李竹梅 侯丹陽(yáng) 和紅偉 鄭景丹

（太原理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，太原 030024）

引 言

提升全要素生產(chǎn)率作為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的核心要義，在十九大報(bào)告中首次提出之后，眾多企業(yè)便將提高全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)發(fā)展的一項(xiàng)目標(biāo)。2021年召開(kāi)的全國(guó)兩會(huì)中，又把提高全要素生產(chǎn)率定義為實(shí)現(xiàn) “十四五”規(guī)劃的重要手段，這意味著全要素生產(chǎn)率的提升將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段這一重要時(shí)期發(fā)揮關(guān)鍵作用。

融資約束問(wèn)題是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要障礙之一，并且給企業(yè)帶來(lái)的影響往往十分嚴(yán)重。由于受到融資約束問(wèn)題的影響，企業(yè)必須付出極高的成本才可以得到資金，否則將遭遇嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)決策以及投資效率的有效性受到影響（張力派等，2020）[1]，此外，資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱(chēng)等風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)加劇企業(yè)的融資約束，抑制企業(yè)的研發(fā)投入（余常林和池菊香，2021）[2]，致使企業(yè)的創(chuàng)新效率不斷下降，降低企業(yè)的生產(chǎn)率。當(dāng)前，為了使中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不斷往 “高質(zhì)量”的方向發(fā)展，使經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)更加平穩(wěn)，應(yīng)當(dāng)考慮融資約束的緩解問(wèn)題以及與全要素生產(chǎn)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

金融作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力，幫助促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)的發(fā)展與進(jìn)步，因此對(duì)于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響不能只從金融發(fā)展的層面進(jìn)行研究，還應(yīng)將金融生態(tài)作為一個(gè)整體系統(tǒng)，研究其對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新效率的影響（李媛媛等，2019）[3]，此外，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境有利于金融業(yè)的發(fā)展壯大以及擴(kuò)大資本積累的抑制效應(yīng)，引導(dǎo)資源的科學(xué)合理配置，同時(shí)，伴隨著近些年我國(guó)金融業(yè)改革浪潮的興起，金融生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈顯著的正效應(yīng)（申韜和黃媚，2019）[4]，金融生態(tài)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)作用十分突顯，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境有助于信貸資源的合理配置（弓慧婷和楊毅，2020）[5]，解決企業(yè)的融資約束問(wèn)題的同時(shí)成為了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。因此，對(duì)金融生態(tài)環(huán)境、融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究有助于經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展與政策制定。

與以往研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）從金融生態(tài)環(huán)境的視角來(lái)研究對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響?，F(xiàn)有研究目前多從金融生態(tài)環(huán)境的某一指標(biāo)來(lái)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行分析但很少研究全要素生產(chǎn)率對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的影響，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，通過(guò)主成分分析法構(gòu)建金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)來(lái)研究金融生態(tài)環(huán)境與全要素生產(chǎn)率之間的相互關(guān)系，通過(guò)將宏觀層面的金融生態(tài)環(huán)境與微觀實(shí)體企業(yè)的融資約束問(wèn)題相結(jié)合，從金融生態(tài)理論和信號(hào)傳遞理論的角度系統(tǒng)完整地研究了宏微觀指標(biāo)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響；（2）國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)大多研究的是金融生態(tài)環(huán)境、融資約束和全要素生產(chǎn)率之間任意二者的關(guān)系，且多為單向研究，本文創(chuàng)新性地研究了三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，拓展了宏觀環(huán)境變化與微觀企業(yè)行為的相關(guān)文獻(xiàn)，豐富了金融生態(tài)環(huán)境、融資約束和全要素生產(chǎn)率的理論框架與內(nèi)涵，具有重要的理論意義；（3）以往研究中對(duì)兩兩關(guān)系的研究存在內(nèi)生性的問(wèn)題，并且內(nèi)生性問(wèn)題的解決各有不同，無(wú)法保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。因此本文采用面板VAR方法克服內(nèi)生性問(wèn)題，研究金融生態(tài)環(huán)境、融資約束與全要素生產(chǎn)率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，提高了實(shí)證結(jié)果的可靠程度。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 金融生態(tài)環(huán)境、融資約束和全要素生產(chǎn)率的關(guān)系研究

