孫慧

【摘? ?要】? ?以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2016-2020年的數(shù)據(jù)為樣本，探討融資約束和機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資效率的影響及機(jī)構(gòu)投資者持股這一因素的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，面臨融資約束的企業(yè)迫于資金壓力，在抑制過(guò)度投資的同時(shí)加劇投資不足;機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資效率具有明顯的促進(jìn)作用;機(jī)構(gòu)投資者持股能降低信息不對(duì)稱，加大監(jiān)督力度，緩解融資約束帶來(lái)的投資不足，但同時(shí)削弱了融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】? ?融資約束;機(jī)構(gòu)投資者持股;投資效率

The Impact of Financing Constraints and Institutional Investors′

Shareholding on the Efficiency of Investment

Sun Hui

（Jianghai Vocational and Technical College， Yangzhou 225000，China）

【Abstract】? ? Based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2016 to 2020， this paper discusses the impact of financing constraints and institutional investorsshareholding on investment efficiency and the moderating effect of institutional investors′shareholding. It is found that under the pressure of capital， enterprises facing financing constraints can restrain over-investment and aggravate under-investment. The shareholding of institutional investors has a significant promoting effect on investment efficiency. The shareholding of institutional investors can reduce the information asymmetry and improve the supervisory role， so as to alleviate the under-investment caused by financing constraints， but weaken the restraining effect of financing constraints on excessive investment.

【Key words】? ? financing constraint; institutional investors′ shareholding; investment efficiency

〔中圖分類號(hào)〕? F275? ? ? ? ? ? ? ?〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕? A ? ? ? ? ? ? ?〔文章編號(hào)〕 1674 - 3229（2022）01- 0077 - 07

0? ? ?引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后總量矛盾與結(jié)構(gòu)矛盾交織在一起，總需求不足，結(jié)構(gòu)性矛盾突出。最近幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，特別是2020年受新冠肺炎疫情的影響，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨重重困難。在政策要求、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和突發(fā)事件的多重壓力下，企業(yè)融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)大、資金使用效率低下等問(wèn)題越來(lái)越突出，成為制約企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的瓶頸。因此，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，研究企業(yè)面臨的“融資難、融資貴”等融資約束問(wèn)題如何影響企業(yè)的投資效率，以及如何緩解這種融資約束，對(duì)推動(dòng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

已有研究表明，我國(guó)上市公司普遍存在投資效率不高的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足。以往學(xué)者從多個(gè)角度研究了投資效率的影響因素，如公司治理、外部監(jiān)督、高管特征、自由現(xiàn)金流、融資方式等，總體而言，企業(yè)的投資離不開(kāi)資金保障，因此企業(yè)的現(xiàn)有資金和融資來(lái)源始終是影響高管作出投資決策的根本性因素，而企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境對(duì)于投資-現(xiàn)金流的敏感性具有重要作用。基于此，本文擬從融資約束視角出發(fā)，首先探討融資約束如何影響現(xiàn)金流進(jìn)而影響投資決策，進(jìn)而引入活躍在資本市場(chǎng)的重要角色——機(jī)構(gòu)投資者，分析機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)企業(yè)的投資效率有何作用，并進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者持股能否通過(guò)緩解融資約束從而對(duì)融資約束與投資效率的作用機(jī)制產(chǎn)生影響。本文將進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分析前述作用機(jī)制在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)中的差異。

