顧興月 毛軍權(quán)

摘 要：選取2015—2020年A股上市的1 500余家非金融企業(yè)作為研究樣本，探討非金融企業(yè)融資程度、企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)營績效的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，一是非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)開口向下的拋物線型的關(guān)系;二是非金融企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在制造業(yè)企業(yè)中，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系更加明顯;三是企業(yè)創(chuàng)新在非金融企業(yè)金融化程度對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用。根據(jù)研究結(jié)果，提出相關(guān)建議，以利于我國非金融企業(yè)找準(zhǔn)定位，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)金融化;企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;企業(yè)績效;實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）04-0004-04

一、研究背景

金融市場高回報(bào)短周期的特點(diǎn)使得越來越多的非金融企業(yè)參與其中。2005—2020年，我國非金融公司的金融化程度呈現(xiàn)逐年深化的趨勢。一方面，非金融企業(yè)的金融投資行為有利于擴(kuò)大企業(yè)的利潤來源渠道，減輕企業(yè)的融資壓力。另一方面，不合理的金融投資活動(dòng)則可能會(huì)導(dǎo)致非金融企業(yè)忽視主營業(yè)務(wù)核心競爭力的提高，最終限制企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外，非金融企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)大部分是出于獲取金融投資的短期利益，這可能導(dǎo)致企業(yè)過度“脫實(shí)向虛”，將更多的資金和精力投入到金融市場中，從而擠壓企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入和核心競爭力的培養(yǎng)。這種情況不利于構(gòu)建適合我國國情的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，也與我國基于創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略背道而馳。目前，我國非金融企業(yè)的金融化水平整體仍處于上升的階段，對非金融企業(yè)金融化、企業(yè)績效與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的探究非常必要。本文選取了2015—2020年非金融類的1 500多家上市公司作為研究樣本，旨在探討三者之間的關(guān)系，有助于非金融企業(yè)找準(zhǔn)定位，帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更上一層。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）非金融企業(yè)金融化與企業(yè)績效

李明玉（2020）提出，企業(yè)出于市場套利動(dòng)機(jī)的金融投資行為會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生抑制作用[1]。王茹（2020）的研究結(jié)果表明，非金融企業(yè)的金融化與企業(yè)主業(yè)業(yè)績之間是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[2]。許霜（2020）以北京君正為例，探究了實(shí)體企業(yè)金融化對企業(yè)主業(yè)業(yè)績的影響，提出金融化會(huì)給企業(yè)帶來兩種效應(yīng)：“蓄水池效應(yīng)”“擠出效應(yīng)”，而最終對該企業(yè)績效的影響表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”[3]。黃大禹、謝獲寶（2021）通過研究2007—2018年的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，提出金融化程度越深的制造業(yè)企業(yè)，績效則表現(xiàn)得越差;并且，投資效率高的企業(yè)可以緩解這一負(fù)面影響[4]。郭麗麗、徐珊（2021）從實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一角度探究了金融化與企業(yè)績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明，二者并不是簡單的線性關(guān)系，而是開口向下的拋物線型非線性關(guān)系，即對于非金融企業(yè)來說，不進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置和過度的金融化都不利于企業(yè)的長期發(fā)展[5]。因此，本文提出了研究假設(shè)H1。

H1：非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)績效呈倒“U”型。

（二）非金融企業(yè)金融化與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

何瑞雪（2020）通過研究表明，非金融企業(yè)金融化對技術(shù)創(chuàng)新具有“擠出”效應(yīng)[6]。胡文利（2021）以非金融企業(yè)金融化水平為自變量，研發(fā)投入為因變量，探討二者的關(guān)系，結(jié)果表明金融水平與研發(fā)投入之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性[7]。鐘華明（2021）利用托賓模型和系統(tǒng)GMM估計(jì)模型等方法探討了二者的關(guān)系，研究結(jié)論與何瑞雪的相一致，并從股東價(jià)值導(dǎo)向和金融化對創(chuàng)新投資的“擠出”效應(yīng)這兩個(gè)角度來解釋影響途徑[8]。段軍山、莊旭東（2021）對非金融企業(yè)投資行為與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示，非金融企業(yè)的金融投資行為對企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出均存在消極影響;文章還提出非金融企業(yè)的金融投資行為實(shí)際上是高層管理者謀求短期利益與投機(jī)的手段，這個(gè)行為會(huì)侵占企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)資源，限制企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的投入與產(chǎn)出[9]。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2。

