文 高達

自2021年年中突擊走上美股上市以來，滴滴出行——這家中國規(guī)模最大的網約車公司，至今未從泥潭中走出。因數據安全引發(fā)的監(jiān)管調查至今未有結論，它的股價一跌再跌。

2021年12月，滴滴宣布啟動港股上市流程，但最新的消息顯示，因未能滿足港股關于數據安全的整改要求，滴滴港股上市計劃已經暫停。消息傳出后，滴滴股價暴跌44%，創(chuàng)下上市以來的單日最大跌幅。

滴滴上市問題懸而未決背后，是國內互聯網出行公司普遍面臨的上市困境。早在滴滴之前，主營業(yè)務為順風車的嘀嗒出行就曾試圖在港股上市，但未能成功。2021年4月，嘀嗒再度向港交所遞交IPO（首次公開募股）申請，11月份再度失效。

以共享單車業(yè)務起家的哈啰出行在滴滴赴美上市失利后，緊急撤回了IPO申請。它對外表示，經過公司管理層慎重考慮，已向美國證券交易所委員會發(fā)出聲明，要求撤回此前提交的IPO申請。

哈啰出行成立7年，IPO前已完成總額超200億人民幣的融資。外界對哈啰是否會轉向港股議論紛紛，但關于上市問題的詢問，哈啰同樣未予置評，此前它曾對外表示，“后續(xù)我們會根據國家監(jiān)管要求和資本市場環(huán)境，適時推進IPO事宜。”

香頌資本執(zhí)行董事沈萌表示，出行企業(yè)海外上市的瓶頸在于業(yè)績預期和盈利邏輯存在明顯障礙。當下，則是受限于滴滴事件和《中華人民共和國數據安全法》等新法規(guī)對海外上市的影響，業(yè)務存在極大不確定性。

事實上，即便幾乎已經成為中國互聯網公司在大陸市場外上市的唯一選擇，港股至今仍未有一家國內互聯網出行公司成功上市。

一

2022年3月11日，交通運輸部在其微信公眾號上回應順風車相關問題時，再度重申順風車非經營性客運服務，順風車應當符合“不以盈利為目的、分攤部分出行成本或免費互助”的要求。

互聯網分析師丁道師表示，交通運輸部對順風車非盈利、公益性的規(guī)定，讓嘀嗒出行經營模式的合法性出現動搖。

嘀嗒出行在此前遞交的港股招股書中自稱是中國最大的順風車平臺（按2019年順風車搭乘次數計算），順風車業(yè)務是其營收的主要來源，2019年及2020年始終占其營收的九成左右。它在出租車網約業(yè)務上獲得的收入有限，毛利水平也大幅低于順風車業(yè)務。2020年嘀嗒出租車網約服務毛利率為32%，同期順風車業(yè)務毛利率高達87.3%。

順風車可能是所有網約車服務中毛利水平最高的一項業(yè)務。滴滴曾是國內順風車市場絕對的主導者，但在2018年的兩起惡性安全事件之后，它的順風車業(yè)務被迫下線，令后來者有了彎道超車的機會。

交通運輸部對順風車非盈利、公益性的要求從未改變，但市面上的出行公司普遍依靠順風車獲取大量利潤。

在嘀嗒出行于2020年第一次向港交所遞交招股書后不久，交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯席會議辦公室就組織對嘀嗒、哈啰等順風車平臺公司進行了提醒式約談。監(jiān)管部門稱，嘀嗒、哈啰等公司產品偏離順風車本質，涉嫌以順風車名義從事非法網約車業(yè)務，要求其立行立改，修正順風車產品。

外界認為，順風車的合法性問題是嘀嗒此前兩次沖擊港股失利的主要原因。嘀嗒出行亦在招股書中表示，旗下順風車業(yè)務面臨監(jiān)管風險，2020年以來，監(jiān)管部門對嘀嗒出行進行了52次行政罰款，處罰原因均為“擅自從事或變相從事網約車經營活動”。

嘀嗒出行在港股的受挫似乎是哈啰遲遲未能推進港股上市的原因之一。2021年哈啰出行撤回美股IPO申請后，于11月宣布完成2.8億美元的新一輪融資，由螞蟻集團與阿里巴巴投資。

二

2021年7月2日，在滴滴赴美上市兩天后，國家互聯網信息辦公室宣布依照《網絡安全審查辦法》，對滴滴出行實施網絡安全審查，在此期間滴滴出行停止新用戶注冊。此后滴滴出行旗下25款APP在大陸市場下架，國家網信辦會同多個部門進駐滴滴進行網絡安全審查，目前調查仍未結束。

