限于篇幅未列示)，排除了管理層股權激勵的替代性解釋。

(二)個體固定效應

由于每個企業(yè)存在個性差異，以故可能存在不隨時間變化的遺漏變量，構建雙向固定效應模型，重新回歸假設H1，結果穩(wěn)健(限于篇幅未列示)，則在一定程度上緩解了遺漏變量導致的內生性問題。

七、研究結論與不足

本文以2014—2019年我國滬、深A股上市公司為研究對象，驗證了員工持股計劃與高管負面報道之間的關系及其作用機制。研究發(fā)現：第一，企業(yè)實施員工持股計劃會顯著降低高管的負面報道；第二，內部控制在員工持股與高管負面報道之間起到部分中介作用。員工持股計劃的實施有助于提高待遇的公平性并促進員工從“共同體”的視角參與企業(yè)活動，發(fā)揮管理職能，從而提高企業(yè)內部控制質量；內部控制質量的提升有助于優(yōu)化企業(yè)環(huán)境，加強監(jiān)督并抑制高管的自利行為，從而降低高管的負面報道；第三，本文進一步分析了產權性質和股權集中度對員工持股與高管負面報道之間關系的影響，研究結論能夠為員工持股計劃的實施和優(yōu)化提供一定的經驗參考。

研究不足：本研究只提出了內部控制的部分中介作用，沒有進一步研究其他影響機制。此外，員工持股與高管負面報道之間的關系還可能受到企業(yè)環(huán)境和高管特征的影響，這將在今后的研究中有待繼續(xù)深入。