費榮榮，汪虹

通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)金融資產(chǎn)配置

費榮榮1，汪虹2

（1. 安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601；2. 合肥師范學(xué)院 數(shù)學(xué)與統(tǒng)計學(xué)院，安徽 合肥 230601）

為應(yīng)對疫情沖擊的影響，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體積極使用宏觀政策來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)．這會讓市場主體的通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生明顯變化，同時，市場上的大宗商品等金融資產(chǎn)價格也出現(xiàn)明顯變化．出于自身利益考慮，實體企業(yè)會改變自身金融資產(chǎn)的配置比例．利用2016—2020年A股上市實體企業(yè)的季度面板數(shù)據(jù)，對通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)金融資產(chǎn)配置關(guān)系進(jìn)行門限效應(yīng)回歸和固定效應(yīng)回歸研究．實證結(jié)果表明，通貨膨脹預(yù)期對于實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的影響存在雙門限效應(yīng)，通貨膨脹預(yù)期對產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的影響程度不同．

通貨膨脹預(yù)期；金融資產(chǎn)；實體企業(yè)；產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

受新冠疫情沖擊的影響，各國都在積極地運用貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展．國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛采取了寬松的貨幣政策，使得市場上大宗商品等金融資產(chǎn)的價格明顯上漲，市場主體的通貨膨脹預(yù)期明顯上升．在此背景下，企業(yè)會相應(yīng)地調(diào)整金融資產(chǎn)和實體資產(chǎn)的投資比例來實現(xiàn)自身收益最大化．當(dāng)預(yù)期的通貨膨脹率上升，大宗商品、投資性房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)價格上漲時，企業(yè)會增加對房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)的投資，以期實現(xiàn)資金的保值和增值[1]．

眾多學(xué)者在研究通貨膨脹預(yù)期變化的影響過程中，逐漸重視通貨膨脹預(yù)期變化對于微觀主體的影響，有一些文獻(xiàn)的研究關(guān)注到了通貨膨脹預(yù)期變化對于企業(yè)的影響．李四海[2]等研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整；王振山[3]等探討了通貨膨脹預(yù)期對于國有企業(yè)和非國有企業(yè)債務(wù)融資期限的影響；饒品貴[4]等研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期會影響企業(yè)現(xiàn)金持有狀況，在通貨膨脹預(yù)期上升時，企業(yè)會減少自身持有的現(xiàn)金數(shù)量，其中企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的減少程度最為顯著；文獻(xiàn)[5]研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期會對企業(yè)存貨調(diào)整產(chǎn)生影響，企業(yè)會根據(jù)通貨膨脹預(yù)期來調(diào)整自己下一季度的存貨行為，這種調(diào)整是同方向的，預(yù)期通貨膨脹率的上升會增加存貨持有水平．

目前越來越多的實體企業(yè)傾向于增加金融資產(chǎn)的配置，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實向虛”的趨勢．企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置對企業(yè)自身發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著重要影響．肖忠意[6]等研究了企業(yè)增加金融資產(chǎn)的行為，發(fā)現(xiàn)這會對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，鐘華明[7]在研究中也得出類似的結(jié)論；肖崎[8]等利用企業(yè)杠桿的中介效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加金融資產(chǎn)的行為會提高企業(yè)杠桿，進(jìn)而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動．關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置和企業(yè)杠桿的研究文獻(xiàn)較多，但是鮮有文獻(xiàn)研究在通貨膨脹預(yù)期出現(xiàn)明顯變化時，杠桿高低不同的企業(yè)決策是否有不同．

本文將宏觀環(huán)境變化與企業(yè)投資行為相聯(lián)系，研究通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)資產(chǎn)配置的關(guān)系，既豐富了宏觀環(huán)境影響微觀主體行為的相關(guān)領(lǐng)域研究，也對企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置原因進(jìn)行了探討，為防止經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”提供一定的參考．同時，將企業(yè)杠桿納入文中研究，對于企業(yè)結(jié)構(gòu)治理具有一定的現(xiàn)實意義．

