黃 玥，宋加山，王仰東

（1.西南科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川綿陽 621010；2.科學(xué)技術(shù)部火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)中心，北京 100045）

在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下，我國正在步入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)濟增長動力進一步轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動。中小企業(yè)是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，也是維護社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)保障。我國中小企業(yè)數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的90%以上［1］，具有數(shù)量多、活力強的特征，在促進地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）增長、加快技術(shù)創(chuàng)新、增加稅收和提供就業(yè)崗位等方面都貢獻了巨大力量，同時在推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系中發(fā)揮著重要作用。創(chuàng)業(yè)投資（以下簡稱“創(chuàng)投”）在中小企業(yè)資本供給、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)支持中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，但創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險高、回收期長，使得創(chuàng)業(yè)資本僅依靠市場配置將面臨嚴重的失靈問題。政府作為創(chuàng)投領(lǐng)域的主體之一，在其中扮演著極為重要的角色，一方面通過宏觀調(diào)控，提供政策與法律上的支持，保障良好的外部環(huán)境；另一方面通過資本介入，監(jiān)管規(guī)范投資行為，完善市場體系。我國于1985 年便拉開了創(chuàng)業(yè)投資的序幕，并通過學(xué)習(xí)借鑒國外先進政策與經(jīng)驗，不斷探索、推進發(fā)展。引導(dǎo)基金是由政府出資成立的政策性基金，具有非營利性和以市場化方式運作的特征，并非直接從事創(chuàng)投業(yè)務(wù)，而是通過撬動各類民間資本和社會資本，以股權(quán)和債券的方式投向創(chuàng)投領(lǐng)域，培育市場和扶持創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)（以下簡稱“創(chuàng)投機構(gòu)”），緩解創(chuàng)投市場僅依靠市場配置而導(dǎo)致的失靈問題。按照設(shè)立目標與相關(guān)政策，目前政府引導(dǎo)基金可以劃分為公私合作（PPP）基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（以下簡稱“引導(dǎo)基金”），本研究對象是創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。

1 理論基礎(chǔ)

1.1 引導(dǎo)基金的設(shè)立動機

在創(chuàng)業(yè)投資過程中，基于信息不對稱理論與正向創(chuàng)新溢出效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將面臨融資約束和資金缺口［2］，導(dǎo)致融資市場資源配置失靈問題［3］。雖然創(chuàng)投機構(gòu)能通過自身的專業(yè)性來辨別優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但這種專業(yè)優(yōu)勢對處于發(fā)展階段后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)才能發(fā)揮作用［4］。為避免來自高度不確定性的風(fēng)險，創(chuàng)投機構(gòu)更偏向投資成熟期企業(yè)［5］。這加劇了初創(chuàng)企業(yè)的融資困難［6］。引導(dǎo)基金不直接干涉企業(yè)和創(chuàng)投機構(gòu)，以扶持創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)展的形式將社會資本引入創(chuàng)投領(lǐng)域，以杠桿形式放大財政資金［7］。另外，政府與市場共同調(diào)節(jié)，引導(dǎo)基金以額外補償?shù)男问郊钏饺速Y本投資初創(chuàng)企業(yè)［8］，改善市場失靈問題；創(chuàng)投機構(gòu)對目標企業(yè)進行篩選和監(jiān)管，是市場化選擇的結(jié)果，能夠改善政府失靈問題［9］；進一步，企業(yè)通過上市等方式，疏通了資金退出渠道。

1.2 企業(yè)成長性

企業(yè)成長理論最早由亞當·斯密［10］提出，作為古典企業(yè)理論的代表，他認為企業(yè)成長是指企業(yè)勞動分工和資本積累的相互作用所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟效益。以Penrose［11］為代表的企業(yè)內(nèi)生性成長理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)成長的理論基礎(chǔ)，強調(diào)企業(yè)成長以其內(nèi)部資源作為動力，并通過管理能力和創(chuàng)新能力的不斷累積和提升來實現(xiàn)成長。企業(yè)成長性的概念較為復(fù)雜，一般將評價指標分為單一評價指標和綜合評價指標。單一評價指標有主營業(yè)務(wù)增長率、研發(fā)人員占比、市盈率變化、凈資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率和托賓Q值等。綜合評價指標較單一評價指標能更全面衡量企業(yè)成長性，如Storey［12］認為企業(yè)家特征、企業(yè)和戰(zhàn)略三方面對企業(yè)成長性有主要影響；吳世農(nóng)等［13］構(gòu)建了5 個指標評價企業(yè)成長性，分別為負債比率、期間費用、銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；Gupta 等［14］將影響企業(yè)成長性的因素分為外部宏觀環(huán)境因素和內(nèi)部微觀因素；此外，部分學(xué)者如盛譽等［15］、章劉成等［16］將能夠反映企業(yè)財務(wù)績效的各項能力作為主要評價指標，包括盈利能力、償債能力、運營能力、創(chuàng)新與發(fā)展能力等。

