葉文輝

當(dāng)下，與其花大量精力挖掘石油板塊個股阿爾法，不如好好把握三桶油所代表的行業(yè)貝塔。

當(dāng)前油價走勢或短空長多，稍早前國際油價大幅承壓，布倫特原油指數(shù)從前高139美元逐漸回落至100美元關(guān)口。近期國際能源署表示將釋放超億桶石油儲備，雖然此舉一定程度可以緩解短期供應(yīng)不足，但可能也將繼續(xù)掩蓋行業(yè)多年投資不足與全球需求復(fù)蘇所帶來的結(jié)構(gòu)性供需矛盾，長期價格預(yù)計仍將震蕩走高。橫向?qū)Ρ瓤?，目前石油行業(yè)的相關(guān)標的仍處于低估狀態(tài)。

重視資本開支不足導(dǎo)致的能源供給短缺

俄烏沖突所引發(fā)的大宗商品暴漲，一定程度上掩蓋了本輪全球能源供應(yīng)的短缺。但事實上，隨著綠色投資理念普及，煤炭、石油等傳統(tǒng)能源未來逐漸失去空間。因此過去兩年即便大宗價格大幅回升，大量的油氣企業(yè)顯著增加資本開支。近些年投資的不足，或許導(dǎo)致未來數(shù)年可能要持續(xù)面臨大通脹時代。

具體來看，無論全球傳統(tǒng)大型綜合油企還是美國頁巖油企業(yè)，在本輪油價上漲行情中，大多選擇了將盈利用于償還長期債務(wù)（降低資產(chǎn)負債率）和提高股東回報（推出高分紅方案和股份回購計劃），而非進行油氣行業(yè)的重度資本開支。同時，這些傳統(tǒng)能源商紛紛亮出轉(zhuǎn)型新能源的計劃，如ExxonMobil計劃未來6年內(nèi)在減排項目上投資150億美元。

即便拋開長期資本開支問題，短期原油供給也還面臨其他麻煩，具體來看：頁巖油方面，實際上核心產(chǎn)區(qū)Permian正面臨資源品位的下滑，相關(guān)統(tǒng)計顯示，2022年21家頁巖油樣本企業(yè)的資本開支指引同比預(yù)計增長22%，但相應(yīng)的產(chǎn)量指引同比卻只有7.69%，遠低于資本開支增速。由此，市場所認為的“增加資本開支→頁巖油產(chǎn)量短期快速釋放”的邏輯鏈條可能是錯的，原因在于前期儲備的高品位頁巖油井可能在這幾年已經(jīng)快速被消耗完。

傳統(tǒng)原油方面也有類似的麻煩，過去幾年OPEC國家消耗的主要都是老油田的儲量，最大產(chǎn)油國沙特在過去10年時間里都沒有新油田投產(chǎn)，而新油田通常需要數(shù)年資本開支才能投產(chǎn)，短期增產(chǎn)力度難言樂觀。而關(guān)于伊朗，即便美國解除對其制裁，考慮到其油田長期缺乏投資的現(xiàn)狀，能對供給造成影響的可能也就是目前蓄勢待發(fā)的天量浮倉，這部分釋放完以后終究還是會回歸供給不足的狀態(tài)。

長期的欠債只能用更長的時間來還，目前化石能源的短缺可能才是開始，而這也成為我們系統(tǒng)性看好石油股的理由。

“舊愛”更勝“新歡”重視“三桶油”的估值修復(fù)

實際上，美國投資者早已對石油供給短缺的事實進行了定價，像ExxonMobil、Chevron今年的股價漲幅都快接近50%且創(chuàng)下歷史新高，而同期無論道瓊斯工業(yè)指數(shù)還是納斯達克指數(shù)都還是負收益。對比看，國內(nèi)投資者對待像“三桶油”這樣的同類型標的重視度不夠，我們的“三桶油”無論在PE還是PB上都比境外標的低不少（ExxonMobilPE16，PB2;ChevronPE21，PB2）。

其中的差異或許來源于投資的偏見，過去幾年的結(jié)構(gòu)性牛市造就了擅長消費、醫(yī)藥和新能源等賽道投資的高手，煤炭石油等周期股逐漸被遺忘。如今時過境遷，大量資金回補必將進一步推升資源板塊的系統(tǒng)性行情，近期煤炭板塊的超強行情便是最真實寫照。考慮到本輪不同周期股節(jié)奏的錯位，預(yù)計石油股行情將有望接棒情緒處于高點的煤炭行情。

當(dāng)前階段，與其內(nèi)卷到花大量精力挖掘石油板塊的個股alpha，還不如好好把握“三桶油”所代表的行業(yè)beta。就“三桶油”業(yè)績的釋放而言，首先要關(guān)注兩條國家政策，一個是石油特別收益金;另一個是成品油定價機制。這兩個政策簡單理解為，隨著原油價格提升，“三桶油”的邊際利潤增量會逐級下降。根據(jù)筆者粗略測算，只有當(dāng)原油實現(xiàn)價格超過110美元時，“三桶油”的利潤彈性才會降至最低水平，但這并不代表“三桶油”的EPS不會因油價后續(xù)上漲一直不變。

從去年年報披露的數(shù)據(jù)來看，“三桶油”平均實現(xiàn)油價大概在65美元，年初以來布倫特原油價格的均價已經(jīng)快接近100美元，較去年同期仍有較大增長，預(yù)計今年往后的時間里較大概率仍能維持在這一水平，換言之今年“三桶油”的業(yè)績增量可能仍處于極大彈性區(qū)間。

附表“三桶油”相關(guān)數(shù)據(jù)一覽（數(shù)據(jù)來源：Wind）

其次，具體到“三桶油”內(nèi)部而言，由于各家業(yè)務(wù)模式存在差異，三家在今年的利潤彈性并不一致。中石油是國內(nèi)最大的原油生產(chǎn)商，它的彈性和穩(wěn)定性都介于中海油和中石化之間。其中，中海油由于主要負責(zé)海洋油田開采，開采成本是“三桶油”中最低的一家，同時也是惟一具備“量增”邏輯的開采企業(yè)，中海油預(yù)計2022年實現(xiàn)600萬～610萬桶當(dāng)量的產(chǎn)量目標，同比大概還有5%的增長;同時由于中海油在港股上市，目前估值也是“三桶油”中性價比最高的，因此其股價表現(xiàn)也最為市場看好。近期A股中海油也完成了發(fā)行，后續(xù)表現(xiàn)值得期待。

而中石化由于具有較多的石化業(yè)務(wù)，去年以來由于下游需求萎靡和原油漲價，主要石化產(chǎn)品的價格傳導(dǎo)相對不順暢，因此它的彈性也是“三桶油”中最弱的，不過也正因為業(yè)務(wù)的多元化，中石化長期的業(yè)績穩(wěn)定性要好一些。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）