王 楠

（湖北經(jīng)濟學院,湖北 武漢 430205）

隨著我國部分企業(yè)規(guī)模不斷擴大，所有者自身管理已不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，因而涌現(xiàn)出大量的職業(yè)經(jīng)理人，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生分離。然而，兩權(quán)分離會導(dǎo)致企業(yè)所有者與管理者的目標不一致，出現(xiàn)因管理者短視等而損害股東利益的危機。為了解決兩者之間的代理問題，股權(quán)激勵計劃應(yīng)運而生。與此同時，越來越多的金融資本競相涌入我國資本市場，產(chǎn)權(quán)變更現(xiàn)象變得十分普遍。在此大背景下，如何在產(chǎn)權(quán)變更中科學制定行之有效的股權(quán)激勵方案，尤其是如何設(shè)置合理的行權(quán)條件，成為正在面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司的關(guān)注點。

浙江蘇泊爾股份有限公司（以下簡稱“蘇泊爾公司”）作為典型案例，在2006—2017年間共實施了四次股權(quán)激勵方案，并在2007年完成了由民營家族企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)變更，其時間之久、跨度之大，在中國上市公司中是十分少見的。本文通過研究蘇泊爾公司控制權(quán)變化前后股權(quán)激勵方案的設(shè)計動機及實施效果，尤其是對行權(quán)條件進行分析，以期為其他上市公司提供借鑒。

1 不同產(chǎn)權(quán)背景下蘇泊爾股權(quán)激勵方案對比及動機分析

1994年，蘇增福先生在杭州市創(chuàng)立了浙江蘇泊爾股份有限公司。2004年8月17日，蘇泊爾公司在深交所掛牌交易，股票代碼為002032。2007年之前，蘇泊爾公司為家族民營企業(yè)，實際控制人為蘇增福先生。2007年4月12日，蘇泊爾公司引入外部戰(zhàn)略投資者——法國SEB集團，同年11月21日，SEB集團對蘇泊爾進行收購，并持有蘇泊爾公司52.74%的股份，正式成為蘇泊爾公司的實際控制人。蘇泊爾公司先后于2006年、2012年、2013年和2017年四次推出股權(quán)激勵方案。在家族企業(yè)階段實施了第一套股權(quán)激勵方案，在外資企業(yè)階段實施了后三套股權(quán)激勵方案，其中第二套方案以部分作廢告終。

1.1 家族企業(yè)階段

家族企業(yè)背景下，蘇泊爾公司股權(quán)第一套激勵方案內(nèi)容及實際完成情況如表1所示。

由表1可知，家族企業(yè)背景下第一套方案的激勵對象共21人，全部為高級管理人員，且采用了不需要承擔股價波動風險的股票期權(quán)的激勵方式，約束力較弱。此次方案的行權(quán)條件為以2005年年末數(shù)據(jù)為固定基數(shù)，要求考核期內(nèi)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、凈利潤復(fù)式增長率及每股收益復(fù)式增長率均達到10%以上。從年報中可知，蘇泊爾公司2005年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.06%，凈利潤復(fù)式增長率為59.54%，再結(jié)合蘇泊爾公司2006—2010年的財務(wù)指標來看，這5年間其加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為13.88%、15.94%、13.19%、15.33%、17.58%，凈利潤復(fù)式增長率分別為41.76%、66.67%、39.07%、18.73%、24.79%，每股收益復(fù)式增長率分別為48.72%、52.75%、11.46%、15.75%、12.41%。即使在2008年遭受金融危機沖擊的情況下，蘇泊爾公司仍能達到高于行權(quán)條件的收益率和增長率，由此來看，此次方案行權(quán)條件的設(shè)置未免過低，有借股權(quán)激勵之名行利益輸送之實的嫌疑，該次股權(quán)激勵傾向于福利型激勵。

表1 家族背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵方案內(nèi)容及實際完成情況匯總

1.2 外資企業(yè)階段

外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司第二、三、四套股權(quán)激勵方案內(nèi)容如表2所示，行權(quán)條件實際完成情況如表3所示。