1　研究假設(shè)

市場主體的預(yù)期通貨膨脹率上升時，企業(yè)會通過購買金融資產(chǎn)來實現(xiàn)資產(chǎn)的保值和增值．尤其是在金融資產(chǎn)價格普遍上升趨勢的情況下，企業(yè)會大幅度地增加金融資產(chǎn)配置的比例．杠桿率較高的企業(yè)本身存在著過多的負(fù)債，融資約束也較低杠桿率的企業(yè)大，沒有足夠的資金進(jìn)行金融資產(chǎn)配置．此時，即使市場的預(yù)期通貨膨脹水平上升，杠桿率較高的企業(yè)也并不會增加金融資產(chǎn)的配置．但是對于杠桿率較低的企業(yè)而言，債務(wù)約束和融資約束較少，企業(yè)有較為充足的資金進(jìn)行投資．因此，面對金融資產(chǎn)價格上漲的情形，低杠桿率的企業(yè)會傾向增加投資回報大的金融資產(chǎn)[9]．據(jù)此提出假設(shè)：

（H1）通貨膨脹預(yù)期變化影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置，具有門限效應(yīng)，杠桿率較低的企業(yè)會傾向于增加金融資產(chǎn)的配置，杠桿率較高的企業(yè)不傾向于增加金融資產(chǎn)配置．

企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置的動機(jī)一般有２個方面，即“流動性蓄水池”和投機(jī)套利目的[10]．在“流動蓄水池”動機(jī)下，企業(yè)增加金融資產(chǎn)的配置，看重金融資產(chǎn)流動性強(qiáng)的特點，將資金以金融資產(chǎn)的形式儲存，在遇到流動性沖擊時，金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力快，可有效緩解企業(yè)遇到的流動性短缺問題；基于投機(jī)套利目的的金融資產(chǎn)配置，看重的是金融資產(chǎn)短期的高額回報，企業(yè)通過對金融資產(chǎn)的配置可以大幅度增加自身的收益．但是對于不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)而言，資金使用限制的嚴(yán)格程度有很大的差異，此時，通貨膨脹預(yù)期對于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響也會不同，因此對產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析十分有必要．國有企業(yè)不僅需要追求利潤最大化，還帶有政策負(fù)擔(dān)和責(zé)任，即使預(yù)期通貨膨脹上升，購入金融資產(chǎn)會有可觀收益，也并不會傾向增加金融資產(chǎn)配置．這是因為大規(guī)模資金流入會增加金融市場的波動，國有企業(yè)在穩(wěn)定市場方面有著天然的責(zé)任．但是對于非國有企業(yè)而言，出于“流動性蓄水池”和投機(jī)套利目的，在預(yù)期通貨膨脹上升時，會有驅(qū)動力增加金融資產(chǎn)的配置．因此提出假設(shè)：

（H2）預(yù)期通貨膨脹上升時，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為受到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響，國有企業(yè)不傾向于增加金融資產(chǎn)的配置，非國有企業(yè)會傾向于增加金融資產(chǎn)的配置．

2　模型構(gòu)建

2.1　門限回歸模型

借鑒Hansen的做法[11]，以企業(yè)杠桿為門限變量，研究通貨膨脹預(yù)期對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的門限效應(yīng)影響．選取總資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)杠桿率的代理變量，企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例是被解釋變量，預(yù)期的通貨膨脹是核心解釋變量，建立面板門限回歸模型．初始假定存在3個門限值，構(gòu)建回歸模型

（1）企業(yè)自身影響金融資產(chǎn)配置水平的變量．總資產(chǎn)凈利率（ROA）反映企業(yè)利用總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力；托賓Q值（Q）反映企業(yè)業(yè)績能力或者成長機(jī)會；營業(yè)收入增長率（AI）反映企業(yè)經(jīng)營狀況．

