劉曉孟,周愛民

(南開大學(xué) 金融學(xué)院,天津 300350)

分析師作為市場中發(fā)掘信息與提供理性投資建議的重要主體,其業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍人物——明星分析師及其評選一直是資本市場中的熱點(diǎn)話題?！靶仑?cái)富最佳分析師”(后簡稱“新財(cái)富”)與“全美研究團(tuán)隊(duì)”等獎項(xiàng)的評選也成為每年各國資本市場中最為盛大的活動。分析師評選的本來目的是通過機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)的投資經(jīng)驗(yàn)去發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的分析師,同時(shí)鼓勵(lì)證券分析行業(yè)提升自身水平,激勵(lì)分析師勤勉工作。但實(shí)際中分析師評選造成的評獎壓力與評選季拉票活動都對其獨(dú)立客觀性與業(yè)務(wù)開展造成了一定程度的影響。此種不良影響已成為業(yè)內(nèi)公開的“潛規(guī)則”,并于2018年9月底以評選拉票中不雅視頻的形式被爆出,導(dǎo)致已經(jīng)連續(xù)舉辦14年的“新財(cái)富”停辦。通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)、評選機(jī)構(gòu)及券商的共同努力,“新財(cái)富”評選于一年后(2019年10月)重啟。

學(xué)界對明星分析師及其評選,尤其是對我國“新財(cái)富分析師”的評價(jià)存在一定分歧。文獻(xiàn)[1-3]中通過實(shí)證發(fā)現(xiàn),我國“新財(cái)富分析師”有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力與預(yù)測精確度;但也有部分學(xué)者認(rèn)為“新財(cái)富分析師”業(yè)務(wù)水平并不高于同行,甚至在發(fā)布信息的領(lǐng)先度上低于平均水平[4-5]。如何評價(jià)明星分析師評選對我國證券分析行業(yè)的作用及此次“新財(cái)富”停辦重啟的影響成為一個(gè)對我國證券分析行業(yè)具有重要實(shí)際意義的問題。

之所以不同學(xué)者對明星分析師的評價(jià)并不一致,是因?yàn)榉治鰩熢u選在引發(fā)上文中提到問題的同時(shí),其形成的聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用也切實(shí)鼓勵(lì)分析師提高行業(yè)操守與業(yè)務(wù)水平?？紤]分析師評選對證券分析行業(yè)發(fā)展的雙向影響,其存在是否推動行業(yè)發(fā)展成為判斷評選活動是否應(yīng)繼續(xù)的重要依據(jù)。同時(shí),資本市場中各參與者應(yīng)從不雅視頻事件中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并優(yōu)化評選機(jī)制,而非單純等待丑聞隨時(shí)間消逝。因此,時(shí)隔一年的“新財(cái)富”停辦與重啟是單純地等待輿論熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移還是對評選進(jìn)行了合理變革也是值得深入研究的問題。

為探究上述問題,本文以“新財(cái)富”的停辦與重啟為事件,從分析師評級水平、預(yù)測樂觀偏差與勤勉程度3個(gè)角度切入,分析評選對證券分析行業(yè)發(fā)展的影響。由于停辦與重啟事件均有較強(qiáng)外生性,故采用倍差法(DID)對評級水平與樂觀偏差進(jìn)行分析,用Wilcoxon 檢驗(yàn)與t檢驗(yàn)對勤勉程度進(jìn)行比較。在對評級水平的分析中,從調(diào)整評級前與調(diào)整后兩個(gè)不同角度構(gòu)建“播音員”與“預(yù)言家”兩個(gè)維度評價(jià)分析師的業(yè)務(wù)水平。在對樂觀偏差的研究中,分別對比停辦與重啟前后樂觀偏差變化的方向與顯著性。在分析行業(yè)整體勤勉程度受評選影響的基礎(chǔ)上,通過調(diào)研與研報(bào)數(shù)分別作為勤勉程度“質(zhì)”與“量”的度量,并對不同類型的券商與分析師進(jìn)行分類對比,以得到各子集中評選對勤勉程度影響的異質(zhì)性。通過研究,本文發(fā)現(xiàn),“新財(cái)富”停辦后,在上調(diào)評級中分析師的表現(xiàn)得到顯著提升,其“預(yù)言家”性增強(qiáng),“播音員”性減弱;重啟后,上調(diào)評級中分析師的表現(xiàn)并未出現(xiàn)顯著下降,其下調(diào)評級中的表現(xiàn)因評選機(jī)制的完善出現(xiàn)上升,表現(xiàn)為“播音員”性減弱。在“新財(cái)富”停辦期間,分析師樂觀偏差因聲譽(yù)機(jī)制的缺少出現(xiàn)上升,重啟后分析師樂觀偏差下降,且下降幅度大于停辦后樂觀偏差的上升水平。在勤勉程度上,代表勤勉程度“質(zhì)”的調(diào)研數(shù)隨“新財(cái)富”的停辦而減小,隨其重啟而增大。由于分析師在業(yè)務(wù)量上的粘性,代表勤勉程度“量”的研報(bào)數(shù)并未隨“新財(cái)富”停辦而顯著減少,但卻因其重啟而大幅提升,故整體上“新財(cái)富”的存在促進(jìn)了分析師提高業(yè)務(wù)水平與勤勉程度,且此次停辦重啟事件通過完善評選機(jī)制進(jìn)一步擴(kuò)大了“新財(cái)富”對資本市場的積極作用。

本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)在于如下兩個(gè)方面:首先,從選題角度,本文是目前筆者所知第1篇全面研究“新財(cái)富”評選停辦與重啟的論文。部分現(xiàn)有文獻(xiàn)[6]對“新財(cái)富”停辦的影響進(jìn)行了分析,但目前仍未有文獻(xiàn)涉及“新財(cái)富”重啟事件。將停辦與重啟結(jié)合研究可更有把握地評判頗具爭議的“新財(cái)富”是否有利于資本市場,并確定停辦一年是出于公關(guān)目的或是對評選機(jī)制進(jìn)行了切實(shí)改進(jìn)。外生性極強(qiáng)的停辦與重啟事件也為評估“新財(cái)富”評選與分析師業(yè)務(wù)水平及勤勉程度的因果關(guān)系提供了難得的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”環(huán)境,也提高了估計(jì)結(jié)果的可靠性。其次,從分析維度上,為評價(jià)分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn),使用“預(yù)言家”與“播音員”兩個(gè)性質(zhì)評估調(diào)整評級前后的異常收益水平。以上述調(diào)評級為例,在出具評級前上市公司不應(yīng)具有過高的超額收益,否則評級上調(diào)將成為播報(bào)市場行情的“播音員”,從而喪失評級的預(yù)見性;在出具評級后上市公司應(yīng)有較高的超額收益,即上調(diào)評級如“預(yù)言家”般成功預(yù)測了未來走勢。通過上述兩個(gè)維度可更為全面地評價(jià)分析師調(diào)整評級的水平,并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步研判“新財(cái)富”評選的價(jià)值與意義。

