趙炯 ZHAO Jiong

（中國航空工業(yè)集團公司西安航空計算技術研究所，西安 710077）

0 引言

科技、互聯(lián)網、半導體、通信行業(yè)及智能硬件等是新一代信息技術細分行業(yè)，隨著國家戰(zhàn)略的深入推進，以上行業(yè)得到迅猛發(fā)展，但因具備資金密集的產業(yè)特性，大多數(shù)企業(yè)前期資金投入巨大，短期回報率較低，面臨持續(xù)性資金壓力。為確保足額投資盡快解決“卡脖子”技術，業(yè)內往往采用估值法測算企業(yè)價值，在企業(yè)價值量化的基礎上，獲取投資者的青睞和認可，通過多元化方式融資緩解這一難題。

在對企業(yè)進行價值評估時，通過分析歷史財務報表，重點關注企業(yè)現(xiàn)金流，可以適度避免價值偏差，同時為了使企業(yè)估值相對更加合理，對該企業(yè)及其所處行業(yè)深入分析以判斷企業(yè)未來價值也是必要手段[1]。目前業(yè)內常用的估值方法主要包括相對估值法與絕對估值法，針對兩種估值法的優(yōu)缺點及不同企業(yè)的特性選取不同類別估值方法時，考慮的維度信息包括：企業(yè)所處的生命周期、經營模式、盈利能力、營業(yè)收入增長率、折現(xiàn)率等因素[2]，以及企業(yè)發(fā)展階段、企業(yè)價值影響因子、財務經營數(shù)據(jù)等[3]。絕對估值法有賴于企業(yè)對未來價值的實現(xiàn)，具有預測性。相對估值法實操性強，如果可比公司和比率選擇恰當，估值結果較為理想[4]。因此，運用相對估值法評估企業(yè)價值時，選取與目標企業(yè)相似企業(yè)的相關指標，包括企業(yè)價值倍數(shù)、市銷率、市盈率等，對被評估企業(yè)進行對比估值，相對易操作且準確性高。已實現(xiàn)盈利且盈利能力持續(xù)穩(wěn)定的公司適用市盈率估值法；重資產、高風險公司適用市凈率估值法；對于銷售規(guī)模高、成本率低的服務類公司估值，選擇市銷率估值方法較為適宜；企業(yè)價值倍數(shù)適用于能夠體現(xiàn)未來一定時期公司獲利能力以及可能承擔風險的公司價值的預測[5]。

集成電路行業(yè)作為半導體行業(yè)的核心產業(yè)，可細分為設計、制造、封裝測試環(huán)節(jié)，本文主要研究的細分設計行業(yè)引領和推動了整個集成電路行業(yè)的發(fā)展。新一代信息技術行業(yè)特性不同，選用估值方法也各不相同，處于半導體行業(yè)、新材料行業(yè)成熟期的企業(yè)以市盈率估值法為主，成長期可以考慮市銷率估值方法；集成電路制造行業(yè)因具備重資產特性而適用市凈率估值法，封裝測試行業(yè)運用市盈率法為宜；集成電路設計行業(yè)處于產業(yè)鏈上游，具有輕資產、重研發(fā)特點，可綜合適用市盈率、市銷率、市現(xiàn)率等估值方法。

1 相對估值方法及其應用

1.1 市盈率估值法

市盈率估值法是業(yè)界普遍運用且快捷高效的相對估值方法，依賴于財務信息的客觀性與真實性。其原理是同一行業(yè)或具備相似業(yè)務特征的公司，其獲利能力較為相似，因此該指標十分關注企業(yè)的盈利能力，如果被評估企業(yè)虧損，市盈率指標便無意義。

市盈率是指企業(yè)總市值與凈利潤之比，也是每股股票價格與每股收益之比，這一方法本質上反映出投資者愿為企業(yè)的每一份收益所支付的價格。市盈率低于行業(yè)平均水平意味著該企業(yè)投資風險小，市盈率高于行業(yè)平均水平則代表企業(yè)未來良好發(fā)展前景的同時可能伴隨著較大的投資風險。由于集成電路設計行業(yè)屬于高新技術類產業(yè)，前期投入大，大部分公司還存在盈利能力不足的情況，該估值方法僅適用于已實現(xiàn)盈利的集成電路設計企業(yè)。

1.2 市凈率估值法

市凈率是每股市價與每股凈資產之比，反映了投資者為購買企業(yè)每一份凈資產愿意支付的金額，市凈率高低代表市場對該企業(yè)凈資產質量的評價，該比值越高意味市場的積極態(tài)度，并同時具備高風險。市凈率估值法主要關注企業(yè)所有可以自由支配的資產質量，因此該估值法適合重資產和高風險企業(yè)的價值評估[6]。

市凈率估值法的優(yōu)點是衡量企業(yè)歷史經營形成的凈資產目前在市場上的價值，所以短期內不會隨著公司商業(yè)模式或經營狀況有很大變動，具有穩(wěn)定性。同時，由于市凈率主要關注企業(yè)可支配資產，而不關注盈利能力，因此可以用來評估虧損企業(yè)價值。但凈資產是會計概念，不同企業(yè)財務賬面上體現(xiàn)的凈資產值并不能完全代表資產質地和資產價值，凈資產的真實價值可能存在無法衡量的差異。