1? ? ?理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，存在兩類代理沖突，一是管理層與股東之間的代理沖突，二是大股東與中小股東之間的代理沖突。Jensen提出第一類代理沖突是管理者為了自身利益、社會(huì)地位、自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，擴(kuò)大投資的范圍和規(guī)模，其中不乏投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成投資過(guò)度[1];Laporta 等認(rèn)為第二類代理沖突則是大股東利用股權(quán)地位控制管理層投資決策行為，譬如高價(jià)購(gòu)買大股東股票、投資于大股東受益的項(xiàng)目等[2]。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，企業(yè)管理層掌握更多的信息，加大了其隱藏短期行為的風(fēng)險(xiǎn)。從非效率投資的兩種表現(xiàn)形式來(lái)看，投資過(guò)度行為更可能發(fā)生在企業(yè)資金充裕的條件下，F(xiàn)azzari等認(rèn)為面臨融資約束，使得企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性很高[3]。我國(guó)上市公司面臨不同程度的融資約束，面臨融資約束的企業(yè)一方面受再融資壓力的影響，若企業(yè)不能保證資金鏈穩(wěn)定，持續(xù)經(jīng)營(yíng)將面臨困難，給管理層聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面影響，管理層會(huì)將更多的精力放在拓寬融資渠道，保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上，過(guò)度投資行為相應(yīng)減少;另一方面融資約束企業(yè)會(huì)得到投資者、債權(quán)人、分析師更多的關(guān)注，信息不對(duì)稱程度降低，從而抑制管理層的投資行為。相反，投資不足往往更多地出現(xiàn)在融資約束企業(yè)，企業(yè)融資成本較高或融資難度大時(shí)，無(wú)法及時(shí)獲得足夠的資金而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致投資不足[4]。根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)1。88FC1879-83E7-43F5-8934-B5810FDB5406

H1：融資約束抑制過(guò)度投資，但加劇投資不足

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)上的重要參與者，具有資金實(shí)力雄厚、投資規(guī)模大、資金運(yùn)作成熟、專業(yè)水平相對(duì)較高的特點(diǎn)，但機(jī)構(gòu)投資者的作用如“雙刃劍”，學(xué)術(shù)界也對(duì)其作用持不同的觀點(diǎn)，Pound認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者因代理成本高，會(huì)通過(guò)信息搜集和專業(yè)判斷優(yōu)勢(shì)對(duì)持股企業(yè)更多地關(guān)注，以降低代理成本，為中小股東的共同利益扮演著積極的監(jiān)督角色[5]。李向前則對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持消極態(tài)度，認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模小、專家數(shù)量少、專業(yè)水平參差不齊、能力不足等降低了其進(jìn)行長(zhǎng)期投資和投機(jī)獲利的可能性[6]。首先，從機(jī)構(gòu)投資者的能力來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集、行情分析和判斷走勢(shì)上優(yōu)于個(gè)人投資者，能通過(guò)提高上市公司信息披露透明度來(lái)降低信息不對(duì)稱[7-8]，同時(shí)降低公司管理層盈余管理的行為[9]，機(jī)構(gòu)投資者還能通過(guò)監(jiān)督股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)決議，積極阻止可能損害中小股東利益的決策，來(lái)提高公司治理水平[10]。其次，從機(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)機(jī)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者面臨資金持有人的資金贖回壓力，促使其規(guī)范自身行為，保護(hù)客戶利益，維護(hù)自身在社會(huì)上的聲譽(yù)，出于此動(dòng)機(jī)會(huì)花更多的精力監(jiān)督管理層的投資決策，降低投資風(fēng)險(xiǎn)[11]。最后，從證券交易的外部環(huán)境來(lái)看，為了保證證券市場(chǎng)交易的“公平、公正、公開(kāi)”，國(guó)家和政府制定了一系列的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和監(jiān)督機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，大大降低了機(jī)構(gòu)投資者與管理層“合謀”獲利的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以上分析提出假設(shè)2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股與投資效率正相關(guān)，能有效抑制過(guò)度投資和投資不足

企業(yè)面臨融資約束的一個(gè)重要原因就是企業(yè)與債權(quán)人及投資者之間存在信息不對(duì)稱，或者債權(quán)人及投資者對(duì)企業(yè)信心不足，而機(jī)構(gòu)投資者的參與能夠有效緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱[12]，一方面，機(jī)構(gòu)投資者具備個(gè)人投資者不可比擬的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)之間的距離更近，能掌握更多的內(nèi)部信息，并通過(guò)其投資行為向外界傳遞，讓其他投資者“搭便車”，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱。另外，機(jī)構(gòu)投資者投資經(jīng)驗(yàn)豐富，財(cái)務(wù)分析能力強(qiáng)，能夠有效預(yù)測(cè)上市公司未來(lái)的盈余和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[13]，降低股東和債權(quán)人的代理成本和信息不對(duì)稱。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的積極參與能起到監(jiān)督約束作用，機(jī)構(gòu)投資者介于大股東與中小股東之間，有動(dòng)力也有能力投入更多的精力去研究公司，尤其是對(duì)信息透明程度較低的公司給予更多的關(guān)注，能對(duì)公司管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為起到有力的約束，從而提高公司透明度，對(duì)于管理層作出更合理的投資決策、提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到有效的促進(jìn)作用，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束及由此導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。因此，機(jī)構(gòu)投資者的治理作用可通過(guò)緩解融資約束，進(jìn)而降低投資不足，提高投資效率得以實(shí)現(xiàn)。

