劉慧心　崔瑩

氣候債券是與氣候變化解決方案相關(guān)的固定收益類金融工具，其發(fā)行目的是為了向應(yīng)對氣候變化項目提供融資。在當(dāng)前全球應(yīng)對氣候變化以及我國“碳達(dá)峰、碳中和”的背景下，推動氣候債券發(fā)行是有效解決氣候資金短缺問題，加速推進(jìn)應(yīng)對氣候變化工作以及提高證券市場氣候意識的重要手段。本文將選取國內(nèi)外典型的氣候債券發(fā)行案例進(jìn)行解析，以為我國氣候債券產(chǎn)品創(chuàng)新提供新的思路。

一、氣候債券發(fā)行案例

相對于傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品，氣候債券支持項目由于需要兼顧氣候友好型屬性，往往前期投入更大、回款周期更長、項目收益更為有限，給項目融資造成困難。為了解決氣候債券在回報機(jī)制和風(fēng)險承擔(dān)方面的難題，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)已探索開展了眾多氣候債券產(chǎn)品的創(chuàng)新實踐。

1.歐洲投資銀行氣候意識債券。2007年7月，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）發(fā)行了世界上第一只氣候意識債券（Climate Awareness Bond，CAB），該債券也是全球的首只氣候債券，募集資金用于歐洲投資銀行為可再生能源或能源效率類項目提供貸款。首只氣候意識債券募集資金6億歐元，期限為5年，債券面值100歐元，為零息債券。該債券的本金和到期贖回金額均為100歐元，主要收益來源于該債券創(chuàng)新設(shè)計的額外收益部分。債券持有到期可獲得的額外收益與良好環(huán)保領(lǐng)袖歐洲40指數(shù)（FTSE4Good Environmental Leaders Europe 40 Index）在債券存續(xù)期間的漲跌幅相掛鉤，且最低不少于債券票面的5%，保證了債券至少5%的回報率。“良好環(huán)保領(lǐng)袖歐洲40指數(shù)”是一個衡量歐洲40家最為環(huán)境友好型企業(yè)的市場價值表現(xiàn)的指數(shù)，通過這樣的設(shè)計，氣候意識債券被構(gòu)建為一個股票掛鉤型債券。除此之外，若到期日的額外收益超過債券面值的25%，債券持有者將有權(quán)將超過部分的金額用于在歐盟碳市場中購買或廢除相應(yīng)金額的碳配額，以強(qiáng)化碳市場的減排效益。

首單氣候意識債券的創(chuàng)新收益機(jī)制實現(xiàn)了綠色債券投資價值和環(huán)境友好型企業(yè)價值的捆綁，即該債券的投資者可通過對氣候友好型項目提供資金支持，享受環(huán)境友好型企業(yè)潛在價值增長帶來的紅利，同時可以保障最低5%的固定收益，具有較高的風(fēng)險回報。在債券募集資金支持氣候項目的過程中，也可能間接提高環(huán)境友好型企業(yè)的市場表現(xiàn)，從而增加投資者回報率，繼而刺激更多的投資者參與氣候意識債券投資，形成循環(huán)正向激勵。

時至今日，歐洲投資銀行不僅成為了發(fā)行綠色債券規(guī)模最大的多邊開發(fā)銀行，也在建立國際綠色債券市場實踐機(jī)制、孵化新型綠債品種方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。自2007年發(fā)行首只氣候意識債券開始，歐洲投資銀行在氣候融資領(lǐng)域始終保持領(lǐng)先地位，并對各類發(fā)行方起到了良好的示范和引導(dǎo)作用。截至2020年末，歐投行累計發(fā)行氣候意識債券規(guī)模超過337億歐元，覆蓋歐元、美元、英鎊、瑞典克朗、加元、澳元等17個幣種。2020年，歐投行將約合85億歐元的氣候意識債券募集資金投向了30個國家的121個氣候項目，其中近40%為交通和倉儲類項目，38%為電、氣、汽和空調(diào)供應(yīng)類項目，另外12%為房屋建設(shè)等其他項目，對全球應(yīng)對氣候變化工作做出了重大的貢獻(xiàn)。

2.中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)。從本土市場發(fā)行情況來看，早在我國貼標(biāo)綠色債券市場啟動前，債務(wù)融資工具市場已率先進(jìn)行了債券收益與碳收益相掛鉤的產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)新了碳資產(chǎn)管理的新型模式，也為新能源企業(yè)的融資活動提供了便捷的渠道。2014年5月，中廣核風(fēng)電發(fā)行首單“碳債券”，發(fā)行金額10億元人民幣，發(fā)行期限為5年，募集資金全部用于置換發(fā)行人借款。

中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)特別創(chuàng)新了“固定利率+浮動利率”的利率結(jié)構(gòu)，其中固定利率為5.65%，較同期限AAA級信用債低約46BP;浮動利率區(qū)間設(shè)定為5BP至20BP，與發(fā)行人下屬的5家風(fēng)電項目公司在債券存續(xù)期實現(xiàn)的CCER凈收益正相關(guān)。發(fā)行人和投資者當(dāng)期的融資成本和投資收益如下圖所示：