對于集成電路設計企業(yè)而言，由于其無形資產較多，固定資產較少，屬于輕資產企業(yè)，市凈率估值法并不適用。

1.3 市銷率估值法

市銷率估值法適合未盈利的高成長性企業(yè)、銷售成本率較低的服務型企業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)。市銷率估值法的公式是每股股票價格與每股營業(yè)收入之比，反映了投資者為獲取每一份營業(yè)收入愿意支付的金額，因此，分析企業(yè)歷史收入狀況及未來收入預測是評估企業(yè)價值的關鍵步驟。市銷率高低，代表了企業(yè)當下市場認可度及投資價值的高低。

市銷率估值法是最近幾年新興的估值比率，主要考察企業(yè)營業(yè)收入的實現(xiàn)程度及未來收入的可持續(xù)性，同時對收益的質量也有要求。高科技企業(yè)前期需要大量投資，但是短期不一定能夠實現(xiàn)盈利，市銷率估值法適用于此類企業(yè)估值。中國大多數(shù)集成電路設計企業(yè)行業(yè)大多采用市場占有率為導向的擴張戰(zhàn)略而愿意犧牲部分短期盈利，因此選用市盈率等盈利性財務指標判斷可能存在無法避免的誤差，運用市銷率估值法則更適宜揭示出集成電路設計行業(yè)未來一段時間的發(fā)展前景。

1.4 企業(yè)價值倍數(shù)法

EV/EBITDA 指標也即企業(yè)價值倍數(shù)，是站在投資者視角，對企業(yè)價值以及未來一段期間企業(yè)實現(xiàn)收益的比值進行判定的估值方法。企業(yè)價值倍數(shù)估值法對于業(yè)務范圍單一或組織架構簡單的企業(yè)較為適用，比值高于或低于行業(yè)平均水平，則代表該企業(yè)價值出現(xiàn)高估或低估，進而說明企業(yè)的投資價值。企業(yè)價值倍數(shù)估值法預估的企業(yè)價值是指如果要購買一家持續(xù)經營的公司需要支付的金額，不僅包括該企業(yè)盈利的估值，還包括需承擔的企業(yè)負債。通過3-5年的EBITDA 走向趨勢判斷企業(yè)盈利的可持續(xù)性，同時也適合具有較大額度折舊攤銷的企業(yè)估值。

企業(yè)價值倍數(shù)法是比較受歡迎的企業(yè)估值法，首先其計算方法簡單快捷，且EBITDA 可以作為簡單版的現(xiàn)金流估算企業(yè)盈利能力，并不受企業(yè)折舊攤銷以及資產結構等相關因素影響。但資本密度可能造成企業(yè)價值倍數(shù)估值法的誤差，所以在選擇可比公司時需要選擇資本密度相當?shù)钠髽I(yè)進行比較。

2 T 公司相對估值法案例研究

T 公司是一家集成電路設計企業(yè)，基于核心競爭力內生需求，構建以微電子技術研究、芯片研制及產業(yè)化為核心的主營業(yè)務，為對標優(yōu)秀同行業(yè)企業(yè)，明確T 公司估值水平，為引入投資者和實現(xiàn)多元化融資奠定基礎，根據(jù)T公司過往業(yè)績以及未來盈利預測，按以下相對估值法方法進行估值，使之最為接近T 公司受市場認可的企業(yè)價值。

2.1 市盈率估值法

采用市盈率估值法，企業(yè)必須具備盈利條件。截止2020年末，T 公司財務數(shù)據(jù)已實現(xiàn)盈利，可以采用市盈率法進行初步估值。依據(jù)T 公司現(xiàn)有財務數(shù)據(jù)做估算，集成電路設計行業(yè)、航天航空與國防行業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)三個所屬行業(yè)數(shù)據(jù)計算出估值不盡相同，分別為11.48 億元、28.07 億元和20.85 億元，詳見表1，所屬三個行業(yè)估值差別較為明顯，原因可能在于集成電路設計行業(yè)屬于新一代信息技術行業(yè)，其技術水平以及盈利能力尚處于成長期，而航天航空與國防行業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)起步早，技術相對成熟，盈利能力較為穩(wěn)定，因此在所屬三個行業(yè)上市公司市盈率均值以及T公司相對估值結果上差異明顯。

表1 市盈率估值法下T 公司股權價值

2.2 市凈率估值法

T 公司屬于高科技集成電路設計企業(yè)，2020年經審計每股凈資產22.52 元，所屬三個行業(yè)集成電路設計行業(yè)、航天航空與國防行業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)同期市凈率均值分別為18.87、5.85、7.38，據(jù)此計算出T公司相對估值分別為19.12 億元、5.93 億元和7.48 億元，詳見表2。市凈率估值法與市盈率估值法相比，估值水平下降明顯，源于市盈率與市凈率兩種相對估值法在指標選取時考慮因素不同，市盈率屬于動態(tài)指標，而市凈率指標相對靜態(tài)，且兩類估值法適用企業(yè)類型不同?？紤]到T 公司屬于集成電路設計企業(yè)，具有輕資產的特點，而市凈率估值法主要適用于重資產高折舊企業(yè)，市凈率相對估值法并不適用于T 公司估值。

