胡建平　王文兵　干勝道

基金項目：國家社會科學(xué)基金一般項目《新發(fā)展理念下中國上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟后果研究》（21BGL097）;西華大學(xué)國家一流本科會計學(xué)專業(yè)建設(shè)項目（RC2100001400）;西華大學(xué)重點科研基金項目《商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品信息披露研究》（ZW1321540）。

作者簡介：胡建平（1977—），男，湖南婁底人，管理學(xué)博士，西華大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向為公司治理與資本市場會計;王文兵（1971—），男，安徽來安人，會計學(xué)博士，安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授，北京大學(xué)光華管理學(xué)院訪問學(xué)者，研究方向為資本市場財務(wù)會計與內(nèi)部控制研究;干勝道（1967—），男，安徽天長人，經(jīng)濟學(xué)博士，四川大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為金融投資與財務(wù)管理。DOI： 10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.03.012擬上市公司現(xiàn)金分紅的悖論及適當性研究胡建平1，王文兵2，3，干勝道4（1.西華大學(xué)管理學(xué)院，四川成都610039;2.安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽，蚌埠233030;3.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871;4.四川大學(xué)商學(xué)院，四川成都610064）

[摘要]公司因資金短缺才會上市融資，然而不少擬上市公司在IPO前實施超額分紅，這構(gòu)成了分紅悖論。超額分紅既不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，也不符合公眾股東和債權(quán)人的利益，還會影響證券市場的健康發(fā)展。因而，擬上市公司應(yīng)兼顧各利益相關(guān)者的利益，根據(jù)公司的持續(xù)經(jīng)營需求和現(xiàn)金狀況，適當?shù)貙嵤┈F(xiàn)金分紅。文章研究得出，IPO報告期最近一年現(xiàn)金分紅的適當比例為零，報告期前兩年現(xiàn)金分紅的適當比例為40%。為防范擬上市公司實施超額分紅，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)制定擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定，中介機構(gòu)應(yīng)切實履行“看門人”職責(zé)，同時改新股定價法為綜合定價法。

[關(guān)鍵詞]擬上市公司;現(xiàn)金分紅;悖論;適當性

[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A[文章編號] 1673-0461（2022）03-0090-07

A股市場存在很多分紅比例過低的“鐵公雞”公司，一直被社會所詬病。證監(jiān)會出臺的“半強制分紅”政策對上市公司的現(xiàn)金分紅有一定的正向促進作用，[1]但“鐵公雞”現(xiàn)象仍然比較普遍。據(jù)統(tǒng)計，2020年，每股收益為正的A股公司有3 921家，股利支付率平均為28.93%，中位數(shù)為24.82%，其中股利支付率在60%以下的占90.56%，近1/4的公司沒有分配現(xiàn)金股利。然而，準備IPO（首次公開發(fā)行）上市融資的部分擬上市公司卻存在超高比例分紅的異象，有公司在突擊分紅之后的未分配利潤甚至為負數(shù)。這些擬上市公司的超額分紅，與準備IPO融資之間形成了分紅“悖論”。這種分紅，目前雖不違規(guī)，但不適當，損害了相關(guān)利益相關(guān)者的利益，也不利于證券市場的健康發(fā)展。

國內(nèi)已有大量文獻研究上市公司的現(xiàn)金分紅問題，其中研究現(xiàn)金分紅影響因素的文獻最多，如蔡慶豐等（2021）、[2]徐壽福和武霞（2020）、[3]陳運森等（2019）、[4]全怡等（2016）、[5]齊魯光和耿貴彬（2015）[6]等文獻分別研究了產(chǎn)業(yè)政策、中小股東積極主義行為、股票市場開放度、貨幣政策、基金持股對現(xiàn)金分紅的影響;其次，研究現(xiàn)金分紅對上市公司價值影響的文獻也較多，如羅琦等（2020）、[7]陳名芹等（2017）、[8]劉孟暉和高友才（2015）[9]等從不同視角研究了上市公司現(xiàn)金分紅的價值效應(yīng)。關(guān)于現(xiàn)金分紅適當性問題的研究文獻，只有紀新偉（2012）主要研究了國企上市公司的合理分紅比例，[10]劉達（2017）研究了我國上市公司現(xiàn)金分紅的適當性及其影響因素，[11]而鮮有對擬上市公司現(xiàn)金分紅適當性進行研究的文獻。擬上市公司作為上市公司的“后備軍”，現(xiàn)金分紅是否適當，不僅會影響到公司后續(xù)的持續(xù)發(fā)展，還會影響到將要加盟公司的公眾股東的利益，終將影響到證券市場的健康發(fā)展。本文以擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當性作為研究主題，深度剖析了擬上市公司超額分紅的異象，論證得出了擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當比例，并提出了防范擬上市公司超額分紅的政策建議。本文的研究貢獻在于，一方面豐富了現(xiàn)金分紅的理論研究，另一方面為促使擬上市公司適當分紅的監(jiān)管或監(jiān)督提供參考。

