武本良

(國家開發(fā)銀行山東省分行，山東 濟南 250002)

一、引言

業(yè)績補償承諾的本質(zhì)是對賭，是并購雙方基于未來不確定性的博弈結果。2014年，我國證監(jiān)會修訂頒布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，管理辦法規(guī)定交易雙方可以在相關資產(chǎn)的實際盈利數(shù)值與預期盈利數(shù)值差異較大時，自主協(xié)商簽訂補償協(xié)議。

業(yè)績補償承諾的初衷是作為一種估值調(diào)整機制來維護并購交易的公平，降低信息模糊性和不對稱性影響對并購標的估值錯誤進而導致高溢價并購的風險，抑制交易雙方對并購標的估值的操縱，保護中小投資者的利益。[1]但是，許多被并購企業(yè)在并購交易中為了獲得更高的交易對價，故意夸大自身盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景，做出虛高的業(yè)績承諾而忽視了盈利預測期業(yè)績難達標的風險。業(yè)績補償承諾已然形成了市場慣性，發(fā)展成為資本市場上并購交易的“標配”[2]，所以著重研究業(yè)績補償承諾這把雙刃劍對規(guī)避高溢價并購風險的作用很有現(xiàn)實指導意義。

以眾應互聯(lián)歷次并購為例，梳理標的企業(yè)業(yè)績承諾完成情況，分析對公司發(fā)展的促進效果。研究發(fā)現(xiàn)通過業(yè)績承諾規(guī)避并購風險尤其是高溢價風險本身也存在風險，企業(yè)在并購中應更合理、審慎地開展業(yè)績補償承諾，優(yōu)化并購方式，規(guī)避并購風險。

二、主要并購歷程梳理

主并企業(yè)：眾應互聯(lián)科技股份有限公司(簡稱：眾應互聯(lián))，2010年在深交所上市。公司前期的主營業(yè)務為研發(fā)、制造和銷售各類銘板、薄膜開關、傳統(tǒng)塑膠件IMD產(chǎn)品等消費品外觀件，后期通過剝離、并購業(yè)務轉型為互聯(lián)網(wǎng)服務平臺。

(一)并購“宇瀚光電”

宇瀚光電(蘇州)有限責任公司(簡稱：宇瀚光電)主要從事銘板及光電機構組件產(chǎn)品的設計、生產(chǎn)和銷售，原為美國蘋果公司產(chǎn)品的供應商。2011年，眾應互聯(lián)并購了宇瀚光電100%股權。交易作價3.7億元，并購溢價率為418%，其中現(xiàn)金支付18,870萬元購買51%的股權(資金來源是超募資金和生產(chǎn)線投資款)，定向增發(fā)股份購買49%的股權。業(yè)績承諾及實際完成情況如表1。

表1 協(xié)議利潤與實際完成利潤差異 單位：萬元

按照并購雙方簽訂的業(yè)績補償承諾協(xié)議，當標的企業(yè)無法完成業(yè)績承諾時，承諾方先進行股份補償，當股份支付不足以補償時，再進行現(xiàn)金補償。

然而，因標的企業(yè)失去了與蘋果公司的業(yè)務聯(lián)系，經(jīng)營狀況受到影響，并購的協(xié)同效應無法展現(xiàn)。在宇瀚光電2013年業(yè)績未達標時，股份因質(zhì)押無法補償眾應互聯(lián)，2014年宇瀚光電業(yè)績再次無法實現(xiàn)，此時承諾方持有的眾應互聯(lián)的股份已經(jīng)不足以補償，額外需要補償現(xiàn)金約1.3億元。雙方就業(yè)績補償問題展開了較長時間的博弈，并最終考慮到訴訟時間、結果的不確定性以及補償?shù)目刹僮餍?，各方?015年達成一致意見，調(diào)整了補償方案。眾應互聯(lián)的大股東承擔了1.3億元的現(xiàn)金補償，承諾方賠償了1.8億元的現(xiàn)金代替了股份賠償。

(二)并購“MMOGA”