滴滴面臨的數據安全問題是當下所有互聯網公司在上市過程中都必須考慮的第一要務。2022年1月，修訂后的《網絡安全審查辦法》正式發(fā)布，再度明確網絡平臺運營者赴國外上市的網絡安全審查要求。其中第七條規(guī)定，掌握100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報。以大多數互聯網公司在上市時的體量來看，審查幾乎不可避免。當時有報道表示，“一個數據嚴監(jiān)管的時代正在到來”。具體到出行行業(yè)，大多數網約車平臺在數據安全問題之外，仍受困于行業(yè)本身的合規(guī)性頑疾。

國內對網約車的規(guī)范化管理始于2016年交通運輸部等七部委聯合發(fā)布的《網絡預約出租汽車經營服務管理暫行辦法》，其中除規(guī)定平臺應取得運營地的《網絡預約出租汽車經營許可證》之外，網約車車輛也應取得《網絡預約出租汽車運輸證》、駕駛員應取得《網絡預約出租汽車駕駛員證》。

大多數平臺往往能獲得運營地的經營許可證，但對車及人的合規(guī)力度頗弱。一些網約車司機不愿將私人車輛變更為營運車輛，因為會涉及到車輛使用年限問題。各地對網約車的具體管理細則上，普遍要求網約車車輛及駕駛員需為當地牌照和當地戶籍，如北京要求“京籍京戶”，大多數網約車司機并不符合這一要求。

一位網約車行業(yè)人士表示，“網約車公司在港股上市的核心問題還是合規(guī)認定，港股不需要你盈利，但是至少要證明你的營收是合規(guī)收入?！卑凑障嚓P規(guī)定，網約車的合規(guī)收入即為合規(guī)運力產生的訂單收入，即單筆訂單收入均應滿足合規(guī)車輛和合規(guī)司機的條件?！暗p合規(guī)率業(yè)內普遍太低?！鄙鲜鋈耸勘硎?，“現在很多公司的痛點，都是一開始野路子做大規(guī)模，但回頭一看，合規(guī)率太低。”

交通運輸部每月會公布主要網約車平臺的訂單合規(guī)率情況，滴滴出行及旗下的花小豬出行排名往往墊底。在交通運輸部已經公布的3個月的數據中（2021年12月、2022年1月及2月），滴滴出行和花小豬出行排名一直為最末——事實上，滴滴平臺的絕大部分司機在部分一線城市仍會受到交管部門處罰，滴滴一直在為這部分罰款兜底。

后來者避開了滴滴早期面臨的無序競爭，部分依靠車企的網約車平臺在合規(guī)率上具有優(yōu)勢。如在交通運輸部公開的3個月的數據中，合規(guī)率排名第一的一直是上汽旗下的享道出行，如祺出行、T3出行等同樣位居前列。

三

過去幾個月資本市場的劇烈動蕩深深影響了人們的情緒。2022年3月份，中概股遭遇史詩級大跌。無論從何種角度來看，當下似乎都不是一個上市的好節(jié)點。某投資人士稱，受到地緣政治風險以及市場流動性等影響，現在并不是一個募資的好時機。對于有充足現金的企業(yè)，應該避開這段“萎靡期”，去尋找下一個機會。

出行公司們大多仍未實現規(guī)?；Ｐ袠I(yè)“老大”滴滴的國內出行業(yè)務雖然在去年第二季度實現了17億元的盈利，但三季度仍虧損了2900萬元。這樣的盈利水平與其過去十年累計超過227億美元的募資總額并不對等，在其上市前3年它累計虧損了353億元。去年撤回IPO申請的哈啰出行同樣處在虧損之中，2019年至2020年3年間累計虧損48.47億元。

后來者在竭力追趕。2021年，網約車市場罕見地再度出現融資消息，9月曹操出行完成38億元B輪融資，T3出行完成77億元戰(zhàn)略融資。這是滴滴遭遇安全審查之后，給后來者留下的窗口期。

但國內網約車市場已近飽和，外界對網約車的想象空間不會因此提高。前瞻產業(yè)研究院去年公布的數據顯示，2018年至2020年中國網約車市場規(guī)模幾乎沒有顯著增長。一些人士認為國內的出行市場競爭將不會出現過去的無序狀態(tài)，因為監(jiān)管比以往更嚴格。

2021年，首汽約車的首席執(zhí)行官高捷表示，此前他們曾考慮過港股上市，但是權衡利弊后覺得在A股上市更理想，目前重點考慮在創(chuàng)業(yè)板或主板上市，預計在2023年提交，但前提條件是他們的C輪融資順利完成。

互聯網分析師丁道師稱，對于出行行業(yè)公司來說，港股仍然是一個良好的選擇，但不是現在，“當下不是一個好的窗口期，至于未來，誰也沒辦法預測。”