H2：非金融企業(yè)金融化抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（三）企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

蘇皚、康鵬勝、肖櫻丹（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高創(chuàng)新型企業(yè)更容易取得更高的財(cái)務(wù)績效[10]。王茹（2021）的研究結(jié)果表明，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略以及提升企業(yè)核心競爭力的有效手段，而企業(yè)金融化可能將企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和資金投入“擠出”，導(dǎo)致企業(yè)喪失長期發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力，從而抑制企業(yè)績效。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)創(chuàng)新在企業(yè)金融化對企業(yè)績效的影響中起到部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了減小2008年金融危機(jī)的影響，本文選取了2015—2020年在A股市場上市的公司作為研究對象，剔除了證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)分類中的金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、ST、*ST等企業(yè)以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終得到了1 544個(gè)非金融企業(yè)的研究樣本（數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫）。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)H1和假設(shè)H2，提出模型（1）和模型（2）：

進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新是否在非金融企業(yè)金融化影響企業(yè)績效這一機(jī)制中起中介效用，提出模型（3）：

（三）變量選擇以及定義

1.企業(yè)績效（ROA）。本文借鑒前人的研究，用ROA來表示企業(yè)績效，ROA=凈利潤/期末總資產(chǎn)。

2.非金融企業(yè)金融化程度（Lagfin）。金融化程度=金融資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)。其中，金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款以及墊款+長期債權(quán)投資。

3.企業(yè)創(chuàng)新（R&D）。本文中創(chuàng)新水平是通過研發(fā)投入與營業(yè)收入的比來衡量的。在現(xiàn)有研究中，企業(yè)的創(chuàng)新是通過研發(fā)的投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面來衡量的。本文只選取了研發(fā)支出這一個(gè)角度，這是因?yàn)楸疚难芯康淖宰兞渴墙鹑诨?，這主要影響的是企業(yè)的研發(fā)支出，再加上企業(yè)想要得到研發(fā)產(chǎn)出就必然需要研發(fā)投入，充足的研發(fā)支出是企業(yè)取得創(chuàng)新結(jié)果的保障，故本文不考慮研發(fā)支出是否得到相應(yīng)的研發(fā)產(chǎn)出。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85

4.控制變量（Controls）。結(jié)合前人的研究，本文的控制變量有企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)股權(quán)集中程度（Con）、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（Leve）。由于企業(yè)規(guī)模的數(shù)據(jù)太大，對企業(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。

各變量具體信息見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

為了減少極端值對回歸效果產(chǎn)生影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了10%的結(jié)尾處理。解釋變量非金融企業(yè)金融化（Lagfin）的平均值為5.6%，最小值為0.453%，最大值為18.9%。被解釋變量企業(yè)績效（ROA）的平均值為0.0378，最小值為-0.00638，最大值為0.0981，詳細(xì)數(shù)據(jù)見表2。

（二）回歸分析

1.總樣本回歸分析。通過回歸系數(shù)表的第一列可以看出，ROA與Lagfin2在5%水平上顯著為-0.396，與Lagfin在1%水平上顯著為0.083。表明企業(yè)經(jīng)營績效與金融化程度的關(guān)系類似于開口向下的拋物線型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1。在對模型（2）進(jìn)行回歸時(shí)，為防止極端的數(shù)據(jù)對結(jié)果產(chǎn)生影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了截尾處理?；貧w結(jié)果顯示在1%水平上，R&D與Lagfin的相關(guān)系數(shù)顯著為-0.009，為負(fù)相關(guān)。為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H3，對模型（3）進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)結(jié)果顯示，R&D與ROA的相關(guān)性系數(shù)在10%水平上顯著為0.038，為正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，在企業(yè)創(chuàng)新變量的影響下，企業(yè)績效與企業(yè)金融化的平方的相關(guān)系數(shù)在5%水平下為-0.526，企業(yè)金融化程度的相關(guān)系數(shù)在1%水平下顯著為0.103，驗(yàn)證了假設(shè)H3，即企業(yè)創(chuàng)新在非金融企業(yè)金融化水平對企業(yè)績效的影響中起部分中介作用，具體的回歸系數(shù)見表3。

