李華建 肖 文

提要：適度規(guī)模的量化寬松政策有助于銀行信貸在經(jīng)受經(jīng)濟危機沖擊后恢復(fù)正常，對于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。本文分析了經(jīng)濟危機和量化寬松政策影響銀行信貸供給的理論機制，測算了量化寬松的適度規(guī)模標準并進行了模擬檢驗。研究結(jié)果表明：量化寬松能夠降低銀行流動性風(fēng)險，量化寬松規(guī)模的基本標準是銀行能否回歸安全邊界，標準的有效性能夠得到模擬分析的驗證。

一、引 言

在經(jīng)濟危機沖擊下，實際利率通常大幅下降，甚至出現(xiàn)“流動性陷阱”，致使常規(guī)貨幣政策失靈。為了擺脫這一困境，日本、美國、英國以及歐元區(qū)等國家和地區(qū)通常采用量化寬松舉措來增加信貸供給，進而刺激實體經(jīng)濟。但在實踐中，量化寬松實施和信貸逆轉(zhuǎn)之間總是存在明顯的時滯，不同國家(如日本和美國)的時滯長度還存在顯著差異。(1)美國量化寬松開始約1年后信貸規(guī)模即止跌企穩(wěn)并很快恢復(fù)上升，而日本則在量化寬松開始約3年后才實現(xiàn)信貸規(guī)模止跌回升。事實上，能否促進信貸增長是判斷寬松貨幣政策有效性的重要標準。(2)B.S.Bernanke and M.Gertler, “Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations,” American Economic Review, Vol.79, No.1, 1989, pp.14-31; B.S.Bernanke, M.Gertler and S.Gilchrist, “The Financial Accelerator and the Flight to Quality,” The Review of Economics and Statistics, Vol.78, No.1, 1996，pp.1-15.

現(xiàn)有文獻主要從需求和供給兩個方面研究量化寬松對銀行信貸的影響。從需求側(cè)看，量化寬松有助于修復(fù)家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表，進而促進信貸增長。(3)K.Mertens and M.O.Ravn, “Leverage and the Financial Accelerator in a Liquidity Trap,” American Economic Review: Papers & Proceedings, Vol.101, No.3, 2011, pp.413-416; G.Eggertsson and P.Krugman , “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach,” The Quarterly Journal of Economics, Vol.123, No.3, 2012, pp.1469-1513.從供給側(cè)看，量化寬松若能有效增加抵押物價值將有效提升銀行信貸供給意愿，若能夠提升銀行的資本金數(shù)量將有效提高銀行借款能力和放貸能力。(4)C.A.Meh, and K.Moran, “The Role of Bank Capital in the Propagation of Shocks,” Journal of Economic Dynamics & Control, Vol.34, 2010, pp.555-576.研究表明，量化寬松與銀行信貸之間并非存在必然的關(guān)系。例如，Benmelech and Bergman證明，量化寬松對信貸的影響可能存在三種均衡，即量化寬松促進信貸增長的均衡、量化寬松無法推動信貸增長的均衡(信貸陷阱)以及一種跳轉(zhuǎn)均衡(達到閾值后量化寬松才有效)。(5)E.Benmelech and N.K.Bergman, “Credit Traps,” American Economic Review, Vol.102, No.6, 2012, pp.3004-3032.由此推斷，日本量化寬松之所以遲遲無法實現(xiàn)激活信貸目標，可能是量化寬松規(guī)模沒有達到閾值要求。由此可見，制定量化寬松適度規(guī)模的客觀標準成為理論和實踐亟待解決的重要問題。

為了計算量化寬松的適度規(guī)模，本文從銀行流動性風(fēng)險角度切入，考察銀行自身健康程度對信貸供給意愿和供給能力的影響，探討量化寬松政策影響信貸的內(nèi)在機理。在此基礎(chǔ)上，建立估算量化寬松適度規(guī)模的計量方法，并通過模擬實證檢驗方法的合理性和有效性。

二、理論分析

(一)模型設(shè)定

銀行持有三種資產(chǎn)，分別是債券(b)、現(xiàn)金(C)以及借出的信貸(L)。負債主要有兩種類型：一是吸收的存款(D1)，二是短期借款(D2)。

1.債券

債券的價格為Pb，名義總價值可表示為Bt=Pb，tb，收益率Rb服從隨機游走過程，即

(1)

