李可煜

自從2000年新浪公司成功利用VIE架構(gòu)赴美上市后，國內(nèi)企業(yè)爭相效仿，諸多互聯(lián)網(wǎng)巨頭采用這種特殊的架構(gòu)遠(yuǎn)赴海外進(jìn)行融資上市。

A股市場上市門檻過高，高成長型企業(yè)無法從國內(nèi)資本市場獲得有效融資。根據(jù)《中華人民共和國公司法》及相關(guān)規(guī)范要求，股份有限公司想要在A股上市必須滿足幾個重要條件：

（1）我國股票上市機(jī)制屬于核準(zhǔn)制，股票必須經(jīng)國務(wù)院證券管理部門審查批準(zhǔn)后，方可公開發(fā)行。（2）申請上市的公司的總股本需要超過5000萬元人民幣。其總股本可由三部分組成，即向公眾發(fā)行的股份、股票發(fā)起人自己認(rèn)購的股份和向特定投資者發(fā)行的股份。（3）該公司經(jīng)營超過3年，且在最近3年必須連續(xù)盈利。（4）公眾持股比例不得低于25%。但是，如果發(fā)行的股份總數(shù)超過4億股，發(fā)行時其所占的股份比例可以減少，但不得低于10%。（5）公司近3年無重大違法行為，不曾發(fā)布虛假財務(wù)會計報告。

想要在主板上市，必須連續(xù)3年盈利，而且對盈利的規(guī)模還有一定的要求。而以BAT為代表的高成長型新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在企業(yè)發(fā)展前期存在巨額的資金需求。為了搶占市場、積累用戶資源，這些企業(yè)在前期往往會采用高額補貼或者返利的方式進(jìn)行平臺的推廣。正因如此，這些企業(yè)很難滿足A股對于公司上市提出的連續(xù)3年盈利的業(yè)績要求。

為了保護(hù)我國經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定，保證公共利益不被外部資本侵蝕，我國通過設(shè)立行政法規(guī)的形式對于部分領(lǐng)域設(shè)定了限制外資準(zhǔn)入的限制門檻。隨著時代的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的普及，涉及相關(guān)禁止性領(lǐng)域的恰恰是這些互聯(lián)網(wǎng)公司。

境外資本為了規(guī)避我國的外資準(zhǔn)入限制，繞開境內(nèi)對于這些領(lǐng)域的行政監(jiān)管，就不能再采用以往常用的股權(quán)收購模式。非股權(quán)控制模式的VIE運營架構(gòu)可以在內(nèi)資全資控股公司的掩護(hù)之下，通過協(xié)議控制的方式，實現(xiàn)境外資本間接投資我國的禁止外商投資領(lǐng)域的目的。境內(nèi)的企業(yè)家們可以利用VIE架構(gòu)實現(xiàn)海外上市的目標(biāo)，吸納境外資本反哺境內(nèi)實體的發(fā)展，同時也能將國外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗傳回國內(nèi)。

在搭建VIE架構(gòu)的過程中，必然會涉及外資準(zhǔn)入、外匯流出、經(jīng)營規(guī)范管理等問題，因此相應(yīng)監(jiān)管主體對于VIE的態(tài)度有著重大的影響。

通過整理我國部分重要的行政規(guī)章中對于協(xié)議控制架構(gòu)的態(tài)度，可以看出，上位法“法律”層面缺位。值得一提的是，2021年12月，證監(jiān)會會同國務(wù)院有關(guān)部門，根據(jù)《中華人民共和國證券法》組織起草了《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》，并召開記者會，現(xiàn)場回答了記者對于VIE架構(gòu)的相關(guān)問題。發(fā)言人對于VIE架構(gòu)的使用做出了肯定的回復(fù)，同時表示在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，符合要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。

2019年2月21日，國際數(shù)據(jù)公司（IDC）發(fā)布了《數(shù)字化世界—從邊緣到核心》白皮書和《IDC：2025年中國將擁有全球最大的數(shù)據(jù)圈》白皮書。根據(jù)IDC白皮書的預(yù)測，中國的數(shù)據(jù)規(guī)模將保持高速膨脹的狀態(tài)。2025年，中國數(shù)據(jù)圈有望成為全球最大數(shù)據(jù)圈，規(guī)模增至48.6ZB，占全球數(shù)據(jù)的27.8%。

我國對于數(shù)據(jù)安全、信息安全的重視程度有了進(jìn)一步的提高。

2021年9月1日，《中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法》正式實施，該法秉持著安全、自由、合法的基本理念，對我國信息數(shù)據(jù)的跨境流動做出了明確的規(guī)制和保護(hù)。按照相關(guān)的規(guī)范要求，我國對于數(shù)據(jù)的分類保護(hù)可以分為三類：國家核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)和一般數(shù)據(jù)，并根據(jù)數(shù)據(jù)不同等級的重要程度設(shè)立了不同的數(shù)據(jù)跨境流動規(guī)則。根據(jù)該法第25條第2款的明確規(guī)定，對于國家核心數(shù)據(jù)必須設(shè)立更加嚴(yán)格的安全審查機(jī)制，并依法進(jìn)行流動管制。同樣的，根據(jù)該法第31條的規(guī)定，對于重要數(shù)據(jù)的跨境流動，應(yīng)由我國網(wǎng)信部門會同國務(wù)院有關(guān)部門審核管制。而對于一般數(shù)據(jù)，我國則在基于平等互惠的基礎(chǔ)上允許一定程度的自由流動。

