康銘

摘 要：投服中心持股行權(quán)存在權(quán)利濫用的可能，但現(xiàn)行規(guī)范中關(guān)于投服中心持股行權(quán)限制的規(guī)定過于簡單，難以適應(yīng)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況，故應(yīng)當(dāng)予以分類細(xì)化。具體而言，應(yīng)明確投服中心行權(quán)目的，著眼于行權(quán)手段與目的相匹配，選擇最佳行權(quán)方式。當(dāng)投服中心在事前行權(quán)時(shí)，應(yīng)確保其行權(quán)目的的正當(dāng)性，強(qiáng)化信息披露義務(wù);并且根據(jù)其行權(quán)對上市公司影響程度履行相應(yīng)審批義務(wù)。另外，投服中心行權(quán)時(shí)也要考慮成本效益關(guān)系，采取低成本的行權(quán)手段。

關(guān)鍵詞：投服中心;持股行權(quán);行權(quán)限度;行權(quán)手段與行權(quán)目的匹配

一、前言

2017年，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（以下簡稱“投服中心”）開始在全國范圍內(nèi)開展持股行權(quán)工作。投服中心在深滬兩家證券交易所持有各上市公司100股股票，成為上市公司最小股東之一，并不斷行使建議權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、訴訟權(quán)等股東權(quán)利，引發(fā)各界關(guān)注。投服中心踐行股東積極主義的方式愈發(fā)得到立法者和監(jiān)管者的承認(rèn)。這一點(diǎn)在現(xiàn)行《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）中有所體現(xiàn)，《證券法》賦予了投服中心征集表決、提起派生訴訟、作為代表人參加訴訟的權(quán)利，且前兩項(xiàng)權(quán)利的行使不受《中華人民共和國公司法》關(guān)于表決權(quán)征集、提起股東派生訴訟中持股比例和持股期限的限制。上述幾項(xiàng)“特權(quán)”足以表明立法者在“保護(hù)中小股東權(quán)益”上對投服中心寄予厚望。事實(shí)上，投服中心也“不負(fù)眾望”，在“保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，改善上市公司治理”方面取得一定成果。比如，在“康美藥業(yè)虛假陳述案”中，投服中心公開接受ST康美虛假陳述民事賠償案的50名投資者委托參加訴訟;在“投服中心訴上海海利生物技術(shù)股份有限公司”案中，投服中心首次以股東身份提起訴訟并獲得勝訴判決;2019年3月，投服中心首次聯(lián)合其他股東召集上海中毅達(dá)股份有限公司臨時(shí)股東大會①。

然而，有必要警惕的是，具備這些“特權(quán)”的投服中心如果行權(quán)不當(dāng)、濫用權(quán)利，也會導(dǎo)致投資者、上市公司的合法權(quán)益受到損害。這并非停留于想象層面的虛擬命題。在韓國，與投服中心功能相似的韓國參與連帶組織（Peoples Solidarity for Participatory Democracy，以下簡稱“PSPD”）就因頻繁對公司事務(wù)指手畫腳而遭受學(xué)者質(zhì)疑，甚至有學(xué)者懷疑PSPD是否存在追求公益的目的以及能否保護(hù)投資者的利益;我國臺灣地區(qū)，學(xué)者對“投保中心”能否“公正、獨(dú)立、有效、客觀執(zhí)法”表示擔(dān)憂。由此產(chǎn)生如下疑問：作為積極股東的投服中心，其持股行權(quán)是否會損害投資者以及上市公司的合法權(quán)益？對投服中心持股行權(quán)應(yīng)當(dāng)如何加以限制？關(guān)于約束投服中心持股行權(quán)的條款集中在《中證中小投資者服務(wù)中心持股行權(quán)工作規(guī)則（試行）》（以下簡稱《行權(quán)規(guī)則》），該規(guī)則第五條從實(shí)體上對投服中心的行權(quán)行為加以約束，第十九條是對行權(quán)程序的制約。但這些條文過于簡單抽象，在實(shí)際操作中可能會引起爭議。

目前學(xué)界對于投服中心的研究主要集中于以下幾個(gè)方面。第一，投服中心的性質(zhì)、地位。比如，陳潔指出，投服中心是公益性維權(quán)組織;參見陳潔的《投服中心公益股東權(quán)的配置及制度建構(gòu)——以“持股行權(quán)”為研究框架》。鄧峰認(rèn)為，投服中心仍然屬于廣義上的機(jī)構(gòu)投資者，但與典型的機(jī)構(gòu)投資者存在區(qū)別;參見鄧峰的《論投服中心的定位、職能與前景》。余凡認(rèn)為，投服中心的角色、職能和任務(wù)設(shè)定應(yīng)在于填補(bǔ)監(jiān)管弱項(xiàng)。參見余凡的《論證券投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的職能配置與治理角色——以臺灣地區(qū)為樣本》。第二，投服中心權(quán)利配置問題。比如陳潔提出了有助于滿足投服中心特殊股權(quán)配置需求的制度建構(gòu)思路;參見陳潔的《投服中心公益股東權(quán)的配置及制度建構(gòu)——以“持股行權(quán)”為研究框架》。石超提出了投服中心持股行權(quán)的法理邏輯與制度取向;參見石超的《持股行權(quán)的法理邏輯與制度取向》。羅培新、丁勇討論了賦予投服中心特殊權(quán)利的正當(dāng)性和相關(guān)制度設(shè)計(jì)。參見羅培新、丁勇的《賦予投服中心特殊權(quán)利的法理基礎(chǔ)及制度設(shè)計(jì)》。第三，投服中心參與訴訟或支持起訴。曹藝等對“投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人參與訴訟”這一模式的不足以及完善方向展開探討;參見曹藝的《投保機(jī)構(gòu)在我國證券集團(tuán)訴訟中的角色困惑及應(yīng)對》;呂成龍的《投保機(jī)構(gòu)在證券民事訴訟中的角色定位》;湯欣、陳一新的《投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)和〈證券法〉下的普通代表人訴訟》;蔡偉、黃韜、冷靜等的《新〈證券法〉投資者保護(hù)機(jī)制實(shí)施的“中國問題”》。蘇杭、方樂主要論述了我國投服中心股東代表訴訟的未來定位以及完善建議;參見蘇杭、方樂的《投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)股東代表訴訟機(jī)制研究》。何明輝闡述了投服中心支持起訴存在的問題以及完善措施。參見何明輝的《我國證券群體訴訟的發(fā)展——以投服中心支持訴訟為視角》。以上研究表明，我國目前對投服中心行權(quán)限度問題研究較少，該問題存在進(jìn)一步討論的空間。