2.子樣本回歸分析。制造業(yè)是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體，也是推動(dòng)技術(shù)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Αｈb于其特殊地位，本文進(jìn)一步對制造業(yè)的企業(yè)單獨(dú)進(jìn)行了回歸分析。

從回歸系數(shù)結(jié)果可以看出，制造業(yè)企業(yè)金融化程度與企業(yè)績效同樣是呈現(xiàn)開口向下的拋物線型關(guān)系。同時(shí)，企業(yè)的金融化程度與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為-0.016，負(fù)相關(guān)性比總樣本的還要強(qiáng)。并且企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)金融化水平對企業(yè)績效表現(xiàn)的影響中起中介作用的結(jié)論仍然是成立的。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2015—2020年的1 500余家非金融行業(yè)的公司為研究對象，研究結(jié)論表明，非金融企業(yè)的金融化水平與經(jīng)營績效之間的關(guān)系是一種非線性的倒“U”型關(guān)系，即企業(yè)的金融化程度較低或者較高都不利于非金融企業(yè)的績效。在我國目前的市場環(huán)境下，非金融企業(yè)適當(dāng)開展金融投資活動(dòng)可以更好地為核心業(yè)務(wù)積累資金，但過度的金融化則可能使企業(yè)走向深淵。同時(shí)，企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新具有一定的負(fù)面影響，在制造業(yè)中，這一消極影響被體現(xiàn)得更為明顯。主要表現(xiàn)為：首先，金融資產(chǎn)對研發(fā)資金投入和動(dòng)機(jī)的擠出效應(yīng);其次，企業(yè)高管對金融投資的短期利益的追求，導(dǎo)致忽視實(shí)體創(chuàng)新。另外，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新在非金融企業(yè)金融化水平對企業(yè)績效表現(xiàn)的影響中起中介作用。

研究啟示：第一，非金融企業(yè)應(yīng)合理并專業(yè)地進(jìn)行金融投資，拒絕盲目進(jìn)入金融領(lǐng)域。對于非金融企業(yè)來說，適當(dāng)?shù)慕鹑诨欣跀U(kuò)寬獲取利潤的渠道，企業(yè)可以根據(jù)自身狀況，合理配置金融資產(chǎn)，讓金融投資為企業(yè)核心業(yè)務(wù)積累資金。企業(yè)還應(yīng)設(shè)立專門的風(fēng)控部門，盡量避免金融投資活動(dòng)對核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生大的負(fù)面影響。第二，我國非金融行業(yè)的企業(yè)，尤其是制造業(yè)企業(yè)，應(yīng)找準(zhǔn)自己的定位，重視企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提高企業(yè)整體競爭力。目前，我國非金融企業(yè)金融化程度整體還在加深，非金融企業(yè)要時(shí)刻保持清醒，切勿過度“脫實(shí)向虛”，深耕核心業(yè)務(wù)，追求企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。第三，提高研發(fā)經(jīng)費(fèi)和研發(fā)人員的投入，增強(qiáng)企業(yè)核心業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力。首先，企業(yè)應(yīng)加大技術(shù)創(chuàng)新的資金以及人員的投入，設(shè)立專門的研發(fā)部門，與高校、相關(guān)科研機(jī)構(gòu)保持密切的合作關(guān)系，積極整合外部資源。同時(shí)，注重企業(yè)內(nèi)外部研發(fā)人員的培養(yǎng)與吸收，對于創(chuàng)新人才，還要給出完善的激勵(lì)機(jī)制。其次，研發(fā)活動(dòng)在資金和人員都充足的條件下，還要重視企業(yè)創(chuàng)新的效率。最后，企業(yè)還應(yīng)重視對研發(fā)成果的保護(hù)，避免產(chǎn)生侵權(quán)行為。

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收稿日期：2021-05-16

作者簡介：顧興月（1997-），女，四川達(dá)州人，碩士研究生，從事企業(yè)管理研究;毛軍權(quán)（1972-），男，江西進(jìn)賢人，教授，碩士生導(dǎo)師，從事人力資源管理與領(lǐng)導(dǎo)科學(xué)、行業(yè)系統(tǒng)管理及制度設(shè)計(jì)研究。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85