□ 何薪燃

(中鐵物總供應(yīng)鏈科技集團(tuán)有限公司，北京 100055)

近年來，隨著國民經(jīng)濟(jì)的繁榮和電子商務(wù)的飛速發(fā)展，我國物流需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，各類物流企業(yè)紛紛涌現(xiàn)，物流行業(yè)迎來“藍(lán)?！睍r代。2020年，習(xí)近平總書記在中央財經(jīng)委員會第八次會議上強調(diào)，要加快建設(shè)現(xiàn)代流通體系，培育壯大具有國際競爭力的現(xiàn)代物流企業(yè)。至此，物流業(yè)再次成為投資者關(guān)注的焦點。然而，目前我國物流企業(yè)眾多，魚龍混雜，許多投資者可能面臨難以選出真正具有投資價值的企業(yè)的困境。為此，本文對所有物流業(yè)上市公司進(jìn)行投資價值分析，旨在為投資者理性決策以及物流企業(yè)自身提升投資價值提供合理參考。

1 文獻(xiàn)綜述

迄今為止，許多學(xué)者都對物流企業(yè)投資價值進(jìn)行了深入研究。徐哈軍[1]以71家物流公司2010-2012年年報為分析樣本，利用主成分分析法對物流企業(yè)投資價值展開研究，發(fā)現(xiàn)海洋運輸企業(yè)投資價值得分普遍偏低，而公路、鐵路、倉儲企業(yè)發(fā)展更為穩(wěn)健，值得投資者關(guān)注。夏思楠[2]利用SWOT分析、市盈率估值法、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等分析我國第三方綜合型物流企業(yè)，指出實行科學(xué)價值評估方法與體系對研究物流企業(yè)價值評估方法意義重大。張歡[3]通過分析對比多種公司價值評估方法，認(rèn)為現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、市盈率模型和市凈率模型更適用于物流企業(yè)價值分析。劉放[4]對28家物流上市公司2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析和聚類分析，幫助投資者對物流企業(yè)形成梯度認(rèn)識，更好地進(jìn)行投資決策。

在既往研究中，對物流企業(yè)的價值分析大多是基于財務(wù)定價模型，在實證方面的研究相對較少且主要采用主成分分析法。本文基于因子分析法構(gòu)建投資價值綜合評價模型，分析我國物流上市公司投資價值，以期為投資者科學(xué)合理決策提供一定依據(jù)。

2 實證研究

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

申萬行業(yè)分類信息顯示，我國A股市場現(xiàn)有47家物流業(yè)上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常企業(yè)3家，本文最終選取44家物流上市公司作為研究對象。所有數(shù)據(jù)均來自44家公司的2020年財務(wù)報告，獲取渠道為同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端。

2.2 指標(biāo)選取

根據(jù)格雷厄姆的價值投資理論，每個企業(yè)的內(nèi)在價值都可通過分析其財務(wù)數(shù)據(jù)而獲得[5]。故本文從財務(wù)角度出發(fā)，選取盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力4個具有代表性的一級指標(biāo)，并在一級指標(biāo)下進(jìn)一步細(xì)分出9個二級指標(biāo)，詳見表1。

2.3 適宜性檢驗

在進(jìn)行因子分析前，運用R軟件對9個財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO檢驗和Bartlett’s球形檢驗，判斷樣本是否適用于因子分析法，檢驗結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2可知，樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.53，大于0.5；Bartlett’s檢驗p值為0，小于0.01，拒絕原假設(shè)。因此，樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

表2 KMO和Bartlett’s檢驗

2.4 公共因子提取與解釋

利用因子分析法中的主因子法提取公共因子，借助R軟件得到原始特征值、方差貢獻(xiàn)率和累計方差貢獻(xiàn)率，結(jié)果見表3。從表3可知，前5個因子的方差貢獻(xiàn)率依次為31.51%、26.57%、12.97%、9.94%和6.35%，累計方差貢獻(xiàn)率為87.33%。因此，提取前5個因子即可解釋原始變量85%以上的信息，基本上能囊括投資價值體系的主要內(nèi)容，可作為公共因子。

為進(jìn)一步解釋5個公共因子的含義，需對因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)[6]。本文采用最大方差法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表4所示。公因子F1在流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率上具有較高載荷值，主要反映企業(yè)償債能力；公因子F2在銷售凈利率和每股收益上載荷較大，主要反映企業(yè)盈利能力；公因子F3在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上具有較高載荷值，主要反映企業(yè)營運能力；公因子F4在營業(yè)總收入增長率和凈利潤增長率上載荷較大，主要反映企業(yè)成長能力；公因子F5在凈資產(chǎn)收益率上載荷較大，主要反映企業(yè)盈利能力。綜上，F(xiàn)1為償債能力因子，F(xiàn)2和F5為盈利能力因子，F(xiàn)3為營運能力因子，F(xiàn)4為成長能力因子。