但是，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)過(guò)度投資的治理作用卻在引入融資約束變量后有不同的表現(xiàn)，當(dāng)前大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能有效降低過(guò)度投資，如徐愛(ài)玲等認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能提高公司治理水平，一定程度上減少公司的自由現(xiàn)金流，降低代理成本，從而抑制過(guò)度投資[14]。但也有充分的研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股，同時(shí)也緩解了企業(yè)的融資約束，降低了投資-現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而降低投資不足的行為。融資約束低的企業(yè)，投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴性偏低，因此在內(nèi)源融資充足、外源融資約束條件少的情況下，管理層更有可能通過(guò)大規(guī)模投資來(lái)擴(kuò)大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模[15]。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱和代理成本，緩解了企業(yè)的融資約束，增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)投資的監(jiān)督作用，從而降低企業(yè)的非效率投資程度。根據(jù)以上分析提出假設(shè)3。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股能有效降低融資約束導(dǎo)致的投資不足，同時(shí)增強(qiáng)融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。

2? ? ?研究設(shè)計(jì)

2.1? ?樣本選擇

以 2016-2020年滬深A(yù) 股上市公司為研究對(duì)象，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。按以下步驟對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選得出：（1）剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除發(fā)行 B 股或H 股的上市公司;（3）剔除ST 或PT 等經(jīng)營(yíng)異常的公司;（4）剔除上市不足5年以及樣本期間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過(guò)上述剔除之后共獲得1237家公司6185個(gè)樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果通過(guò)STATA11.0輸出。

2.2? ?變量度量

非效率投資：借鑒Richardson[16]的投資期望模型，以模型1估計(jì)的殘差ε的絕對(duì)值表示公司的非效率投資水平，|ε|的值的大小表示非效率投資的程度，ε為正時(shí)代表過(guò)度投資;ε為負(fù)時(shí)表示投資不足。模型1中投資以預(yù)期新增投資表示，計(jì)算公式為：預(yù)期新增投資=總投資-維持性投資，總投資=（購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)支出-處置或出售固定資產(chǎn)收入）/年初總資產(chǎn)，維持性投資支出=折舊與攤銷支出總額/年初總資產(chǎn)。

[Invi，t= β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7Invi，t-1 +year+industry+εi，t]? ? ? ?（1）

融資約束：在以往的實(shí)證研究中，學(xué)者們對(duì)融資約束的度量指標(biāo)有許多模型和標(biāo)準(zhǔn)，較為常見(jiàn)和通用的方法有三種。（1）單一指標(biāo)替代法，即用企業(yè)某一項(xiàng)指標(biāo)的高低來(lái)度量融資約束的程度，如公司規(guī)模、財(cái)務(wù)松弛、股利支付情況、利息保障倍數(shù)、債券信用評(píng)級(jí)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)。這一方法綜合性較差，不能很好地衡量企業(yè)融資約束的程度。（2）融資約束指數(shù)，即通過(guò)從企業(yè)某些財(cái)務(wù)指標(biāo)中選取部分衡量指標(biāo)，再通過(guò)Ordered Logistic 模型構(gòu)造法、多元判別分析法及Fisher 判別函數(shù)來(lái)構(gòu)建融資約束指數(shù)，當(dāng)前比較常見(jiàn)的有 SA 指數(shù)、KZ指數(shù) 和WW指數(shù)。（3）敏感度指標(biāo)，主要通過(guò)采用投資-現(xiàn)金流敏感度模型和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度。88FC1879-83E7-43F5-8934-B5810FDB5406

本文主要選取第二種度量方法，借鑒Ordered Probit 模型，利用SA指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行度量，根據(jù)如下計(jì)算公式得到SA 指數(shù)的絕對(duì)值，SA指數(shù)的絕對(duì)值越高，表明融資約束程度越高。指數(shù)計(jì)算方式為：