一、擬上市公司的現(xiàn)金分紅悖論及其經(jīng)濟后果

（一）擬上市公司的超額分紅異象構(gòu)成了分紅悖論

按理說，擬上市公司因資金短缺才會申報IPO上市募集資金，不會實施高比例的現(xiàn)金分紅?？墒?，不少擬上市公司在報告期最近一年實施超高比例的現(xiàn)金分紅，有的分紅總額甚至遠遠超過了其所取得的凈利潤。這種超高比例的現(xiàn)金分紅，本文稱之為“超額分紅”。表1列舉了近幾年在報告期最近一年實施超額分紅的部分擬上市公司，其中最為典型的是豪森股份，報告期最近一年分紅總額為11 375萬元，分紅凈利比超過了兩倍，分紅之后資產(chǎn)負債表中列報的未分配利潤竟然為負518萬元，申報IPO之前的未分配利潤徹底與未來的公眾股東無緣。

擬上市公司報告期最近一年超額分紅與準備上市融資之間構(gòu)成了分紅悖論。分別從融資和投資兩個方面來解釋。從融資看，公司因內(nèi)部資金無法滿足發(fā)展需求才會從外部籌集資金，在資金緊張的前提下，公司不可能也不應(yīng)該給股東分配大額現(xiàn)金股利，可是在申報IPO前突擊實施超額分紅的事實卻表明公司資金充裕。左手超額分紅，右手欲上市融資，資金充裕與短缺之間構(gòu)成了悖論。從投資看，擬上市公司在申報稿中列出了若干募投項目，并論證了募投項目的必要性和可行性，說明現(xiàn)股東看好募投項目的前景，可是現(xiàn)股東在項目尚未建設(shè)或建設(shè)之初以超額分紅的形式“撤”走資金，甚至不惜繳納紅利所得稅，傳遞出對項目前景并不看好的信號。一面積極推出募投項目，一面撤出自有資金，對外積極推介項目與自身消極參與之間構(gòu)成了悖論。

（二）擬上市公司超額分紅的原因分析

擬上市公司之所以在報告期最近一年實施超額分紅，主要存在三個原因：一是法律制度缺乏對擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定;二是現(xiàn)股東的現(xiàn)時偏好和損失規(guī)避;三是現(xiàn)金分紅對新股發(fā)行價格的影響極小。

1. 現(xiàn)有法規(guī)缺乏對擬上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定

《公司法》《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律制度在新股發(fā)行條件中沒有現(xiàn)金分紅比例的條款。《公司法》要求公司在彌補以前年度虧損和提取法定公積金之后才能按公司章程實施利潤分配，注冊制下的新股發(fā)行條件中對現(xiàn)金分紅沒有具體要求，財務(wù)上只是重點關(guān)注公司的持續(xù)經(jīng)營能力，連盈利能力要求都刪除了。根據(jù)馬鵬飛、董竹（2019）的研究，大股東常常利用超額派現(xiàn)來掏空上市公司。[12]而擬上市公司的股權(quán)一般十分集中，在IPO前，實際控制人具有強烈動機利用其絕對控制權(quán)推動公司實施超額分紅，大部分紅利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申報IPO前一年實施超額分紅，共派發(fā)現(xiàn)金股利5.42億元，分紅募資比達0.81，其中超過5.2億元落入實際控制人周華松夫婦的口袋，因為他們直接和間接共持有公司96.47%股份。

2. 現(xiàn)股東的現(xiàn)時偏好和損失規(guī)避

行為經(jīng)濟學(xué)的跨期選擇理論認為，人們在面臨跨期選擇時具有現(xiàn)時偏好，即偏好于盡快享受收益而盡可能延遲損失。[13]對擬上市公司的現(xiàn)股東來說，對已取得利潤偏好于IPO前實施利潤分配，更何況上市后累積的未分配利潤還要與公眾股東一起共享，已取得利潤會被公眾股東所攤薄。行為經(jīng)濟學(xué)的損失規(guī)避理論表明，人們對損失十分厭惡而不愿意付出。募投項目能否取得預(yù)期效益，是不確定的。為了規(guī)避募投項目收益的不確定性，擬上市公司的現(xiàn)股東就在IPO前通過超額分紅的形式“撤”走資金，將已取得的利潤落袋為安，盡可能避免未來投資項目失敗可能帶來的損失。中介機構(gòu)在輔導(dǎo)期中，在利益的誘惑下，很可能會迎合公司及其大股東的偏好，不會阻止擬上市公司的超額分紅行為。