Pb，t可認為近似服從一個帶有漂移的隨機過程

(2)

其中

(3)

T表示債券的票面價值，N表示t-1時刻債券距離到期日的時間間隔，rb表示票面利息率。因此，債券價格Pb,t滿足

(4)

其中，μ=Pb,t-1+μt。

2.信貸

假設(shè)銀行借出了M筆貸款，每一筆貸款的數(shù)額為Li，i∈[1，M]，貸款總額為L，信貸利率統(tǒng)一為RL。企業(yè)向銀行借貸需要提供一定數(shù)額的抵押物且抵押物的價值不得低于信貸額的一定比例，設(shè)抵押物價值為A，則Ai≥γLi。假設(shè)上述約束關(guān)系是緊的，即Ai=γLi。

(5)

設(shè)銀行的實際收益為rL，其預(yù)期值ErL滿足如下條件：

(1+ErL)L=LRL(1-μm)+μmEA

(6)

3.銀行負債

4.金融市場開放時間和銀行決策流程

銀行業(yè)務(wù)共涉及四類金融市場，分別是銀行短期借款市場、存款市場、信貸市場以及債券市場。假定每個市場在期初和期末各開放一次。在期初，影響銀行負債的市場開放時間早于影響銀行資產(chǎn)的市場，期末則相反。在信貸市場上，期初銀行決定是否發(fā)放新的貸款，期末收取利息和到期的貸款本金；設(shè)η為每一期到期的信貸占總信貸的比例。在債券市場上，銀行在兩個時期均可以調(diào)整債券頭寸。

銀行每一期的決策流程如下：第一步，接受存款，并根據(jù)上期末債券價值等信息做出短期借款決策。第二步，根據(jù)對期末資金需求量、債券價格和信貸損失率(或收益率)的預(yù)期做出調(diào)整債券數(shù)量和信貸新增量的決策。上述兩步均在期初完成。第三步，根據(jù)期末債券價格和信貸實際損失率(或收益率)做出債券調(diào)整決策并收回到期貸款和利息。第四步，支付到期資金。最后兩步均在期末完成。

上述決策流程的假設(shè)條件是上一期期末和下一期期初之間的時間間隔極短，所以上一期期末的市場信息(主要是債券價格信息)可以作為下一期期初決策的依據(jù)，而在每一期的期末均要求銀行能夠通過債券的調(diào)整滿足最后一步的支付要求，否則銀行會因擠兌而破產(chǎn)。

5.銀行的決策函數(shù)和約束

銀行的目標是在保證經(jīng)營安全的前提下追求收益最大化，其收益函數(shù)可以表示為：

(7)

約束函數(shù)為：

(8)

(9)

(10)

(11)

假設(shè)銀行要求在概率不小于α的水平上保證(9)式成立，即：

p(wt≥yt)≥α

(12)

根據(jù)前文對于資產(chǎn)的設(shè)定，(12)式可以進一步轉(zhuǎn)化為：

(13)

(14)

(二)銀行經(jīng)營的均衡條件

基于(10)-(14)式，銀行收益最大化可重新表示為：

(15)

s.t.

(16)

(17)

由于銀行將經(jīng)營安全置于利潤最大化之前，所以流動性風(fēng)險研究僅需考察意外沖擊和量化寬松對邊界條件的影響即可，即：

(18)

在(18)式表示的約束條件下，即使貸款利率ERL>ERb，銀行仍然要在資產(chǎn)組合中加入債券和現(xiàn)金，以保證風(fēng)險和收益的平衡。同時，即使ERL,ERb>RD，銀行也不能無限制地增加短期債務(wù)，否則銀行出現(xiàn)資不抵債的風(fēng)險將變得無限大。

(三)量化寬松的影響機制

1.經(jīng)濟危機對于銀行和信貸的影響

(1)杠桿率的定義和描述

杠桿率用企業(yè)的債務(wù)與資本之比表示，比值越高說明杠桿率越高。銀行的杠桿率a可表示為：

(19)

Λ=Ct+((1-η)RL+η)Lt+(γ-1)ηLtμm+μbt-{kat(Ct+Lt+btPt)(1+RD)

+(1-k)at(Ct+Lt+btPt)δ}

(20)

(2)沖擊引起的瞬時影響

(21)

由(21)式可知，債券沖擊彈性恒為正，bt和Pt越大則彈性值越大，Λ越大則彈性值越小。上述結(jié)果說明，債券價格的下降會導(dǎo)致銀行流動性風(fēng)險上升，bt和Pt越大銀行抵抗風(fēng)險的能力越弱。