1 相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

作為證券市場中重要的信息發(fā)布主體,證券分析師具有發(fā)掘信息、引導(dǎo)理性投資、提高市場有效性的重要作用。對證券分析師的價(jià)值,國內(nèi)外眾多學(xué)者進(jìn)行了全面且深入的探究。Lys等[7]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn),證券分析師觀點(diǎn)具有一定參考價(jià)值,其預(yù)測包含至預(yù)測時(shí)點(diǎn)66%的信息。儲一昀等[8]指出分析師對新股IPO 首日市場表現(xiàn)預(yù)測有較強(qiáng)的可靠性。潘越等[9]指出分析師發(fā)布的研究報(bào)告可作為一種法律強(qiáng)制披露外降低信息不透明的有效手段,從而減小股票市場的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。Gleason 等[10]以及Stickel[11]發(fā)現(xiàn),無論是分析師發(fā)掘的最新信息或是其他分析師對已被發(fā)現(xiàn)信息跟隨的羊群效應(yīng)都會對資本市場股價(jià)造成顯著影響。

證券分析師中的佼佼者——明星分析師因其在分析師群體中的特殊地位也一直是學(xué)界與業(yè)界重點(diǎn)關(guān)注的對象之一。國內(nèi)外學(xué)者對“新財(cái)富”與“全美分析團(tuán)隊(duì)”進(jìn)行了全面的研究。部分研究支持明星分析師具有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)能力與預(yù)測水平。其中,張然等[3]指出明星分析師預(yù)測精確度顯著高于同行平均水平。李麗青[1]發(fā)現(xiàn),我國新財(cái)富分析師預(yù)測更準(zhǔn)確,且勇敢程度更高。游家興等[2]同樣認(rèn)為明星分析師更勇敢,對其他同行的觀點(diǎn)依賴程度也較低。肖萌[12]以及王春峰等[13]指出明星分析師預(yù)測的上調(diào)與下調(diào)具有一定參考價(jià)值。Hansen等[14]提出因聲譽(yù)機(jī)制,認(rèn)為明星分析師傾向提供可靠的信息,而非一味迎合證券公司客戶。Fang 等[15]指出明星分析師的超額收益率源于業(yè)務(wù)水平,而非明星效應(yīng)。Stickel[11]發(fā)現(xiàn),明星分析師的預(yù)測,尤其是其上調(diào)預(yù)測對市場具有顯著影響。但也有部分學(xué)者對明星分析師的價(jià)值提出質(zhì)疑,認(rèn)為明星分析師信息發(fā)布領(lǐng)先度低于行業(yè)平均水平[4];券商水平對預(yù)測準(zhǔn)確度的影響較分析師水平更顯著[13];市場交易機(jī)制的完善對非明星分析師提升更為明顯[16];吳偎立等[5]更是直接指出“新財(cái)富”評選結(jié)果與業(yè)務(wù)能力并不相關(guān)。

作為提供投資建議的重要主體,分析師在證券分析中的獨(dú)立客觀性至關(guān)重要,但在現(xiàn)實(shí)中分析師常面臨各種利益沖突。證券公司的自營業(yè)務(wù)[17]、股東參股資產(chǎn)管理公司[18]等事項(xiàng)均會造成分析師的利益沖突,從而影響其預(yù)測的獨(dú)立客觀性。對現(xiàn)代證券行業(yè)的分析師,尤其是明星分析師,評選壓力亦是一種不可忽視的潛在利益沖突。由于我國證券分析行業(yè)內(nèi)收入差距較大,而成為明星分析師又是提升待遇最佳甚至唯一的“捷徑”。“新財(cái)富”評選對證券分析行業(yè)的負(fù)面影響長期存在,并于2018年9月以不雅視頻的形式爆發(fā)并導(dǎo)致“新財(cái)富”停辦。但趙留彥等[6]發(fā)現(xiàn),“新財(cái)富”停辦后,證券分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn)與勤勉程度均出現(xiàn)了顯著下降,其中明星分析師的下降幅度更大。由提供大部分傭金的買方評選出最佳賣方分析師是符合證券市場運(yùn)行規(guī)律的合理機(jī)制,通過買方與賣方的良性互動與獲獎激勵(lì)可鼓勵(lì)證券分析師提高自身業(yè)務(wù)水平與勤勉程度,從而提供更有效的評級與預(yù)測。對“新財(cái)富”的改進(jìn)是較簡單停辦更為理性的選擇,2019年10月“新財(cái)富”官方宣布重啟評選并將主觀評價(jià)與客觀量化指標(biāo)相結(jié)合,調(diào)節(jié)了各類投資者的權(quán)重比例。同時(shí),評選方進(jìn)一步細(xì)化了《新財(cái)富最佳分析師評選公約》,強(qiáng)調(diào)評選中的“公平、公正、公開”。此外,行業(yè)協(xié)會也通過《證券分析師參加外部評選規(guī)范》明確參評結(jié)果不得與薪酬掛鉤,同時(shí)嚴(yán)令禁止向投票人進(jìn)行任何形式的利益輸送,也禁止了證券公司及其下屬分析師在傳統(tǒng)媒體及社交網(wǎng)絡(luò)上的拉票行為。改進(jìn)評選機(jī)制與對行業(yè)不良風(fēng)氣的整頓均有利于放大“新財(cái)富”評選對行業(yè)的促進(jìn)作用,降低其負(fù)面影響。為研究“新財(cái)富”停辦與重啟對分析師的影響,本文以停辦與重啟為兩時(shí)點(diǎn)分別研究其前后分析師在評級調(diào)整中表現(xiàn)的差異。預(yù)期“新財(cái)富”停辦后,分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn)會因長期積壓的評選壓力消失而出現(xiàn)提升;而“新財(cái)富”重啟后,更合理的評選機(jī)制與獲獎激勵(lì)亦將促進(jìn)其在評級中的表現(xiàn)進(jìn)一步提高,故提出第1組假設(shè):