2015年6月，在并購宇瀚光電接近尾聲時，董事會又通過了另一交易預案，出售除貨幣資金和除外權益以外的全部資產(chǎn)、業(yè)務和負債，設立SPC以現(xiàn)金購買香港摩伽科技有限公司(簡稱：MMOGA )100%股權，尋求從傳統(tǒng)制造業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)電商平臺的轉型，此次交易作價21.84億元，較母公司報表所有者權益賬面金額 6,536.45 萬元增值約 3,241.26%。付款方式為首期付款52%，約11.36億元，尾款的支付與業(yè)績承諾完成與否以及業(yè)績補償掛鉤。首期款資金來源主要是公司貨幣資金1億元、出售資產(chǎn)5億元、除外權益3.1億元(上次并購補償款)以及債務性融資，尾款預計以經(jīng)營現(xiàn)金和債務融資的方式支付。業(yè)績承諾及實際完成情況如表2。

表2 協(xié)議利潤與實際完成利潤差異 單位：萬歐元

三年業(yè)績均未達標，上市公司的解釋為業(yè)務國際化布局導致的市場推廣成本增加、部分業(yè)務因合作方因素缺乏年內(nèi)確認收入的條件、重點板塊業(yè)務近年來持續(xù)遭受行業(yè)限制性政策等客觀因素影響所致。上市公司在2017年的公告中解釋業(yè)績承諾目標的設定高于通常水平，客觀上高于收購成交價。根據(jù)補償方案，未完成業(yè)績的差額部分將抵消尾款。但是，高溢價并購因業(yè)績未達標所導致的商譽減值問題將難以避免。

(三)兩次嘗試并購“微屏軟件”

2016年下半年，眾應互聯(lián)同步開啟了新一輪并購方案。擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買游戲公司微屏軟件科技(上海)有限公司(以下簡稱“微屏軟件”)93%的股權并通過非公開發(fā)行股票方式募集配套資金，以現(xiàn)金方式購買 18.98%的股權，新增發(fā)行股份作為對價購買 81.02%的股權。該方案因高溢價等問題收到了深交所的重組問詢函，并且因為定價的公允性以及盈利預測的主要業(yè)績指標缺乏合理依據(jù)，未獲證監(jiān)會核準通過。2017年，上市公司調(diào)整方案后，擬繼續(xù)推進重組事宜，但再次收到了問詢函以及審查意見通知書，并最終決定終止并購事宜。兩次并購方案的內(nèi)容如表3。

表3 上市公司兩次并購方案差異 單位：萬元

(四)并購“彩量科技”

2017年，上市公司嘗試并購微屏軟件失敗后，再次找尋到新目標，擬通過現(xiàn)金收購從事移動游戲策劃和大數(shù)據(jù)流量分發(fā)業(yè)務的北京新彩量科技有限公司(簡稱：彩量科技)100%的股權。交易作價為4.75億元，資金來源為自籌，較0.37億元的賬面價值增值4.38億元，增值率1181%。支付方式設計為分期支付，與業(yè)績承諾完成與否掛鉤的支付金額為0.55億元。

上市公司對于2019年業(yè)績?yōu)樨摰慕忉屖鞘艿叫袠I(yè)政策限制，并且彩量科技采取了降低毛利等方式進行促銷，導致利潤縮減。而根據(jù)業(yè)績補償方案，承諾方應對該部分進行現(xiàn)金補償，但2020年補償責任人表示無短期現(xiàn)金償還能力，1年內(nèi)擬用資產(chǎn)抵債，而1年后上市公司再次走上了業(yè)績補償?shù)脑V訟之路(見表4)。

表4 協(xié)議利潤與實際完成利潤差異 單位：萬元

(五)嘗試并購“天圖廣告”

2018年，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買從事數(shù)字廣告業(yè)務的上海天圖廣告?zhèn)鞑ビ邢薰?簡稱 “天圖廣告”)100%股權，標的企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值6,460.81萬元，擬作價7.4億元，三年期的業(yè)績承諾為5，700萬元、7，700萬元、10，400萬元。后因控股股東部分股權被司法凍結，導致公司控制權的穩(wěn)定存在一定風險，標的企業(yè)股東決定終止本次交易。