“金融生態(tài)環(huán)境”是建立在仿生學(xué)基礎(chǔ)上的良性運(yùn)作，包含了金融運(yùn)行外部環(huán)境的一系列基本條件的金融體系。融資約束主要是指企業(yè)難以獲得外部資金以及內(nèi)部資金不足或缺乏而導(dǎo)致的資金緊張問(wèn)題。全要素生產(chǎn)率，即為所有投入要素對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的一種能力，當(dāng)前全要素生產(chǎn)率的主流計(jì)算方法包括OP法、LP法、ACF修正法以及Wooldridge估計(jì)法。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于金融生態(tài)環(huán)境與全要素生產(chǎn)率的直接研究比較少，主要是從金融生態(tài)環(huán)境的某個(gè)組成方面對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響進(jìn)行研究以及金融生態(tài)環(huán)境對(duì)全要素生產(chǎn)率的某一方面的影響展開(kāi)研究。從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融發(fā)展的角度，Wei等（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)各地區(qū)產(chǎn)業(yè)適度聚集將提升地區(qū)全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，曹躍群等（2021）[7]采用雙向固定效應(yīng)模型與工具變量?jī)呻A段回歸法證明交通基礎(chǔ)設(shè)施資本投入能夠促進(jìn)服務(wù)業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，江紅莉和蔣鵬程（2021）[8]證實(shí)數(shù)字金融通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，來(lái)提升全要素生產(chǎn)率；從政府治理的角度來(lái)看，Wu等（2017）[9]研究證明良好的制度環(huán)境有利于企業(yè)和省級(jí)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)；從全要素生產(chǎn)率的構(gòu)成因素來(lái)看，Qi和Xie（2021）[10]通過(guò) PSM－DID 模型證明在金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)的投資效率會(huì)更高，王旭等（2018）[11]研究表明金融生態(tài)環(huán)境可正向促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新效率，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有正向的提升作用。

當(dāng)前學(xué)者對(duì)金融生態(tài)環(huán)境與融資約束領(lǐng)域的研究較多，并且主要從企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模以及指標(biāo)構(gòu)建等角度進(jìn)行探究：王曉亮等（2019）[12]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境越好，該地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越發(fā)達(dá)、金融發(fā)展與政府治理水平越高、法律制度環(huán)境越好，政府融資平臺(tái)下的企業(yè)融資成本越低，這有助于緩解融資約束造成的投資不足現(xiàn)象； 楚文靜（2017）[13]和魏志華等（2014）[14]研究證明良好的金融生態(tài)環(huán)境可以緩解企業(yè)的融資約束，而且緩解效果在民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)中更為明顯；張倩和張玉喜（2018）[15]研究得出區(qū)域?qū)用娼鹑谏鷳B(tài)環(huán)境可以緩解融資約束，進(jìn)而對(duì)科技型企業(yè)研發(fā)投入具有直接的正向影響。

企業(yè)融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系研究主要集中在前者對(duì)后者的影響，且得到的結(jié)論較為一致：孫陽(yáng)陽(yáng)和丁玉蓮（2021）[16]證明產(chǎn)業(yè)政策主要通過(guò)改善企業(yè)的融資約束狀況來(lái)提高其全要素生產(chǎn)率；劉家悅等（2020）[17]從所有權(quán)異質(zhì)性層面發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生一定的抑制作用，民營(yíng)企業(yè)所受到的抑制作用最大，而外資企業(yè)和國(guó)有企業(yè)所受的融資約束相對(duì)較??；陳熙和朱玉杰（2020）[18]得出結(jié)論當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用將更加劇烈；段梅和李志強(qiáng)（2019）[19]的研究表明企業(yè)面臨的融資約束是經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的一個(gè)重要因素，充裕的內(nèi)部現(xiàn)金流緩解了企業(yè)面臨的外部融資約束，從而降低了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響。