由圖可見，中廣核風(fēng)電的“碳債券”通過將債券利率與企業(yè)每期CCER銷售凈收益相掛鉤，構(gòu)建了一個相當(dāng)于對于企業(yè)碳收益看漲的利率結(jié)構(gòu)，并將利率控制在[5.7%，5.85%]區(qū)間，若企業(yè)當(dāng)期碳收益低于50萬元的底線，投資者可獲得5.7%的債券利率，若當(dāng)期碳收益高于200萬元，企業(yè)則可以保留超過的部分收益，僅支付5.85%的利息。具體來看，與債券碳收益所掛鉤的發(fā)行人下屬5個風(fēng)電項目，分別為內(nèi)蒙古商都項目、新疆吉木乃一期項目、內(nèi)蒙古烏力吉二期項目、甘肅民勤一期項目和廣東臺山汶村項目，合計裝機(jī)容量約23萬千瓦。根據(jù)評估機(jī)構(gòu)的測算，當(dāng)CCER市場均價區(qū)間在8—20元/噸時，上述項目每年的碳收益都將超過50萬元的最低限，最高將超過300萬元。中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)的利率機(jī)制創(chuàng)新性地綁定了企業(yè)碳收益與投資者的投資收益，是我國碳金融市場的創(chuàng)新性突破。

3.歐洲復(fù)興開發(fā)銀行首單氣候韌性債券。氣候適應(yīng)類項目由于主要關(guān)注加強(qiáng)各領(lǐng)域適應(yīng)氣候變化的能力，大多屬于公益屬性更為顯著的項目類別，面臨較為嚴(yán)峻的融資困難。為了資助全球氣候韌性項目建設(shè)，2019年9月，歐洲復(fù)興開發(fā)銀行（EBRD）發(fā)行了全球首單氣候韌性債券，為適應(yīng)項目的債務(wù)融資做出了創(chuàng)新實踐。該債券期限為5年，募集資金7億美元，以支持符合CBI《氣候韌性原則》（Climate Resilience Principles）的適應(yīng)類項目。首單氣候韌性債券由法國巴黎銀行、高盛集團(tuán)、瑞典北歐斯安銀行聯(lián)合承銷，吸引了來自15個國家的約40位投資者參與認(rèn)購。債券發(fā)行前，EBRD儲備了超過7億美元的氣候韌性項目作為投資標(biāo)的。該氣候韌性債券募集資金投向摩洛哥、阿爾巴尼亞等欠發(fā)達(dá)國家，通過建設(shè)氣候韌性基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)農(nóng)業(yè)水利工程、發(fā)電站現(xiàn)代化改造等措施幫助這些地區(qū)提升整體氣候適應(yīng)能力。其中，基礎(chǔ)設(shè)施是募集資金投入最為集中的領(lǐng)域，約90%的資金投于該領(lǐng)域。根據(jù)EBRD統(tǒng)計數(shù)據(jù)，EBRD氣候韌性投資組合中的項目加權(quán)平均期限為13.6年，在債券發(fā)行初期的平均剩余期限為10.3年，具有較長的建設(shè)周期。相較于銀行貸款等偏向中短期融資工具，債券融資規(guī)模普遍更大、期限更長，更便于精準(zhǔn)匹配基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)長周期的特點。同時，通過債券融資的方式支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可促進(jìn)這些欠發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，在滿足地區(qū)人民生存發(fā)展需要的同時也可分配更多資金用于應(yīng)對氣候變化活動，實現(xiàn)地區(qū)可持續(xù)發(fā)展。

舉例來看，阿爾巴尼亞的KESH項目通過對當(dāng)?shù)刈畲蟀l(fā)電企業(yè)的重組和改革提供資金支持，助力阿爾巴尼亞能源基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)化，以增強(qiáng)其長期的可持續(xù)發(fā)展能力。KESH是阿爾巴尼亞的一家國有發(fā)電企業(yè)，提供了該國發(fā)電總量的70%。EBRD通過發(fā)行氣候韌性債券為該企業(yè)提供了價值2.18億歐元的長期主權(quán)擔(dān)保貸款，以支持該企業(yè)的重組和改革，并減少了企業(yè)的融資成本，增加了流動性。獲得資金支持后的公司能夠?qū)Ｗ⒂诂F(xiàn)有設(shè)備的維護(hù)和長期投資的執(zhí)行，并重點關(guān)注加強(qiáng)企業(yè)管理以及提高經(jīng)營效率兩方面，探索更為有效的企業(yè)管理、市場運營以及區(qū)域交易的模式，以加強(qiáng)阿爾巴尼亞電力系統(tǒng)未來對環(huán)境的適應(yīng)能力。

針對債券存續(xù)期管理，EBRD也制定了完整的監(jiān)管機(jī)制，對存續(xù)期內(nèi)資金流向的監(jiān)督、報告和審查進(jìn)行規(guī)范。EBRD根據(jù)《氣候韌性原則》等監(jiān)管規(guī)則對資金流進(jìn)行一季度一次的審查，保證募投項目在實際操作中符合相關(guān)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)。另外，EBRD每季度會對資金使用情況進(jìn)行報告，將可公開的部分內(nèi)容按照產(chǎn)業(yè)和國家（地區(qū)）進(jìn)行分類報告，其他包括氣候適應(yīng)性項目總數(shù)、項目平均剩余期限以及氣候韌性債券償付情況等也都會在報告中進(jìn)行詳細(xì)說明。