本文首先根據(jù)投服中心的特殊地位闡述其行權(quán)可能侵害上市公司甚至是投資者的其他合法權(quán)益，而后以投服中心“行權(quán)手段與目標(biāo)相匹配”為宗旨，結(jié)合“成本—效益”原則探討投服中心持股行權(quán)的限制問題。

二、投服中心持股行權(quán)限制的必要性：存在權(quán)利濫用風(fēng)險(xiǎn)

投服中心積極行權(quán)為維護(hù)中小股東利益、提高公司業(yè)績、促進(jìn)成熟市場形成提供了切實(shí)可行的手段。其一，投服中心為中小股東行權(quán)提供范例，激勵(lì)他們參與公司治理，提高股東民主意識。我國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的情況?？紤]到自己的意見難以影響公司整體決策以及行權(quán)成本高昂而收益過低的現(xiàn)實(shí)，即使作為公司的所有者，中小股東普遍對公司的治理情況仍不感興趣。股東估計(jì)只會花費(fèi)相對較少的精力用于考慮公司的事務(wù)。公司經(jīng)營遇到問題時(shí)，他們普遍遵照“華爾街規(guī)則”拋售股票，而不是思考如何提高公司治理水平——中小股東陷入“集體行動(dòng)困境”。投服中心可在一定程度上克服上述困境：投服中心作為第三方代理機(jī)構(gòu)可以為機(jī)構(gòu)投資者提供股東積極主義方面的建議，能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的時(shí)間成本;投服中心通過公開征集表決權(quán)等方式可以聯(lián)合機(jī)構(gòu)投資者行使股東權(quán)利，這在一定程度上可以避免機(jī)構(gòu)投資者集體行動(dòng)激勵(lì)不足、缺乏一致行動(dòng)的問題。因此，投服中心為投資者“賦能”，降低了投資者參與公司治理的成本，使得投資者具備了與上市公司抗衡的“能力”。另外，投服中心借助輿論宣傳，實(shí)現(xiàn)教育投資者、避免其盲目投資的目的。其二，投服中心彌補(bǔ)了傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者積極性不足這一局限性。機(jī)構(gòu)投資者會進(jìn)行分散化組合投資，若干個(gè)投資機(jī)構(gòu)可能會共同參與某家上市公司的治理，這就會出現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)“搭便車”的情形：某一機(jī)構(gòu)投資者“殫精竭慮”地治理公司，獲得的收益竟要和其他“無所事事”的機(jī)構(gòu)投資者共享，自己卻要承擔(dān)全部的監(jiān)督成本（機(jī)構(gòu)投資者不可能只投資一家公司，對所有公司監(jiān)督成本很高參見高漢的《投資者積極行動(dòng)主義：能否改善小股東“理性冷漠”》。）。這會打擊機(jī)構(gòu)投資者的積極性。與傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者不同的是，投服中心作為公益性機(jī)構(gòu)，其行權(quán)無需過于考慮成本，加之投服中心作為專業(yè)維權(quán)機(jī)構(gòu)，具有明顯的技術(shù)和人才優(yōu)勢，其在某種程度上或可彌補(bǔ)我國機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理動(dòng)力不足等內(nèi)在局限。

為激勵(lì)投服中心積極行權(quán)，法律賦予投服中心一些“特權(quán)”，得益于此，投服中心的持股行權(quán)實(shí)踐取得突出成效。但“行使權(quán)利太過，成為不公正”;權(quán)利的行使總會伴隨權(quán)利濫用的可能。作為由證監(jiān)會設(shè)立并管理的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，投服中心具有相對獨(dú)立的判斷標(biāo)準(zhǔn)和自由裁量權(quán)，還能享有社會公眾的充分信賴。這種“信賴”主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，與之對抗的公司股東（尤其是控股股東）往往會被媒體宣傳，而投服中心因?yàn)橄碛猩鐣娦刨?，其公開發(fā)聲容易得到輿論的接受和支持;第二，投服中心的行權(quán)目的、專業(yè)能力深受散戶投資者認(rèn)可，散戶投資者傾向于響應(yīng)投服中心的警示、建議等行為。因此，相較其他股東（包括機(jī)構(gòu)投資者），投服中心征集投票權(quán)更為容易，發(fā)送的建議函也更有分量投服中心向1913家上市公司發(fā)函，建議其修訂完善章程中的投資回報(bào)機(jī)制、中小投資者投票機(jī)制及取消限制股東權(quán)利等章程自治條款，其中66.30%的公司按照投服中心建議修訂完善了所有不符合立法精神的條款;針對投服中心的質(zhì)詢，有57.38%的獨(dú)立董事予以正面回復(fù);有40%的公司接受了投服中心披露承諾期后的業(yè)績。參見黃勇的《投服中心行權(quán)效果良好 助力提升上市公司質(zhì)量》。。不僅如此，投服中心與法院還存在合作關(guān)系，即存在監(jiān)管者向監(jiān)管者“匯報(bào)”的內(nèi)部行政化機(jī)制，從而體現(xiàn)其濃厚的監(jiān)管色彩。另外，實(shí)踐證明，上市公司在被行權(quán)后有更加負(fù)面的新聞報(bào)道，也更可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰跟進(jìn)。社會輿論的偏向、法律賦予的“特權(quán)”、獨(dú)立判斷和自由裁量權(quán)使得即使是控股股東也難以與投服中心對抗，這更進(jìn)一步增加了投服中心濫用支配性優(yōu)勢的可能性。