（2）宏觀經(jīng)濟(jì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的變量．宏觀環(huán)境的因素會影響企業(yè)的投資行為，企業(yè)會根據(jù)外在環(huán)境的變化調(diào)整自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)．因此，選取代表宏觀環(huán)境的先行指數(shù)（LI）（一組領(lǐng)先于一致指數(shù)的先行指標(biāo)合成）、一致指數(shù)（MI）（一組反映經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀況的同步指標(biāo)合成）、滯后指數(shù)（LAI）（一組落后于一致指數(shù)的滯后指標(biāo)合成）作為控制變量．國家統(tǒng)計局會公布這些指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，基于企業(yè)的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)一般會季度公布，故將這３個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行算數(shù)平均，得到季度數(shù)據(jù)．此外，還選取了反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的企業(yè)景氣指標(biāo)（BSI），該指標(biāo)是每一季度進(jìn)行公布；選取GDP的季度同比增長率（GDP）來反映總體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況．

2.2　固定效應(yīng)模型

建立固定效應(yīng)回歸的基準(zhǔn)模型，并且分樣本對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行研究．基準(zhǔn)回歸模型為

在模型（2）中，借鑒彭俞超[13]等的度量方法，確定企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FA）指標(biāo)：企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平=（交易性金融資產(chǎn)+買入返售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+金融衍生品+發(fā)放貸款及墊款+投資性房地產(chǎn)+長期股權(quán)投資）/企業(yè)總資產(chǎn)．

2.3　樣本來源和描述性統(tǒng)計

選取2016—2020年在A股上市的實體企業(yè)（除去金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市企業(yè)）的季度面板數(shù)據(jù)，在樣本中剔除以下企業(yè)數(shù)據(jù)：（1）在所取樣本的時間段內(nèi)退市的企業(yè)；（2）在所取樣本時間段以及2016年前加ST的企業(yè)；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)不全或者嚴(yán)重缺失的企業(yè)．

數(shù)據(jù)均來源國泰安數(shù)據(jù)庫，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計見表1（這里觀測值數(shù)量為36 020）．

表1　變量的描述性統(tǒng)計

3　實證分析與檢驗

3.1　門限回歸結(jié)果

對于模型（1）的門限回歸，先從三門限進(jìn)行回歸并進(jìn)行bootstrap檢驗，結(jié)果見表2．由表２可以看出，模型可以分別在0.01和0.05的顯著性水平下接受雙門限回歸結(jié)果，以企業(yè)杠桿率作為門限值是存在雙門限效應(yīng)的．

表2　企業(yè)杠桿的門限效應(yīng)檢驗

采用雙門限回歸分析，得到雙門限回歸結(jié)果（見表3）．

表3　模型雙門限回歸

注：括號內(nèi)是標(biāo)準(zhǔn)誤差；*，**，*** 分別表示在10％，5％，1％水平下顯著．下同．

由表3可以看出，預(yù)期通貨膨脹率水平對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響程度受到企業(yè)的杠桿率的影響，在門限值低于0.062 3時，預(yù)期通貨膨脹率的系數(shù)為4.588，且在1％的顯著性水平下顯著為正，說明企業(yè)在預(yù)期通貨膨脹上升時，會顯著增加金融資產(chǎn)的配置；企業(yè)杠桿率在0.062 3～0.206 7區(qū)間時，預(yù)期通貨膨脹率的系數(shù)是1.346，在1％的顯著性水平下顯著為正，雖然此時增加金融資產(chǎn)配置的比例降低，但是系數(shù)大于1，在這個區(qū)間中預(yù)期通貨膨脹水平上升也會促進(jìn)金融資產(chǎn)配置程度的增加；當(dāng)企業(yè)杠桿率大于0.206 7時，預(yù)期通貨膨脹率的系數(shù)為負(fù)但是并不顯著，說明隨著預(yù)期通貨膨脹水平的上升，杠桿率大于0.206 7的企業(yè)不會改變金融資產(chǎn)配置水平．這是因為當(dāng)企業(yè)杠桿率增加時，企業(yè)本身依賴外源資金的程度也會增加，此時即使面對金融資產(chǎn)如大宗商品期貨、投資性房地產(chǎn)等價格上漲的情況，企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置會有很高的收益，但是因為存在資金約束問題，企業(yè)并不會增加金融資產(chǎn)的配置．由此可知，假設(shè)H1成立．

