宋雪濤

去年美國零售商因?yàn)橐吆蠊?yīng)渠道受阻出現(xiàn)了過度補(bǔ)庫，今年已經(jīng)開始出現(xiàn)反向。（關(guān)于“長鞭效應(yīng)”的形成與反向，詳見《多囤了三五斗》和《長鞭效應(yīng)反向與百年故事重演》）長鞭效應(yīng)的問題也可能出現(xiàn)在中國，但與美國企業(yè)在渠道環(huán)節(jié)壓庫存不同，中國企業(yè)的庫存壓力更多集中在生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

處于全球供應(yīng)鏈之中的中國生產(chǎn)商，如果被之前層層放大的外部需求信號(hào)所誤導(dǎo)，加速擴(kuò)大產(chǎn)能，有可能短期出現(xiàn)庫存過高、產(chǎn)能過剩的結(jié)果。從總量來看，今年上半年中國工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品庫存和PPI之間的增速差距持續(xù)拉大，被動(dòng)補(bǔ)庫的特征明顯。

下半年隨著投資和消費(fèi)的復(fù)蘇，內(nèi)需相關(guān)行業(yè)的庫存水平預(yù)計(jì)將陸續(xù)去化，但外需相關(guān)行業(yè)的庫存壓力預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)，主要集中在幾類行業(yè)上。

分大類來看，消費(fèi)和裝備制造的庫銷比超過了疫情前并且繼續(xù)走高，這部分對(duì)應(yīng)了海外消費(fèi)透支后的需求下滑和國內(nèi)消費(fèi)在疫情期間的短期損失。汽車和原材料制造的庫銷比尚有向上空間，前期芯片和上游原材料短缺導(dǎo)致的中下游制造產(chǎn)成品庫存回補(bǔ)較慢，國內(nèi)消費(fèi)和投資需求也在持續(xù)改善。

礦物采選類的庫銷比仍在下行，表明大宗商品尤其是能源品的供需矛盾仍然突出。供給不足和效率下降仍然是當(dāng)前世界的主要矛盾，過去一年在大宗商品上的表現(xiàn)尤為明顯，盡管需求走弱會(huì)帶來價(jià)格快速回落，但長期產(chǎn)能彈性的下降讓供求矛盾在未來會(huì)再次出現(xiàn)。

具體到行業(yè)層面，紡織（皮革制鞋、紡織服裝、紡織）、家居（木材加工、家具制造）、裝備（儀器儀表、金屬制品、專用設(shè)備）、橡膠、塑料等行業(yè)的庫銷比明顯高于行業(yè)平均水平，面臨比較大的庫存壓力。

以上行業(yè)的出口依賴度較高，更容易受海外長鞭效應(yīng)反向的影響，出現(xiàn)較大的被動(dòng)補(bǔ)庫壓力。這些行業(yè)可以分成兩類，一類是消費(fèi)品，另一類是資本品。其中部分消費(fèi)品在這次外需衰退中的庫存壓力可能較大。由于疫情期間美國政府對(duì)居民部門直接轉(zhuǎn)移支付，消費(fèi)是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能中最強(qiáng)的，同時(shí)也是透支最明顯的，隨著美國企業(yè)部門的補(bǔ)庫周期基本告終，非必需的耐消品（比如家具、家電、電子產(chǎn)品、電腦及電腦外圍設(shè)備）和快消品（比如紡織、服裝）的新訂單可能在未來出現(xiàn)下滑。

消費(fèi)電子是這次“海外長鞭效應(yīng)反向、中國庫存壓力上升”的典型例子。疫情既提前透支了需求，又打亂了交付秩序，引發(fā)廠商過度囤貨和重復(fù)下單，從而在雙重意義上加劇了產(chǎn)業(yè)鏈的波動(dòng)。據(jù)報(bào)道，三星供應(yīng)鏈近期陸續(xù)收到通知，原定暫停采購至7月底的時(shí)程延后到至少8月底，部分零部件年底前都不會(huì)再采購，這意味著面板顯示器、存儲(chǔ)芯片、PCB、電源等上游廠商將面臨著訂單的明顯削減。

從上市公司的存貨周轉(zhuǎn)率來看，近兩個(gè)季度明顯低于疫情前水平的行業(yè)，除了（1）受缺芯和疫情影響、周轉(zhuǎn)減速的行業(yè)（如汽車整車和零配件）和（2）下游需求好、企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫的行業(yè)（如鋰電池、配電設(shè)備、安防設(shè)備、航天裝備、生物制品）以外，消費(fèi)電子、紡織化學(xué)制品等行業(yè)也出現(xiàn)了存貨周轉(zhuǎn)率的下降，對(duì)應(yīng)了外需由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱帶來的庫存過度累積問題。

另一類是資本品，比如裝備，雖然也會(huì)受到海外衰退、需求走弱的影響，但能耗成本優(yōu)勢又部分減弱了外需下滑的沖擊。一方面，美國企業(yè)部門的利潤和資本開支增速開始放緩，難免對(duì)機(jī)械裝備（儀器儀表、專用設(shè)備）的需求帶來負(fù)面影響;隨著全球航運(yùn)供應(yīng)鏈效率回到正常水平，集裝箱（金屬制品子行業(yè)）的總需求也會(huì)回歸合理。另一方面，在石油體系分割的背景下，中國能源價(jià)格相對(duì)歐洲和日韓有一定優(yōu)勢，高耗能的資本品出口具備成本優(yōu)勢和份額提升的空間。（詳見《世界進(jìn)入兩個(gè)石油體系》）

總結(jié)：（1）短期看，下半年海外經(jīng)濟(jì)衰退、需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，部分國內(nèi)制造業(yè)可能面臨較高的庫存壓力，比如電子產(chǎn)品、紡織、家居、原材料（塑料橡膠），以及集裝箱和部分機(jī)械設(shè)備。（2）長遠(yuǎn)看，供求失衡是這個(gè)動(dòng)蕩世界里的主要矛盾，即使短期需求下降導(dǎo)致庫存過高，但供給短缺、供應(yīng)鏈效率不足的問題還會(huì)繼續(xù)，制造業(yè)的成本優(yōu)勢和供應(yīng)鏈的效率優(yōu)勢是優(yōu)秀制造業(yè)的核心競爭力。在成本上升和效率下降的時(shí)代矛盾下，高庫存不會(huì)是持續(xù)的困難。