投服中心行權(quán)不當(dāng)會干涉公司正常經(jīng)營，侵害上市公司股東自治。公司是股東投資的工具，股東是公司所有權(quán)權(quán)益的承擔(dān)者。從法律上確認(rèn)股東的自由意志并保障股東對公司的自主管理不受他人不合理干預(yù)是對股東“私有財(cái)產(chǎn)”的基本維護(hù)。投服中心作為上市公司股東，當(dāng)然可以參加股東大會行使表決權(quán)，或者向上市公司發(fā)送建議函，公開發(fā)聲督促公司規(guī)范治理。這種行為會加強(qiáng)投服中心對上市公司了解，及時(shí)糾正其不良行為;但如果投服中心濫用權(quán)利，行權(quán)不當(dāng)，則會過度干預(yù)公司自治，造成諸多不良影響。其一，正如域外第三部門

比如，韓國PSPD及其股東權(quán)利運(yùn)動(dòng)的領(lǐng)導(dǎo)人被部分韓國媒體嚴(yán)厲批評，稱其意在推翻該國的資本主義制度。轉(zhuǎn)自 Boog Kyu Lee，Don Quixote or Robin Hood？：Minority Shareholder Rights and Corporate Governance in Korea，15 COLUM.J.ASIAN L.345，347（2002）.

所遭受的“潛藏政治野心、獲得隱性的經(jīng)濟(jì)回報(bào)、實(shí)現(xiàn)個(gè)人公民私利、野心家的操縱、背叛國家利益”等詬病;如果這些非營利組織的自私動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位，就不太可能獲得國內(nèi)外專業(yè)人士的尊重。投服中心具有“法定壟斷性”的特性，而這對近似“第三部門”的非營利組織而言，容易成為公共監(jiān)管機(jī)關(guān)的手臂延伸，加之目前民眾普遍將其與國家機(jī)構(gòu)相聯(lián)系，投服中心過度干預(yù)公司經(jīng)營的行為既可能引起公眾產(chǎn)生“監(jiān)管越位”“公權(quán)力過度干涉私人主體行為”的質(zhì)疑，也可能將投服中心的持股行權(quán)行為誤解為“官方背書”。其二，投服中心行權(quán)過度會加劇股東與董事會、管理層之間的爭執(zhí)，導(dǎo)致公司決策效率下降，影響公司經(jīng)營效益。投服中心持有所有上市公司的股票，但不可能即時(shí)了解所有上市公司情況——投服中心掌握信息具有滯后性。相比之下，公司董事會、管理層更有能力即時(shí)了解公司經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況等信息。公司的決策需要基于實(shí)時(shí)變化的市場狀況和公司自身的財(cái)務(wù)、經(jīng)營狀況做出，在這方面公司董事會具有天然的效率優(yōu)勢，這也是一些國家采用“董事會中心主義”公司治理模式的原因。如果因?yàn)橥斗行恼莆招畔⒉粔蚣皶r(shí)、對公司了解不夠深入而通過征集表決權(quán)、公開聲討等方式剛性地、強(qiáng)制地要求公司聽從其意見，可能造成控股股東基于其理性商業(yè)判斷做出的行為因投服中心行權(quán)而難以推行，進(jìn)而影響公司的正常業(yè)務(wù)。而且，投服中心經(jīng)營方略趨于保守，相關(guān)案件的評估過于謹(jǐn)慎，這會導(dǎo)致資本市場的創(chuàng)新動(dòng)力受到阻抑。這有違持股行權(quán)設(shè)計(jì)的初衷：投服中心旨在平衡控股股東與小股東的地位，而不能矯枉過正過分干預(yù)公司的正常經(jīng)營。

換言之，從投服中心的性質(zhì)及其作用原理分析，投服中心存在權(quán)利濫用并且損害中小投資者或者侵害上市公司股東自治的可能性。因此，相比于如何賦予投服中心“特殊的普通股權(quán)利”充分肯定、持續(xù)支持和大力推廣投服中心持股行權(quán)，我們也要正視其行權(quán)不當(dāng)而產(chǎn)生的消極影響，應(yīng)當(dāng)警惕投服中心行權(quán)不當(dāng)?shù)暮蠊⑶覍ζ湫袡?quán)加以規(guī)范。

三、現(xiàn)行行權(quán)限制規(guī)則的不足：過于簡單與操作性不強(qiáng)

目前，關(guān)于限制投服中心持股行權(quán)的規(guī)范主要見于《行權(quán)規(guī)則》。第五條列舉規(guī)定了投服中心不能從事的行為，包括不得干預(yù)或者參與公司日常經(jīng)營，不得涉及公司董事、監(jiān)事、高級管理人員等的重要人事變更事項(xiàng)，不得涉及公司控制權(quán)爭奪等利益糾紛的事項(xiàng)（以下簡稱“三不”原則）。盡管“三不”原則通過類型化的方式對投服中心不得參與的事項(xiàng)加以排除，但過于簡單粗暴的“一刀切”規(guī)定在面對復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)情況時(shí)會顯得無能為力，在實(shí)際運(yùn)行中可能引發(fā)諸多問題。第十九條規(guī)定投服中心決策程序，采取“繁簡分流”模式，將重大事項(xiàng)決策權(quán)交由專家組成的立項(xiàng)委員會，確保決策的科學(xué)性。