表2 市凈率估值法下T 公司股權價值

2.3 市銷率估值法

市銷率估值法適用于營業(yè)收入為正的企業(yè)。T 公司作為一家已實現(xiàn)營業(yè)收入的集成電路設計企業(yè)，估值時可以選用市銷率估值法，但相對而言，三個可比行業(yè)參考的平均市銷率差別較大，明顯影響了T 公司估算的企業(yè)價值。采用市銷率估值法估算的T 公司股權價值分別為78.17億元、23.87 億元及86.49 億元，詳見表3 所示。其中航天航空與國防行業(yè)的大部分企業(yè)具備軍工屬性，屬于國家重點支持方向，市銷率均值明顯低于集成電路設計行業(yè)和計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，相對估值水平較低。另外，以營業(yè)收入作為估值的衡量指標，無法剔除關聯(lián)交易的影響，致使市銷率相對估值法的估值水平顯著高于市盈率估值結果及市凈率估值結果。因此，T 公司估值時，建議使用市銷率估值法的同時配合以其他估值方法，避免企業(yè)估值出現(xiàn)偏離真實價值過大的情況。

表3 市銷率估值法下T 公司股權價值

2.4 企業(yè)價值倍數(shù)法

EBITDA 指標中體現(xiàn)了企業(yè)通過主營業(yè)務實現(xiàn)的運營結果以及據(jù)此實現(xiàn)的企業(yè)價值。采用企業(yè)價值倍數(shù)估值法，剔除了折舊攤銷、所得稅率、財務杠桿水平等非營運因素影響，是企業(yè)經營現(xiàn)金流的客觀反映，更為真實可靠。結合集成電路設計行業(yè)、航天航空與國防行業(yè)、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)行業(yè)指標均值，估算T 公司企業(yè)價值分別為61.84 億元、28.16 億元和22.36 億元，詳見表4。集成電路設計行業(yè)相較于航天航空與國防行業(yè)與計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)而言資產水平較低，年度折舊攤銷較少，這是引起三個可比行業(yè)上市公司EV/EBITDA均值不同的重要原因。另外，企業(yè)價值倍數(shù)法估算的企業(yè)價值包括了股權價值也包含了債務價值，而以上三種估值方法測算結果為企業(yè)股權價值，估值水平存在差異屬于正?，F(xiàn)象。根據(jù)T 公司所處行業(yè)特性，可以采用企業(yè)價值倍數(shù)估值法作為其估值方式的選擇之一。

表4 企業(yè)價值倍數(shù)法下T 公司企業(yè)價值

3 研究結論

本文以T 公司為研究實例，選用不同相對估值法進行估值，包括了市盈率法、市凈率法、市銷率法和企業(yè)價值倍數(shù)法，初步估算集成電路設計企業(yè)T 公司的股權價值和企業(yè)價值，估值結果如表5 所示。

表5 相對估值法下T 公司股權價值/企業(yè)價值

實踐操作中，第三方評估機構對T 公司未來15年的經營情況進行預測，包括訂單實現(xiàn)情況、收入及成本水平等，運用絕對估值法中的實體現(xiàn)金流量模型法，評估T 公司股權價值為11.33 億元，與表5 所示相對估值法評估結果中，集成電路設計行業(yè)市盈率估值法評估結果最為接近。

由此，本文研究結論如下：

運用相對估值法測算的估值結果準確性有賴于選取同類型、同規(guī)模、同能力的可比公司，以保障相對估值法的估值結果與實際結果更為接近。本文選取T 公司所屬三個行業(yè)平均數(shù)據(jù)，其中最為接近市場評估結果的是集成電路設計行業(yè)，因此在相對估值法下，應當依據(jù)被評估企業(yè)所處行業(yè)特性、所屬生命周期、商業(yè)模式、營運效果、資產質量等綜合因素選擇適宜的可比公司進行估值測算，以增加相對估值法的精準度。

在相對估值方法的選擇上，集成電路設計行業(yè)屬于高科技產業(yè)，T 公司目前已實現(xiàn)盈利，選擇市盈率估值法更接近市場評估價值。市銷率估值法及企業(yè)價值倍數(shù)估值法測算的T 公司相對企業(yè)價值明顯高于經第三方評估機構評估的股權價值，不建議使用。集成電路設計行業(yè)屬于輕資產企業(yè)，市凈率估值法的實踐意義不大。

綜上，運用相對估值法評估集成電路設計行業(yè)的企業(yè)價值時，可比行業(yè)建議以同行業(yè)平均水平為準，相對估值方法選用市盈率估值法最為適宜。