3.2　產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性回歸結(jié)果

個體固定效應(yīng)回歸結(jié)果見表４．由表４可以看出，預(yù)期通貨膨脹率的系數(shù)為0.266，且在1％的顯著性水平下顯著為正，因此通貨膨脹預(yù)期變化會正向影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置．

表4　個體固定效應(yīng)回歸

進(jìn)一步地用個體固定效應(yīng)的基準(zhǔn)模型進(jìn)行分樣本回歸，回歸結(jié)果見表5．由表５可以看出，對于國有企業(yè)而言，預(yù)期通貨膨脹率的回歸系數(shù)不顯著，這說明預(yù)期通貨膨脹水平上升并不會引起國有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例的增加．這是因為預(yù)期通貨膨脹率上升，進(jìn)行金融資產(chǎn)投資即使會具有高收益，但是也存在著高風(fēng)險，國有企業(yè)從注重資產(chǎn)安全的角度考慮，并不會明顯改變金融資產(chǎn)的配置比例．此外，預(yù)期通貨膨脹有明顯變化時，金融市場波動也十分劇烈，國有企業(yè)在穩(wěn)定市場方面自動會承擔(dān)一定的社會責(zé)任．因此，國有企業(yè)無論出于資產(chǎn)安全方面的考慮，還是出于對金融市場穩(wěn)定的角度考慮，預(yù)期通貨膨脹上升時，國有企業(yè)并不傾向于追求金融資產(chǎn)的高收益．

對于非國有企業(yè)，通貨膨脹預(yù)期的系數(shù)是0.438且在1％的顯著性水平下顯著，說明非國有企業(yè)在預(yù)期通貨膨脹上升時會增加金融資產(chǎn)配置比例．非國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中追求利潤最大化，同時非國有企業(yè)在外源融資方面相對于國有企業(yè)存在天然的劣勢．當(dāng)預(yù)期通貨膨脹上升時，非國有企業(yè)會更傾向于增加金融資產(chǎn)的配置，提高企業(yè)收益，緩解資金約束問題．

表5　分樣本回歸

綜上所述，假設(shè)H2成立．

4　結(jié)論與建議

4.1　結(jié)論

利用2016—2020年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行門限模型和固定效應(yīng)模型的實證檢驗，結(jié)果表明，通貨膨脹預(yù)期對實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置存在明顯的雙門限效應(yīng)，在預(yù)期通貨膨脹上升時，杠桿率低于0.206 7的實體企業(yè)會明顯增加金融資產(chǎn)的配置比例，杠桿率大于0.206 7的實體企業(yè)不會改變金融資產(chǎn)的配置比例．在個體固定效應(yīng)回歸的基礎(chǔ)上，分樣本回歸發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在預(yù)期通貨膨脹上升的情況下，會增加金融資產(chǎn)的配置．

4.2　建議

4.2.1 關(guān)注低杠桿率企業(yè)的資產(chǎn)配置狀況當(dāng)市場通貨膨脹預(yù)期明顯上升時，低杠桿率企業(yè)很少存在資金約束緊張問題，會更傾向于增加金融資產(chǎn)配置，這會對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響．因此，相關(guān)監(jiān)管部門需要關(guān)注低杠桿率企業(yè)的資產(chǎn)配置狀況．

4.2.2 重視非國有企業(yè)融資問題 非國有企業(yè)在通貨膨脹預(yù)期上升時會更傾向于投資金融資產(chǎn)來增加自身的收益，這是由于非國有企業(yè)的其它融資渠道較為有限和融資成本高造成的．因此，政府部門需要積極拓寬非國有企業(yè)的融資渠道，減少非國有企業(yè)通過增加金融資產(chǎn)配置的方式來緩解自身融資約束的行為．