《行權(quán)規(guī)則》第十九條 投服中心建立行權(quán)事項(xiàng)分類決策制度，行權(quán)事項(xiàng)按照事件重大性分為一般行權(quán)事項(xiàng)、重大行權(quán)事項(xiàng)以及特別重大行權(quán)事項(xiàng)：（一）一般行權(quán)事項(xiàng)是指情況較為簡單、性質(zhì)輕微的事項(xiàng)，由投服中心持股行權(quán)業(yè)務(wù)分管領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn);（二）重大行權(quán)事項(xiàng)是指情況較為復(fù)雜、性質(zhì)敏感的事項(xiàng)，以及接受其他股東主動(dòng)委托共同行權(quán)的事項(xiàng)，通過行權(quán)立項(xiàng)會決策;（三）特別重大行權(quán)事項(xiàng)是指情況非常復(fù)雜、性質(zhì)非常敏感的事項(xiàng)，以及公開征集委托共同行權(quán)的事項(xiàng)，經(jīng)行權(quán)立項(xiàng)會決策后認(rèn)為可以行權(quán)的，向中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局報(bào)備后實(shí)施。

整體觀之，“三不”原則在實(shí)體上對投服中心行為進(jìn)行約束，“決策程序”是對行權(quán)程序的制約。上述規(guī)定看似周延，但實(shí)際上缺乏可操作性。

一方面，《行權(quán)規(guī)則》第十九條采納的判定依據(jù)是事件的重大性程度。條文中盡管對“一般”“重大”“特別重大”的內(nèi)涵進(jìn)行解釋，但解釋中仍采用“簡單、輕微”“復(fù)雜、敏感”“非常復(fù)雜、非常敏感”等頗具主觀色彩的用詞，這在實(shí)踐中容易產(chǎn)生爭議：“簡單、輕微”是指哪個(gè)方面的“簡單、輕微”？換言之，應(yīng)當(dāng)從哪個(gè)角度來判斷這些頗具主觀色彩表述的具體含義？

另一方面，《行權(quán)規(guī)則》第五條對投服中心行權(quán)不得從事的行為予以規(guī)定，彰顯了投服中心對過度介入公司自治的否定，但該規(guī)定混淆了投服中心行權(quán)手段與行權(quán)目的之間的關(guān)系，沒有考慮實(shí)際情況的復(fù)雜性，在實(shí)踐中適用存在困難。由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的存在，我國上市公司治理的突出問題是大股東和中小股東之間的代理成本問題，突出矛盾是大股東與中小股東之間的利益沖突。主要表現(xiàn)為大股東、實(shí)際控制人通過非公允關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司;同時(shí)，董監(jiān)高惡意減持、拒絕股利分配、違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)信息披露等也是上市公司侵犯中小投資者權(quán)益的“重災(zāi)區(qū)”。實(shí)踐中，為防止上述行為給公司、投資者造成損失，投服中心有時(shí)會積極行權(quán)，并且取得了良好效果。例如，在“平治信息收購實(shí)際控制人資產(chǎn)”事件中，投服中心公開質(zhì)詢平治信息關(guān)于關(guān)聯(lián)目標(biāo)公司是否有能力可持續(xù)經(jīng)營、高溢價(jià)是否涉及利益輸送等問題;在“天海防務(wù)2016年度現(xiàn)金分紅比例過低”事件中，投服中心針對天海防務(wù)、上海能源等具備現(xiàn)金分紅能力的上市公司，質(zhì)詢其利潤分配預(yù)案的合理性，在股東大會中對天海防務(wù)現(xiàn)金分紅這一事項(xiàng)提出建議，并否決原議案;在“上海中毅達(dá)董事會、監(jiān)事會失聯(lián)”事件中，投服中心聯(lián)合其他股東共同行權(quán)，選舉新的董事會、監(jiān)事會，完善公司治理，保護(hù)投資者合法權(quán)益;在“利歐股份收購微信公眾號”的案例中，投服中心質(zhì)疑該收購行為，及時(shí)發(fā)送股東建議函，并通過媒體公開發(fā)聲，呼吁廣大中小投資者維護(hù)自己的合法權(quán)益。之后利歐股份董事會秘書主動(dòng)聯(lián)系投服中心，表示采納投服中心的建議。如果只是刻板地遵守《行權(quán)規(guī)則》規(guī)定，投服中心在上述事例中的行為皆為不法，因?yàn)樯鲜鍪吕型斗行男袡?quán)事項(xiàng)均應(yīng)當(dāng)被涵攝在“公司日常經(jīng)營事項(xiàng)”“重要人事變更事項(xiàng)”之內(nèi)。但是，如果投服中心不這么做，上市公司與廣大投資者都將遭受更大損失，這又與投服中心持股行權(quán)的目的相違背。由此可見，“三不”原則不但沒有從實(shí)體法上有效地發(fā)揮約束投服中心的行權(quán)功能，反而在形式上給行權(quán)工作增添了阻礙。之所以會產(chǎn)生上述問題，是因?yàn)橐?guī)則設(shè)計(jì)者總嘗試通過對行權(quán)事項(xiàng)的限制來實(shí)現(xiàn)規(guī)避行權(quán)不當(dāng)及其消極影響的目的，而未清楚認(rèn)知到行權(quán)事項(xiàng)與行權(quán)之間并不存在必然關(guān)聯(lián)。行權(quán)事項(xiàng)作為手段，旨在實(shí)現(xiàn)其目的;行權(quán)不當(dāng)意味著因行權(quán)手段不恰當(dāng)而違背預(yù)期的目的。對于“公司日常經(jīng)營事項(xiàng)”“重要人事變更事項(xiàng)”的行權(quán)并不必然導(dǎo)致投服中心過度干預(yù)公司自治，也未必產(chǎn)生消極影響。實(shí)際上，投服中心面對“公司日常經(jīng)營”等事項(xiàng)可能會選擇恰當(dāng)?shù)男袡?quán)方式，只是它不太好掌握合適的“度”，容易使用不當(dāng)?shù)姆绞浇o公司自治造成損害。因此我們總是想當(dāng)然地認(rèn)為，投服中心“參與公司經(jīng)營”有較大概率“過度干預(yù)公司自治”。殊不知，有時(shí)候必要的干預(yù)公司經(jīng)營，也是投服中心實(shí)現(xiàn)監(jiān)管公司，維護(hù)中小股東利益所必需的手段。