H1a“新財(cái)富”停辦后,評級調(diào)整中分析師的表現(xiàn)因評選壓力減小而提升。

H1b“新財(cái)富”重啟后,評級調(diào)整中分析師的表現(xiàn)因評選機(jī)制優(yōu)化與評選的激勵(lì)效果而提升。

除利益沖突外,樂觀偏差(Optimism),即分析師預(yù)測高于公司實(shí)際盈利水平的現(xiàn)象,也是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。證券公司分析師的主要客戶是以基金等為代表的買方,而這些機(jī)構(gòu)普遍均持有各類金融資產(chǎn)多頭。發(fā)布樂觀的上市公司盈利預(yù)測是符合分析師主要客戶利益的。同時(shí),各國資本市場,即使是高度發(fā)達(dá)的歐美資本市場,仍以做多為主要交易形式,樂觀高估的盈利水平具有促進(jìn)市場主體交易的作用,從而保證證券公司的傭金收入。Hong等[19]指出證券公司不僅鼓勵(lì)分析師提高預(yù)測準(zhǔn)確度,更會“獎勵(lì)”敢于給出樂觀預(yù)測的分析師。Cowen等[20]也發(fā)現(xiàn),經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比大的券商較承銷業(yè)務(wù)占比大的券商更愿意給出樂觀預(yù)測。此外,監(jiān)管的缺失也易造成分析師的樂觀偏差被放大[21]。在國內(nèi)學(xué)者方面,胡凡等[22]發(fā)現(xiàn),券商鼓勵(lì)交易的動機(jī)會造成分析師的樂觀偏差。王攀娜等[23]認(rèn)為在開展融券業(yè)務(wù)后,我國證券公司擔(dān)心股價(jià)下跌影響經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入,從而鼓勵(lì)分析師發(fā)布具有樂觀偏差的盈利預(yù)測。褚劍等[24]同樣發(fā)現(xiàn),融資融券業(yè)務(wù)的開展擴(kuò)大了我國分析師的樂觀偏差。官峰等[25]指出,在定增解禁交易日附近,迫于來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力,分析師傾向給出更為樂觀的預(yù)測。如引言部分所述,“新財(cái)富”的評選壓力會導(dǎo)致明星分析師樂觀偏差增大;但其聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用又會鼓勵(lì)分析師提供更為準(zhǔn)確的預(yù)測從而降低樂觀偏差?！靶仑?cái)富”對樂觀偏差的整體作用取決于上述兩個(gè)方向作用的相對大小,故提出第2組假設(shè):

H2a因“新財(cái)富”的評選壓力,停辦后分析師樂觀偏差下降,其重啟后樂觀偏差上升。

H2b因“新財(cái)富”的聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用,停辦后,分析師樂觀偏差上升,重啟后樂觀偏差下降。

“新財(cái)富”的評獎機(jī)制雖會造成潛在利益沖突,但其存在也可有效督促從業(yè)者勤勉工作,而較高的勤勉程度亦可有效提升行業(yè)水平。Stickel[11]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn),明星分析師較其同行具有更高的勤勉水平。Jacob等[26]發(fā)現(xiàn),分析師的預(yù)測水平與其努力程度呈正相關(guān)關(guān)系。樊錚等[27]指出分析師預(yù)測誤差會隨努力程度的提升而減小。尹玉剛[28]認(rèn)為分析師努力程度可提高其報(bào)告的信息含量。伊志紅等[29]發(fā)現(xiàn),女分析師努力程度的提升可降低股價(jià)同步性?？紤]到證券分析行業(yè)的復(fù)雜性,本文以深度較高的調(diào)研數(shù)量代表勤勉水平的“質(zhì)”,以深度略淺但廣度較大的評級與預(yù)測數(shù)代表勤勉水平的“量”,預(yù)期“新財(cái)富”取消后分析師的勤勉水平會因缺乏激勵(lì)出現(xiàn)“質(zhì)量雙跌”的現(xiàn)象,而重啟后將出現(xiàn)“質(zhì)量雙升”的情況,故提出第3組假設(shè):

H3a“新財(cái)富”停辦后,分析師勤勉程度全面下降。

H3b“新財(cái)富”重啟后,分析師勤勉程度全面上升。

2 研究數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

2.1 研究數(shù)據(jù)

本文選取自2015-08-01～2020-08-01我國分析師對A 股的評級、盈利預(yù)測與調(diào)研作為研究對象。其中,由于“新財(cái)富”主辦方于2018年9月21日晚間宣布“新財(cái)富”停辦,故將2018年9月21日作為研究的第1個(gè)節(jié)點(diǎn),即“新財(cái)富”停辦節(jié)點(diǎn);2019年10月21日晚間,“新財(cái)富”主辦方宣布評選重啟,故將2019年10 月22 日作為研究的第2 個(gè)節(jié)點(diǎn),即“新財(cái)富”重啟節(jié)點(diǎn)。上述兩節(jié)點(diǎn)將選取期間分為3個(gè)段,分別為原“新財(cái)富”階段、停辦階段與新“新財(cái)富”階段。本文將通過DID 模型與樣本假設(shè)檢驗(yàn)對比相鄰兩個(gè)階段的分析師表現(xiàn)以檢驗(yàn)第2部分中提出的假設(shè)。其中,分析師相關(guān)評級、預(yù)測與調(diào)研數(shù)據(jù)及分析師相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR 對應(yīng)數(shù)據(jù)庫,公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫。參照現(xiàn)有分析師相關(guān)研究文獻(xiàn),對整體數(shù)據(jù)中剔除金融、證券、保險(xiǎn)與ST 公司,對被解釋變量剔除最高與最低1%的異常值,并對回歸中的連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理(Winsorize)。