SA = -0. 737* Size + 0. 043* Size2-0. 04* Age2

機(jī)構(gòu)投資者持股比例：本文將所有類型機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量之和與上市公司流通股數(shù)量之比作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的度量，機(jī)構(gòu)投資者包括證券投資基金、合格的境外投資者（QFII）和社?；鸬泉?dú)立型機(jī)構(gòu)投資者和綜合類券商、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者等非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者。具體的變量定義和度詳見(jiàn)表1。

2.3? ?控制變量

選取以下指標(biāo)作為控制變量：貨幣資金（Cash）、企業(yè)年齡（Age）、托賓Q值、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、自由現(xiàn)金流（FCF）、資本回報(bào)率（Ret）、流動(dòng)比率（Liquid）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、前三大股東持股比例（Herf 3）。具體的變量定義見(jiàn)表1。

2.4? ?模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證本文提出的研究假設(shè)，分別構(gòu)建如下3個(gè)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：

[Over_inv/Under_inv=β0+β1SA+βkControl+ε] （2）

[Over_inv/Under_inv=β0+β1Ins+βkControl+ε ]（3）

[Over_inv/Under_inv=β0+β1Ins+β2Ins+β3SA*Ins+βkControl+ε]? （4）

3? ? ?實(shí)證分析

3.1? ?描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，過(guò)度投資的樣本數(shù)為2309個(gè)，占總樣本個(gè)數(shù)的37.33%，投資不足的樣本個(gè)數(shù)為3876個(gè)，占總樣本個(gè)數(shù)的62.67%，要明顯多于過(guò)度投資的樣本個(gè)數(shù)，初步佐證了我們的研究假設(shè)，即企業(yè)普遍面臨融資約束，融資約束的企業(yè)更可能導(dǎo)致投資不足。而過(guò)度投資樣本的均值（0.112）、標(biāo)準(zhǔn)差（0.154）和最大值（1.107）都要大于投資不足樣本的均值（-0.052）、標(biāo)準(zhǔn)差（-0.052）及最小值（-0.547）的絕對(duì)值，說(shuō)明投資過(guò)度的數(shù)據(jù)波動(dòng)及偏離程度高于投資不足樣本，為方便分析，在后續(xù)分析中過(guò)度投資與投資不足的測(cè)量數(shù)值均使用絕對(duì)值，即使用|ε（過(guò)度）|和|ε（不足）|。SA指數(shù)的最小值大于零，說(shuō)明企業(yè)均存在融資約束，標(biāo)準(zhǔn)差為0.507，說(shuō)明企業(yè)之間融資約束存在差異，樣本是有效的。機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均值約為10%，持股量較大，相對(duì)集中。其他控制變量中，自由現(xiàn)金流（FCF）的最大值為正，最小值為負(fù)，均值和中位數(shù)在0左右，而標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較大，說(shuō)明企業(yè)之間自由現(xiàn)金流水平差距較大，且一般沒(méi)有過(guò)多的自由現(xiàn)金流，與投資不足樣本偏多的結(jié)論相對(duì)吻合，進(jìn)一步證明了企業(yè)的非效率投資很大程度上受企業(yè)自由現(xiàn)金流的影響。另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差較大的指標(biāo)是企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，即托賓Q值，說(shuō)明所選樣本所處的成長(zhǎng)階段顯著不同，更能體現(xiàn)企業(yè)融資約束程度的差異。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，本文所選取的樣本數(shù)據(jù)是有效的。

3.2? ?回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型2，分別以過(guò)度投資和投資不足水平作為因變量，以融資約束作為自變量，進(jìn)行全樣本回歸分析。表3的回歸結(jié)果顯示，過(guò)度投資與融資約束水平（SA）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而投資不足與融資約束水平（SA）在1%的水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明企業(yè)融資約束程度越高，企業(yè)面臨資金緊缺的壓力，管理層更有可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，因而投資不足的可能性越大，同時(shí)，因投資減少在一定程度上限制了過(guò)度投資的水平，從而驗(yàn)證了H1?？刂谱兞恐校泿刨Y金（Cash）、自由現(xiàn)金流量（FCF）與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)可供支配的自由現(xiàn)金流越多，更有可能進(jìn)行過(guò)度投資。公司成長(zhǎng)性（Growth）與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，機(jī)會(huì)越多，越有可能進(jìn)行規(guī)模性投資擴(kuò)張，過(guò)度投資的可能性越大。資本回報(bào)率（Ret）與過(guò)度投資正相關(guān)、與投資不足負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)資本回報(bào)率越高，管理層對(duì)企業(yè)的信心越足，越會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資。