表2 外資背景下蘇泊爾公司股權(quán)激勵方案內(nèi)容匯總表

表3 外資背景下蘇泊爾公司行權(quán)條件實際完成情況

由表2可以看出，外資企業(yè)背景下，蘇泊爾公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時，增大了激勵對象的范圍和數(shù)量，第二、三、四套方案中的激勵對象分別為73人、114人、182人，不僅惠及中層管理人員和核心業(yè)務(wù)員工，高管占激勵人數(shù)的比例也在不斷下降，體現(xiàn)出其留住人才的決心。此外，蘇泊爾公司在激勵模式中加入了限制性股票，不同于股票期權(quán)，限制性股票更能激發(fā)被激勵對象產(chǎn)生工作熱情，因此對被激勵者的約束力更強，激勵效果會更好。

同時外資背景下，蘇泊爾公司也豐富了行權(quán)條件，除了要達到規(guī)定的ROE外，還要根據(jù)內(nèi)銷營業(yè)收入及內(nèi)銷營業(yè)利潤的完成率來計算可解鎖股票的數(shù)量。具體計算方法如下：當實際業(yè)績大于預(yù)設(shè)最大值時，完成率為100%；當實際業(yè)績處于預(yù)設(shè)最大值與預(yù)設(shè)最小值之間時，完成率為實際業(yè)績超過預(yù)設(shè)最小值的部分占預(yù)設(shè)最大值與預(yù)設(shè)最小值之間差額的比例并加上50%；當實際業(yè)績小于預(yù)設(shè)最小值時，完成率為0%。將內(nèi)銷營業(yè)收入、內(nèi)銷營業(yè)利潤的完成率按照各占50%的權(quán)重求和得出總完成率，并根據(jù)總完成率確定解鎖股票的比例。

在第二套方案的行權(quán)條件中，蘇泊爾公司2012—2015年間內(nèi)銷營業(yè)收入的預(yù)設(shè)最小值分別為48.75億元、55.5億元、65.1億元、76億元，內(nèi)銷營業(yè)利潤的預(yù)設(shè)最小值分別為3.72億元、4.2億元、4.99億元、6.1億元。而蘇泊爾在2012年、2013年實際實現(xiàn)的內(nèi)銷營業(yè)收入分別為46.95億元、53.89億元，內(nèi)銷營業(yè)利潤分別為2.90億元、4.15億元，均未達到預(yù)設(shè)的最小值，按規(guī)定第二套方案被作廢[1]。根據(jù)計算可知，其預(yù)設(shè)的內(nèi)銷營業(yè)收入最大值年平均增長率為17.06%，預(yù)設(shè)的內(nèi)銷營業(yè)利潤最大值年平均增長率為21.07%，這與2012年不景氣的小家電行業(yè)形勢顯得格格不入，再結(jié)合蘇泊爾公司2012—2015年實際完成的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤來看，實際業(yè)績尚無法達到預(yù)設(shè)的最小值，可見行權(quán)條件設(shè)置過高是第二套方案失敗的主要原因。

汲取了第二套方案失敗的經(jīng)驗，蘇泊爾公司在設(shè)置第三套方案的行權(quán)條件時更為謹慎。2013—2016年，其內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤的預(yù)設(shè)最大值分別為49.52億元和3.72億元、54.47億元和4.09億元、59.92億元和4.50億元、65.91億元和4.95億元，預(yù)設(shè)最大值年平均增長率分別為10.00%和9.99%，與2012年預(yù)設(shè)最大值年平均增長率相比有所降低，與宏觀形勢相適應(yīng)，更符合公司實際。同時期，蘇泊爾公司每年實際實現(xiàn)的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤分別為53.89億元和4.15億元、63.54億元和5.72億元、72.70億元和7.02億元、84.36億元和8.52億元，均較大幅度地超過了指標的預(yù)設(shè)最大值，達到了行權(quán)條件，可全部解鎖限制性股票?？梢姡侠碓O(shè)置行權(quán)條件是成功實施股權(quán)激勵的關(guān)鍵。