1.3 引導(dǎo)基金與企業(yè)成長性

相較而言，歐美等發(fā)達國家和地區(qū)較早設(shè)立政府引導(dǎo)基金，金融市場體系較為成熟。有研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能提升企業(yè)的融資能力，引導(dǎo)基金能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)更佳［17］。例如，澳大利亞的政府風(fēng)險投資是成功的，風(fēng)險投資（VC）和政府補貼的創(chuàng)新投資基金（IIF）在促進澳大利亞企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新以及經(jīng)濟增長方面具有重要作用［18］；在英國，政府背景支持下的創(chuàng)業(yè)投資對英國企業(yè)績效具有一定的正向作用［19］；在美國，小企業(yè)投資公司（SBIC）項目能有效促進中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與科技成果產(chǎn)業(yè)化［20］。

隨著我國引導(dǎo)基金的發(fā)展，國內(nèi)相關(guān)研究逐漸增多。叢菲菲等［21］、白素霞等［22］和程聰慧等［23］研究認為，企業(yè)的研發(fā)強度與創(chuàng)新績效并未因為風(fēng)險資本的介入而提升，而政府引導(dǎo)基金的介入能夠改善這一情況，通過吸引其他資本的投入進一步促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)新產(chǎn)出。另外，也有研究認為雖然引導(dǎo)基金早期進入企業(yè)能為企業(yè)后期發(fā)展帶來更多投資者，但并非顯著地帶動了對企業(yè)整體的投資，無法引導(dǎo)后期資本投向高科技企業(yè)或引導(dǎo)國有創(chuàng)投機構(gòu)投向早期企業(yè)［24］；甚至有研究指出引導(dǎo)基金對私人資本的投資數(shù)量和金額產(chǎn)生了擠出效應(yīng)［25］。

總體上，國內(nèi)外學(xué)者對引導(dǎo)基金與企業(yè)成長性的相關(guān)研究為本研究提供了理論基礎(chǔ)和指標參考，但已有文獻大多從引導(dǎo)基金或創(chuàng)投機構(gòu)視角入手，研究引導(dǎo)效應(yīng)、績效評價、融資模式和金融創(chuàng)新等。本研究將以引導(dǎo)基金和企業(yè)成長性為切入點，從受資助企業(yè)視角入手，深入分析受資助企業(yè)的特征與成長性，進一步總結(jié)引導(dǎo)基金的功能。

2 引導(dǎo)基金的發(fā)展與運作模式

2.1 相關(guān)政策與發(fā)展情況

2002 年1 月，國內(nèi)首只政府出資、帶有引導(dǎo)性質(zhì)的引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金成立。2008年，我國第一只國家級引導(dǎo)基金——科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立，規(guī)模為1 億元，主要投資對象是科技型中小企業(yè)。此后，全國各地引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模逐年增長。2014 年，《國務(wù)院關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》出臺，規(guī)定地方政府只能通過間接投資，即設(shè)立引導(dǎo)基金等方式扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)。2015 年，我國政府引導(dǎo)基金開始呈指數(shù)型增長，國務(wù)院常務(wù)會議決定成立600 億元規(guī)模的國家中小企業(yè)發(fā)展基金以及400 億元規(guī)模的國家新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，此后，引導(dǎo)基金的發(fā)展相繼得到各省份相關(guān)政策支持。但在資本繁榮后，市場面臨蕭條，出現(xiàn)了引導(dǎo)基金實施難、私募股權(quán)基金募資難等問題，2017 年后，由于“資管新規(guī)”（《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》）和“政府規(guī)范投融資”（《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》）等政策的重重影響，上市企業(yè)資金困難、銀行從機構(gòu)投資人群體中退出、非銀行金融機構(gòu)（以下簡稱“非銀金融”）投資被制約等情況接踵而至，一些依靠社會資本的引導(dǎo)基金募資困難。2017—2019 年，我國引導(dǎo)基金自身總規(guī)模與數(shù)量的增長速度連續(xù)下滑，2020 年引導(dǎo)基金總目標規(guī)模略為上升，新政策《關(guān)于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》提出強化政府投資基金管理和提升財政出資效益。我國引導(dǎo)基金的部分相關(guān)政策如表1 所示。