為了驗(yàn)證H2，我們分別以過(guò)度投資和投資不足作為因變量，以機(jī)構(gòu)投資者持股作為自變量，研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響。表4的回歸結(jié)果顯示，在過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度投資和投資不足均顯著負(fù)相關(guān)，但顯著性程度有所差別，機(jī)構(gòu)投資者持股與過(guò)度投資在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，與投資不足在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H2，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能起到外部監(jiān)督作用，同時(shí)抑制了企業(yè)的過(guò)度投資和投資水平不足，從而提高了企業(yè)的投資效率，但是同時(shí)也說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資不足行為的抑制作用相對(duì)更明顯。其他控制變量的影響及作用機(jī)制不再贅述。

為了驗(yàn)證H3，引入融資約束與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘變量，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股是否對(duì)融資約束與非效率投資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。表5的回歸結(jié)果顯示，將機(jī)構(gòu)投資者持股作為調(diào)節(jié)變量，引入融資約束與投資效率的關(guān)系中，融資約束與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（SA*Ins）的回歸系數(shù)顯著，可見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股效率在融資約束與投資效率的關(guān)系中發(fā)揮著顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其中，融資約束與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（SA*Ins）與過(guò)度投資在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與融資約束和過(guò)度投資的關(guān)系保持一致，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股正向調(diào)節(jié)了融資約束與過(guò)度投資的關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股在一定程度上增強(qiáng)了融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用;融資約束與機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)（SA*Ins）與投資不足在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與融資約束和投資不足的關(guān)系相反，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)向調(diào)節(jié)了融資約束與投資不足的關(guān)系，即在融資約束引起企業(yè)投資不足的情況中，機(jī)構(gòu)投資持股可能起到了更強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用，原因可能是隨著我國(guó)企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，對(duì)企業(yè)非效率投資的監(jiān)督效果更強(qiáng)，進(jìn)而降低了投資不足情況的發(fā)生率，H3得到充分驗(yàn)證。88FC1879-83E7-43F5-8934-B5810FDB5406

3.3? ?不同企業(yè)性質(zhì)下融資約束與機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資效率的影響

根據(jù)企業(yè)性質(zhì)，進(jìn)一步區(qū)分國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，研究結(jié)果表明，上述作用機(jī)制在民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)得更明顯，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更激烈，更容易受到機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，管理層的行為也更易受到相關(guān)內(nèi)外部因素的影響。具體數(shù)據(jù)如表6所示。

4? ? ?結(jié)論

本文的研究樣本是我國(guó)滬深A(yù)股上市公司2015-2019年的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析研究融資約束和機(jī)構(gòu)投資者持股兩個(gè)因素分別對(duì)投資效率產(chǎn)生的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者持股這一因素的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，融資約束一方面抑制過(guò)度投資，一方面加劇投資不足;機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)投資效率具有明顯的促進(jìn)作用，既能抑制過(guò)度投資又能減少投資不足;機(jī)構(gòu)投資者持股能在一定程度上緩解融資約束，進(jìn)而有效減少融資約束導(dǎo)致的投資不足，但削弱了融資約束對(duì)過(guò)度投資的抑制作用。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)上述作用機(jī)制在民營(yíng)企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯。