(22)

(23)

(24)

推論1：債券價格的下降或單個貸款項目成功概率的下降將導(dǎo)致銀行的流動性風(fēng)險上升，杠桿率越高則銀行受到的沖擊越嚴重。

(3)應(yīng)對危機沖擊的期末調(diào)整

為了考察bt(或Bt)和Lt的變化對于流動性風(fēng)險影響，分別用流動性風(fēng)險度量值β對bt和Lt求偏導(dǎo)得

(25)

(26)

推論2：流動性風(fēng)險上升的壓力將迫使銀行減少在風(fēng)險資產(chǎn)上的配置，導(dǎo)致信貸發(fā)放量和信貸總量減少，同時可能伴隨銀行現(xiàn)金資產(chǎn)和不良資產(chǎn)減少和杠桿率下降。

2.量化寬松對于銀行和信貸的影響

由于銀行依靠自身資產(chǎn)配置調(diào)整并不能保證其流動性風(fēng)險降至安全邊界內(nèi)，為了保障銀行體系的安全，政府和中央銀行被要求介入。量化寬松可以帶來兩種直接的經(jīng)濟結(jié)果，一是增加銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)，二是推動金融資產(chǎn)升值。前者增加銀行現(xiàn)金資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)，降低資產(chǎn)的總風(fēng)險(以σt衡量)，從而降低銀行的流動性風(fēng)險(β值升高)。后者既增加銀行現(xiàn)金資產(chǎn)，又帶來顯著的資產(chǎn)升值。此時不僅σt降低，預(yù)期收入現(xiàn)金流μt也將上升，因此β值同樣會上升且升幅會明顯高于第一種情形。由此得到以下推論：

推論3：量化寬松可以通過兩種路徑幫助受困銀行減輕流動性風(fēng)險：一是增加銀行無風(fēng)險資產(chǎn)的持有量進而降低銀行的資產(chǎn)總風(fēng)險；二是提高銀行資產(chǎn)組合的總價值進而提升銀行滿足現(xiàn)金支出要求的概率。

央行的大規(guī)模資產(chǎn)購買會同時帶來上述兩種結(jié)果，并不能保證處于不同流動性風(fēng)險水平的銀行都回歸到安全邊界之內(nèi)。而且，不同的資產(chǎn)購買方式所帶來的效應(yīng)大小可能存在顯著差別。例如，如果央行購買的資產(chǎn)僅限于長短期國債，那么此種購買的顯著性便難以確定。因此，銀行在量化寬松下可能有兩種不同的決策反應(yīng)：一是銀行回歸到流動性風(fēng)險安全邊界以內(nèi)，恢復(fù)常規(guī)金融活動。二是銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模以及整個資產(chǎn)規(guī)模上升，但流動性風(fēng)險高于安全邊界要求。這種情形下，為降低流動性風(fēng)險，除了繼續(xù)縮小信貸資產(chǎn)和債券資產(chǎn)規(guī)模外，銀行還可以降低現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模。

推論4：在量化寬松的刺激之下，擺脫流動性風(fēng)險困境的銀行將增加信貸發(fā)放，未擺脫困境的銀行將持續(xù)減少信貸發(fā)放并利用獲得的現(xiàn)金降低杠桿率和不良資產(chǎn)率。

三、模擬分析

長期以來，美國銀行的杠桿率顯著低于日本，美國中長期國債收益率顯著高于日本且美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)類型更為廣泛?；谝陨鲜聦?，為檢驗理論模型的有效性，我們結(jié)合理論模型結(jié)論提出假說H1和H2并進行模擬分析。

H1：由于日本銀行業(yè)杠桿較高，經(jīng)濟危機下所受到的沖擊更為嚴重，因此其對央行的干預(yù)需求更為急迫。

H2：信貸恢復(fù)增長則取決于量化寬松是否能夠達到適度性規(guī)模要求，從而幫助銀行擺脫困境。美國的量化寬松更為充分和及時，因此美國將比日本更快實現(xiàn)信貸的增長。

(一)參數(shù)說明

模擬研究基于日本第一次量化寬松(2001年3月-2006年4月)和美國量化寬松(2008年11月-2014年12月)事件。一是模擬危機對銀行業(yè)的沖擊大小并計算理論要求的量化寬松適度規(guī)模，以驗證H1；二是比較模擬的量化寬松適度規(guī)模與實際操作之間的關(guān)系，以驗證H2。