在本世紀(jì)初誕生的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)乘上了時代發(fā)展的東風(fēng)，享受了我國改革開放的紅利，在國內(nèi)市場中占據(jù)了極為龐大的份額，所掌握的用戶信息更是關(guān)系到金融、消費、地理信息等社會生活的方方面面。而這些紅籌企業(yè)，以及其他采用了VIE架構(gòu)的跨國公司，它們對于保護(hù)用戶信息的困難程度本就比本土企業(yè)要高出許多，母子公司之間的相互關(guān)聯(lián)也使得用戶隱私被跨境流轉(zhuǎn)的風(fēng)險比一般企業(yè)高出不少。但是，根據(jù)從2021年11月1日起正式施行的《中華人民共和國個人信息保護(hù)法》第38條明確規(guī)定，若因業(yè)務(wù)需要，個人信息處理者向境外提供個人信息的，必須經(jīng)過國家網(wǎng)信部門的認(rèn)證評估，這無疑是對那些采用VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提出了新的挑戰(zhàn)。

我國應(yīng)當(dāng)從法律層面對相關(guān)的規(guī)制規(guī)則進(jìn)行梳理和整合。一方面要加強(qiáng)對于市場和資本的監(jiān)督管理，另一方面也要不斷完善我國自身的規(guī)制體系，從而切實解放生產(chǎn)力，孵化出更多的獨角獸企業(yè)。

首先，建立以實際控制權(quán)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的資本監(jiān)管體系。

根據(jù)《中華人民共和國外商投資法》第2條中對于“外商投資”和“外商投資企業(yè)”的闡釋性規(guī)定，我國目前在法律理論和實際操作中仍然以股權(quán)投資的比例作為內(nèi)外資本的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。但是，采用VIE架構(gòu)的企業(yè)在運營實體中并沒有直接占有股份，而是以協(xié)議控制的形式實際取得了公司的控制權(quán)。為了進(jìn)一步完善我國的金融體系，保證資本有序健康的發(fā)展，我國需要建立一套以實際控制權(quán)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的資本識別系統(tǒng)。

其次，我國應(yīng)當(dāng)及時將VIE架構(gòu)納入監(jiān)管體系，明確監(jiān)管的范圍，理清法律所適用的管理對象。這樣既能在保證市場活躍度的前提下，也能讓使用VIE架構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營的投資者有了明確的指引依靠。

第三，進(jìn)一步建立有序高效的資本市場。

中國企業(yè)利用VIE架構(gòu)去海外上市的原因，有很大一部分要歸結(jié)于我國資本市場曾經(jīng)的高門檻限制。曾經(jīng)我國為了保證企業(yè)上市經(jīng)營的可持續(xù)性，要求設(shè)立股份有限公司的注冊資本最低為500萬元，對于上市公司而言，股本總額最低為3000萬元，這樣的高門檻使得眾多處于萌芽期的企業(yè)很難進(jìn)入資本市場獲得融資。就以近20年的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，大量的民營企業(yè)受制于資本供給制度的限制，只好遠(yuǎn)赴海外上市，這就導(dǎo)致中國投資者也難以享受互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高速發(fā)展所帶來的巨額紅利。好在我國正式撤銷了對于股份有限公司最低注冊限制的要求，極大地降低了企業(yè)進(jìn)入資本市場的門檻。公司注冊制的改革也更有利于實現(xiàn)資本市場服務(wù)于實體行業(yè)的初心，近期那些海外退市、回國上市的中國企業(yè)也很好地印證了這項改革的正確性。

但是，對于中小企業(yè)而言，應(yīng)該進(jìn)一步考慮到其規(guī)模小、募資能力差的特點，進(jìn)一步為其拓寬融資貸款的渠道。

第四，加強(qiáng)對信息隱私的保護(hù)。以平等互惠為基礎(chǔ)，堅持?jǐn)?shù)據(jù)信息的屬地管理原則，要求經(jīng)營企業(yè)在我國境內(nèi)設(shè)立專用的數(shù)據(jù)儲存場所，并要求有關(guān)部門加以監(jiān)督管理，對于侵害我國數(shù)據(jù)安全的行為也應(yīng)及時做出反制和約束。2021年11月1日起正式施行的《中華人民共和國個人信息保護(hù)法》明確提出了對于個人信息跨境傳輸?shù)南拗坪捅O(jiān)督。無論未來我們?nèi)绾斡懻揤IE架構(gòu)的公司是屬于“內(nèi)資”還是“外資”，都應(yīng)當(dāng)把那些在母子公司間進(jìn)行數(shù)據(jù)傳輸?shù)目鐕髽I(yè)納入我國法律系統(tǒng)的監(jiān)管范圍，只有這樣，才能充分發(fā)揮信息保護(hù)法的價值，切實保護(hù)好我國公民、企業(yè)甚至政府單位的重要權(quán)益。

第五，適當(dāng)放寬資本限制，擁抱國際金融市場。

改革開放40多年來，在中國共產(chǎn)黨的堅強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，我國資本市場一直處于健康、有序的發(fā)展軌道之中。馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)在中國這片紅色土壤中，得到了進(jìn)一步的發(fā)展和升華。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑，資本市場服務(wù)實體行業(yè)的發(fā)展理念一直是我們所持有的初心。