鄧利軍 楊正旺

我們之前談到，2008年至今市場總共出現(xiàn)了較為明顯的5次“政策底”至“市場底”的組合，組合在市場趨勢上有相似之處，即都經(jīng)歷了由“政策底”出現(xiàn)之后的反彈行情，但創(chuàng)出一個階段性的高點之后進行二次探底，形成“市場底”，其在政策底反彈以及二次探底的持續(xù)時間、節(jié)奏、強度都有所不同。

如2008年與2020年的雙底區(qū)間為短期快速反彈并迅速二次探底，又如2015年雙底區(qū)間的反彈時間較為持久，在區(qū)間尾部二次探底，再如2012年與2018年的雙底區(qū)間為反彈力度較小而維持反復(fù)震蕩，區(qū)間尾部二次探底。

政策底到市場底的驅(qū)動因素上，外部沖擊>經(jīng)濟基本面和政策力度>估值和情緒。研究不同雙底區(qū)間的外部環(huán)境、政策基調(diào)、經(jīng)濟狀況以及估值情緒，可明顯發(fā)現(xiàn)，外部沖擊大概率決定了反彈的強度與二次探底的節(jié)奏，再次考慮政策力度與經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否同步向好，估值情緒對市場無顯著影響。

估值情緒高低對于雙底區(qū)間的市場趨勢影響并不明顯。一方面政策底與市場底本身已經(jīng)是市場經(jīng)歷了一段時間大幅調(diào)整的結(jié)果，無論從估值指標還是情緒指標來看，基本均處于歷史偏低位置，其對于反彈影響不明顯。典型比如在2008年與2012年的雙底區(qū)間中，滬深300的估值分位數(shù)均在10%以下，最低接近0%，而情緒指標上看，200日均線以上個股占比、月度換手率水平一般在10%左右，基本為歷史最低水平，但2008年與2012年雙底區(qū)間的市場趨勢均為較弱的短期快速反彈（僅10天左右）后迅速二次探底趨勢。

而對于估值水平、情緒指標相對更高的2015、2018、2020年，市場趨勢反而更顯韌性，政策底到階段性高點的反彈時間（25天及以上）均較2008與2012年強，證明估值情緒對市場趨勢影響不顯著。

政策底后，經(jīng)濟基本面和政策力度將加速市場底形成。在處于歷史底部的5次雙底區(qū)間中，或是由于當期經(jīng)濟下行壓力較大，或是由于整體市場情緒較為悲觀而信心不足，政策的基調(diào)都較為積極，也正因如此才會出臺政策或?qū)Y本市場進行積極表態(tài)，使“政策底”出現(xiàn)，但在政策基調(diào)已經(jīng)偏積極下，其對市場的影響在邊際上并不明顯，關(guān)鍵在于期間是否經(jīng)濟數(shù)據(jù)有轉(zhuǎn)好，如果其并未共同向好，將會助力市場底的加速形成。

典型如2008年9月開始有央行“雙降”、國企回購、證券交易印花稅稅負降低等多項政策的出臺確立了政策底，即使后續(xù)仍有偏積極的政策出臺，如10月央行繼續(xù)擴大商業(yè)性個人住房貸款利率的下浮幅度，并再度降息等，但由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒有轉(zhuǎn)好，市場在短暫反彈一周左右后快速下探。

基本面外的風(fēng)險沖擊是影響政策底后形成市場底的關(guān)鍵因素。5次政策底后形成市場底之間的市場趨勢節(jié)奏與強弱與外部沖擊較為密切的聯(lián)系，典型如在2008年雙底區(qū)間的反彈趨弱實際上也伴隨著期間不斷的外部沖擊，如9月雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護、美聯(lián)儲變相接管AIG，標志“次貸危機”正式升級成金融危機等。