表1 我國引導(dǎo)基金的部分相關(guān)政策

根據(jù)清科研究中心旗下私募通中數(shù)據(jù)1）可知（如圖1 所示），截至2020 年12 月，我國共有489 只引導(dǎo)基金，總規(guī)模達1.015 6 萬億元；引導(dǎo)基金成立的巔峰時期為2015—2017 年，成立數(shù)量分別為84只、81 只和39 只，單只基金規(guī)模逐漸上升，分別為1 739.77 億元、2 269.69 億元和3 588.79 億元。從基金級別來看，引導(dǎo)基金以地市級為主，地市級引導(dǎo)基金共232 只，占引導(dǎo)基金總數(shù)的比例為47.44%；總目標規(guī)模為4 372.41 億元，平均單只基金的目標規(guī)模為23.83 億元；區(qū)縣級引導(dǎo)基金有157 只，占引導(dǎo)基金總數(shù)的比例為32.11%，但平均目標規(guī)模最低，為9.68 億元；省級引導(dǎo)基金占引導(dǎo)基金總數(shù)的比例為18%；國家級引導(dǎo)基金數(shù)量最少，僅12 只，但總目標規(guī)模達到3 752.5 億元，平均目標規(guī)模最高，為416.94 億元。從數(shù)量上來看，引導(dǎo)基金注冊地主要集中在中南沿海地區(qū)。其中，江蘇設(shè)立的引導(dǎo)基金數(shù)量最多，為56 只，目標規(guī)模為653.82 億元；其次為廣東和浙江，分別設(shè)立了55 只和54 只，目標規(guī)模分別為1 871.39 億元和782 億元。從各省份引導(dǎo)基金平均目標規(guī)模來看，最大的為北京（109.7 億元），其次為陜西（100.32 億元）和上海（48.03 億元）。

圖1 2008—2020 年我國引導(dǎo)基金數(shù)量與目標規(guī)模

2.2 運作模式

根據(jù)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》，引導(dǎo)基金的運作以政府引導(dǎo)、市場運作、科學(xué)決策、防范風(fēng)險為原則，運作方式主要為階段參股、融資擔(dān)保、跟進投資或其他方式3 種。

（1）階段參股支持模式。階段參股是我國引導(dǎo)基金運用最廣泛、在各種運作方式中占比最大的模式，由政府和風(fēng)險投資機構(gòu)共同出資成立，以股權(quán)投資的方式投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)。具體而言，引導(dǎo)基金通過股權(quán)投資為創(chuàng)投機構(gòu)注入發(fā)展所需資本，進一步吸引社會資本和優(yōu)秀投資管理隊伍，設(shè)立新的創(chuàng)投機構(gòu)。依據(jù)階段參股運作方式的不同，將其細分為以下幾類（見圖2）：一是政府出部分資金成立母基金，以杠桿形式撬動更多社會資本，聯(lián)合成立子基金；二是協(xié)議參股，在協(xié)議期間引導(dǎo)基金依照協(xié)議規(guī)定比例入股創(chuàng)投機構(gòu)；三是參股設(shè)立創(chuàng)投機構(gòu)，引導(dǎo)基金通過股權(quán)投資激勵各類社會資本聯(lián)合出資創(chuàng)建創(chuàng)投機構(gòu)。由于我國大部分引導(dǎo)基金采用階段參股模式，為了促進地方經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，各省份一般對引導(dǎo)基金投資進行限定，要求較大比例的引導(dǎo)基金投資本省份企業(yè)。

圖2 我國引導(dǎo)基金的階段參股支持模式

（2）融資擔(dān)保模式。在融資擔(dān)保模式下，引導(dǎo)基金管理機構(gòu)對創(chuàng)投機構(gòu)開展信用評級，根據(jù)評級結(jié)果對創(chuàng)投機構(gòu)進行融資擔(dān)保。按照此方式，創(chuàng)投機構(gòu)僅需承擔(dān)債權(quán)融資的利息費用，降低了投資成本、提升了投資能力；而且，引導(dǎo)基金僅在創(chuàng)投機構(gòu)無法按時還本付息的情況下代為償付，降低了政府的風(fēng)險。依據(jù)不同的操作方式，融資擔(dān)保模式分為直接擔(dān)保和間接擔(dān)保。直接擔(dān)保是直接為創(chuàng)投機構(gòu)提供擔(dān)保，即引導(dǎo)基金以補償基金形式擔(dān)保歷史信用良好的創(chuàng)投機構(gòu)；間接擔(dān)保是通過擔(dān)保機構(gòu)為創(chuàng)投機構(gòu)擔(dān)保，再補貼擔(dān)保機構(gòu)。

（3）跟進投資或其他方式。跟進投資是指引導(dǎo)基金與創(chuàng)投機構(gòu)一同，按對等條件投資政府所扶持產(chǎn)業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)，雙方共同確定投資企業(yè)后，創(chuàng)投機構(gòu)先行投資，引導(dǎo)基金再根據(jù)雙方約定比例跟進投資的模式運作（見圖3）。該模式為直接投資，政府對投資項目具有較大的控制權(quán)，引導(dǎo)基金具有較強的區(qū)域與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)性。

圖3 我國引導(dǎo)基金的跟進投資模式

其他方式主要包含風(fēng)險補助、投資保障等，均帶有政策性，是引導(dǎo)基金對創(chuàng)投機構(gòu)的無償資助。風(fēng)險補助是為了彌補創(chuàng)投機構(gòu)投資初創(chuàng)期和種子期中小企業(yè)的損失，以特定方式對創(chuàng)投機構(gòu)進行補助，引導(dǎo)和激勵創(chuàng)投機構(gòu)加大扶持初期、早期中小企業(yè)的力度。投資保障分為投資前資助和投資后資助兩種方式，在此模式下，引導(dǎo)基金直接資助創(chuàng)投機構(gòu)所投資的企業(yè)。