一言以蔽之，《行權(quán)規(guī)則》第十九條雖然通過繁簡分流、根據(jù)不同手段匹配不同的審批方式，在一定程度上能夠避免投服中心濫用權(quán)利，增強(qiáng)行權(quán)的科學(xué)性，但該規(guī)定過于抽象，在具體適用上恐生爭議?！缎袡?quán)規(guī)則》第五條禁止投服中心干預(yù)公司日常經(jīng)營，雖然可以防止投服中心干涉公司自治，但該條限制得過于死板：有的時(shí)候投服中心恰恰需要通過事前干預(yù)才能防患于未然，防止股東利益遭受損失。

四、投服中心持股行權(quán)的應(yīng)然限制

（一）對上市公司的影響程度：《行權(quán)規(guī)則》第十九條解釋

如上文所述，投服中心行權(quán)限制的原因在于防止其過于干涉公司自治而引發(fā)人們“公權(quán)力越位”的質(zhì)疑，因此行權(quán)手段的限制應(yīng)當(dāng)聚焦于“該手段對上市公司的干預(yù)有多少”。故《行權(quán)規(guī)則》第十九條中的“簡單”“輕微”等詞語可以從“對上市公司的影響程度”的視角來理解，其含義不能僅包含“事實(shí)簡單清楚”。因?yàn)槟承驹斐奢^大影響的事實(shí)（如并購交易），縱然其“情況較為簡單清楚”，也不宜由投服中心徑直行權(quán)。遵循這一邏輯，本文將投服中心的行權(quán)事項(xiàng)重新類型化：①一般而言，諸如“查閱公司相關(guān)文件”“出席股東大會”等行權(quán)方式對上市公司造成的影響較為輕微，由投服中心持股行權(quán)業(yè)務(wù)分管領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)實(shí)施。②對于“現(xiàn)場質(zhì)詢”“發(fā)送股東建議函”“公開發(fā)聲”等行權(quán)方式，通常情況下不會對上市公司造成過于嚴(yán)重的影響，這需要通過行權(quán)立項(xiàng)會決策后實(shí)施。③“提案”“公開征集代理權(quán)”等行權(quán)手段更容易干涉公司的經(jīng)營。比如，其行權(quán)很可能導(dǎo)致某些待表決的事項(xiàng)無法通過。它們屬于“對上市公司產(chǎn)生重大影響的行權(quán)手段”，需要經(jīng)行權(quán)立項(xiàng)會決策并向中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局報(bào)備后實(shí)施。這種類型化處理方式——根據(jù)投服中心行權(quán)方式對上市公司影響程度的不同匹配對應(yīng)的審批程序，一定程度上可以提高投服中心行權(quán)的合理性和科學(xué)性。

（二）行權(quán)手段與目的的匹配：《行權(quán)規(guī)則》第五條解釋

規(guī)制投服中心行權(quán)方式的重點(diǎn)在于，當(dāng)投服中心通過正式、法定權(quán)限內(nèi)的方式行權(quán)時(shí)，如何避免其行權(quán)意圖偏離權(quán)利行使的正確目的

轉(zhuǎn)引自王彥明的《股東積極主義：股東積極行為的公司法界限》。

。如果投服中心行使權(quán)利的目的發(fā)生偏離，進(jìn)而不具有正當(dāng)性和合理性，就會因權(quán)利濫用而被法律所禁止。比如，投服中心可以因?yàn)槎碌男袨榍趾α酥行」蓶|的利益而對其產(chǎn)生懷疑，而不能只是為了單純的權(quán)力宣示。由此可見，探討投服中心行為是否為權(quán)利濫用，通常不能僅依靠客觀標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評價(jià)，行為人的主觀意圖在評價(jià)體系中也至關(guān)重要。“目的”的“神圣性”，決定了達(dá)成“目的”的“手段”的“崇高性”與“正當(dāng)性”。因此，如上所述，真正需要考慮的并非僅僅在于行權(quán)手段本身，而是行權(quán)目標(biāo)的正當(dāng)性，即行權(quán)手段與目標(biāo)是否匹配。另外，此處“相匹配”不僅包含“行權(quán)手段與目標(biāo)相符合”，還包括“選擇最佳手段”。 本部分主要將投服中心的目的及行權(quán)方式予以細(xì)化，探討如何貫徹“行權(quán)手段與目的相符合”以及“選擇最佳手段”。

1. 行權(quán)手段與目的相符合

鑒于投服中心的設(shè)立目標(biāo)和功能，投服中心積極行權(quán)和其他投資者作為積極股東參與公司治理的目的有所不同。它更像是事前的“引導(dǎo)者”、事中的“矯正者”和事后的“保衛(wèi)者”：“引導(dǎo)”表現(xiàn)為投服中心的激勵(lì)作用，“矯正”體現(xiàn)在投服中心通過征集代理權(quán)、和平協(xié)商、建議質(zhì)詢等方式糾正上市公司的不當(dāng)行為，“保衛(wèi)”體現(xiàn)在投服中心通過便利的提起訴訟、糾紛調(diào)解等方式維護(hù)中小股東的利益。正如學(xué)者認(rèn)為，投服中心作為積極行動(dòng)者，采用事前、事中進(jìn)入或者干預(yù)決策，或事后追責(zé)、尋求法律救濟(jì)的方式履行職責(zé)。