從現(xiàn)在有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)金融生態(tài)環(huán)境、融資約束和全要素生產(chǎn)率的研究主要存在兩個(gè)問(wèn)題：（1）現(xiàn)在的研究主要集中在二者間的聯(lián)系上，對(duì)三者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究較少；（2）以往研究中對(duì)兩兩關(guān)系的研究存在內(nèi)生性的問(wèn)題，并且內(nèi)生性問(wèn)題的解決各有不同，無(wú)法保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。因此本文采用面板VAR方法克服內(nèi)生性問(wèn)題，研究金融生態(tài)環(huán)境、融資約束與全要素生產(chǎn)率的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 金融生態(tài)環(huán)境與全要素生產(chǎn)率

本文將金融生態(tài)環(huán)境主要分為外部金融生態(tài)環(huán)境和內(nèi)部金融生態(tài)環(huán)境，外部金融生態(tài)環(huán)境從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融發(fā)展程度來(lái)衡量，內(nèi)部金融生態(tài)環(huán)境主要表現(xiàn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況以及社會(huì)聯(lián)系。良好的金融生態(tài)環(huán)境具有地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展、金融穩(wěn)定發(fā)展、區(qū)域內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)良好的特征。

目前依據(jù)理論來(lái)看，金融生態(tài)環(huán)境主要是從內(nèi)外兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。當(dāng)外部金融生態(tài)環(huán)境良好時(shí)，即地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高、金融發(fā)展程度好時(shí)，當(dāng)?shù)貢?huì)不斷做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，削弱實(shí)體企業(yè)貨幣化的擠出效應(yīng)，提高全要素生產(chǎn)率。同時(shí)，金融發(fā)展較快的地區(qū)，金融結(jié)構(gòu)合理，金融效率高，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大，企業(yè)融資方式多樣化，資金限制放寬，緩解企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率提高（黃婷婷和高波，2020）[20]。當(dāng)內(nèi)部金融生態(tài)環(huán)境好時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平都比較高，愿意對(duì)外進(jìn)行披露，減少信息不對(duì)稱(chēng)程度，通過(guò)良好的業(yè)績(jī)以及積極的公開(kāi)信息，企業(yè)將獲得投資者以及銀行的青睞，得到大量資金進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新等活動(dòng)，從而提升全要素生產(chǎn)率?；诖?，提出第1個(gè)假設(shè)：

H1：良好的金融生態(tài)環(huán)境可以提升全要素生產(chǎn)率。

2.2 金融生態(tài)環(huán)境與融資約束

依據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)與交易方的相互了解是開(kāi)展合作交易的重要前提與保障。當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境良好時(shí)，企業(yè)所處的市場(chǎng)是較為公平開(kāi)放的，企業(yè)與其利益相關(guān)者會(huì)互相溝通，及時(shí)傳遞信息。由此可以得出，金融生態(tài)環(huán)境的改善將起到良好信息傳遞的作用，從而降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少融資約束。

根據(jù)金融生態(tài)理論，金融生態(tài)環(huán)境是一個(gè)完整的系統(tǒng)。公司與外部環(huán)境互相作用，互相影響。在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，政治、經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境良好，金融資源豐富，信用水平高，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)信息傳遞及時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)程度低，資金市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制相對(duì)完善。公司容易一起得到債融資和股份融資，從而減少了融資約束。當(dāng)企業(yè)融資約束程度降低時(shí)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與創(chuàng)新都將獲得資金的支持，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)力的提高，從而帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更好的完善金融生態(tài)環(huán)境?；诖?，本文提出第2個(gè)假設(shè)：