三、十年并購路的失敗原因剖析

(一)并購之路的績效分析

1.盈利能力分析

眾應互聯(lián)自2010年8月底上市后，其成長衰敗便與并購歷程綁定在一起。對上市公司10年間的財務指標進行縱向分析，盈利指標呈顯著下滑態(tài)勢，2014年、2019年和2020年績效惡化明顯，直接原因是并購效果不達預期，高溢價帶來的高商譽大幅減值導致。2016年、2017年間公司盈利指標出現(xiàn)了短期回升，并購標的在這兩年的業(yè)績承諾完成率也要好于其他年度(見表5)。

表5 眾應互聯(lián)2011-2020年度盈利能力指標情況表

2.償債能力分析

縱觀眾應互聯(lián)10年間的償債指標，公司的流動比率、速動比率以及現(xiàn)金比率一直呈減小趨勢，尤其在業(yè)績承諾完成度較差的2013年度、2014年度和2019年度降幅較大。公司的負債率則是逐步提高的趨勢，尤其是2015年度和2019年度漲幅較大。2015年主要是因為12億元左右的收購股權應付款增加所導致。2019年主要是未分配利潤為負導致所有者權益減少，而負債率增加，但未分配利潤的大幅縮水直接原因還是大額的商譽減值所致(見表6)。

表6 眾應互聯(lián)2011-2020年度償債能力指標情況表

(二)業(yè)績承諾規(guī)避并購風險效果不佳的原因剖析

1.盲目信賴業(yè)績承諾，“溢價”風險過高

眾應互聯(lián)并購歷程中，最小的并購溢價也有4倍多，最高可達30多倍。但高溢價往往意味著高風險，需要有高業(yè)績承諾做支撐，而業(yè)績承諾又會反作用于并購價格，甚至扭曲交易對價。[3]而對標的企業(yè)的高估值是建立在持續(xù)經(jīng)營且業(yè)績能夠保持一定增長率基礎之上的。但上市公司在并購過程中，對于宇瀚光電、MMOGA和彩量科技等標的企業(yè)發(fā)展估計偏于樂觀，對于外在環(huán)境和行業(yè)政策變化估計不足，導致業(yè)績兌現(xiàn)嚴重偏離預期。

2.對于商譽減值問題考慮不足

商譽減值產(chǎn)生的根源還在于溢價并購，而商譽減值的計提如“達摩克利斯之劍”懸于企業(yè)之上，使得上市公司盈利指標充滿了未知。[4]梳理眾應互聯(lián)十年的盈利指標和償債指標，其績效惡化的直接原因便是商譽的大額減值所致。報表顯示，2016年上市公司的凈利潤達到1.85億，看上去該年度的財務指標有所改善。但究其原因，上市公司利用了支付方式的設計，即使標的企業(yè)MMOGA連續(xù)兩年未實現(xiàn)業(yè)績承諾，眾應互聯(lián)也未計提商譽減值，而是沖減了商譽，但該問題也收到了深交所的問詢。而到了2019年，上市公司的商譽減值已接近11億元，嚴重影響了公司的盈利穩(wěn)定性。

3.支付方式設計存在瑕疵

經(jīng)過十年并購路，眾應互聯(lián)控制權先后易主，并購的初衷也許是謀求轉型、促進發(fā)展，但到頭來卻要面臨資不抵債的窘境。上市公司并購宇瀚光電失敗后，控股股東多次暗自減持并最終轉移控股權。而在2019年8月份，上市公司實控人再次變更，而此時公司正面臨高商譽減值風險和監(jiān)管壓力。同時，在對MMOGA和彩量科技兩個標的關鍵并購中，均使用的是現(xiàn)金支付，大額應付款和債務性融資進一步加大了公司負債壓力，使得財務績效雪上加霜。