3. 現(xiàn)金分紅對新股發(fā)行價格影響極小

中國的新股發(fā)行定價制度經(jīng)過了多次改革，趨勢是逐步走向市場化定價。[14]注冊制下，新股發(fā)行條件中已經(jīng)取消了盈利能力要求，但申請IPO的虧損企業(yè)極少。目前，新股定價方法仍是以市盈率（PE）法為主，同時參考市凈率（PB）。采用PE法對新股定價，重視的是企業(yè)盈利能力，在發(fā)行PE確定的前提下，決定新股發(fā)行價格的因素就是每股收益（EPS）的高低，而企業(yè)未分配利潤的多少以及現(xiàn)金持有量對新股發(fā)行價格幾乎沒有影響。承銷商因承銷收入與募資金額掛鉤，主觀上也有抬高發(fā)行價格的動機。[15]在這種背景下，擬上市公司因?qū)嵤┏~分紅大幅減少公司賬上的未分配利潤以及現(xiàn)金，對EPS沒有絲毫影響，并不會降低新股發(fā)行價格，減少募資金額。因此，不少擬上市公司就難以抑制“套現(xiàn)”的沖動，在IPO前突擊進行超額分紅。

（三）擬上市公司超額分紅的經(jīng)濟后果

擬上市公司實施超額分紅，使公司的現(xiàn)金大幅流向現(xiàn)股東，很可能惡化公司的財務(wù)狀況，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展;與此同時，現(xiàn)股東侵占了未來公眾股東的利益，也損害了債權(quán)人的利益;長遠來看，不利于證券市場的健康發(fā)展。

1. 超額分紅不利于公司的可持續(xù)發(fā)展

公司具有自由現(xiàn)金流，方有可能實施現(xiàn)金分紅。所謂自由現(xiàn)金流，是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出和營運資本增加后的差額。擬上市公司都有屬于重大資本性支出的募投項目，且自有資金無法滿足需求，按理不存在自由現(xiàn)金流，不具備現(xiàn)金分紅能力，更不應(yīng)該超額分紅。事實上，有些擬上市公司實施超額分紅后，現(xiàn)金流捉襟見肘，連流動資金都需要補充，影響公司的后續(xù)持續(xù)經(jīng)營。比如已上市的德昌股份，在IPO前實施超額分紅4.6億元，擬募資金中卻有4.6億元用于補充流動資金，占擬募資總額的29%;已上市的豪森股份，在IPO前實施超額分紅1.1億元，卻擬用2.5億元的募集資金償還銀行貸款，占募資總額的31%。

2. 超額分紅不符合公眾股東和債權(quán)人的利益

擬上市公司分紅除了要考慮現(xiàn)股東的利益外，主要還應(yīng)考慮債權(quán)人和未來公眾股東的利益。如果實施超額分紅，現(xiàn)股東利益得到了極大滿足，但現(xiàn)股東會侵占未來公眾股東的利益，也會損害債權(quán)人利益。下面通過基本的推導(dǎo)來說明。

假設(shè)擬上市公司實施適當分紅后的總資產(chǎn)為A，負債為D，所有者權(quán)益為E，則：A=D+E，此時的資產(chǎn)負債率RAD=D÷（D+E）。

假設(shè)擬上市公司超額分紅與適當分紅的差額為C，超額分紅后的總資產(chǎn)變?yōu)锳-C，負債仍為D，所有者權(quán)益變?yōu)镋-C，此時的資產(chǎn)負債率RAD=D÷（D+E-C）。很明顯，資產(chǎn)負債率上升，債權(quán)人風(fēng)險增加，有損債權(quán)人利益。

假設(shè)擬上市公司能成功上市，募集資金總額為M，新增的公眾股東股份占總股本的比例為R，表2列出了適當分紅與超額分紅狀態(tài)下公眾股東所享有的權(quán)益和資產(chǎn)負債率情況。

表2中顯示，擬上市公司募資成功后，超額分紅狀態(tài)下的公眾股東所享有的權(quán)益比適當分紅狀態(tài)下的少了RC，這部分權(quán)益就是被擬上市公司的現(xiàn)股東通過超額分紅的形式侵占了，而且發(fā)行新股后公眾股東所占總股本的比例R越高，超額分紅與適當分紅的差額C越大，公眾股東被侵占的利益越多。