H2：改善金融生態(tài)環(huán)境有助于解決企業(yè)的融資困境，同時(shí)企業(yè)融資約束的緩解將改良企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境。

2.3 融資約束與全要素生產(chǎn)率

融資約束會(huì)阻礙企業(yè)獲取資本，影響公司在生產(chǎn)等方面的投入，最終引起公司的全要素生產(chǎn)率下降。其中，因?yàn)槭袌?chǎng)不完善造成的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題導(dǎo)致的融資約束會(huì)嚴(yán)重阻礙企業(yè)固定資產(chǎn)方面的投資，導(dǎo)致生產(chǎn)率下降；融資約束還會(huì)影響企業(yè)關(guān)于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投資，使得企業(yè)在勞動(dòng)、生產(chǎn)等方面的技術(shù)難以發(fā)展，創(chuàng)新活動(dòng)難以展開(kāi)，致使企業(yè)的全要素生產(chǎn)率無(wú)法提升；另外，當(dāng)公司遇到融資約束的困難時(shí)，依據(jù)代理原理，即使公司獲取部分資本，也要付出高昂的融資成本，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)法達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)（Demarzo，2019）[21]，管理者不能做出最優(yōu)決策，引起生產(chǎn)因素的不配對(duì)，影響公司的整體生產(chǎn)率。

當(dāng)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)以及科技水平不斷提高時(shí)，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率將得到極大的提升，技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用十分明顯，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平都將會(huì)得到相應(yīng)的提升，因此，企業(yè)會(huì)受到更多投資者的關(guān)注，并且隨著企業(yè)資本的積累以及良好口碑的增加，從金融機(jī)構(gòu)獲得大額資金的可能性也在不斷提高，從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。基于此，本文提出第3個(gè)假設(shè)：

H3：當(dāng)企業(yè)遭受融資困境時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響；然而，企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高則有助于緩解企業(yè)的融資困境。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取30個(gè)省市自治區(qū)直轄市（考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，西藏以及港、澳、臺(tái)地區(qū)除外）的面板數(shù)據(jù)以及2011～2020年中國(guó)上市企業(yè)的微觀面板數(shù)據(jù)來(lái)分析金融生態(tài)環(huán)境、融資約束以及全要素生產(chǎn)率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，對(duì)公司層面的連續(xù)數(shù)據(jù)均進(jìn)行首尾1%縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義

（1）金融生態(tài)環(huán)境

本文借鑒 Hao等（2019）[22]選取的指標(biāo)， 通過(guò)SPSS22.0軟件運(yùn)用主成分分析法對(duì)金融生態(tài)環(huán)境FES進(jìn)行衡量。金融生態(tài)環(huán)境所選取的指標(biāo)如表1所示。

表1 金融生態(tài)環(huán)境綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

（2） 融資約束

本文在研究的過(guò)程中所選擇的融資約束度量指標(biāo)為SA指數(shù)，SA指數(shù)計(jì)算公式：－0.737?Size＋0.043?Size2－0.04?age，按照該指數(shù)構(gòu)建的方式，如果取越大的絕對(duì)值，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)越高的融資約束程度。

（3）全要素生產(chǎn)率

本文采用LP法計(jì)算全要素生產(chǎn)率。LP法具體估計(jì)模型如式（1）所示：

其中，i和t分別表示企業(yè)與年份，Yi，t、Li，t以及Ki，t分別表示總產(chǎn)出、資本投入與勞動(dòng)力投入，wi，t表示未被估計(jì)的生產(chǎn)率，以中間品投入來(lái)衡量，ei，t為特質(zhì)性沖擊。

