韓進(jìn) 張文星 章夢飛 陳晗

（衢州學(xué)院商學(xué)院 浙江衢州 324000）

一、引言

新常態(tài)經(jīng)濟(jì)背景下，我國經(jīng)濟(jì)增速下降，加之受全球經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)低迷的影響，不少行業(yè)和企業(yè)盈利水平下滑，企業(yè)面臨負(fù)債率高、流動資金不足等財(cái)務(wù)困境，尤其是民營企業(yè)舉步維艱。2016年10月我國新一輪債轉(zhuǎn)股以市場化和法治化為原則，以去杠桿、去產(chǎn)能、補(bǔ)短板為目標(biāo)，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，推動我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。至2019年6月，債轉(zhuǎn)股簽約金額達(dá)2.4萬億元，落地資金1萬億元。鋼鐵、煤炭、電力、交通運(yùn)輸、有色等26個行業(yè)的106家企業(yè)、367個項(xiàng)目成功實(shí)施債轉(zhuǎn)股。其中民營企業(yè)債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目僅有24個成功落地，占比不足7%。民營企業(yè)在普遍存在融資困難的情況下，對市場化債轉(zhuǎn)股充滿了期待和渴求。

華友鈷業(yè)是我國最大的鈷產(chǎn)品制造商，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游龍頭企業(yè)，企業(yè)緊緊圍繞新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，上拓資源、中拓能力，同時向三元前驅(qū)體、正極材料以及資源回收等下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致華友鈷業(yè)面臨著資產(chǎn)負(fù)債率較高、資金鏈偏緊的困境，考慮鈷產(chǎn)品價格是否會回落，新能源項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期等風(fēng)險，企業(yè)發(fā)展壓力巨大。華友鈷業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股是否符合《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》中鼓勵A(yù)MC面向陷入困境的、有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股的要求？華友鈷業(yè)作為浙江省具有代表性的知名民企、浙江省綠色企業(yè)，其市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果如何？本文對上述問題進(jìn)行了探究，并針對民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股困境提出了對策。

二、研究綜述

我國前后經(jīng)歷了兩輪債轉(zhuǎn)股，對于債轉(zhuǎn)股的研究由來已久，近年來的研究領(lǐng)域集中在以下三個方面：

一是通過與首輪債轉(zhuǎn)股的比較研究新一輪債轉(zhuǎn)股的背景與動機(jī)。周小川（1999）提出“債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式。通過債轉(zhuǎn)股，商業(yè)銀行希望恢復(fù)或者在一定程度上恢復(fù)貸款對象的盈利能力和財(cái)務(wù)健康狀況，減少商業(yè)銀行的貸款損失?！笨梢娛袌龌瘋D(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)是通過債務(wù)重組提質(zhì)增效。周茂華（2018）認(rèn)為本輪銀行債轉(zhuǎn)股初衷是降低企業(yè)杠桿率，為部分高債務(wù)杠桿優(yōu)質(zhì)企業(yè)贏得轉(zhuǎn)型發(fā)展時間，同時降低銀行潛在壞賬風(fēng)險，穩(wěn)定金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)。馮柏（2018）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰，企業(yè)負(fù)債增加最終導(dǎo)致金融脆弱性是推動債轉(zhuǎn)股實(shí)施的基本邏輯，雖與上輪債轉(zhuǎn)股基本相似，但特征突出。本輪市場化債轉(zhuǎn)股的目的主要由“救銀行”轉(zhuǎn)為“救產(chǎn)業(yè)”，幫助企業(yè)“去杠桿”，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

二是對市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程與困境的研究，如郭樹華（2017）、周曉波（2018）等一部分學(xué)者。郭樹華（2017）認(rèn)為市場化債轉(zhuǎn)股無法從根本上破解周期性強(qiáng)、產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)困境，對提升公司治理水平的作用有限。關(guān)鍵是要以市場化債轉(zhuǎn)股為契機(jī)，構(gòu)建更為完善的制度體系，包括公司治理、商業(yè)銀行治理、政銀企關(guān)系、市場信息披露等。周曉波（2018）認(rèn)為商業(yè)銀行參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)存在諸多逆向選擇的問題、“名股實(shí)債”傾向，非上市債轉(zhuǎn)股公司股權(quán)退出渠道少、流動性差，較難通過現(xiàn)有平臺以適宜價格和方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)交易。