4.2.3 實體企業(yè)需要合理安排資產(chǎn)配置實體企業(yè)需要合理安排資產(chǎn)配置，既要關(guān)注金融資產(chǎn)投資帶來的高收益，也需要重視金融資產(chǎn)投資存在的高風(fēng)險．進(jìn)行一定比例的金融資產(chǎn)配置可以增加企業(yè)收益，但是不合理的金融資產(chǎn)比例配置，不僅隱藏著高風(fēng)險，還會對企業(yè)實體經(jīng)營造成影響．

[1] 王益君．資產(chǎn)價格波動的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)：基于房地產(chǎn)市場的實證分析[J]．財經(jīng)理論與實踐，2016，37（1）：118-122．

[2] 李四海，江新峰．通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)投融資期限錯配[J]．經(jīng)濟(jì)管理，2021，43（3）：129-144．

[3] 王振山，王驍羿．通貨膨脹預(yù)期、企業(yè)成長性與債務(wù)期限選擇[J]．上海金融，2018（3）：76-83．

[4] 饒品貴，張會麗．通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有行為[J]．金融研究，2015（1）：101-116．

[5] 饒品貴，岳衡，姜國華．通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)存貨調(diào)整行為[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)，2016，15（2）：499-526．

[6] 肖忠意，林琳，陳志英，等．企業(yè)金融化與上市公司創(chuàng)新研發(fā)投入：基于董事會治理與創(chuàng)新文化的調(diào)節(jié)作用的實證分析[J]．南開經(jīng)濟(jì)研究，2021（1）：143-163．

[7] 鐘華明．企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的影響[J]．經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2021（2）：92-101．

[8] 肖崎，廖鴻燕．企業(yè)金融化對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響：基于杠桿率的中介效應(yīng)研究[J]．國際金融研究，2020（8）：13-23．

[9] 鄭忠華，湯雅雯．去杠桿政策、金融資產(chǎn)配置與企業(yè)脫實向虛[J]．產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評論，2021（1）：19-33．

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[12] 肖崎，杜家欣．金融資產(chǎn)配置對企業(yè)杠桿率的影響：基于企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性的分析[J]．金融發(fā)展研究，2021（5）：3-8．

[13] 彭俞超，黃志剛．經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”的成因與治理：理解十九大金融體制改革[J]．世界經(jīng)濟(jì)，2018，41（9）：3-25．

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Inflation expectation and the allocation of corporate financial assets

FEI Rongrong1，WANG Hong2

（1. School of Economics，Anhui University，Hefei 230601，China；2. School of Mathematics and Statistics，Hefei Normal University，Hefei 230601，China）

In response to the impact of the epidemic，domestic and foreign economies have actively used macroeconomic policies to restore the economy．This will cause significant changes in the inflation expectation of market entities．At the same time，the prices of financial assets such as commodities on the market have also changed significantly．Entity enterprise can change the allocation of financial assets for their own benefit．The quarterly panel data of A-share listed entity enterprises from 2016 to 2020 was used to conduct threshold effect regression and fixed effect regression．The empirical results show that the impact of the inflation expectation on the allocation of financial assets has a dual-threshold effect，the inflation expectation has different influence on the financial asset allocation level of enterprises with heterogeneous property rights．

inflation expectation；financial assets；entity enterprise；heterogeneity of property rights

1007-9831（2022）03-0024-05

O29∶F830.59

A

10.3969/j.jssn.1007-9831.2022.03.006

2021-10-18

費榮榮（1997-），女，安徽肥東人，在讀碩士研究生，從事貨幣金融理論與政策研究．E-mail：feirongrongya@163.com

汪虹（1985-），女，安徽安慶人，講師，博士，從事金融統(tǒng)計研究．E-mail：1687489932@qq.com