3.2 研究方法及模型

本文使用的面板VAR模型如式（2）所示：

其中，Yi，t是包含了FES、FC、lntfp3 個(gè)變量的向量，αi表示個(gè)體固定效應(yīng)列向量，βi表示個(gè)體時(shí)間效應(yīng)列向量，γ0為系統(tǒng)變量截距項(xiàng)向量，γj表示滯后第j階參數(shù)矩陣，p表示系統(tǒng)變量滯后階數(shù)，εi，t為系統(tǒng)變量隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證結(jié)果和分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，通過(guò)主成分分析法計(jì)算出的金融生態(tài)FES的標(biāo)準(zhǔn)差為0.161，表明我國(guó)上市公司所面臨的內(nèi)外部環(huán)境基本差距不大；融資約束FC的平均值為1.346，最大值為1.748，最小值為0.769，方差為0.067，表明我國(guó)上市公司普遍面臨著較為嚴(yán)重的融資約束，并且差距不大；全要素生產(chǎn)率lntfp的最大值為11.689，最小值為5.639，均值為8.163，最大值與最小值差距較大，并且方差為0.908，這表明我國(guó)上市公司全要素生產(chǎn)率差異較大，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率還需要提高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 面板單位根檢驗(yàn)

為了防止出現(xiàn)偽回歸的情況，本文運(yùn)用Sta-ta15對(duì)所采用的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，主要采用LLC、IPS、ADF以及PP 4種方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以得出變量均平穩(wěn)。

表3 單位根檢驗(yàn)

4.3 確定模型最佳滯后階數(shù)

本文運(yùn)用Stata15軟件中的AIC、BIC以及HQIC準(zhǔn)則，確定模型最佳滯后階數(shù)為1階，具體結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 模型最佳滯后階數(shù)

4.4 面板VAR的系統(tǒng)GMM估計(jì)

根據(jù)最佳滯后階數(shù)1階，進(jìn)行PVAR模型估計(jì)。本文采用Helmert轉(zhuǎn)換來(lái)減少進(jìn)行差分時(shí)統(tǒng)計(jì)系數(shù)的偏誤，提高系統(tǒng)GMM的估計(jì)結(jié)果。本文采用的工具變量為3個(gè)變量的滯后項(xiàng)，系統(tǒng)GMM的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果

在表5的列（1）中，F(xiàn)C的一階滯后項(xiàng)對(duì)FES的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)融資約束降低時(shí)，企業(yè)的整體金融生態(tài)環(huán)境也將逐步改善；lntfp的一階滯后項(xiàng)對(duì)FES的影響在1%的顯著水平上為正，系數(shù)為0.361，說(shuō)明全要素生產(chǎn)率的提升對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的改變也起到促進(jìn)作用。

由表5列（2），本文可以看出FES的一階滯后項(xiàng)與lntfp的一階滯后項(xiàng)均對(duì)FC產(chǎn)生顯著的負(fù)影響，系數(shù)分別為－0.016和－0.023，表明金融生態(tài)環(huán)境的改善以及全要素生產(chǎn)率的提高都將會(huì)減輕企業(yè)的融資約束。

從表5的列（3）可以得出FES的一階滯后項(xiàng)對(duì)lntfp在5%的顯著水平上產(chǎn)生正向影響，系數(shù)為0.222，表明良好的金融生態(tài)環(huán)境可以提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；FC的一階滯后項(xiàng)在5%的顯著水平上對(duì)lntfp產(chǎn)生負(fù)向影響，系數(shù)為－2.837，表明融資約束的減弱會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生促進(jìn)作用。

從以上實(shí)證結(jié)果可知，改良金融生態(tài)環(huán)境是解決企業(yè)融資困境，提高全要素生產(chǎn)率的一項(xiàng)有效方法；當(dāng)企業(yè)的融資約束問(wèn)題得到有效解決時(shí)，資金充裕，有助于提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，并且改善企業(yè)所處的金融生態(tài)環(huán)境；提高全要素生產(chǎn)率將對(duì)企業(yè)融資約束的緩解以及金融生態(tài)環(huán)境的改善起到推動(dòng)作用，假設(shè)得到驗(yàn)證。