在第四套股權(quán)激勵方案的行權(quán)條件中，雖然將ROE的衡量標準提升到了18%，但實際在2016年蘇泊爾公司的ROE就已達到22.79%，2017—2020年實際ROE更是遠遠高于18%，分別為26.87%、28.84%、30.54%、26.97%，可見ROE的標準設(shè)置過低。另外，分別以第四套方案行權(quán)條件中預(yù)設(shè)的2017—2020年間內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤的最大值為標準，計算出其預(yù)設(shè)的年平均內(nèi)銷營業(yè)收入增長率和年平均內(nèi)銷營業(yè)利潤增長率分別為10.61%和12.43%。而通過對2012—2016年這5年的計算，得出年平均實際內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤增長率為15.79%和31.26%，早已超過預(yù)設(shè)的年平均增長率。由此看來，此次預(yù)設(shè)的內(nèi)銷營業(yè)收入和內(nèi)銷營業(yè)利潤標準過低，激勵對象很容易就能達到行權(quán)標準，沒有達到“跳一跳才能達到行權(quán)條件”的最佳設(shè)計目標，激勵性不強。

2 投資者對蘇泊爾股權(quán)激勵方案的市場反應(yīng)分析

本文采用事件研究法，基于有效市場理論，深入研究投資者對蘇泊爾公司成功實施的第一、三、四套股權(quán)激勵方案的市場反應(yīng)。本文選擇蘇泊爾公司公布股權(quán)激勵方案草案的日期作為事件日，即分別將2006年6月29日、2013年8月29日及2017年8月31日作為第一、三、四套方案的事件日。出于謹慎性考慮，本研究將草案公告的前后5個交易日作為窗口期，把蘇泊爾公司第一、三、四次股權(quán)激勵草案公告前約120天至前6天設(shè)定為清潔期，即將2006年1月4日—2006年6月21日間的107個交易日作為第一套方案的清潔期，2013年3月1日—2013年8月21日間的116個交易日作為第三套方案的清潔期，2017年3月1日—2017年8月21日間的120個交易日作為第四套方案的清潔期，3個清潔期間內(nèi)均未發(fā)生對股價產(chǎn)生重大影響的事件。由于蘇泊爾公司是在深交所掛牌，考慮到數(shù)據(jù)的綜合性和準確性，故采用滬深300指數(shù)作為大盤綜指。本文數(shù)據(jù)來源于東方財富Choice金融終端，回歸分析等數(shù)據(jù)的計算由Excel2010和Stata15完成，三套股權(quán)激勵方案的市場反應(yīng)如表4。

由表4可以看出，第一套股權(quán)激勵方案事件日當天的AR為-3.29%，CAR為-7.77%，均為負值，直到第4日AR才為正值，CAR隨之回升。結(jié)合第一套方案內(nèi)容來看，此次激勵對象僅限家族成員，激勵門檻低，行權(quán)條件非常寬松，明顯帶有管理層自謀福利的色彩，未能帶來正向財富效應(yīng)，未獲得投資者的認可。

表4 蘇泊爾公司三套股權(quán)激勵方案的市場反應(yīng)比較

第三套股權(quán)激勵方案公告日當日的AR為正，達到了3.75%，同時CAR也達到了8.81%，處于較高水平，說明該套方案獲得了資本市場的認可?？梢?，相較于第一套股權(quán)激勵方案草案，蘇泊爾公司轉(zhuǎn)為外資企業(yè)后的該套方案激勵范圍更大更廣、激勵模式更適合、行權(quán)條件設(shè)置得更為合理，所以顯示出的利好消息更持久，能夠達到明顯的激勵效果，資本市場對此的反應(yīng)非常積極樂觀。

第四套股權(quán)激勵方案公布當日的AR為1.11%，助力CAR回升至-1.22%。但在其后4天內(nèi)CAR均為負，并且整體呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢，說明資本市場對該方案在公布當日給予了正面反饋，但并沒有持續(xù)過久，資本市場回應(yīng)不佳。其市場反應(yīng)雖不如同為外資企業(yè)背景下公布的第三套方案，但明顯好于在家族企業(yè)階段發(fā)布的第一套股權(quán)激勵方案。結(jié)合第四套方案內(nèi)容來看，其行權(quán)條件較容易實現(xiàn)，激勵性很弱，致使投資者對本次激勵方案的認可度偏低。