美國數(shù)據(jù)的時間點選擇2007年1月，日本數(shù)據(jù)的時間點選擇1995年1月。(8)雖然日本房地產(chǎn)泡沫在1990即已出現(xiàn)破裂的跡象，但對于銀行業(yè)的沖擊有限，直至1995年隨著一系列金融危機的爆發(fā)，銀行業(yè)才受到明顯沖擊，經(jīng)濟大幅下滑，信貸急速收縮。根據(jù)宏觀經(jīng)濟學(xué)中的代表性個體思想，以全體銀行數(shù)據(jù)的平均值作為代表性個體銀行的數(shù)據(jù)值予以考察。主要參數(shù)見表1，原始數(shù)據(jù)均來源于CEIC數(shù)據(jù)庫。

首先，日美兩國銀行現(xiàn)金、貸款和債券三種資產(chǎn)的總和占總資產(chǎn)的比例分別為91.8%和87.6%，這表明理論模型關(guān)于三種資產(chǎn)的設(shè)定具有較強的穩(wěn)健性。

其次，借款占總負債比例和貸款利率使用全國平均值。由表1可知，危機爆發(fā)之前，兩國銀行的借款占總負債比例(k)非常接近。因此，兩國危機后銀行信貸決策的巨大差異無法用銀行在融資端可能面臨的困難予以充分解釋。

最后，選擇工具變量替代無法直接獲得的參數(shù)。其中，貸款違約率(μm)壞賬比例替代；貸款的抵押比例(γ)用無抵押的消費信貸與抵押貸款的比值替代；每期存款提取比例(δ)用銀行在央行的準備金總額占銀行存款總額的比例替代；每期貸款到期比例(η)由不同類型貸款常規(guī)的持續(xù)時間進行加權(quán)計算得到。由表1可知，日美兩國銀行的主要財務(wù)指標都非常接近，因此杠桿比率差異很可能是日美兩國銀行信貸決策差異的主要原因。

表1 主要參數(shù)

(二)模擬結(jié)果

1.計算量化寬松規(guī)模要求

(27)

當(dāng)受到危機沖擊時，日本銀行持有的債券價值下降幅度明顯高于美國銀行。由表2可知，前者約為后者的兩倍。同時，受高杠桿率影響，日本銀行的債券沖擊彈性也明顯高于美國。兩相結(jié)合，日本銀行資產(chǎn)負債表的受損程度約4倍于美國銀行。

根據(jù)表2，日本央行需要向銀行提供36萬億日元(根據(jù)1995年日元兌美元的匯率，約合4500億美元)左右的現(xiàn)金才能解決銀行的流動性風(fēng)險問題，美國央行則大約需要提供2400億美元。日本銀行所需的施救規(guī)模約為美國銀行的兩倍。根據(jù)上述結(jié)果，假說H1得到驗證。

表2 模擬計算結(jié)果

2.檢驗量化寬松適度規(guī)模標準的有效性

美聯(lián)儲在經(jīng)濟危機爆發(fā)后行動迅速。2008年9月，雷曼兄弟倒閉。當(dāng)年11月，美聯(lián)儲宣布購買機構(gòu)債和住房抵押貸款支持債券(MBS)。2009年3月，美聯(lián)儲宣布將總共購買3000億美元的國債以及總計1.5萬億美元的機構(gòu)債。所以，即使不考慮債券價格上漲，美國量化寬松的規(guī)模也已遠超本文所估算的要求量。至2010年9月，上述購買目標逐步得到實現(xiàn)，美國信貸規(guī)模在2010年底2011年初企穩(wěn)回升，實際數(shù)據(jù)走勢與模擬結(jié)果比較吻合。

日本央行內(nèi)部對量化寬松的持續(xù)時間和規(guī)模分歧較大，因而操作比較保守。表3給出了日本第一次量化寬松規(guī)模的調(diào)整過程。量化寬松初始規(guī)模實際僅為1萬億日元，至2001年年末也僅在10萬億日元左右。直至2004年，日本量化寬松規(guī)模才達到本文所估算的數(shù)額，日本銀行的信貸規(guī)模得以重新恢復(fù)上升。不過可惜的是，在信貸剛剛恢復(fù)增長的2006年初，日本央行即宣布結(jié)束量化寬松操作。量化寬松的過早結(jié)束可能是日本陷入衰退的關(guān)鍵因素。上述實證結(jié)果使H2得到驗證，即美國量化寬松能夠快速幫助銀行回歸安全邊界，而日本在量化寬松操作存在誤判和猶豫，極大削弱了對銀行的救援效果。