4.5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

由表6的上市公司三者Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，融資約束、全要素生產(chǎn)率以及二者綜合均為金融生態(tài)環(huán)境的Granger原因；金融生態(tài)環(huán)境、全要素生產(chǎn)率以及二者綜合均為融資約束的Granger原因；金融生態(tài)環(huán)境、融資約束以及二者綜合也均是全要素生產(chǎn)率的Granger原因。

綜上可知，金融生態(tài)環(huán)境、融資約束以及全要素生產(chǎn)率三者互為Granger原因。

表6 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果圖

4.6 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，應(yīng)先對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示，模型特征方程單位根均落入單位圓內(nèi)，因此該模型可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

圖1 模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

圖2為上市公司三者的脈沖響應(yīng)函數(shù)，縱軸為響應(yīng)變量的響應(yīng)程度，并且參考大多數(shù)學(xué)者的做法，本文通過(guò)蒙特卡洛模擬進(jìn)行了500次抽樣，橫軸表示反應(yīng)變量的滯后期數(shù)，本文經(jīng)驗(yàn)證采取6期滯后。中間線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)的估計(jì)曲線，上線表示95%置信水平下的置信區(qū)間，下線表示5%置信水平下的置信區(qū)間。

圖2 FES、FC、lntfp的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

從圖2可以看出，給金融生態(tài)環(huán)境一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，企業(yè)融資約束的脈沖響應(yīng)函數(shù)1～6期的95%置信區(qū)間均為負(fù)向反應(yīng)，據(jù)此，本文得出改善金融生態(tài)環(huán)境有助于長(zhǎng)期緩解企業(yè)面臨的融資約束困境，這是因?yàn)榱己玫慕鹑谏鷳B(tài)環(huán)境有助于提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，促使金融發(fā)展水平更加穩(wěn)健，讓誠(chéng)信之風(fēng)弘揚(yáng)在整個(gè)社會(huì)，給企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)良好的融資環(huán)境，減輕融資約束。全要素生產(chǎn)率的脈沖響應(yīng)函數(shù)在0～1期為負(fù)，之后均為正，表明在金融生態(tài)環(huán)境改善的初期，可能由于政府干預(yù)過(guò)度等原因，導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率初期出現(xiàn)減小的情況，但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看伴隨著金融環(huán)境的不斷變好，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率將不斷提高；給融資約束一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，金融生態(tài)環(huán)境的脈沖響應(yīng)函數(shù)1～6期的95%置信區(qū)間均為負(fù)向反應(yīng)，因此可知企業(yè)遭受融資約束的問(wèn)題會(huì)對(duì)金融生態(tài)環(huán)境造成長(zhǎng)期的破壞，社會(huì)上企業(yè)遭受的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重，企業(yè)的創(chuàng)新能力便激發(fā)不出來(lái)，整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度下降，從而使金融穩(wěn)定性不斷下降，破壞了原有的金融生態(tài)環(huán)境；給全要素生產(chǎn)率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，金融生態(tài)環(huán)境的脈沖響應(yīng)函數(shù)1～6期的95%置信區(qū)間為正向效應(yīng)，表達(dá)出全要素生產(chǎn)率的提高有助于長(zhǎng)期改善金融生態(tài)環(huán)境；企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，表明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及創(chuàng)新能力得到進(jìn)一步的釋放，有助于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，從而幫助企業(yè)獲得更多的投資，緩解資金壓力，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，進(jìn)而提高金融生態(tài)環(huán)境。融資約束的脈沖響應(yīng)函數(shù)1～6期的95%置信區(qū)間為負(fù)向效應(yīng)，因此可知全要素生產(chǎn)率的提高有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束。