3 研究結(jié)論

本文通過分析蘇泊爾公司公布第一、三、四套股權(quán)激勵方案后的市場反應(yīng)發(fā)現(xiàn)，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背景下的股權(quán)激勵方案在設(shè)計上有著較大差異。家族企業(yè)背景下公布的股權(quán)激勵方案存在激勵范圍小、激勵模式選擇不恰當、行權(quán)條件寬松等問題，整體表現(xiàn)出明顯的管理層自利性，資本市場認可度偏低。外資企業(yè)背景下的股權(quán)激勵方案涉及的激勵對象覆蓋面更廣、激勵模式更為合理、行權(quán)條件更豐富。與家族企業(yè)階段的市場反應(yīng)相比，總體表現(xiàn)出更強的激勵性，但同時也說明投資者的認可度還受行權(quán)條件難易程度的影響，當行權(quán)條件很容易達成，不具有“挑戰(zhàn)性”時，投資者往往會呈現(xiàn)負面反饋[2]。

4 建議

4.1 恰當選擇激勵對象，提高股權(quán)激勵的效果

激勵對象是企業(yè)設(shè)計股權(quán)激勵制度過程中的重要一環(huán)，激勵對象不應(yīng)只涵蓋高層，還應(yīng)擴大至為企業(yè)創(chuàng)造可觀價值的員工。確定適當?shù)募罘秶?，恰當選擇被激勵人員，不僅能有效規(guī)避利益分化和團體壁壘的風險，提高股權(quán)激勵的效果，還能吸引更多高素質(zhì)人才參與公司建設(shè)，增強企業(yè)競爭力[3]。

4.2 全面考慮自身狀況，靈活選擇股權(quán)激勵模式

不同股權(quán)激勵模式具有不同特點。由于缺乏經(jīng)驗，蘇泊爾公司在家族企業(yè)階段公布的第一套方案中選用了股票期權(quán)模式，帶有明顯的福利性，并未達到理想的激勵效果。外資控股下的蘇泊爾公司在后三套方案中選用了限制性股票的模式，激勵對象只有在達成行權(quán)條件后才可以解鎖股票，因此激勵效果更加強烈。所以，在設(shè)計股權(quán)激勵方案時需要全面考慮自身情況，結(jié)合企業(yè)的發(fā)展狀況、企業(yè)結(jié)構(gòu)、所處行業(yè)的特點，審慎考量不同激勵模式的優(yōu)缺點，靈活選擇股權(quán)激勵模式。

4.3 合理制定行權(quán)條件，充分激發(fā)激勵對象的積極性

合理設(shè)置行權(quán)條件是企業(yè)達到股權(quán)激勵預(yù)期目標的重要前提。適當?shù)男袡?quán)條件可以激發(fā)激勵對象的積極性，發(fā)揮個人潛力，更有利于實現(xiàn)個人目標與企業(yè)目標的有機統(tǒng)一。處于千變?nèi)f化的經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)在設(shè)計股權(quán)激勵方案時往往難以獨善其身，行權(quán)條件的設(shè)置不僅要考慮自身實際，還要考慮外部宏觀環(huán)境。行權(quán)條件設(shè)置過高會因無法達到預(yù)設(shè)業(yè)績而導(dǎo)致激勵失敗，設(shè)置過低則會因太容易完成業(yè)績目標而達不到激勵效果。因此，設(shè)置合理的行權(quán)條件是股權(quán)激勵方案的關(guān)鍵。另外，在設(shè)計行權(quán)條件時應(yīng)適當加入行業(yè)相對指標，例如，以企業(yè)性質(zhì)相同、發(fā)展目標相似的同期公司的指標為參考，盡可能豐富行權(quán)條件，避免設(shè)置單一考核指標，以達成充分激發(fā)激勵對象積極性、發(fā)揮企業(yè)成長潛力的目標，真正實現(xiàn)以股權(quán)激勵的方式提升公司業(yè)績的初衷[4]。