表3 日本量化寬松規(guī)模調(diào)整過程

(三)穩(wěn)健性檢驗

模擬結(jié)果為量化寬松適度規(guī)模標準的有效性提供了充分的經(jīng)驗證據(jù)支持?？紤]到部分參數(shù)設(shè)置可能對結(jié)果產(chǎn)生一定影響，為此需要開展穩(wěn)健性檢驗。為考察貸款違約率(μm)貸款抵押比例(γ)和每期存款提取比例(δ)三個參數(shù)的波動對實證結(jié)果的影響，假設(shè)在前文估計值的基礎(chǔ)上上下浮動100%，浮動區(qū)間為(0, 0.04)；γ上限為全值抵押，下限為半值抵押，浮動區(qū)間為(0.5, 1)；在前文估計值的基礎(chǔ)上上下浮動50%，浮動區(qū)間為(0.025, 0.075)。模擬結(jié)果見表4。由表4可知：無論在日本，還在美國，貸款違約率(μm)和貸款抵押比例(γ)的波動對實證結(jié)果的影響都非常小。每期存款提取比例(δ)的波動對實證結(jié)果的影響則比較大，尤其是在日本。但這并不影響本文論斷的可靠性。因為表4中的最低規(guī)模(約28.5萬億日元)要求，日本也要到2003年10月才能滿足，這與前文的分析論斷并無顯著差異。美國量化寬松的實際規(guī)模也高于表4給出的最大規(guī)模要求(2677.6億美元)。因此，即使上述參數(shù)的設(shè)定帶有一定的主觀隨意性也不會影響結(jié)論的可靠性。

表4 根據(jù)μm、γ、δ波動上下限得到的模擬結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文從理論和實證兩個方面對量化寬松影響銀行信貸供給的機制進行了系統(tǒng)性研究，明確了日美兩國量化寬松政策效果差異顯著的原因，提出了測算量化寬松適度規(guī)模的衡量標準。研究結(jié)論如下：

第一，銀行的杠桿率越高，受到經(jīng)濟危機的影響越大。銀行信貸供給意愿主要取決于自身的流動性狀況和流動性風(fēng)險水平。經(jīng)濟危機使銀行的流動性風(fēng)險上升至安全邊界之外，迫使其減少信貸供給。第二，量化寬松能夠幫助銀行修復(fù)資產(chǎn)負債表，進而降低流動性風(fēng)險。因此，能否幫助銀行將流動性風(fēng)險降至安全邊界以內(nèi)，成為了判斷量化寬松規(guī)模適度與否的一個重要標準。第三，理論模型使用實際經(jīng)濟運行參數(shù)能精確模擬量化寬松規(guī)模與信貸走勢間的關(guān)系。第四，日本銀行杠桿率普遍較高，加之量化寬松規(guī)模小，日本量化寬松對信貸的刺激作用小于美國。

基于上述結(jié)論提出以下建議：一是必須時刻警惕銀行業(yè)危機。與日本類似，我國的經(jīng)濟高度依賴銀行信貸，一旦發(fā)生銀行業(yè)危機，如果救援不夠及時、有效，沒能有效促進信貸增長，則重蹈日本長期停滯覆轍的可能性會大幅提升。二是當(dāng)預(yù)判到危機來臨時，需要及時適度地對銀行實施應(yīng)急處置。日本在量化寬松上發(fā)生誤判，不僅錯過最佳救援窗口期，而且開始時候的量化寬松規(guī)模嚴重不足，于事無補。反觀美國，預(yù)判準確、行動果斷、及時應(yīng)對且規(guī)模適度，銀行信貸正向刺激效應(yīng)顯著。三是持續(xù)實施去杠桿化和杠桿管理。高杠桿率將對危機產(chǎn)生疊加效應(yīng)，加劇沖擊后果。主管部門需要綜合運用各種貨幣政策工具，繼續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強流動性和資產(chǎn)負債管理，合理安排資產(chǎn)負債總額和期限結(jié)構(gòu)，以提高流動性風(fēng)險管理水平。