(1)被解釋變量。參照趙留彥等[6]的思路,選用分析師上調(diào)或下調(diào)評級后基于市場模型1)考慮到各股來自不同交易所,本文指數(shù)選用滬深300指數(shù)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,使用了基于上證綜指的市場模型與各股收益和指數(shù)收益差的方式計(jì)算CAR,其結(jié)論未出現(xiàn)顯著變化的CAR(Cumulative Abnormal Return)評估評級調(diào)整中分析師的表現(xiàn),故僅使用全部數(shù)據(jù)集中評級變化的評級報(bào)告作為樣本,其中包括評級的上調(diào)與下調(diào)。以上調(diào)評級為例,一次有效的評級上調(diào)其CAR 應(yīng)具有某些性質(zhì)。首先,評級上調(diào)后該證券應(yīng)取得顯著為正的超額收益;其次,上調(diào)前該證券不應(yīng)出現(xiàn)顯著為正的超額收益,否則一方面可能是因該分析師進(jìn)行的評級調(diào)整為受羊群效應(yīng)影響的跟隨調(diào)整,另一方面也可能因該分析師在出具報(bào)告前受評選壓力等利益沖突的影響提前透露了即將出具報(bào)告的內(nèi)幕消息,導(dǎo)致部分市場參與者提前操作拉高股價(jià)。同理,一次有效的評級下調(diào)應(yīng)滿足調(diào)整前上市公司無顯著為負(fù)的超額收益,下調(diào)后上市公司估值應(yīng)出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。為便于理解,本文將調(diào)整后出現(xiàn)與調(diào)整同向CAR 的性質(zhì)稱為評級的“預(yù)言家”性(先于市場預(yù)知未來走勢),將調(diào)整前出現(xiàn)與調(diào)整同向CAR的性質(zhì)稱為“播音員”性(向市場報(bào)告已發(fā)生的行情)。分析師評級應(yīng)具有指導(dǎo)市場投資者的作用,故優(yōu)秀的評級應(yīng)具有較強(qiáng)的“預(yù)言家”性與較弱的“播音員”性。本文分別使用評級發(fā)生前與發(fā)生后3、5與10天的CAR 為變量以評估分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn)。

參考褚劍等[24]及其他對分析師樂觀偏差的研究,使用下式定義樂觀偏差:

式中:FEPSi,t,n為分析師對第i個(gè)上市公司在t日做出的對n年EPS的預(yù)測;EPSi,n為該預(yù)測的實(shí)際值;Pi,t為該預(yù)測前一日上市公司收盤價(jià);OPTi,t,n為相應(yīng)的樂觀偏差。與評級分析中只選取上調(diào)與下調(diào)數(shù)據(jù)不同,對樂觀偏差的估計(jì)選用了數(shù)據(jù)集中全部已公布實(shí)際盈利水平的盈利預(yù)測。

參考文獻(xiàn)[6],本文選用券商調(diào)研數(shù)與分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)作為評估分析師勤勉程度的變量。券商的實(shí)地調(diào)研因前期準(zhǔn)備多、時(shí)間成本高與數(shù)據(jù)獲取方式直觀,通常作為一種高成本高收益的研究方式,所以使用調(diào)研數(shù)作為分析師勤勉程度“質(zhì)”的度量。與調(diào)研相比,一般研究報(bào)告并不需要較多的前期準(zhǔn)備,其數(shù)據(jù)也主要從信息終端獲取,故使用研究報(bào)告數(shù)作為分析師勤勉程度“量”的度量。

(2)核心解釋變量。在后續(xù)回歸使用的DID 框架中,以是否為明星分析師作為劃分處理組與控制組的依據(jù)。由于受“新財(cái)富”停辦與重啟影響較大的群體為明星分析師群體,故將明星分析師作為處理組。在具體處理中,使用近3 年2)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用近5年或全部時(shí)間段內(nèi)曾獲獎的分析師構(gòu)建明星變量,實(shí)證結(jié)論并無顯著變化曾經(jīng)獲得“新財(cái)富”提名的分析師作為明星分析師群體,該群體為當(dāng)年“新財(cái)富”的有力競爭者,將其歸為處理組;如果幾年內(nèi)持續(xù)未獲提名,則表明該分析師受“新財(cái)富”影響的可能性較小,故將其歸入控制組。如前文所述,選用2018-09-21與2019-10-22作為兩個(gè)時(shí)點(diǎn)分別擬合DID 模型。對“新財(cái)富”停辦時(shí)點(diǎn),選取2015-08-01～2019-10-22 之間的數(shù)據(jù),以2018-09-21 為事件時(shí)點(diǎn)(Post)進(jìn)行回歸;對“新財(cái)富”重啟時(shí)點(diǎn),選取2018-09-22～2020-08-01之間的數(shù)據(jù),以2019-10-22 為事件時(shí)點(diǎn)進(jìn)行回歸。為保持兩回歸結(jié)果符號意義的一致性,對回歸中“新財(cái)富”停辦時(shí)段取1,“新財(cái)富”未暫停與重啟后時(shí)段取0。

(3)控制變量。參考文獻(xiàn)[2,18,30],在基礎(chǔ)模型中加入代表上市公司財(cái)務(wù)信息(市凈率、杠桿率、公司規(guī)模與ROA)與信息質(zhì)量(是否四大審計(jì)、分析師關(guān)注度與研報(bào)關(guān)注度)的控制變量?？紤]到王春峰等[15]發(fā)現(xiàn),券商水平亦是影響分析師評級預(yù)測水平的重要因素,實(shí)證中將券商研究水平(活躍分析師數(shù)與研報(bào)數(shù))加入基礎(chǔ)模型之中。具體變量名稱與定義如表1所示。