同時，募資成功后，超額分紅狀態(tài)下的資產(chǎn)負債率較適當分紅狀態(tài)下的資產(chǎn)負債率上升了DC/[（D+E+M） （D+E-C+M）]，超額分紅與適當分紅的差額C越大，資產(chǎn)負債率越上升債權(quán)人風(fēng)險增加，損害了債權(quán)人利益。此時，因資產(chǎn)負債率上升，公眾股東也將承擔(dān)更大的財務(wù)風(fēng)險。

3. 超額分紅不利于證券市場的健康發(fā)展

實施超額分紅的擬上市公司，可以分為兩類。第一類叫“套現(xiàn)式超額分紅”公司，公司本身并不缺資金，大股東通過超額分紅手段進行套現(xiàn)，將公司大部分現(xiàn)金“抽”走，再列出募投項目來申報IPO來上市“圈錢”。比如松霖科技IPO前的分紅募資比高達0.81，偉康醫(yī)療、敷爾佳、公牛集團IPO前的分紅募資比都在0.5左右。

第二類叫“投機式超額分紅”公司，公司資金本來十分緊張，部分貨幣資金甚至來源于銀行貸款，不具備分紅能力，卻在IPO報告期最近一年實施超額分紅，分紅之后將償還銀行貸款和補充流動資金列作募投項目，相當于變相地用公眾股東的資金給現(xiàn)股東分紅。比如豪森股份將擬募資金的31%用于償還貸款，德昌股份、爭光股份分別用擬募資金的29%、27%用于補充流動資金。

套現(xiàn)式超額分紅公司并不缺資金，但也進入資本市場，擠占有限的IPO通道資源，不僅妨礙了真正具有融資需求的優(yōu)質(zhì)公司上市融資，而且降低了社會資金流動的效率。投機式超額分紅公司不具備分紅能力卻實施超額分紅，不僅影響公司的持續(xù)經(jīng)營，而且大股東提前“掏空”公司，割公眾股東的“韭菜”，嚴重侵害了公眾股東的利益。

不論是套現(xiàn)式還是投機式，擬上市公司不愿將之前的凈利潤投入再生產(chǎn)，實施超額分紅都有“套現(xiàn)圈錢”之嫌，很難相信這樣的公司上市后管理層和大股東會對中小股東負責(zé)。因此，擬上市公司實施超額分紅不利于新股發(fā)行市場良好生態(tài)的建設(shè)，不利于投資者權(quán)益的保護，不利于證券市場的健康長遠發(fā)展。

擬上市公司實施超額分紅，帶來了不良的經(jīng)濟后果。那么，擬上市公司怎樣實施分紅是適當?shù)哪兀?/p>

二、擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當性研究

（一）擬上市公司現(xiàn)金分紅適當性的理論基礎(chǔ)

1. 產(chǎn)權(quán)理論

產(chǎn)權(quán)即財產(chǎn)權(quán)利，是包括財產(chǎn)的占有權(quán)、支配權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)等一系列權(quán)利的總和。企業(yè)產(chǎn)權(quán)是建立在企業(yè)財產(chǎn)基礎(chǔ)上的各種權(quán)利，主要包括所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)等權(quán)利?，F(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。經(jīng)營權(quán)歸公司管理層行使，而所有權(quán)歸公司股東所擁有。股東所有權(quán)主要通過剩余索取權(quán)實現(xiàn)。公司經(jīng)營正常的情況下，剩余索取權(quán)主要是指對公司利潤進行分配的權(quán)利，而現(xiàn)金分紅就是股東行使剩余索取權(quán)的體現(xiàn)。

2. 可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展的概念最早是從環(huán)境領(lǐng)域提出來的。隨著人們對可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注越來越密切，從環(huán)境領(lǐng)域滲透到企業(yè)經(jīng)營管理領(lǐng)域中。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是指企業(yè)在追求生存和發(fā)展的過程中，既要考慮當前經(jīng)營目標的實現(xiàn)，又要考慮未來發(fā)展的需要，保證企業(yè)基業(yè)長青;不能以犧牲后期的利益為代價，來滿足當期的利益需求。股利分配政策是企業(yè)財務(wù)管理的三大政策之一，現(xiàn)金分紅政策必須保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求。公司實施現(xiàn)金分紅，必須具備分紅能力。按謝德仁（2013）的說法，公司具備分紅能力的充分必要條件是：企業(yè)留存收益（包括盈余公積和未分配利潤）為正值且還擁有源自自由現(xiàn)金流量的自由現(xiàn)金。[16]