4.并購整合難度大

在標的企業(yè)不能完成業(yè)績承諾時，并購雙方既容易對業(yè)績補償問題產(chǎn)生糾紛，也往往會對業(yè)績未達標的責任問題產(chǎn)生爭議。業(yè)績能否兌現(xiàn)除了外部環(huán)境的影響外，更多情況下還是要靠并購的整合工作，特別是跨行并購的整合難度更大。眾應互聯(lián)從傳統(tǒng)制造業(yè)轉型為互聯(lián)網(wǎng)服務行業(yè)，涉及到人力資源、文化、資產(chǎn)、戰(zhàn)略、管理等各方面的整合。隨著業(yè)績承諾兌現(xiàn)不達預期，高溢價并購的后遺癥不斷凸顯，上市公司與承諾方的糾紛頻繁，公司的董事、監(jiān)事、高管不斷離職，并購整合工作也基本宣告失敗。

四、業(yè)績承諾對規(guī)避并購風險的優(yōu)化建議

(一)審慎對待高溢價并購

溢價率的確定是由收購價和標的凈資產(chǎn)價值確定，凈資產(chǎn)價值可經(jīng)審計確定，那么溢價率就要取決于收購價格，而收購價是以標的企業(yè)的價值評估為基礎。收益法被認為是最貼近評估對象實際價值的評估方法，但對于未來收益以及折現(xiàn)率等技術參數(shù)的確定會蘊藏風險。因此，聘請專業(yè)的評估機構可以避免因評估技術因素所帶來的溢價風險。尤其是輕資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)“評估難”，高溢價更為普遍。[5]一旦業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，業(yè)績補償會更加捉襟見肘。另外，并購方還要拓寬并購信息來源渠道，加強對技術、公司、行業(yè)、政策等內(nèi)外部因素研判，綜合權衡、估計并購產(chǎn)生的協(xié)同效應并通過磋商、談判控制溢價水平。[6]

(二)合理設計支付方式

并購中普遍的支付方式是現(xiàn)金支付和股份支付。眾應互聯(lián)在并購宇瀚光電時選擇的是兩者結合方式，但現(xiàn)金支付的一部分來源是變更了募集資金用途，也喪失了自我投資經(jīng)營的機會。在并購MMOGA和彩量科技時均選擇了現(xiàn)金支付，但超高溢價使得上市公司應付款項和債務融資大幅增加，加重了企業(yè)負擔。自眾應互聯(lián)2015年業(yè)務轉型以來，年均現(xiàn)金比率只有0.07。而過高的負債也使得公司資不抵債，目前已經(jīng)面臨隨時退市的風險。因此，在設計并購交易時，要合理選擇支付方式。另外，還可以通過設計延期支付或者分期付款等方式緩解支付壓力。[7]

(三)警惕補償協(xié)議漏洞

業(yè)績承諾存在不確定性，補償協(xié)議的產(chǎn)生是為了緩釋該風險，增加對未來的確定性。但在實際操作中，對于業(yè)績補償?shù)谋Ｕ先菀妆缓鲆?。上市公司在并購宇瀚光電時，便未對股份支付的質(zhì)押問題進行約定，導致業(yè)績補償受阻，迫不得已通過大股東代償、現(xiàn)金補償方式代替，承諾方最終因股價上漲收益頗豐，受損的仍是上市公司其他股東利益。另外，為了減少高溢價埋下的商譽減值風險，并購雙方還可以對商譽的減值測試與補償問題做出約定。

(四)完善并購后整合工作

以上幾種措施針對并購前期的風險控制，而并購后整合工作才是真正檢驗并購效率的關鍵。據(jù)統(tǒng)計，世界范圍內(nèi)有一半的并購事件因為并購整合不利而失敗。要想更好地完成整合工作，首先要明確整合工作各階段的整合重點，要關注人力資源、文化、資產(chǎn)、戰(zhàn)略、管理等各方面[8]，分清主次、循序漸進。特別是像互聯(lián)網(wǎng)服務、游戲類的輕資產(chǎn)企業(yè)，尤其要關注整合階段“人”的問題。企業(yè)還可以搭建目標、服務、標準、空間共享平臺，建立知識學習、轉移機制，溝通機制及沖突緩解機制，實現(xiàn)并購協(xié)同效應，保證并購整合工作的順利進行。