表1 變量類型、名稱、簡稱與定義

各變量描述性統(tǒng)計(jì)信息如表2 所示。由表2可得,各數(shù)據(jù)均拒絕服從正態(tài)分布原假設(shè),多數(shù)變量存在正偏度與尖峰肥尾現(xiàn)象(峰度大于3)。其中,CAR除10日外均為正值,這是因分析師傾向于出具上調(diào)評級的報(bào)告,而非下調(diào)報(bào)告。對上市公司評級下調(diào)引起的股價(jià)下跌可能導(dǎo)致各公募、私募基金凈值下降,從而傷害券商與買方間的業(yè)務(wù)關(guān)系。券商是分析師的雇傭者,而買方一方面是券商的重要客戶同時(shí)也是“新財(cái)富”的投票人,故在多重壓力下分析師更傾向于上調(diào)而非下調(diào)評級。在本文使用的數(shù)據(jù)集中,上調(diào)評級占全部評級調(diào)整報(bào)告總數(shù)的62.24%。此外,由CAR 在報(bào)告前與報(bào)告后的對比可以看出,分析師出具報(bào)告前上市公司股票的平均上漲幅度大于報(bào)告后對應(yīng)區(qū)間的上漲幅度。這表明,從整體角度看,分析師報(bào)告表現(xiàn)出較強(qiáng)的“播音員”性,而其“預(yù)言家”性較弱。上文指出評選壓力會提高分析師出具報(bào)告前與買方進(jìn)行溝通的可能,故預(yù)期在“新財(cái)富”停辦后與“新財(cái)富”整改重啟后,通過消除評選壓力與合理化評選機(jī)制,分析師的“預(yù)言家”性會有所增強(qiáng),“播音員”性將有所減弱。此外,與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論一致,整體盈利預(yù)測平均樂觀偏差為正,說明分析師對上市公司的盈利預(yù)期偏向樂觀。同時(shí),明星分析師雖僅為證券分析行業(yè)中頂尖的小部分群體,但其出具的評級報(bào)告占據(jù)全部報(bào)告的28.42%。雖然部分文獻(xiàn)[4-5,13,16]對明星分析師的業(yè)務(wù)水平表示質(zhì)疑,但其勤勉程度的確高于行業(yè)平均水平。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.2 研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證H1a、H1b與H2a、H2b兩組假設(shè),本文選用PSM-DID 模型進(jìn)行擬合,在控制年份的前提下,使用控制變量進(jìn)行最近鄰匹配取得匹配后的控制組與對照組,再按如下形式3)其中對樂觀偏差OPT 進(jìn)行回歸時(shí),加入了預(yù)測期間變量,即報(bào)告預(yù)測日與發(fā)布日之差進(jìn)行回歸:

式中:CARX 為X日超額收益率;Industry為行業(yè)變量;γ為核心解釋變量。對H1a與H1b,分析師評級表現(xiàn)的提升意味著其“預(yù)言家”性的上升與“播音員”性的下降。以2015-08～2018-09期間上調(diào)樣本為例,如果γ對報(bào)告后期間的CAR(CAR3,CAR5與CAR10)回歸結(jié)果為正,則說明其“預(yù)言家”性加強(qiáng)。與之類似,對報(bào)告前期間的CAR(CAR-3,CAR-5與CAR-10)回歸結(jié)果為負(fù),則說明其“播音員”屬性減弱。同理可得其他期間的實(shí)證結(jié)果意義。對于假設(shè)H2,如果核心解釋變量對OPT 回歸結(jié)果為負(fù),則說明在不存在“新財(cái)富”的時(shí)段內(nèi),分析師樂觀偏差有所減少。具體實(shí)證結(jié)果的解釋如表3所示。

表3 模型結(jié)果解釋

為驗(yàn)證假設(shè)H3,選用t檢驗(yàn)與Wilcoxon符號秩檢驗(yàn)對比不同年份(2015～2019年)分析師調(diào)研與發(fā)布研報(bào)的情況。因“新財(cái)富”的停止與重啟分別位于9月與10 月底,參照趙留彥等[6]的思路,將每年統(tǒng)計(jì)開始時(shí)點(diǎn)定于11月,終點(diǎn)定于次年3月?？紤]到新冠疫情對調(diào)研與發(fā)布報(bào)告的影響,在對比2018與2019年時(shí),選用當(dāng)年11月1日至次年1月20日4)由于新冠疫情隱蔽性強(qiáng)、潛伏期長,故對其確切的開始日期尚無一致觀點(diǎn),但2020年1月20日我國確認(rèn)人人傳播途徑,可作為新冠疫情對資本市場及人員流動影響的開始日期[31]作為對比時(shí)段。由于調(diào)研數(shù)據(jù)經(jīng)常出現(xiàn)人員缺失,故將券商水平作為開展調(diào)研的異質(zhì)性指標(biāo)。通過統(tǒng)計(jì)每年券商研究所“新財(cái)富”獲獎人數(shù),將明星分析師數(shù)量前5名的券商歸入第1檔,6～10名歸入第2檔,其他歸入第3檔。對發(fā)布研報(bào)數(shù)的異質(zhì)性,將明星分析師與非明星分析師發(fā)布的研報(bào)數(shù)進(jìn)行對比。

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先,“新財(cái)富”停辦是因不雅視頻的流出而其重啟也是在2019年10月21日晚突然官宣,所以該事件完全具有外生性,基本不可能存在混同現(xiàn)象,故使用DID 模型對該現(xiàn)象的回歸估計(jì)量即為兩者間因果關(guān)系5)見Hernan等[32]對因果推斷的定義及理論的無偏估計(jì)量。在匹配基礎(chǔ)上使用可能對被解釋變量造成影響的變量進(jìn)行調(diào)整,可進(jìn)一步縮小由模型誤設(shè)與樣本件可交換性不足造成的擬合偏差6)因線性模型假設(shè)可能與實(shí)際數(shù)據(jù)生成過程不同,但匹配處理組與對照組的空間距離較好,一階線性模型可較好地近似高階模型,故外生性極強(qiáng)的事件與匹配及線性調(diào)整保證了結(jié)論的穩(wěn)健性。其次,通過更換變量,將CAR計(jì)算改用上證綜指作為市場指數(shù)、改CAR 為各股收益率與市場指數(shù)差的形式、改變明星定義為5年內(nèi)上榜或整體期間曾經(jīng)上榜、改變樂觀偏差為預(yù)測收益偏差與實(shí)際每股收益的比值等方式,實(shí)證整體結(jié)果仍保持穩(wěn)健。最后,使用安慰劑檢驗(yàn),假設(shè)“新財(cái)富”停辦與重啟分別在2015～2016年與2016～2017年,各核心解釋變量均不顯著。因篇幅所限,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在實(shí)證結(jié)果中進(jìn)行列示。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 “新財(cái)富”停辦與重啟對分析師評級能力的影響