一般而言，投服中心的行權(quán)更傾向于針對上市公司治理中已出現(xiàn)問題、事后行使質(zhì)詢、建議、表決等權(quán)利，其目的在于給受到損失的股東提供救濟(jì)，或者是公司業(yè)績不佳時(shí)給公司施壓以促使其改善公司治理。此時(shí)投服中心行權(quán)針對的是已經(jīng)造成的實(shí)際損害，故即使投服中心采用了征集表決權(quán)、提案權(quán)等“攻擊性較強(qiáng)”的手段，也不太可能過度干預(yù)公司日常經(jīng)營，因?yàn)檫@種情形下很難直接影響公司的決策或者正在決議的事項(xiàng)。因此，如果投服中心對上市公司之前的行為“秋后算賬”，考慮到這種“事后行權(quán)”的手段對抗色彩較淡，無須對其施加更多限制。這也不是本文討論的重點(diǎn)。但如果投服中心行權(quán)針對的目標(biāo)為公司正在決策之事，其持股行權(quán)則更容易濫用權(quán)利侵害公司、股東的權(quán)益。然而，正如上文所述，完全禁止投服中心干預(yù)公司經(jīng)營存在矯枉過正之嫌，投服中心將淪為“紙老虎”，徒有其表，難以實(shí)現(xiàn)損害預(yù)防的功能。本文認(rèn)為，投服中心可以在事前干預(yù)公司日常經(jīng)營，只是需要證明其行權(quán)目的在于“引導(dǎo)鼓勵(lì)中小股東行權(quán)、糾正公司不當(dāng)行為”。這就表示投服中心事前行權(quán)應(yīng)集中于公司具體的“不當(dāng)行為”，而不是打著“保護(hù)投資者”的“幌子”任意干預(yù)公司正常的商業(yè)判斷，影響公司自治。那么，投服中心如何證明自己行權(quán)的目標(biāo)是公司的不當(dāng)行為？本文認(rèn)為，可以通過強(qiáng)化投服中心行權(quán)時(shí)的信息披露義務(wù)以表征其行權(quán)的正當(dāng)性。

在日本，為防止機(jī)構(gòu)投資者為謀求自己利益而犧牲少數(shù)股東和其他利益相關(guān)者利益，采取的措施是加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的信息披露。盡管我國證券市場環(huán)境與日本存在較大差異，投服中心和機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利行使方式、界限亦不得同日而語，但二者也具有些許相似性。第一，投服中心以有限公司形式存在，屬于特殊的機(jī)構(gòu)投資者;相較于個(gè)人股東，投服中心和日本的機(jī)構(gòu)投資者都具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)知識和投資能力，都能在一定程度上克服個(gè)人投資者“搭便車”心理。第二，二者都更加關(guān)注公司長遠(yuǎn)發(fā)展。對機(jī)構(gòu)投資者而言，如果一出現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會使自己遭受很大損失;對于投服中心而言，其設(shè)立目的就是關(guān)注公司的長線治理。第三，二者均有濫用權(quán)利、損害投資者利益的可能，都需要法律加以約束。因此，出于相似的目的及可能面臨的相似的問題，完善投服中心持股行權(quán)的限制可以適當(dāng)借鑒日本機(jī)構(gòu)投資者行權(quán)規(guī)則。

日本《表決權(quán)行使結(jié)果之開示府令》「議決権行使結(jié)果の開示に係る開示府令」規(guī)定，對于行使表決權(quán)的結(jié)果須做成“臨時(shí)報(bào)告書”，并記載一定的內(nèi)容。須要記載的內(nèi)容主要包括：（1）股東大會召開的時(shí)間;（2）決議事項(xiàng)的內(nèi)容;（3）對決議事項(xiàng)投贊成、反對或者棄權(quán)票的數(shù)量以及通過此決議需要滿足的要件和投票表決的結(jié)果;（4）闡明出席股東大會并行使表決權(quán)但未計(jì)入表決票數(shù)的理由。同時(shí)，對議案的內(nèi)容投贊成、反對或是棄權(quán)的表決權(quán)的數(shù)量，不能僅記載大致的范圍，而須記載準(zhǔn)確的數(shù)目。公司必須毫不遲延地向內(nèi)閣總理大臣（通常授權(quán)財(cái)政部長）提交記載行使表決權(quán)結(jié)果的“臨時(shí)報(bào)告書”。參見陳美穎的《上市公司機(jī)構(gòu)投資者表決行權(quán)機(jī)制探析：日本經(jīng)驗(yàn)與中國借鑒》。與

《關(guān)于公布企業(yè)內(nèi)容信息的內(nèi)閣府令》「企業(yè)內(nèi)容等の開示に関する內(nèi)閣府令」規(guī)定從2010年6月開始的股東大會上，必須將在股東大會上投票贊成或者否定的結(jié)果公布于眾。參見陳美穎的《上市公司機(jī)構(gòu)投資者表決行權(quán)機(jī)制探析：日本經(jīng)驗(yàn)與中國借鑒》。要求機(jī)構(gòu)投資者不僅要對提案的內(nèi)容、表決結(jié)果進(jìn)行精準(zhǔn)披露，而且應(yīng)當(dāng)披露投反對票的理由，從而提高機(jī)構(gòu)投資者表決權(quán)行使的正當(dāng)性，使股東投票意圖更加清晰明了。本文認(rèn)為，我國可以借鑒日本對機(jī)構(gòu)投資者施加的信息披露義務(wù)，從程序上強(qiáng)化投服中心在行權(quán)時(shí)的信息披露，確保其行權(quán)目的的正當(dāng)性。就披露內(nèi)容而言，由證監(jiān)會針對不同行權(quán)方式分別作出統(tǒng)一的格式和內(nèi)容要求。具體內(nèi)容可以參考日本相關(guān)法律的規(guī)定，強(qiáng)化對行權(quán)結(jié)果、行權(quán)意圖、理由以及必要性的準(zhǔn)確披露。此外，還應(yīng)涉及行權(quán)主體資格、相關(guān)事實(shí)情況的證明，投服中心基于自身判斷對上市企業(yè)章程、信息披露文件、交易信息、對董監(jiān)高行為等進(jìn)行專業(yè)化解讀等信息——如在征集投票權(quán)時(shí)發(fā)布的從法律、財(cái)務(wù)、公司治理與管理規(guī)范化以及發(fā)展等專業(yè)角度制作的專業(yè)分析報(bào)告等。如此既是“以理服人”，也能盡量做到信息對稱，以增強(qiáng)投服中心行權(quán)的正當(dāng)性。