而2015年政策底后的反彈時間長且幅度大的一個重要因素：即為幾乎同期9月美聯(lián)儲FOMC會議宣布了超市場預(yù)期的暫不加息，這也奠定了A股在12月底海外加息落地配合大小非解禁等流動性沖擊擔(dān)憂下的二次探底;又如2018年A股在政策底反彈中，其震蕩的節(jié)奏與美股在同期10月開始的美債收益率暴漲引起美股震蕩下行節(jié)奏基本一致，隨后又在美國加息臨近下的美股暴跌中，A股迎來了二次探底。

再如2020年2月初的A股在疫情下短暫暴跌后，政策托底使其強力反彈，但在海外疫情爆發(fā)引起的美股暴跌下A股連帶下跌而二次探底。綜上來看，外部風(fēng)險對于A股在雙底區(qū)間的市場趨勢強度和節(jié)奏有著關(guān)鍵的意義，或與該階段往往為市場信心較為脆弱，對未來政策導(dǎo)向、經(jīng)濟增長存在懷疑，而對于外部風(fēng)險事件最為敏感有關(guān)。

今年市場底可能在5月，短期保增長和部分高景氣行業(yè)可能占優(yōu)4月繼續(xù)震蕩筑底，保增長相關(guān)行業(yè)和部分高景氣行業(yè)可能偏強。綜上，政策底至市場底之間的市場強弱，首要關(guān)注基本面外的風(fēng)險因素，其大概率決定反彈強度與二次探底節(jié)奏，再考慮政策導(dǎo)向與經(jīng)濟數(shù)據(jù)是否同步向好，估值情緒對市場有限。

展望4月來看：

1）外部風(fēng)險如俄烏沖突等短期擾動延續(xù)。外部風(fēng)險方面仍有俄烏地緣政治沖突與美聯(lián)儲加息擾動存在，雖然最近FOMC會議在5月初使市場短期所受擾動可能減小，但階段性的緩解可能要等到加息落地后。

2）政策端偏積極，但經(jīng)濟大概率承壓。政策端雖然金融委會議定調(diào)積極，但仍需看后續(xù)是否有進一步的寬松或刺激政策出現(xiàn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面受疫情影響可能暫時有所壓力，穩(wěn)增長政策落實或到5月份。

3）估值情緒處于歷史低位。估值情緒方面，當前市場均同歷次底部一致，均為偏低水平（滬深300估值分位數(shù)為30%左右），不構(gòu)成明顯影響。

外部沖擊和政策收緊是影響一季度預(yù)告對行情支撐制度的關(guān)鍵因素。我們復(fù)盤2012-2021年各行業(yè)一季度預(yù)告凈利潤同比增速均值和4月份漲跌幅，發(fā)現(xiàn)一季度預(yù)告業(yè)績一般對行情都有正面催化，但是如果出現(xiàn)外部沖擊或國內(nèi)政策收緊對風(fēng)險偏好壓制下，則催化不明顯。典型如2018、2019年，一季度預(yù)告凈利潤同比排名較高的行業(yè)在4月份跑贏大盤較少，2018年4月主要歸因于貿(mào)易戰(zhàn)的外部沖擊;而2019年4月則處在經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好下貨幣政策收緊的關(guān)鍵節(jié)點，亦壓制市場風(fēng)險偏好。

數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind

雖然當前經(jīng)濟下行壓力較大，但或更多集中在中小企業(yè)，從上市公司維度來看或仍有亮點：一方面在穩(wěn)增長政策發(fā)力下，受益政府債托底信用的基建方向如建筑建材、建筑裝飾，寬信用疊加資產(chǎn)質(zhì)量迎來改善的銀行業(yè)績有望邊際轉(zhuǎn)好;另一方面從1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，其中景氣成長方向如醫(yī)藥中的CXO、醫(yī)療服務(wù)、藥房等，半導(dǎo)體中光學(xué)光電子、半導(dǎo)體設(shè)備，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的能源小金屬、鋰電正負極材料等的盈利情況都遠超市場預(yù)期，其一季報大概率也較好。

另外，從目前A股實際公布2022Q1業(yè)績預(yù)告的公司來看，周期、軍工、醫(yī)藥、電子等業(yè)績較好，但鑒于數(shù)量僅有30家左右，代表性有限。