表3 變量的特征值和方差貢獻(xiàn)值

表4 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

2.5 因子得分計算

用因子載荷矩陣識別因子的最終結(jié)果會在因子得分系數(shù)矩陣中體現(xiàn)[7]。利用R軟件可得因子得分系數(shù)矩陣如表5所示。

表5 因子得分系數(shù)矩陣

將9個指標(biāo)變量觀察值的標(biāo)準(zhǔn)化值記為ZXi，i=1-9。結(jié)合表5可得到各公共因子的得分函數(shù)：

F1=-0.051ZX1+0.024ZX2-0.114ZX3…-0.187ZX9

F2=-0.102ZX1+0.520ZX2+0.703ZX3…+0.040ZX9

F3=-0.109ZX1-0.023ZX2+0.078ZX3…-0.198ZX9

F4=-0.010ZX1-0.102ZX2-0.325ZX3…+0.712ZX9

F5=1.023ZX1-0.083ZX2-0.079ZX3…-0.114ZX9

2.6 綜合評價體系構(gòu)建

由于各因子對上市公司價值的影響程度不同，故在構(gòu)建綜合評價體系時需將5個公共因子的貢獻(xiàn)率納入考慮范圍。將5個公共因子以其方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)求和，再除以累計貢獻(xiàn)率，可得到綜合評價模型(即綜合得分F的函數(shù))：

F=(31.51%F1+26.57%F2+12.97%F3+9.94%F4+6.35%F5)/87.33%

結(jié)合5個公共因子得分函數(shù)和綜合評價模型，通過計算可得到44家物流上市公司的各公共因子得分和投資價值綜合得分，并按降序進(jìn)行排名，結(jié)果見表6。

表6 44家物流上市公司投資價值得分及排名情況

3 結(jié)論及建議

3.1 結(jié)論

本文以44家物流上市公司2020年財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用因子分析法構(gòu)建投資價值綜合評價體系，通過深入研究分析各物流上市公司投資價值后發(fā)現(xiàn)：

①償債能力(F1)和盈利能力(F2和F5)對物流業(yè)上市公司內(nèi)在價值的影響更為突出。投資價值綜合排名靠前的企業(yè)普遍在流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售凈利率、每股收益和凈資產(chǎn)收益率上表現(xiàn)更為出色。

②有一半以上的物流上市公司投資價值綜合得分為正值，其中排名前五的企業(yè)為海晨股份、暢聯(lián)股份、嘉友國際、恒基達(dá)鑫和炬申股份。海晨股份、暢聯(lián)股份和恒基達(dá)鑫的償債能力較強；海晨股份和嘉友國際的盈利能力較為突出；恒基達(dá)鑫具有較強的成長能力，而炬申股份則在營運能力上表現(xiàn)出色。

③相比其他物流上市公司，大眾耳熟能詳?shù)捻権S控股和“三通一達(dá)”(中通快遞因在紐交所上市，故未納入本文研究范疇)在本次2020年度投資價值綜合排名中反而表現(xiàn)平平，這主要是因為盡管其在個別能力上有不錯表現(xiàn)，但在其他能力上卻徘徊在行業(yè)中下游水平，故未能取得較高名次。

3.2 建議

以上述結(jié)論為基礎(chǔ)，本文從投資者和物流企業(yè)自身兩個方面提出建議。

①投資者方面。

投資者可參考表6所示結(jié)果，選取排名靠前的物流上市公司進(jìn)行投資，其中排名前五的企業(yè)值得投資者重點關(guān)注。同時需注意兩點：一是本文投資價值評價模型是以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行構(gòu)建，故投資者在進(jìn)行投資決策時還應(yīng)充分考慮諸如企業(yè)經(jīng)營模式、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品獨特性等非財務(wù)因素的影響；二是不少物流企業(yè)受2020年公共衛(wèi)生事件影響嚴(yán)重，可能導(dǎo)致本文對其內(nèi)在價值評估出現(xiàn)偏差，進(jìn)而影響其投資價值綜合排名，故投資者應(yīng)認(rèn)識到疾病擴(kuò)散等不可抗因素的影響，謹(jǐn)慎理性地使用本文結(jié)果。

②物流企業(yè)方面。

在制定投資價值提升對策時，物流企業(yè)應(yīng)著重考慮如何增加自身償債能力和盈利能力，同時盡可能做到成長能力和運營能力協(xié)同發(fā)展。由于物流企業(yè)普遍存在通過舉債購入資產(chǎn)來實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、現(xiàn)有業(yè)務(wù)利潤率較低等現(xiàn)象，故聯(lián)系實際綜合考量后，建議物流企業(yè)可嘗試通過剝離不良資產(chǎn)、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、采取融資租賃等方式來提升自身償債能力和營運能力，通過挖掘高附加值業(yè)務(wù)、增加產(chǎn)品獨特性等方式來提升自身盈利能力，通過抓住行業(yè)紅利、合理投資并購等方式來提升成長能力。