3. 利益相關(guān)者理論

利益相關(guān)者理論屬于公司治理理論的一種。其核心觀點在于，企業(yè)的長遠發(fā)展，離不開各利益相關(guān)方的支持，因此，企業(yè)經(jīng)營應(yīng)當權(quán)衡各利益相關(guān)者的利益需求，而不僅僅專注于股東財富積累和企業(yè)財務(wù)業(yè)績增長，還應(yīng)履行自身的社會責(zé)任。利益相關(guān)者是指那些與企業(yè)存在直接或間接利益關(guān)系并享有合法利益的組織或個人。企業(yè)利益相關(guān)者主要包括企業(yè)一般員工、管理層、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶、所在社區(qū)、政府機構(gòu)等。利益相關(guān)者理論認為，公司目標是利益相關(guān)者價值最大化，而不在于股東財富最大化?，F(xiàn)金分紅是企業(yè)利潤分配的形式，會直接減少公司最具流動性的資產(chǎn)——現(xiàn)金，主要關(guān)系到管理層、股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益。擬上市公司的股東包括現(xiàn)股東和未來的公眾股東。

（二）現(xiàn)金分紅適當性的界定

現(xiàn)金分紅是公司所有者——股東行使剩余索取權(quán)的體現(xiàn)，但現(xiàn)金分紅必須適當。所謂適當，現(xiàn)代漢語詞典里的意思是：合適，妥當?，F(xiàn)金分紅要適當，有三層含義：第一是現(xiàn)金分紅要合法;第二是現(xiàn)金分紅要合適;第三是現(xiàn)金分紅要妥當、正當。

具體來說，現(xiàn)金分紅要合法，是指現(xiàn)金分紅要合乎《公司法》《證券法》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律制度的要求?，F(xiàn)金分紅要合適，是指現(xiàn)金分紅要滿足公司后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營要求，具備可供股東自由分配的自由現(xiàn)金?，F(xiàn)金分紅要妥當、正當，是指現(xiàn)金分紅要兼顧公司各利益相關(guān)者的利益訴求，任何一方不能侵占或損害其他各方的利益。對擬上市公司，特別是民營公司，股權(quán)十分集中，大股東擁有大部分股權(quán)且一般擔(dān)任公司高管，故現(xiàn)金分紅主要是兼顧現(xiàn)股東、債權(quán)人和未來公眾股東的利益，現(xiàn)股東不能侵占或損害其他兩方的利益。

（三）擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當比例

理想狀態(tài)下，公司所有資產(chǎn)可以永續(xù)正常使用，每年實現(xiàn)的凈利潤全部都轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，且公司維持已有規(guī)模不變，則每年現(xiàn)金分紅比例可達100%。但現(xiàn)實中這樣的狀態(tài)不可能存在，如果各年持續(xù)派發(fā)現(xiàn)金紅利，分紅比例必定低于100%。

1. 現(xiàn)金分紅的合法比例

我國《公司法》規(guī)定，公司當年實現(xiàn)的凈利潤在彌補以前年度虧損和提取法定公積金后，才能向股東進行分配。如果以前年度沒有虧損，則當年凈利應(yīng)提取10%作為法定公積金。只有當法定公積金累計額達到注冊資本的50%以上，才可不再提取。根據(jù)法律規(guī)定，一般情況下，現(xiàn)金分紅比例不超過90%。

2. 現(xiàn)金分紅的合適比例

根據(jù)謝德仁（2013）的研究，公司留存收益為正值且還擁有自由現(xiàn)金，公司才具備分紅能力。因此，在兩種情況下，公司不具備分紅能力，即不能實施現(xiàn)金分紅，現(xiàn)金分紅比例為零。第一種情況是用當年實現(xiàn)的凈利潤彌補以前年度虧損之后期末留存收益不大于零，不能實施現(xiàn)金分紅;第二種情況是公司留存收益為正，但期末自由現(xiàn)金不大于零，不能實施現(xiàn)金分紅。

自由現(xiàn)金源自公司的自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是指在保障公司可持續(xù)經(jīng)營發(fā)展的前提下，可向股東自由分配的現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-利息支出

-資本性支出

≈凈利潤+折舊與攤銷

-資本性支出-營運資本增加

所謂自由現(xiàn)金是企業(yè)所持有的可向股東“自由”分配的現(xiàn)金。企業(yè)在某個時點的現(xiàn)金存量至少要扣除正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金、保障經(jīng)營安全所需資金和資本性支出所需現(xiàn)金之后的現(xiàn)金，才是真正可向股東自由分配的現(xiàn)金。用于現(xiàn)金分紅的自由現(xiàn)金只能源自自由現(xiàn)金流，否則分紅早晚會影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。