“新財(cái)富”一方面具有激勵(lì)分析師提高業(yè)務(wù)水平的作用,但同時(shí)也可能因評選壓力造成利益沖突影響分析師評級的獨(dú)立客觀性,從而降低分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn)。圖1 給出了4 個(gè)不同時(shí)間段中(全時(shí)段、“新財(cái)富”停辦前、停辦期與重啟后),以不同分析師群體(全體、明星和非明星)出具上調(diào)或下調(diào)評級報(bào)告為事件進(jìn)行事件分析的市場模型CAR 圖。

由圖1可得,上市公司股價(jià)會在證券分析師給出上調(diào)評級前出現(xiàn)一定幅度的上漲。這一方面可能由于分析師行業(yè)的羊群效應(yīng),即觀察到個(gè)別分析師出具上調(diào)評級且股價(jià)上漲后其他分析師跟風(fēng)出具上調(diào)評級,從而造成在上調(diào)評級前股價(jià)的上漲;另一方面也可能是由于評選壓力等利益沖突造成分析師在出具報(bào)告前向券商的主要傭金提供者有意或無意7)賣方分析師在出具報(bào)告前與買方分析師或基金經(jīng)理交流對上市公司未來的觀點(diǎn)屬于正常的業(yè)界交流行為透露即將上調(diào)評級的信息。由“新財(cái)富”停辦前8)停辦前、停辦期與重啟后分別為2015-08～2018-09、2018-09～2019-10與2019-10～2020-08。在圖1中分別對應(yīng)各圖右上、左下與右下3幅圖的上調(diào)評級CAR 圖可以看出,在出具報(bào)告幾天前,上市公司超額收益率出現(xiàn)了陡峭的上漲,但在“新財(cái)富”停辦期與重啟后該陡峭上漲的趨勢明顯減弱。由于停辦事件外生性較強(qiáng),故停辦期的減弱可證明“新財(cái)富”的評選壓力的確影響了分析師在調(diào)整評級中的表現(xiàn),提高了其評級的“播音員”性。對比明星與非明星分析師在“新財(cái)富”停辦后上調(diào)評級的表現(xiàn),明星分析師上調(diào)后的上漲更多發(fā)生在公布評級后,且公布前股價(jià)的上漲幅度較停辦前也大幅減少,即其評級的“播音員”性減弱,“預(yù)言家”性增強(qiáng);非明星分析師雖也有變化,但整體變化幅度小于明星分析師。

與上調(diào)類似,上市公司股價(jià)也會隨著分析師評級下調(diào)而下跌,且此種股價(jià)下跌也有相當(dāng)一部分出現(xiàn)在分析師調(diào)整評級前。較上調(diào)評級帶來的潛在上漲,下調(diào)可能引起的下跌更易造成券商與其傭金提供者9)因提供傭金分倉的多為買方,買方作為實(shí)際持有倉位的主體,下調(diào)上市公司評級可能造成買方的資金損失間的利益沖突,故在出具下調(diào)評級前,分析師會有更強(qiáng)的動機(jī)與對方進(jìn)行溝通。與上調(diào)結(jié)果不同,“新財(cái)富”停辦后并未對明星分析師或非明星分析師的下調(diào)水平造成顯著影響。但在“新財(cái)富”重啟后,明星分析師下調(diào)前小于0 的CAR 消失。這表明,整改后的新“新財(cái)富”不僅未因評級壓力影響分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn),還因激勵(lì)效應(yīng)提高分析師,尤其是明星分析師在下調(diào)評級中的表現(xiàn),降低了下調(diào)評級中的“播音員”性。

在對圖1的分析中可以發(fā)現(xiàn),“新財(cái)富”的停辦與重啟并非簡單的反復(fù),即原“新財(cái)富”與新“新財(cái)富”對分析師評級的影響顯著不同,故在使用PSMDID 模型時(shí),對“新財(cái)富”停辦與重啟分別進(jìn)行兩次回歸。表4給出了“新財(cái)富”停辦與重啟分別對上調(diào)評級與下調(diào)評級中分析師表現(xiàn)的影響。

由表4中Panel A 可得,“新財(cái)富”停辦后較非明星分析師,在上調(diào)評級中明星分析師群體的表現(xiàn)提升,在CAR3回歸中交互項(xiàng)Star×Poststop顯著為正,表明在停辦后上調(diào)評級中明星分析師的“預(yù)言家”性提升;在CAR-10回歸中交互項(xiàng)Star×Poststop顯著為負(fù),表明在停辦后上調(diào)評級中明星分析師的“播音員”性下降。由Panel B 中的結(jié)果可見,各核心解釋變量均不顯著。

表4 “新財(cái)富”停辦重啟對評級水平的回歸結(jié)果

續(xù)表4

續(xù)表4

在分析師上調(diào)評級中,因評級與股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān),而股價(jià)又與機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)績掛鉤。上調(diào)評級有利于建立并加深分析師與機(jī)構(gòu)投資者間的良好關(guān)系?！靶仑?cái)富”停辦切斷了機(jī)構(gòu)投資者對分析師的“激勵(lì)”,導(dǎo)致分析師在上調(diào)評級中的表現(xiàn)提升,具體表現(xiàn)為報(bào)告出具后的“預(yù)言家”性增加(CAR3顯著為正)與“播音員”性降低(CAR-10 顯著為負(fù))。而在“新財(cái)富”重新開始后,因評選單位與中證協(xié)均對規(guī)則進(jìn)行了細(xì)化,并對行業(yè)中的不良亂象進(jìn)行了一定程度的遏制,使分析師在上調(diào)評級中的整體表現(xiàn)未出現(xiàn)顯著變化。