2.選擇成本最低且效益最高的行權(quán)手段

如果多項(xiàng)手段都有可能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目的，應(yīng)當(dāng)如何選擇？這涉及價(jià)值取舍問題。實(shí)際上，投服中心持股行權(quán)一直追求低成本、高效益的特性，這主要體現(xiàn)在其選擇低成本的行權(quán)方式以及采取相應(yīng)措施降低投資者維權(quán)成本。“成本—效益”關(guān)系的考量是商法效率優(yōu)先原則的體現(xiàn)。作為營利法人的公司，最理想的狀態(tài)當(dāng)然是盡可能減少成本（時(shí)間、人力、資金等）投入以獲得最大收益。成本管理為此服務(wù)，必然要講求成本效益，樹立成本效益觀念。故本文認(rèn)為，投服中心作為上市公司股東，在持股行權(quán)時(shí)要優(yōu)先考慮公司整體利益，在行權(quán)時(shí)充分考量采取手段消耗的成本以及成功行權(quán)的預(yù)計(jì)收益。這里的“成本”有兩層含義：第一，投服中心行權(quán)所支付的時(shí)間、資金、人力等成本;第二，投服中心行權(quán)給公司帶來的潛在損害，如決策失誤帶來的巨額損失，是作為公司隱性成本存在的。因此，投服中心在衡量行權(quán)成本效益時(shí)不妨采取以下標(biāo)準(zhǔn)。首先，衡量行權(quán)所帶來的收益。其次，囿于投服中心人員數(shù)量、資金、時(shí)間等限制，加之我國上市公司數(shù)量龐大，

截至2021年8月，深圳證券交易所共有上市公司2492家。參見深交所官網(wǎng)http：//www.szse.cn/aboutus/sse/introduction/index.html，2021年11月23日訪問。截至2020年年末，滬市上市公司家數(shù)達(dá)1800家，參見上交所官網(wǎng)http：//www.sse.com.cn/aboutus/sseintroduction/introduction/，2021年11月23日訪問。由此可見，投服中心持有4000多家上市公司的股票，就其工作量而言，有限的精力和資源能否勝任有待實(shí)踐進(jìn)一步檢驗(yàn)。

投服中心很有可能面臨嚴(yán)重的“人少案多”問題。這就要求投服中心應(yīng)當(dāng)將有限的資金、人力集中于具有典型性、示范性的案件，提高資源的利用率。最后，為了降低隱性成本，在能夠滿足股東利益的同時(shí)，投服中心需盡可能減少對公司整體利益的損害，如需要考慮行權(quán)對公司股價(jià)、經(jīng)營秩序、聲譽(yù)等帶來的影響。如果若干項(xiàng)方案都能達(dá)到近乎相同預(yù)期時(shí)，投服中心應(yīng)盡可能采取對公司干擾最小的方式。對此，加州公共雇員退休基金

有學(xué)者認(rèn)為，退休基金屬于機(jī)構(gòu)投資者，一般通過與公司管理層交換意見和投票等方式參加公司治理，很少主動(dòng)提出股東提案。

的做法值得借鑒：他們的目標(biāo)不是讓公司內(nèi)部產(chǎn)生恐慌，而是鼓勵(lì)公司表現(xiàn)良好;他們一般不干預(yù)企業(yè)具體的管理決策，而是從“改善公司治理結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)調(diào)整股東價(jià)值取向”等宏觀方面提供指導(dǎo);當(dāng)公司出現(xiàn)治理不佳時(shí)，他們通常首先與公司管理層協(xié)商，當(dāng)管理層沒有做出適當(dāng)反應(yīng)時(shí)，才提交股東提案。韓國PSPD在發(fā)現(xiàn)組織的信息存在可疑之處時(shí)也是先向管理層發(fā)送正式詢問函，要求管理層做出解釋。與之相類似，在“投服中心針對中國安寶修改公司章程事項(xiàng)公開征集股東投票權(quán)”中，投服中心曾經(jīng)向中國安寶發(fā)送股東函，建議其刪除章程中限制董事會更換比例的條款，但中國安寶未予以回復(fù)，也沒有修改。之后，投服中心通過征集投票權(quán)以獲得股東支持，調(diào)動(dòng)其參加股東大會的積極性。在上述事例中，投服中心沒有在一開始就采用對抗性極強(qiáng)的方式，而是先提出建議。待對方?jīng)]有回應(yīng)才使用對抗性較強(qiáng)的手段。這種方式可以減少投服中心與公司控股股東以及管理層的沖突，還能避免因信息掌握不足判斷錯(cuò)誤而導(dǎo)致其他投資者遭受損失。另外，投服中心可以憑借創(chuàng)新低成本行權(quán)方式，如通過網(wǎng)絡(luò)等信息化手段公開征集股東權(quán)利

相較于傳統(tǒng)的委托書征集方式，電子委托書征集可以使被征集的股東更加充分了解征集人的投票意向，能避免產(chǎn)生授權(quán)效力爭議，并且具有成本更低、效率更高的優(yōu)勢。參見趙金龍的《網(wǎng)絡(luò)技術(shù)推動(dòng)下的公司法律制度創(chuàng)新研究》。