從自由現(xiàn)金流與凈利潤的近似計算公式來看，如果公司維持現(xiàn)有規(guī)模不變，業(yè)務(wù)既不增長也不下降，營運資本保持不變，折舊與攤銷滿足資本性支出，則自由現(xiàn)金流近似等于凈利潤。但由于存在通貨膨脹，新的固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)的取得成本很可能會超過被更換資產(chǎn)的初始成本。就是說，在公司維持現(xiàn)有規(guī)模不變的情況下，自由現(xiàn)金流很可能小于凈利潤。

如果公司業(yè)務(wù)增長，營運資本增加和資本性支出擴張，這兩項的現(xiàn)金需求會遠高于折舊與攤銷金額，從而出現(xiàn)凈利潤增加而現(xiàn)金流量反而大幅減少的現(xiàn)象，自由現(xiàn)金流很可能遠小于凈利潤。此時，可用于分紅的凈利潤將會大為降低，即自由現(xiàn)金遠小于凈利潤。

當然，如果公司業(yè)務(wù)下降，營運資本需求減少，折舊與攤銷甚至可能超過資本性支出，短期將會出現(xiàn)凈利潤減少而現(xiàn)金流量反而增加的現(xiàn)象，自由現(xiàn)金流很可能大于凈利潤。此時，企業(yè)需要的資金減少，自由現(xiàn)金會大于凈利潤。但如果公司業(yè)務(wù)持續(xù)下降或出現(xiàn)嚴重衰退，凈利潤將出現(xiàn)虧損，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量也將為負，公司就喪失了分紅能力。

自由現(xiàn)金流難以計量，自由現(xiàn)金的計量更加困難。那么，現(xiàn)金分紅的比例為多少合適呢？如果一家持續(xù)經(jīng)營的公司，業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，無重大的擴張性資本支出，且年初現(xiàn)金持有量能滿足正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)和保障經(jīng)營安全，那么每年凈增加的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，就應(yīng)該近似于自由現(xiàn)金，可全部用于現(xiàn)金分紅。一般而言，企業(yè)現(xiàn)金適度是指企業(yè)在沒有任何現(xiàn)金流入的情況下，仍能維持正常運營兩到三個月。[17]一年正常運營現(xiàn)金支出可以用下列公式進行計算。

一年正常運營現(xiàn)金支出=年營業(yè)收入-凈利潤-折舊與攤銷+資本性支出

如果折舊與攤銷費用能基本滿足資本性支出，那么一年正常運營現(xiàn)金支出就是年營業(yè)收入與凈利潤的差額。我們?nèi)∪齻€月的現(xiàn)金支出作為適度現(xiàn)金水平，利用銷售凈利率與營業(yè)收入的關(guān)系進行恒等變形，得到企業(yè)適度現(xiàn)金持有量與銷售凈利率、凈利潤的關(guān)系如下。

企業(yè)適度現(xiàn)金持有量=（1-銷售凈利率）

÷銷售凈利率×0.25×凈利潤

根據(jù)上式可以推出，銷售凈利率越高，企業(yè)適度現(xiàn)金持有量與凈利潤的比例越低。例如，銷售凈利率為20%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量等于凈利潤的100%;銷售凈利率為40%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量是凈利潤的37.5%。

貴州茅臺是中國醬香型白酒壟斷公司，除了2001年上市募資22億元以外，基本沒有對外籌資，2011—2020年營業(yè)收入年化增長23.8%，凈利潤年化增長24.9%，產(chǎn)品銷售基本無賒銷，每年凈利潤基本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，每年的凈資本性支出占現(xiàn)金存量的比例持續(xù)降低。因此，我們認為貴州茅臺每年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額可近似為自由現(xiàn)金，全部用于現(xiàn)金分紅。經(jīng)測算，貴州茅臺2011—2020年的銷售凈利率平均為46.5%，則企業(yè)適度現(xiàn)金持有量大約是凈利潤的29%。實際上，貴州茅臺近十年年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額都是當年凈利潤的一倍以上，近五年甚至在兩倍以上，現(xiàn)金持有量十分安全。經(jīng)統(tǒng)計，貴州茅臺2011—2020年十年間平均每年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額是凈利潤的53.5%，其現(xiàn)金分紅比例也越來越趨近于這個比例，近三年現(xiàn)金分紅比例為51.9%。根據(jù)測算，貴州茅臺還可以提升現(xiàn)金分紅比例。如果貴州茅臺未來增速下降，繼續(xù)維持強大的凈利潤獲現(xiàn)能力，預(yù)計分紅比例可在60%以上。