Panel C 中各核心解釋變量均不顯著,說明雖然“新財(cái)富”停辦提升了上調(diào)評級中明星分析師的表現(xiàn),但其對下調(diào)評級中表現(xiàn)的提升并不顯著。如前文所述,較上調(diào)評級,下調(diào)更易造成券商與傭金提供者間的利益沖突,這使分析師在出具下調(diào)評級時(shí)更加謹(jǐn)慎。即使取消“新財(cái)富”的評選壓力,如果缺乏合理的激勵(lì)機(jī)制,下調(diào)評級中分析師的表現(xiàn)很難得到有效提升。而Panel D 中,“新財(cái)富”重啟后,CAR-3、CAR-5 和CAR-10的回歸中核心變量Star×Postresume估計(jì)量均顯著為負(fù)。這說明,“新財(cái)富”重啟后分析師在發(fā)布下調(diào)評級前,上市公司股價(jià)下跌幅度減少10)重啟后DID 模型的設(shè)定與常見的設(shè)定不同,其時(shí)點(diǎn)變量Postresume在2019年10月21日之前為1,之后為0,具體原因與解釋詳見研究設(shè)計(jì)與表3,即分析師評級調(diào)整的“播音員”性減弱。此種現(xiàn)象的原因在于,與上調(diào)評級不同,下調(diào)評級更多體現(xiàn)了分析師的獨(dú)立性與業(yè)務(wù)操守,因出具下調(diào)評級往往會損害機(jī)構(gòu)投資者的利益,從而為分析師所在券商的業(yè)務(wù)開展帶來潛在困難。即使不存在“新財(cái)富”等評選機(jī)制,分析師亦會對下調(diào)評級表現(xiàn)出相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。與上調(diào)評級相反,如果可以合理控制“新財(cái)富”帶來的利益沖突,其聲譽(yù)機(jī)制可鼓勵(lì)分析師,尤其是明星分析師在適宜的時(shí)機(jī)做出下調(diào)評級的決定,故在“新財(cái)富”停辦后,因券商與機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)關(guān)系依然不變,分析師在下調(diào)評級中的表現(xiàn)并未出現(xiàn)提升。反而是在“新財(cái)富”重啟后,一方面,通過行業(yè)整治弱化了分析師與機(jī)構(gòu)投資者間的利益關(guān)系;另一方面,“新財(cái)富”的聲譽(yù)機(jī)制也使明星分析師更敢于出具下調(diào)評級的報(bào)告。這也是為何在停辦后分析師在下調(diào)評級中的表現(xiàn)并未提升,反而在重啟后其下調(diào)評級表現(xiàn)顯著提升的原因。此外,如果將整改前與整改后期間分析師表現(xiàn)進(jìn)行直接對比,則其在下調(diào)評級中的表現(xiàn)仍出現(xiàn)顯著提升,但其上調(diào)評級中表現(xiàn)的變化并不顯著。

綜上所述,“新財(cái)富”的停辦事件通過提升“預(yù)言家”性與降低“播音員”性提高了上調(diào)評級中分析師的表現(xiàn);其重啟事件通過降低“播音員”性提高了下調(diào)評級中分析師的表現(xiàn)。同時(shí),重啟的新“新財(cái)富”并未顯著降低之前由于停辦而提高的在上調(diào)評級中的表現(xiàn),故此次始于一個(gè)偶發(fā)不雅視頻的“新財(cái)富”停辦事件,通過化解長期以來分析師行業(yè)的評選壓力提升了評級水平;而后“新財(cái)富”的重啟通過引入量化指標(biāo)等方式進(jìn)一步激勵(lì)分析師提升業(yè)務(wù)水平,同時(shí),禁止利益輸送與拉票行為也減弱了“新財(cái)富”評選對分析師的負(fù)面影響。結(jié)合上文假設(shè)可以得出,H1a與H1b成立。

3.2 “新財(cái)富”停辦與重啟對分析師樂觀偏差的影響

“新財(cái)富”造成的評選壓力易加劇利益沖突導(dǎo)致分析師預(yù)測的樂觀偏差增大,但從另一角度,其形成的聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)效應(yīng)會導(dǎo)致分析師給出更加合理的預(yù)測。“新財(cái)富”對樂觀偏差的整體影響取決于上述兩種效應(yīng)的相對大小。圖2描繪了觀察期內(nèi)明星分析師與非明星分析師的樂觀偏差水平。

由圖2可以看出,首先,我國分析師在絕大多數(shù)時(shí)段均表現(xiàn)出樂觀偏差(曲線水平大于0)。這說明,樂觀偏差在我國分析行業(yè)普遍存在。其次,在“新財(cái)富”重啟后,樂觀程度出現(xiàn)了明顯下降,即分析師預(yù)測與實(shí)際值的水平更為接近。這表明,“新財(cái)富”重啟通過聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用降低樂觀偏差的效果大于其評選壓力引起的樂觀偏差。最后,“新財(cái)富”停辦對樂觀偏差的影響從圖中直接觀察并不明顯,需實(shí)證進(jìn)一步分析?；谑?2)對樂觀偏差的DID 回歸結(jié)果如表5所示。

表5 樂觀偏差回歸結(jié)果

與上小節(jié)中對Post的定義方式相同,為統(tǒng)一符號意義,以上回歸中均將“新財(cái)富”停辦期的Post值定義為1。在停辦模型與重啟模型中核心解釋變量均顯著為正。這表明,明星分析師在停辦階段較舊“新財(cái)富”與新“新財(cái)富”階段樂觀偏差更高?！靶仑?cái)富”通過聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用減小樂觀偏差的效果大于其評選壓力對樂觀偏差的擴(kuò)大作用。這是因?yàn)檎{(diào)整上市公司預(yù)期收益遠(yuǎn)小于調(diào)整評級對股價(jià)帶來的影響,所以評選壓力對盈利預(yù)測影響較小,而“新財(cái)富”形成的聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用仍可較為有效地激勵(lì)分析師,鼓勵(lì)其提供更為準(zhǔn)確的預(yù)測并減小樂觀偏差,故假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。同時(shí),重啟模型核心解釋變量的數(shù)值水平為停辦模型的兩倍。這表明,重啟后新“新財(cái)富”較原“新財(cái)富”能更有效地降低分析師樂觀偏差,也從側(cè)面證明了“新財(cái)富”整改的有效性。