3 受引導(dǎo)基金資助上市企業(yè)特征

鑒于目前并沒有公開披露引導(dǎo)基金信息的平臺，無論是各引導(dǎo)基金投資狀況還是中小企業(yè)融資數(shù)據(jù)都不夠透明化，故本研究選取截至2020 年12 月、已知受引導(dǎo)基金資助（以下簡稱“受資助”）的60家上市企業(yè)作為樣本（以下簡稱“樣本企業(yè)”），對受資助企業(yè)的行業(yè)分布、地域分布和其他特征展開分析研究。其中，原中小板企業(yè)12 家、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)35 家、科創(chuàng)板企業(yè)13 家。

3.1 行業(yè)分布情況

按照申萬一級行業(yè)分類標準，樣本企業(yè)共涉及28 個行業(yè)，主要分布在機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、化工、計算機、汽車等行業(yè)（見圖4）。其中，從事機械設(shè)備的有11 家，占樣本總數(shù)的18.3%，包括創(chuàng)業(yè)板企業(yè)8 家、科創(chuàng)板企業(yè)2 家、原中小板企業(yè)1 家，均聚焦先進制造與新材料領(lǐng)域，按照申萬二級行業(yè)分類標準進一步細分，包括磨具磨料和其他專用機械企業(yè)各3 家、其他通用機械和儀器儀表企業(yè)各2 家以及印刷包裝機械企業(yè)1 家；從事醫(yī)藥生物的有8 家，占比為13.3%，具體為醫(yī)療器械企業(yè)3家、化學(xué)制劑企業(yè)2 家和化學(xué)原料藥、化療服務(wù)、醫(yī)藥商務(wù)企業(yè)各1 家；從事電子行業(yè)的有6 家，占比為10%，包括集成電路企業(yè)3 家、半導(dǎo)體材料企業(yè)2 家、印制電路板企業(yè)1 家；從事汽車行業(yè)的有5家，全部為汽車零部件企業(yè)；從事計算機行業(yè)的有5 家，包括信息技術(shù)（IT）服務(wù)和軟件開發(fā)企業(yè)各2家、計算機設(shè)備企業(yè)1 家；從事化工行業(yè)的有5 家，包括其他化學(xué)制品企業(yè)4家、其他塑料制品企業(yè)1家；從事傳媒行業(yè)的有4 家，包括互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)3 家、影視動漫企業(yè)1 家?？傮w來看，樣本企業(yè)的行業(yè)分布較廣，涉及15 個一級行業(yè)，主要分布在機械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、汽車、計算機、化工和傳媒行業(yè)，大部分為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。可見，引導(dǎo)基金對有助于我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的相關(guān)行業(yè)支持力度較大。

圖4 樣本企業(yè)行業(yè)分布情況

3.2 地域分布情況

從地域分布情況看，樣本企業(yè)分布在我國13 個省份。其中，江蘇有17 家，占樣本總數(shù)的28.33%；上海10 家、廣東8 家、北京和湖北各6 家、浙江3 家、山東2 家，四川、江西、福建、湖南、安徽、廣西各1 家。由此可見，樣本企業(yè)主要分布在東南沿海地區(qū)，尤為集中在長三角地區(qū)，其次為中部較發(fā)達地區(qū)，分布數(shù)量自東向西呈現(xiàn)遞減形態(tài)。湖北的中小上市企業(yè)合計有45 家，其中受資助的企業(yè)有6 家，占比高達13.33%；上海的120 家中小上市企業(yè)中，受資助企業(yè)有12 家，占比達10%?？傮w來看，受資助上市企業(yè)較多的地區(qū)均具有以下3 個特點：一是政府對創(chuàng)業(yè)投資高度重視，市場信譽良好；二是創(chuàng)投資本充足，社會資本參與度高；三是科技創(chuàng)新氛圍活躍，人才聚集，優(yōu)秀投資標的充足。

3.3 其他特征

從上市方式來看，受資助的中小企業(yè)的上市方式包括首次公開募股（IPO）和并購與借殼，除科創(chuàng)板企業(yè)全部以注冊制IPO 上市外，在原中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的47 家樣本企業(yè)中，有34 家企業(yè)（占比為72.34%）通過IPO 上市。在這34 家樣本企業(yè)中，除個別企業(yè)上市后受到資助外，其余企業(yè)從首次獲得引導(dǎo)基金資助到IPO 上市，歷經(jīng)時間從330 天到2 691 天不等，平均時長為1 305 天（3.6 年）。企業(yè)上市預(yù)示著盈利能力增強，引導(dǎo)基金通過IPO 退出是獲取回報率最高的方式，回報率約為4.03 倍。以并購與借殼方式上市的樣本企業(yè)有13 家，占比為27.66%，這些企業(yè)在被并購與借殼之前受到引導(dǎo)基金資助。其中，有2 家企業(yè)（東軟載波，股票代碼為 300183；新寧物流，股票代碼為300013）在IPO、并購與借殼之前均受引導(dǎo)基金資助，說明引導(dǎo)基金可能會對同一家企業(yè)進行多次資助。綜上所述，受引導(dǎo)基金資助的企業(yè)更傾向于以IPO的方式退出，而通過IPO 上市的中小企業(yè)一般在IPO 之前1 年～7年受到引導(dǎo)基金資助。