4.7 方差分解

為了進(jìn)一步了解金融生態(tài)環(huán)境、融資約束和全要素生產(chǎn)率之間相互影響的程度，本文將采用方差分解的方法進(jìn)行探究。表7的結(jié)果顯示20、30個(gè)預(yù)測(cè)期基本一致，表明20個(gè)預(yù)測(cè)期后，方差分析的結(jié)果已基本穩(wěn)定。從表7中可以看出，金融生態(tài)環(huán)境所受到的沖擊主要來(lái)自于自身以及全要素生產(chǎn)率，全要素生產(chǎn)率的方差貢獻(xiàn)達(dá)到45%；融資約束所受到的沖擊主要來(lái)自于自身以及全要素生產(chǎn)率，全要素生產(chǎn)率的方差貢獻(xiàn)為52.6%；全要素生產(chǎn)率所受到的沖擊來(lái)自于自身以及融資約束，融資約束的方差貢獻(xiàn)率為11.3%。由此可見(jiàn)，應(yīng)協(xié)調(diào)好金融生態(tài)環(huán)境、融資約束以及全要素生產(chǎn)率三者之間的關(guān)系，促進(jìn)三者之間互動(dòng)互利協(xié)調(diào)發(fā)展。

表7 方差分解結(jié)果

5 結(jié)論與建議

本文在研究的過(guò)程中，主要選擇的樣本為2011～2020年上市公司數(shù)據(jù)，金融生態(tài)環(huán)境的指標(biāo)采取主成分分析法來(lái)構(gòu)建，運(yùn)用面板VAR模型克服內(nèi)生性問(wèn)題，探究金融生態(tài)環(huán)境、融資約束與全要素生產(chǎn)率三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得到以下結(jié)論：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解上市公司融資約束，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；當(dāng)公司面臨融資約束問(wèn)題時(shí)，會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率和金融生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面危害。全要素生產(chǎn)率的提升能促進(jìn)融資約束的緩解和金融生態(tài)環(huán)境的改善。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：

（1）政府應(yīng)努力打造良好的金融生態(tài)環(huán)境。通過(guò)本文的實(shí)證結(jié)果可以看出，金融生態(tài)環(huán)境的改善可以在一定程度上解決企業(yè)的融資約束問(wèn)題，幫助企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率，基于此，政府應(yīng)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)展，推動(dòng)服務(wù)制造業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，突出主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，在資金供應(yīng)和貸款利息方面，向優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)行業(yè)鏈傾斜；創(chuàng)新推出更多金融服務(wù)產(chǎn)品，支持補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，進(jìn)一步加大金融對(duì)城市發(fā)展的支持力度，更好滿足高質(zhì)量發(fā)展的金融需要，此外，要進(jìn)一步深化金融改革創(chuàng)新，努力推進(jìn)綠色金融、科技金融和新型政銀擔(dān)等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（2）企業(yè)應(yīng)逐步加強(qiáng)完善自身的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。政府通過(guò)不斷的完善金融市場(chǎng)政策，拓寬融資渠道來(lái)幫助企業(yè)減輕融資壓力，與此同時(shí)，各類(lèi)企業(yè)也應(yīng)做出自己的努力，通過(guò)建立完善的內(nèi)控機(jī)制，發(fā)布詳細(xì)的對(duì)外披露公告降低投資者的信息不對(duì)稱(chēng)程度，堅(jiān)持誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的方針來(lái)贏得投資者的信任支持，減輕融資約束，

（3）企業(yè)要始終保持和提高創(chuàng)新意識(shí)與創(chuàng)新能力。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新，時(shí)刻保有創(chuàng)新意識(shí)創(chuàng)新思維，加大研發(fā)投入，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，即使在面臨融資約束的情況下，企業(yè)也不該放棄有戰(zhàn)略意義，預(yù)計(jì)研發(fā)成功能夠給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值提升和良好外部形象的研發(fā)項(xiàng)目，而應(yīng)該正確面對(duì)研發(fā)投入過(guò)程中的融資約束問(wèn)題，提高研發(fā)創(chuàng)新效率，促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化，從而提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。