一家公司現(xiàn)金持有量適度的前提下，如果業(yè)務(wù)增速和凈利潤獲現(xiàn)能力與貴州茅臺相同，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例為50%～60%;如果業(yè)務(wù)增速不低于貴州茅臺但凈利潤獲現(xiàn)能力不如貴州茅臺，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例應(yīng)低于50%;如果業(yè)務(wù)增速高于貴州茅臺但凈利潤獲現(xiàn)能力不如貴州茅臺，則每年的現(xiàn)金分紅合適比例應(yīng)遠低于50%。另外，紀新偉（2012）研究得出，現(xiàn)金分紅比例的合理區(qū)間是40%～60%，以50%為主，并通過國際比較和案例分析論證這個現(xiàn)金分紅的合理區(qū)間是可行的;劉達（2017）從股東和企業(yè)兩個角度進行經(jīng)驗檢驗，得出：現(xiàn)金分紅的適當比例應(yīng)該位于凈利潤的59.34%～63.25%之間。

綜合上述分析，一家正常經(jīng)營且業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長的公司，現(xiàn)金分紅的合適比例位于40%～60%之間。

3. 擬上市公司現(xiàn)金分紅的適當比例

擬上市公司的現(xiàn)股東一般數(shù)量少，股權(quán)集中，大部分股權(quán)都集中在實際控制人手中。擬上市公司在IPO成功后將增加成千數(shù)萬的公眾股東，這些公眾股東屬于擬上市公司潛在的利益相關(guān)者。對于擬上市公司的現(xiàn)金分紅，除了考慮公司的持續(xù)經(jīng)營外，重點要考慮的就是現(xiàn)股東、未來的公眾股東和債權(quán)人的利益。債權(quán)人在IPO前是在位的，理應(yīng)監(jiān)督公司的現(xiàn)金分紅。因此，擬上市公司的現(xiàn)金分紅，重點兼顧的利益相關(guān)方就是現(xiàn)股東和未來的公眾股東。

IPO申報的報告期一般為三年。IPO申報時都會列明重大金額的資本性支出，正常情況下，公司因為自有資金無法滿足需求才會上市募集資金，所以認為報告期最近一年不應(yīng)當實施現(xiàn)金分紅，即分紅適當比例為零。

考慮到股東的消費需求，以及一些很早就投資擬上市公司的創(chuàng)投股東的合理分紅要求等，可在報告期的前兩年適當進行現(xiàn)金分紅。但前兩年的分紅還應(yīng)兼顧未來公眾股東的利益，公眾股東拿出真金白銀投入公司，且IPO股價一般較上市前會存在大幅溢價，這部分溢價由現(xiàn)股東所享有，作為補償，現(xiàn)股東應(yīng)將累積的未分配利潤拿出一部分與公眾股東進行共享。為此，可取前述現(xiàn)金分紅的合適比例區(qū)間40%～60%的下限40%作為前兩年的現(xiàn)金分紅適當比例。如果擬上市公司在報告期以前年度沒有分過紅，可在報告期前兩年對累積未分配利潤的40%實施分配。

綜合前述研究，表3列出了擬上市公司各情況下的現(xiàn)金分紅適當比例。擬上市公司報告期最近一年的現(xiàn)金分紅的適當比例為零;報告期前兩年如果滿足凈利潤為正且留存收益為正的條件，現(xiàn)金分紅的適當比例為40%。

三、防范擬上市公司超額分紅的政策建議

IPO注冊制下，擬上市公司增多，投資者將更大程度地暴露在風(fēng)險下，尤其是中小投資者的合法權(quán)益更需要得到保護。為防范擬上市公司在IPO報告期實施超額分紅，促使其適當分紅，讓真正有融資需求、符合產(chǎn)業(yè)政策、治理規(guī)范的優(yōu)質(zhì)成長性公司公開上市募集資金，本文從監(jiān)管機構(gòu)、中介機構(gòu)、新股定價三個方面提出政策建議。

（一）監(jiān)管機構(gòu)訂立擬上市公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定

現(xiàn)有法律制度中有證監(jiān)會鼓勵上市公司現(xiàn)金分紅的監(jiān)管指引，但對擬上市公司的現(xiàn)金分紅缺乏具體規(guī)定。只有《公司法》中對利潤分配有最低要求，即公司彌補虧損和提取法定公積金之前不得向股東分配利潤。因此，有些擬上市公司就“肆無忌憚”地在IPO前突擊實施超額分紅，分紅的絕大部分資金都落入大股東或?qū)嶋H控制人的腰包，從而出現(xiàn)套現(xiàn)式或投機式分紅的異象，極大地損害了投資者（尤其是公眾股東）的利益。