從時間線來看，一是從企業(yè)創(chuàng)立到受資助的時間，以IPO 方式上市的原中小板樣本企業(yè)需要2.24年～22.40 年得到引導(dǎo)基金的資助，平均所需年數(shù)為11.25 年，以并購與借殼方式上市的企業(yè)則需要12.78 年～24.49 年不等，平均所需年數(shù)為19.57 年；而創(chuàng)業(yè)板中以IPO 方式上市的樣本企業(yè)，需要2.24年～19.75 年不等得到引導(dǎo)基金的資助，平均所需年數(shù)為9.08 年；以并購、借殼方式上市的企業(yè)則需要8.55 年～22.07 年不等，平均所需年數(shù)為14.92年。分析得知，企業(yè)越早得到引導(dǎo)基金資助，就會越偏向于以IPO 方式上市，反之則越偏向于以并購、借殼方式上市。另外，與原中小板上市的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)從成立到受資助的時間更短，平均所需時間縮短2 年以上。二是從企業(yè)創(chuàng)立到上市的時間來看，由于原中小板、創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)受到引導(dǎo)基金資助的平均所需年數(shù)為企業(yè)成立后的9年～11 年，企業(yè)并沒有因為受到引導(dǎo)基金資助而顯著縮短了上市時間。其中，科創(chuàng)板企業(yè)平均上市時間為14.28 年，而受資助的企業(yè)平均上市時間為10.42 年，可見引導(dǎo)基金有助于縮短企業(yè)在科創(chuàng)板的上市時間?；谏鲜鰯?shù)據(jù)可知，在投資階段方面，引導(dǎo)基金雖有一定引導(dǎo)效應(yīng)，但對初期和早期的初創(chuàng)企業(yè)的投資效果還明顯不足。為避免基金同質(zhì)化，現(xiàn)各地方政府開始重視區(qū)分引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，推進創(chuàng)投投資階段進一步向早期轉(zhuǎn)移。

從首次投資額來看，原中小板、創(chuàng)業(yè)板上市樣本企業(yè)引導(dǎo)基金資助的平均額度為2 473 萬元，最低為198 萬元，最高為1.87 億元，中位數(shù)為1 500萬元。選取有受資助上市企業(yè)3 家以上的行業(yè)來看，生物醫(yī)藥行業(yè)平均受資助金額最高，為5 431 萬元；電氣設(shè)備行業(yè)平均受資助金額最低，為1 069.5 萬元。樣本企業(yè)的平均IPO 募集金額為5.17 億元，中位數(shù)為3.40 億元，其中平均IPO 募集金額最高的為電子設(shè)備行業(yè)，為13.66 億元，最低的為化工行業(yè)，為2.77億元。上市樣本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務(wù)情況、管理能力和技術(shù)水平等決定了其IPO 募集金額，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)首次受資助金額與其IPO 募集金額關(guān)系并不顯著，科創(chuàng)板上市的樣本企業(yè)中，以單次和多次的形式得到引導(dǎo)基金的資助，資助額度從幾十萬元到1 億元不等。

將受資助的上市樣本企業(yè)按照板塊分類和歸納，結(jié)果如表2 所示?？傮w看來，與未受資助的企業(yè)相比，受資助的企業(yè)在2016—2020 年均獲得政府補助，且科創(chuàng)板企業(yè)得到的補助額度最高。從企業(yè)上市以來股價的平均漲跌幅看，原中小板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)均達到200%左右，科創(chuàng)板為16.0%，可見科創(chuàng)板漲跌幅度相對較小，發(fā)行定價更合理。從2018—2020年平均資產(chǎn)回報率（ROA）、平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）和平均營業(yè)總收入復(fù)合增長率看，科創(chuàng)板樣本企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的波動幅度較大、不確定性更大，但總體增長情況更優(yōu)；而原中小板企業(yè)比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)情況更好。從資產(chǎn)負債率看，原中小板企業(yè)的資產(chǎn)負債率最高，最低的為科創(chuàng)板企業(yè)，說明科創(chuàng)板企業(yè)目前資產(chǎn)負債率較低，還有一定提升空間，這與受資助企業(yè)行業(yè)分布情況相匹配。從地域分布看，北京、上海、廣東、江蘇等沿海發(fā)達地區(qū)的企業(yè)受資助更多。從研發(fā)情況看，科創(chuàng)板企業(yè)明顯優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)又優(yōu)于原中小板企業(yè)?；谛袠I(yè)分布情況，從原中小板到科創(chuàng)板，企業(yè)所呈現(xiàn)的科技創(chuàng)新性越來越高，在科創(chuàng)板上市的受資助企業(yè)在研發(fā)方面投入較高，具有較高的科技創(chuàng)新能力。