、股東網(wǎng)絡(luò)投票

股東網(wǎng)絡(luò)投票制度可以適用于規(guī)模較大、股權(quán)較為分散的股份公司，其中應(yīng)強(qiáng)制上市公司適用，其他類型股份公司是否使用交由公司自主決定。參見趙金龍的《網(wǎng)絡(luò)技術(shù)推動(dòng)下的公司法律制度創(chuàng)新研究》。

、召開虛擬股東會議

股東通過互聯(lián)網(wǎng)等設(shè)施召開和參與股東會議，不受地理位置影響，參會時(shí)間靈活，除了適格股東身份，參會者身份和參會行為都具有虛擬性。在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速的今天，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用成本更低、更迅速快捷，效率優(yōu)勢更為明顯。參見趙金龍的《股東積極主義諸問題與新展望》。

等方式以達(dá)到節(jié)約成本，方便股東行使權(quán)利的效果。

綜合前文所述，對于《行權(quán)規(guī)則》第五條中“三不”原則的解釋，不能局限于“干預(yù)或參與公司日常經(jīng)營”“董監(jiān)高人員的人事變更”等文字本身，應(yīng)當(dāng)結(jié)合投服中心行權(quán)手段和行權(quán)目的進(jìn)行綜合判斷，在“行權(quán)手段與目的恰當(dāng)匹配”的條件下，可以認(rèn)為投服中心行權(quán)方式恰當(dāng);同時(shí)還需要根據(jù)該手段對公司的影響程度履行相關(guān)審批手續(xù)。試舉以下兩種情形詳細(xì)說明。其一，就“投服中心是否應(yīng)當(dāng)主動(dòng)提名、建議更換或者罷免董事”而言，應(yīng)當(dāng)考慮不同情形下投服中心行權(quán)意欲達(dá)到的目的而予以不同處理方式。對違反勤勉義務(wù)的董事，投服中心可采取事后追責(zé)的方式，選擇質(zhì)詢建議，甚至公開發(fā)聲、征集表決權(quán)將其罷免。但考慮到董事參與公司日常經(jīng)營管理，為避免貿(mào)然更換董事導(dǎo)致公司日常經(jīng)營管理出現(xiàn)動(dòng)蕩甚至僵局，基于“成本—效益”考量，投服中心應(yīng)避免通過主動(dòng)提名、提議、征集表決權(quán)等方式罷免、更換董事。對于不參與日常經(jīng)營管理的董事，則可以考慮采取更積極的策略，例如，通過公開發(fā)聲方式譴責(zé)不作為的董事，甚至可以通過征集表決權(quán)方式更換罷免董事。

投服中心本著保護(hù)廣大中小投資者合法權(quán)益的初衷，果斷行使臨時(shí)股東大會召集權(quán)，推動(dòng)形成新的董、監(jiān)事會。參見《投服中心首次聯(lián)合股東成功召開*ST毅達(dá)股東大會》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1628028435979949997&wfr=spider&for=pc。

其二，對與非關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的交易，投服中心可主動(dòng)進(jìn)行干預(yù)?？紤]其行權(quán)的目的以及行權(quán)的成本和收益，投服中心只需公開發(fā)聲質(zhì)疑，闡明疑慮后要求公司回答即可，不可采取過于激烈的對抗措施。針對與控股股東、實(shí)際控制人等進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易，投服中心應(yīng)采取更嚴(yán)格態(tài)度;對于顯失公平、可能導(dǎo)致上市公司陷入經(jīng)營困境或加劇已存在困境、相關(guān)信息披露后市場反應(yīng)強(qiáng)烈的重大關(guān)聯(lián)交易，可嘗試在充分披露信息、闡明理由基礎(chǔ)上通過征集表決權(quán)等方式否決其決策。需要明確的是，無論公開質(zhì)疑還是征集表決權(quán)，都將對上市公司造成較大影響，因此需要經(jīng)過層層審批后才可采取這種方式。

五、結(jié)論

本文認(rèn)為，對投服中心持股行權(quán)的限制，一方面體現(xiàn)在投服中心繁簡分流、根據(jù)不同行權(quán)手段匹配不同程序的審批方式;另一方面體現(xiàn)在投服中心行權(quán)手段和行權(quán)目的的恰當(dāng)匹配。具體而言，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)控投服中心內(nèi)部對具體事項(xiàng)的決策程序和審查程序。投服中心在持股行權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其行權(quán)手段對公司影響程度的不同向相應(yīng)部門報(bào)批，待審批之后方可行權(quán)。如此可以提高投服中心行權(quán)的科學(xué)性，避免其“亂作為”。除此之外，“投服中心行權(quán)手段和行權(quán)目的的恰當(dāng)匹配”有兩層含義。其一，行權(quán)手段能夠?qū)崿F(xiàn)行權(quán)目的。當(dāng)投服中心通過事前干預(yù)的方式行權(quán)時(shí)，不能將“參與公司日常經(jīng)營”完全排除在其行權(quán)事項(xiàng)之外，而是通過強(qiáng)化投服中心行權(quán)信息披露的手段確保投服中心行權(quán)的正當(dāng)性。即需要進(jìn)一步強(qiáng)化投服中心披露義務(wù)，尤其要加強(qiáng)對行權(quán)目的及必要性的說明。其二，在多種手段都能達(dá)到目的時(shí)，投服中心應(yīng)選擇成本最低且效益最高的行權(quán)手段，將有限的資源集中于具有典型性、示范性的事例;行權(quán)時(shí)要盡量減少對公司整體利益的損害;同時(shí)，投服中心可以創(chuàng)新低成本的行權(quán)方式，便于投資者參與公司治理。

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