二、經(jīng)驗借鑒

氣候債券當(dāng)前在我國尚處于初期發(fā)展階段，得益于銀行間市場交易商協(xié)會以及證券交易所碳中和債券的推出，債券這一傳統(tǒng)的金融工具支持應(yīng)對氣候變化的效益愈發(fā)顯著。參考上述國內(nèi)外氣候債券的發(fā)行案例，我國的債券發(fā)行人和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極開展氣候債券的產(chǎn)品創(chuàng)新，以增強(qiáng)金融支持應(yīng)對氣候變化的活力。上述氣候債券產(chǎn)品創(chuàng)新提供了三個產(chǎn)品設(shè)計方向：

1.與權(quán)益類資產(chǎn)收益掛鉤，通過金融機(jī)構(gòu)主體實踐爭取更大共識。參考?xì)W投行創(chuàng)新氣候意識債券的經(jīng)驗，以及歐投行在支持應(yīng)對氣候變化領(lǐng)域的持續(xù)實踐，可以看到氣候債券的形式和機(jī)制設(shè)計可以極具創(chuàng)意，但原則和關(guān)鍵在于保障金融產(chǎn)品的氣候?qū)傩砸约巴顿Y者的投資回報。歐投行的氣候意識債券探索收益與股票指數(shù)掛鉤，并為債券附加額外購買碳配額權(quán)力，強(qiáng)化了債券發(fā)行對應(yīng)對氣候變化工作的顯著影響。我國氣候債券發(fā)行也可探索設(shè)計多樣化的影響機(jī)制，在符合嚴(yán)格的募投項目范圍以保障資金支持的氣候效益之外，可以設(shè)置少量市場因素的連接機(jī)制，以提高市場參與者的積極性。

2.考慮氣候項目收益的波動性，形成收益回報的聯(lián)動機(jī)制。中廣核風(fēng)電附加碳收益中期票據(jù)作為我國首個“碳債券”，創(chuàng)新地將債券利率與企業(yè)每期CCER銷售凈收益相掛鉤，極大地優(yōu)化了債券利息與項目收益的期限匹配，減輕了發(fā)行人的付息壓力;并設(shè)置了債券利率浮動的上下限，控制了發(fā)行人和投資者所面臨的市場風(fēng)險。由于氣候項目的預(yù)期收益在項目建設(shè)前期面臨著極大的不確定性，將融資成本與預(yù)期項目收益相掛鉤，可以在項目收益發(fā)生的前期有效緩解債券發(fā)行人的融資成本壓力，同時也可隨著項目的進(jìn)展提高投資者的收益期望。對于預(yù)期將產(chǎn)生波動性收益的氣候項目，可以嘗試探索設(shè)計發(fā)行債券利息與項目收益相聯(lián)動的債券產(chǎn)品，以減輕發(fā)行人的現(xiàn)金流壓力，并提高債券的市場吸引力。

3.依據(jù)具體可執(zhí)行的氣候適應(yīng)或氣候韌性項目標(biāo)準(zhǔn)，通過擔(dān)保增信為氣候適應(yīng)領(lǐng)域提供金融支持。適應(yīng)類債券的發(fā)行同樣需要標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范，EBRD的氣候韌性債券遵循的是CBI的《氣候韌性原則》，目前中國已出臺的團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)《氣候投融資項目分類指南》也對適應(yīng)氣候變化類項目進(jìn)行了詳細(xì)的定義。因此根據(jù)我國實際，中國可依據(jù)《氣候投融資項目分類指南》來探索韌性債券的發(fā)行，同時逐步形成更貼合中國市場的債券存續(xù)期監(jiān)督和信息披露等方面的規(guī)范，積極發(fā)揮氣候適應(yīng)類金融工具對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的支持作用。此外，由于氣候適應(yīng)類項目的公益屬性，政府部門和公共組織應(yīng)當(dāng)主動承擔(dān)起相關(guān)貸款的增信責(zé)任。從當(dāng)前我國越來越頻繁的氣候災(zāi)害發(fā)生頻率看，開展氣候韌性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已是避免經(jīng)濟(jì)社會更大損失的必然選擇。中國可采取“自上而下”的模式推動氣候投融資，通過政府發(fā)布?xì)夂蜻m應(yīng)投融資相關(guān)支持政策，吸引社會資本進(jìn)入氣候適應(yīng)領(lǐng)域。而在社會資本投入后，為了保證相關(guān)適應(yīng)項目在運營和經(jīng)濟(jì)上的可持續(xù)性，還應(yīng)重視加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施開展良好的運營和維護(hù)，并探索結(jié)合新基建的技術(shù)和應(yīng)用，逐步優(yōu)化此類債券產(chǎn)品的基本回報。

（劉慧心，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院氣候金融研究中心副主任;崔瑩，中央財經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理院長/責(zé)編 張 棟）