表2 受資助上市樣本企業(yè)特征

表2（續(xù)）

4 受資助上市企業(yè)成長性

本研究運用發(fā)展能力和創(chuàng)新能力衡量受資助企業(yè)成長性。具體而言，企業(yè)發(fā)展能力用營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率衡量；企業(yè)創(chuàng)新能力用研發(fā)人員數(shù)量占比和研發(fā)支出占營業(yè)收入比衡量。數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，將3 個上市板塊中所有企業(yè)和60 家樣本企業(yè)作為研究對象，運用2010—2020 年的年度數(shù)據(jù)，對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除空缺值，通過對所有同類型連續(xù)變量在上下1%進行縮尾來減小極端值產(chǎn)生的影響；（2）由于行業(yè)間的成長性特征具有較大差異，故根據(jù)行業(yè)進行分類，選取受資助企業(yè)數(shù)大于3 家的10 個行業(yè)進行描述；（3）按行業(yè)計算樣本區(qū)間指標的平均值進行比較，如表3 所示。

表3 樣本企業(yè)成長性相關(guān)指標

4.1 發(fā)展能力

以下3 個指標從發(fā)展能力維度衡量上市企業(yè)成長性：營業(yè)收入增長率在一定程度上能體現(xiàn)上市企業(yè)市場需求程度和能實現(xiàn)的供給，反映企業(yè)市場占有率的提升狀況；凈利潤增長率動態(tài)體現(xiàn)了上市企業(yè)的盈利增長狀況；總資產(chǎn)增長率能體現(xiàn)上市企業(yè)規(guī)模變化。比較3 個上市板塊中所有企業(yè)和受資助的上市樣本企業(yè)這3 個指標情況，結(jié)果如圖5 所示。

圖5 樣本企業(yè)發(fā)展能力情況

從營業(yè)收入增長率看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的營業(yè)收入平均增長率高于所有企業(yè)的整體情況，機械設(shè)備、汽車、電氣設(shè)備、通信4 個行業(yè)表現(xiàn)更為顯著。受資助企業(yè)所屬行業(yè)平均增長率在20.81%～55.98%之間，行業(yè)整體平均增長率為15.49%～27.55%。其中，機械設(shè)備行業(yè)受資助企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率為37.83%，行業(yè)為20.39%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率為38.42%，行業(yè)為15.49%；電氣設(shè)備行業(yè)受資助企業(yè)平均營業(yè)收入增長率為55.98%，行業(yè)為23.17%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均營業(yè)收入增長率為38.01%，行業(yè)為20.25%。從上述數(shù)據(jù)可得出，受資助的上市企業(yè)的市場占有率擴張能力優(yōu)于所屬行業(yè)整體情況。

從凈利潤增長率看，10 個行業(yè)中，有7 個行業(yè)受資助企業(yè)的平均增長率高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，化工、汽車、電氣設(shè)備和通信4 個行業(yè)表現(xiàn)最為顯著。受資助企業(yè)行業(yè)平均凈利潤增長率在-27.53%～44.68%之間，行業(yè)整體平均在8.11%～27.96%。其中，化工行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為38.09%，行業(yè)平均為22.10%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為27.93%，行業(yè)平均為10.83%；電氣設(shè)備行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為44.68%，行業(yè)平均為19.73%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為37.66%，行業(yè)平均為15.30%。而電子、醫(yī)藥生物和傳媒3 個行業(yè)受資助企業(yè)的凈利潤增長率比同板塊企業(yè)整體情況低，具體原因分析如下：在樣本企業(yè)中，電子和醫(yī)藥生物行業(yè)中存在帶“U”（尚未盈利的）上市企業(yè)和帶“ST”（面臨退市風(fēng)險的）上市企業(yè)，凈利潤增長率負值較大；傳媒行業(yè)主要因為2018 年傳媒板塊整體政策偏嚴，且上市企業(yè)集中在2018 年大額計提商譽，導(dǎo)致該年度凈利潤增長率為負值，顯著離群。從上述數(shù)據(jù)可得出，受資助的上市企業(yè)在盈利增長狀況方面優(yōu)于行業(yè)整體情況。

從總資產(chǎn)增長率看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的總資產(chǎn)平均增長率均比3 個上市板塊企業(yè)整體情況高，受資助企業(yè)行業(yè)平均總資產(chǎn)增長率在27.37%～72.45%之間，行業(yè)整體平均增長率為23.70%～38.21%，電子、汽車、電氣設(shè)備和通信4個行業(yè)表現(xiàn)最為顯著。電子行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率為60.62%，行業(yè)平均增長率為36.63%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率為60.10%，行業(yè)平均增長率為23.70%；電氣設(shè)備行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率為66.55%，行業(yè)平均增長率為30.44%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產(chǎn)增長率為72.45%，行業(yè)平均增長率為31.09%。從上述數(shù)據(jù)可得出，受資助的上市企業(yè)在規(guī)模擴張能力上優(yōu)于行業(yè)整體情況。