研究表明，我國(guó)上市公司存在普遍的過(guò)度投資和投資不足現(xiàn)象，而融資約束是導(dǎo)致這種非效率投資的重要因素之一，融資約束越高的企業(yè)，企業(yè)面臨更嚴(yán)重的資金緊缺，投資-現(xiàn)金流的敏感性越高，因此更容易導(dǎo)致投資不足，而過(guò)度投資得到有效抑制。為了降低融資約束導(dǎo)致的投資不足，諸多內(nèi)外部因素起到了重要作用，本文引入資本市場(chǎng)上的一個(gè)重要角色——機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)能起到監(jiān)督治理作用，在一定程度上提高了投資效率，但是在融資約束與非效率投資的關(guān)系中，并不僅僅是降低融資約束導(dǎo)致的投資不足，反而通過(guò)緩解融資約束，使得企業(yè)的過(guò)度投資增加?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者等外部因素對(duì)投資效率的影響并非簡(jiǎn)單的提高或降低關(guān)系，還會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部及所處環(huán)境諸多因素影響。這一結(jié)論對(duì)于融資約束較高的企業(yè)如何提高投資效率具有重要的借鑒意義。

本文貢獻(xiàn)在于：第一，將企業(yè)自身面臨的融資約束和外部資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者兩個(gè)因素相結(jié)合，探討兩者的交互作用對(duì)投資效率的影響，豐富了有關(guān)投資效率影響因素的研究;第二，研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司融資約束及投資效率的影響，加深了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股經(jīng)濟(jì)后果的理解，為當(dāng)前有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股作用的爭(zhēng)論提供了實(shí)證證據(jù);第三，資本市場(chǎng)上相關(guān)因素的影響效果并非絕對(duì)的，很大程度上受到企業(yè)內(nèi)部因素和外部環(huán)境的影響，同時(shí)，對(duì)于各企業(yè)來(lái)說(shuō)，非效率投資持續(xù)存在，因此對(duì)于找到抑制非效率投資的切入點(diǎn)具有實(shí)踐意義。

[參考文獻(xiàn)]

[1] Jensen Michael C.，Meckling William H.. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. North-Holland，1976，3（4）：305-360.

[2] LaPorta， R.， F. Lopez-de-Silanes， A. Shleifer and R. Vishny， Law and finance [J].Journal of Political Economy ， 1998， 106（6） ： 1113-1155.

[3]? Fazzari S M，Hubbard R G，Pertersen B C.Financing constraints and corporate investment [J].Brooking Papers on Economic Activity，1988（1）：141-206.

[4] Myers S， Majluf N. Corporate Investment and Financing Decisions When Firms have Information that Investors do not have [J]. Journal of Financial Economies，1984，13（2）：187-221.

[5]? John Pound.Proxy contests and the efficiency of shareholder oversight[J].Journal of Financial Economics，1988，20（1）：237-265.

[6]? 李向前.機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與資本市場(chǎng)穩(wěn)定研究[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2002（2）：69-73.

[7] 李朋林，程鈺.異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與信息披露[J].會(huì)計(jì)之友，2020（12）：96-105.

[8] 楊海燕，韋德洪，孫健. 機(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎[J].會(huì)計(jì)研究，2012（9）：16-23.

[9]? 杜亞飛，楊廣青，汪澤镕.管理層股權(quán)激勵(lì)、機(jī)構(gòu)投資者持股與經(jīng)營(yíng)分部盈余質(zhì)量[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2020，40（12）：33-49.

[10] 楊嘉琳，王滿倉(cāng)，任曉燕，等.境外機(jī)構(gòu)投資者持股周期與公司治理績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].運(yùn)籌與管理，2018，27（7）：152-160.

[11] 劉孟暉，韓姍姍.機(jī)構(gòu)投資者、決策權(quán)配置與過(guò)度投資[J].財(cái)會(huì)通訊，2020（24）：46-49.

[12] 武雪婷，魏遙，朱龍，等.產(chǎn)融結(jié)合、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新——基于制造業(yè)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].廊坊師范學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2020，20（4）：66-72+78.

[13] 甄紅線，王謹(jǐn)樂(lè).機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解融資約束嗎——基于現(xiàn)金價(jià)值的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2016（12）：51-57.

[14] 徐愛(ài)玲，陳金龍.機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制過(guò)度投資嗎——基于自由現(xiàn)金流中介效應(yīng)的檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2017（18）：3-10.

[15] Brav A ， Geczy C ， Gompers P A . Is the Abnormal Return Following Equity Issuances Anomalous[J]. Journal of Financial Economics， 2000， 56（2）：209-249.

[16] Richardson S. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies， 2006， 11（2-3）：159-189.88FC1879-83E7-43F5-8934-B5810FDB5406