為此，我們建議證監(jiān)會盡快專門訂立擬上市公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定，或者在首次公開發(fā)行股票的相關(guān)制度中增設(shè)現(xiàn)金分紅的條款，明確擬上市公司在報告期的現(xiàn)金分紅比例，使擬上市公司的分紅實施、監(jiān)督與審核有規(guī)可依。參照前文研究，報告期最近一年禁止分紅，報告期前兩年最高分紅比例不超過40%。這樣，一方面可以排除不缺資金的公司來申報IPO;另一方面可以防止擬上市公司變相提前“掏空”公司。

（二）中介機構(gòu)切實履行“看門人”職責(zé)

中國證券市場尚處于初級發(fā)展階段，監(jiān)管資源有限，證券市場中介機構(gòu)（包括保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等）有義務(wù)協(xié)助證監(jiān)會共同治理證券市場的職責(zé)，切實發(fā)揮證券市場“看門人”作用，幫助投資者甄別誠實、守規(guī)的發(fā)行人，維護好投資者的利益。[18]

注冊制下企業(yè)上市標準多樣化，上市條件更具包容性，必然會使更多的企業(yè)都想通過IPO到證券市場來分一杯羹，中介機構(gòu)，尤其是保薦機構(gòu)，更應(yīng)看好證券市場的“第一道門”。保薦機構(gòu)應(yīng)更加關(guān)注公司融資需求的真實性、成長性和核心競爭力，在擬上市公司的行業(yè)定位、發(fā)行條件、治理規(guī)范性等方面嚴格把關(guān)。具體到現(xiàn)金分紅上，中介機構(gòu)要指導(dǎo)和監(jiān)督擬上市公司遵守現(xiàn)金分紅的規(guī)定，在輔導(dǎo)期間按規(guī)定適當分紅。對于擬上市公司的不當分紅方案，中介機構(gòu)要及時予以阻止，更不能在利益誘惑下迎合公司或大股東的需求，淪為擬上市公司的集體“幫兇”。

（三）改新股定價法為綜合定價法

目前的新股主要以市盈率（PE）法進行定價，起決定因素的是每股收益，公司賬上的未分配利潤和現(xiàn)金持有量對股票發(fā)行價格影響極小。

建議將新股定價法由PE定價法改為綜合定價法，即結(jié)合PE、PB（市凈率）、PC（市現(xiàn)率，等于股價除以每股現(xiàn)金）對新股進行綜合定價。比如可以采用加權(quán)定價法，分別給予PE法、PB法、PC法確定下來的三個價格適當?shù)臋?quán)重，然后加總確定新股發(fā)行價格?？紤]到盈利能力是影響公司價值的決定性因素，可以給予PE法定價較大的權(quán)重。具體權(quán)重可以運用專家調(diào)查法，向各界專家匿名征求意見，經(jīng)過多輪意見征求后，最后由證監(jiān)會或交易所確定。由此，如果擬上市公司突擊實施超額分紅，雖然不影響PE法定價，但公司賬上的未分配利潤和現(xiàn)金大幅減少，會拉低PB法、PC法確定的價格，導(dǎo)致最終的股票發(fā)行價格降低，募集資金減少。這樣，擬上市公司實施超額分紅就會權(quán)衡利弊，從而通過新股發(fā)行定價機制來抑制擬上市公司的超額分紅行為。

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of Pre-IPO Companies

Hu? Jianping Wang? Wenbing Gan? Shengdao

（1. School of Management， Xihua University， Chengdu 610039， China; 2. School of Accounting， Anhui University of Finance

and Economics， Bengbu 233030， China; 3. Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China;

4. School of Business， Sichuan University， Chengdu 610064， China）

Abstract：? A company will pursue to be listed for financing only when it lacks funds. However， many to-be-listed companies declare excessive dividends before their Initial Public offering （IPO）. This is called dividend paradox. Excessive dividends are neither conducive to the sustainable development of the company， nor in line with the interests of public shareholders and creditors. They also have bad effect on the healthy development of the securities market. Therefore， the to-be-listed companies should consider the interests of all stakeholders and declare appropriate cash dividends based on the companies' sustainable development and financial status. This paper concludes that the appropriate proportion of cash dividends in the latest year of the IPO reporting period is zero， and the appropriate proportion of cash dividends in the first two years of the IPO reporting period is 40%. And in order to prevent the to-be-listed companies from declaring excessive dividends， the regulators in authority should formulate specific provisions on the cash dividends of the companies. Also the intermediary agencies should well perform the duty of a “gatekeeper”. At the same time the pricing method of new shares should be changed from the PE pricing method to the comprehensive pricing method.

Key words：pre-IPO companies; cash dividends; paradox; appropriateness

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）