總體看來，與行業(yè)平均相比，受資助企業(yè)的各項發(fā)展能力指標更優(yōu)。其中，汽車、電氣設(shè)備和通信行業(yè)最為顯著，其次為機械設(shè)備、電子和化工行業(yè)；進一步發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)基金對高新技術(shù)企業(yè)和國家火炬計劃重點高新技術(shù)企業(yè)資助更多。從項目選擇標準來看，引導(dǎo)基金更偏向于投資各項發(fā)展能力指標良好、發(fā)展前景較好的企業(yè)，具有發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)價值的功能。受資助企業(yè)通過資金擴展市場、開拓業(yè)務(wù)、擴大規(guī)模、提高知名度等，提升盈利能力和擴張能力，保持在行業(yè)中的領(lǐng)先地位。

4.2 創(chuàng)新能力

通過研發(fā)人員數(shù)量占比、研發(fā)支出占營業(yè)收入比例體現(xiàn)創(chuàng)新能力，用以描述上市企業(yè)成長性。研發(fā)人員數(shù)量占比體現(xiàn)了上市企業(yè)的創(chuàng)新人才基礎(chǔ)；研發(fā)支出占營業(yè)收入比反映了上市企業(yè)的創(chuàng)新投入。從相關(guān)性檢驗看，這兩個指標呈現(xiàn)0.62 的正相關(guān)。目前，越來越多企業(yè)開始重視自主研發(fā)，特別是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，如2010 年3 個上市板塊整體平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比為4.37%，2020 年為6.63%。企業(yè)創(chuàng)新能力雖不會立即產(chǎn)生收益，但能為企業(yè)的未來發(fā)展帶來活力，對3 個上市板塊所有企業(yè)的數(shù)據(jù)進行檢驗得出，企業(yè)研發(fā)支出占比滯后1 期之后能顯著正向影響發(fā)展能力指標，是企業(yè)潛在的成長性，創(chuàng)新能力強的企業(yè)能創(chuàng)造出屬于自己的核心競爭力，從而脫穎而出。將3 個上市板塊所有企業(yè)和受資助并上市企業(yè)的這兩個指標進行比較，結(jié)果如圖6所示。

圖6 樣本企業(yè)創(chuàng)新能力情況

從研發(fā)人員數(shù)量占比看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的平均科研人員數(shù)量占比均高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，受資助企業(yè)行業(yè)平均研發(fā)人員數(shù)量占比為16.26%～43.32%，行業(yè)整體平均占比為14.13%～37.44%，電子、傳媒、電氣設(shè)備和通信4個行業(yè)表現(xiàn)最為顯著。其中，電子行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數(shù)量占比為34.00%，行業(yè)平均占比為20.84%；傳媒行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數(shù)量占比為36.50%，行業(yè)平均占比為27.57%；電氣設(shè)備行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數(shù)量占比為29.20%，行業(yè)平均占比為19.00%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數(shù)量占比為43.32%，行業(yè)平均占比為28.38%。從上述數(shù)據(jù)可得出，在創(chuàng)新人才基礎(chǔ)方面，受資助的上市企業(yè)優(yōu)于行業(yè)整體情況。

從研發(fā)支出占營業(yè)收入比看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比均高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，受資助企業(yè)行業(yè)平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比例在3.46%～13.71%之間，行業(yè)整體平均占比為3.33%～11.56%，電子、醫(yī)藥生物、汽車和計算機4 個行業(yè)表現(xiàn)最為顯著。其中，電子行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為11.87%，行業(yè)平均占比為6.97%；醫(yī)藥生物行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為11.04%，行業(yè)平均占比為7.28%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為7.35%，行業(yè)平均占比為4.46%；計算機行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為13.71%，行業(yè)平均占比為11.56%。從上述數(shù)據(jù)可得出，受資助的上市企業(yè)在創(chuàng)新投入方面高于所屬行業(yè)整體情況。

總體看來，與行業(yè)平均水平相比，受資助企業(yè)各項創(chuàng)新能力指標平均值更高，其中電子行業(yè)最為顯著，其次為醫(yī)藥生物、汽車、計算機、傳媒、電氣設(shè)備和通信行業(yè)。受資助企業(yè)研發(fā)支出投入的平均比重均高于行業(yè)整體情況，擁有更突出的創(chuàng)新能力，進一步說明在創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)篩選下，受資助企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新潛力相對較好，潛在價值更高。受資助企業(yè)獲得資助后，能有足夠資金用于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，提高了研發(fā)成功的可能性；另外，資金可通過政策導(dǎo)向流入企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新層面，促進技術(shù)創(chuàng)新。具體而言，財政扶持資金以杠桿形式放大，在市場化運作下，投入技術(shù)進步和科研開發(fā)等方向，提升企業(yè)創(chuàng)新能力、助推科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、解決“卡脖子”問題，將科技進步轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟效益，提升企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力，并實現(xiàn)市場商業(yè)價值。