3.3 “新財(cái)富”停辦與重啟對分析師勤勉程度的影響

“新財(cái)富”對分析師,尤其是明星分析師的激勵(lì)作用可鼓舞其工作熱情,提高勤勉程度。但勤勉不僅是出具更多研報(bào),其研究成果的質(zhì)量也是勤勉程度的重要體現(xiàn)。調(diào)研作為實(shí)地考察可提高分析師預(yù)測的可靠性,避免被上市公司可能存在的公關(guān)行為與財(cái)務(wù)粉飾所誤導(dǎo)。但調(diào)研較普通研報(bào)需要更長時(shí)間的前期準(zhǔn)備與時(shí)間、交通成本,故調(diào)研是一種高成本高收益的工作方式。在本部分中,通過對比停辦與重啟兩時(shí)點(diǎn)前后分析師調(diào)研數(shù)與發(fā)布研報(bào)數(shù)量分析行業(yè)內(nèi)勤勉程度“質(zhì)”與“量”的變化。其中調(diào)研與研報(bào)數(shù)數(shù)據(jù)如圖3所示。

由圖3可看出,分析師調(diào)研數(shù)在“新財(cái)富”停辦后出現(xiàn)顯著下滑,在重啟后略有上升。而研報(bào)數(shù)在停辦與重啟兩個(gè)時(shí)點(diǎn)未見明顯變化。從分析師整體來看,代表勤勉程度“質(zhì)”的調(diào)研數(shù)量隨“新財(cái)富”停辦而下降,但代表勤勉“量”的研報(bào)數(shù)未見明顯變化。由于“新財(cái)富”取消對分析師不同群體的影響具有異質(zhì)性,故應(yīng)對明星與非明星分析師分別進(jìn)行考察。對于研報(bào)數(shù)據(jù),分別對明星分析師與非明星分析師出具的研報(bào)數(shù)進(jìn)行對比。但在調(diào)研數(shù)據(jù)中相當(dāng)一部分參與調(diào)研的分析師數(shù)據(jù)缺失,參考趙留彥等[6]的做法,對調(diào)研數(shù)據(jù)按機(jī)構(gòu)水平進(jìn)行分類,將上一年中“新財(cái)富”獲獎最多的前5名券商定位第1檔,6～10名定位第2檔,其他為第3檔。不同分組的t檢驗(yàn)與Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

由表6可得,不同水平券商的調(diào)研數(shù)均在“新財(cái)富”停辦后(2017～2018)出現(xiàn)下滑,在“新財(cái)富”重啟后(2018～2019)出現(xiàn)上升。與調(diào)研數(shù)情況不同,在t檢驗(yàn)中,停辦后研報(bào)數(shù)未見顯著下滑;但如使用Wilcoxon檢驗(yàn),停辦后明星分析師出現(xiàn)顯著下滑。但重啟后,不論是總體或是各分析師子群體其研報(bào)數(shù)量均出現(xiàn)顯著提升。綜合上述結(jié)果,“新財(cái)富”停辦后代表勤勉程度“質(zhì)”的調(diào)研數(shù)出現(xiàn)顯著且全面的下滑,表明分析師的工作熱情尤其是對復(fù)雜度與困難度較高的調(diào)研工作的熱情隨“新財(cái)富”停辦而減弱;與代表“質(zhì)”的調(diào)研數(shù)不同,停辦后代表“量”的研報(bào)數(shù)并未出現(xiàn)一致顯著的下降,這可能是因分析師工作量粘性導(dǎo)致其不便下調(diào)自身工作量。而“新財(cái)富”重啟后,分析師勤勉程度出現(xiàn)了“質(zhì)”“量”雙升的情況,且此種變化不僅局限于明星券商與分析師。這說明,“新財(cái)富”的重啟全面提升了行業(yè)內(nèi)的勤勉程度。而分析師,尤其是非明星分析師勤勉程度的提升很可能是因“新財(cái)富”重啟后加強(qiáng)了評選的客觀性與公正性,減少了利益輸送與拉票對評選的影響,從而激勵(lì)了更多分析師的工作熱情。

表6 調(diào)研與研報(bào)數(shù)量變化

4 結(jié)論

明星分析師及“新財(cái)富”評選存在的意義是我國資本市場長期關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。本文以“新財(cái)富”停辦與重啟事件為背景,通過分析師評級水平、樂觀偏差與勤勉程度3個(gè)角度全面分析了“新財(cái)富”評選對我國證券分析行業(yè)發(fā)展的影響。實(shí)證中對2015-08～2020-08期間的分析師行為進(jìn)行了研究,具體結(jié)論如下:

(1)在上調(diào)評級中分析師的表現(xiàn)在“新財(cái)富”停辦后由于評選壓力等因素的消失而上升,而重啟后分析師下調(diào)評級中的表現(xiàn)因“新財(cái)富”的聲譽(yù)機(jī)制與激勵(lì)作用出現(xiàn)進(jìn)一步提高,故對分析師在評級調(diào)整中的表現(xiàn)而言,此次“新財(cái)富”的停而復(fù)開并非簡單的左右橫跳,而是對評選機(jī)制進(jìn)行了切實(shí)的改進(jìn)與完善。

(2)在“新財(cái)富”停辦期間,分析師樂觀偏差增大,且停辦后樂觀偏差的增幅小于重啟后樂觀偏差的降幅,即經(jīng)歷停辦重啟后,分析師總體上的樂觀偏差出現(xiàn)下降。這表明,“新財(cái)富”產(chǎn)生的聲譽(yù)機(jī)制可有效激勵(lì)分析師降低樂觀偏差,且整改重啟后的“新財(cái)富”對樂觀偏差降低效果更為明顯。

(3)“新財(cái)富”停辦后代表分析師勤勉程度“質(zhì)”的調(diào)研數(shù)出現(xiàn)顯著下降,而代表分析師勤勉程度“量”的研報(bào)數(shù)并未在各子群體中呈現(xiàn)一致的變化方向。這意味著雖然“新財(cái)富”的停辦并未對研報(bào)發(fā)表數(shù)量造成顯著影響,但高質(zhì)量的分析師工作還是在“新財(cái)富”停辦后出現(xiàn)下降。而在“新財(cái)富”重啟后,分析師勤勉程度出現(xiàn)了“質(zhì)”“量”雙升的情況。這說明,“新財(cái)富”對提升分析師勤勉程度具有顯著的正向作用。

綜上可得,“新財(cái)富”雖造成評選壓力等各種弊端,但其存在仍可提高分析師的業(yè)務(wù)水平。同時(shí),通過本次評選的停辦、整頓與重啟,“新財(cái)富”通過完善評選機(jī)制與行業(yè)自律進(jìn)一步擴(kuò)大了其對證券分析行業(yè)的正向作用。