5 結(jié)論

本研究基于原中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，分析受引導(dǎo)基金資助企業(yè)的地域分布、行業(yè)分布、其他特征和成長性指標，結(jié)果表明，受資助企業(yè)在行業(yè)分布上傾向于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，地域分布上傾向于沿海發(fā)達地區(qū)，且具有較高的發(fā)展能力和創(chuàng)新能力以及更具成長性。研究表明，引導(dǎo)基金主要具有以下功能：

一是中小企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)功能。引導(dǎo)基金通過對行業(yè)、地域和投資階段的定向引導(dǎo)，優(yōu)化資金配置，并運用創(chuàng)投機構(gòu)的專業(yè)分析，實現(xiàn)對中小企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)。在行業(yè)分布方面，引導(dǎo)基金順應(yīng)國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策和方向，更青睞于投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，通過提升資本利用率，確保企業(yè)在后期發(fā)展中具有較強活力；在地域分布方面，受資助企業(yè)主要分布在我國東南沿海地區(qū)，其中長三角最為集中，自東向西呈遞減狀態(tài)，受資助上市企業(yè)較多的區(qū)域具有當?shù)卣畬?chuàng)投高度重視、創(chuàng)投資本充足、科技創(chuàng)新活躍等特點；在投資階段方面，不斷加強引導(dǎo)效應(yīng)，推動引導(dǎo)基金進一步向早、初期企業(yè)轉(zhuǎn)移。創(chuàng)投機構(gòu)作為專業(yè)投資者，能對我國經(jīng)濟走勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)特征、發(fā)展階段等進行詳細了解與梳理，通過衡量中小企業(yè)發(fā)展能力、創(chuàng)新能力等各項指標，尋找能將科技優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟優(yōu)勢、成長性較好、更具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)進行資助。

二是市場商業(yè)價值的實現(xiàn)。引導(dǎo)基金在實現(xiàn)中小企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)功能后，其參與的資本成為許多中小企業(yè)的“第一桶金”，能夠增加企業(yè)資金供給，并以政府信用作支撐，進而吸引其他資本跟投，推動目標企業(yè)實現(xiàn)市場商業(yè)價值。從本研究的分析結(jié)果看，企業(yè)受資助后的發(fā)展能力指標和創(chuàng)新能力指標顯著高于行業(yè)平均水平。中小企業(yè)得到引導(dǎo)基金資助后，能有足夠資金用于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品開發(fā)，有助于解決初創(chuàng)型企業(yè)面臨的研發(fā)周期長、風(fēng)險大、所需資金量大等問題，提高研發(fā)成功率，即資金可通過政策導(dǎo)向流入企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新層面，促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，進一步推動科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，打造產(chǎn)品核心競爭力，將科技進步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟效益，進而提升企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力；并且，企業(yè)能運用資金擴展市場、開拓業(yè)務(wù)、擴大規(guī)模、提高知名度和解決市場痛點，提升盈利能力和擴張能力，實現(xiàn)企業(yè)的市場商業(yè)價值。

三是投資價值與社會價值的利益最大化。中小企業(yè)受到引導(dǎo)基金參與資本資助后，能以多種方式廣泛舉辦自主技術(shù)創(chuàng)新活動，從而提高技術(shù)和產(chǎn)品的科技含量，加快科技成果轉(zhuǎn)化，攻克“卡脖子”難題，進一步創(chuàng)造核心競爭力，擴大市場影響，提升市場商業(yè)價值，在原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等資本市場成功上市，推動企業(yè)融資、實現(xiàn)跨越式發(fā)展，同時增加引導(dǎo)基金的投資價值。引導(dǎo)基金的資金支持能夠加大企業(yè)重組和并購力度（企業(yè)受資助后以并購、借殼方式上市），有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資源配置的優(yōu)化。上市后，企業(yè)將通過提供高質(zhì)量就業(yè)崗位、厚待投資者、反哺社會等方式承擔(dān)更多社會責(zé)任，促進企業(yè)和社會利益相關(guān)者共贏發(fā)展，并對其他中小企業(yè)產(chǎn)生示范效應(yīng)和帶動作用，有助于推動更多中小企業(yè)上市，增加社會價值。在新一輪深入科技革命與產(chǎn)業(yè)變革的背景下，引導(dǎo)基金通過市場與政府共同調(diào)節(jié)創(chuàng)投市場、資助中小企業(yè)，助推科技與經(jīng)濟融合，實現(xiàn)中小企業(yè)投資價值和社會價值的利益最大化。

注釋：

1）有關(guān)數(shù)據(jù)來源于私募通數(shù)據(jù)庫基金欄目下政府引導(dǎo)基金專題。