三是還有部分研究分析了債轉(zhuǎn)股的效果。李廣子（2018）認(rèn)為轉(zhuǎn)股企業(yè)的覆蓋范圍比較窄，主要集中在能源、煤炭、鋼鐵、有色金屬等強(qiáng)周期行業(yè)，在企業(yè)性質(zhì)上以國有企業(yè)為主，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)政策宣傳引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)開展對民營企業(yè)的債轉(zhuǎn)股。通過對2 765家非金融上市公司的實(shí)證分析得出“短期內(nèi)投資者對市場化債轉(zhuǎn)股的反應(yīng)是負(fù)向的，但隨著時間的推移這種反應(yīng)會逐漸轉(zhuǎn)向正面”的結(jié)論，政府應(yīng)在定價機(jī)制、股權(quán)退出等多方面減少對微觀主體的干預(yù)。何久龍（2018）以山西陽煤集團(tuán)為例分析了市場化債轉(zhuǎn)股與煤炭行業(yè)的契合性，為煤炭企業(yè)去杠桿、多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改進(jìn)公司治理機(jī)制、提升企業(yè)融資能力等方面具有積極效應(yīng)。柳昊（2019）以遠(yuǎn)興能源為例對民營企業(yè)化解債轉(zhuǎn)股困境提供了相關(guān)建議。

綜上所述，目前以國有企業(yè)為例進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股的案例分析不在少數(shù)，但是分析民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的并不多，本文以華友鈷業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股為例，采用EVA估價模型計(jì)算企業(yè)價值，對市場化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施過程和實(shí)施效果進(jìn)行了分析和評價，具有一定的創(chuàng)新性。

三、民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施困境分析

（一）民營企業(yè)自身因素的制約

一方面，受所有制歧視和規(guī)模歧視等因素的影響，民營企業(yè)原本就由于經(jīng)營規(guī)模小、經(jīng)營管理不規(guī)范、信息披露不完善等存在劣勢，資本實(shí)力和信用評級等方面因素更是導(dǎo)致市場化債轉(zhuǎn)股投資機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)存在著戒備，加大了民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股難度。另一方面，由于自身資本實(shí)力弱小，民企融資難、融資貴，對市場化債轉(zhuǎn)股存在著擔(dān)憂和觀望，表面看來，債轉(zhuǎn)股企業(yè)短期內(nèi)償還到期債務(wù)本金及利息的財(cái)務(wù)壓力減輕，流動性風(fēng)險降低，但長期來看，由于投資時間長股權(quán)投資承擔(dān)了更大的風(fēng)險，根據(jù)投資風(fēng)險價值觀，投資者將會要求更大的投資回報，對債轉(zhuǎn)股民企而言，不得不對債轉(zhuǎn)股后融資成本更貴產(chǎn)生擔(dān)憂。

（二）機(jī)制體制等外在客觀因素影響

對于債轉(zhuǎn)股的投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)對和防控各種風(fēng)險的能力尚顯不足，如對可能帶來的隱性債務(wù)風(fēng)險、債務(wù)償還拖延的道德風(fēng)險和銀行壞賬等。根據(jù)政策導(dǎo)向，本輪市場化債轉(zhuǎn)股的目的主要由“救銀行”轉(zhuǎn)為“救產(chǎn)業(yè)”，政策明確要求對四類企業(yè)重點(diǎn)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，具體包括：“行業(yè)周期性波動導(dǎo)致經(jīng)營運(yùn)作困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)、因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長型企業(yè)、高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)”。而這四類企業(yè)是以國有企業(yè)為主的，民營企業(yè)在債轉(zhuǎn)股政策中本身不具有優(yōu)勢。民營企業(yè)大部分是非上市公司，甚至非股份制企業(yè)，受其所有制限制而導(dǎo)致了定價難和股權(quán)退出難的問題，而對于上市公司而言，也存在經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險加劇股價波動而影響企業(yè)控制權(quán)問題。

四、華友鈷業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股分析

（一）華友鈷業(yè)債轉(zhuǎn)股背景

華友鈷業(yè)作為鈷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，推動了國內(nèi)鈷行業(yè)的整體發(fā)展，促成了全球鈷產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)的聚集效應(yīng)。衢州華友是華友鈷業(yè)下屬標(biāo)的企業(yè)，作為華友鈷業(yè)生態(tài)鏈上的核心環(huán)節(jié)，起著上承資源下啟新能源材料的重要作用。衢州華友2016年度和2017年度的資產(chǎn)負(fù)債率分別為72.97%和73.57%，而截至2018年6月底，華友鈷業(yè)負(fù)債合計(jì)131.4億元，環(huán)比增長25%，同比增長71.22%。資產(chǎn)負(fù)債率高，資金鏈偏緊，高負(fù)債率不僅意味著高風(fēng)險，也增大了融資難度。

另據(jù)華友鈷業(yè)半年報數(shù)據(jù)披露，2017年下半年至2018年4月，華友鈷業(yè)連續(xù)六次發(fā)布公告，接受關(guān)聯(lián)方華友控股、大山公司等提供的借款額度35.5億元財(cái)務(wù)資助，質(zhì)押股數(shù)占持股數(shù)比例分別達(dá)到81.53%和86.08%。上述場內(nèi)質(zhì)押債權(quán)如果到期無力償還，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)處置被抵押的股票，華友鈷業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險高企。

（二）華友鈷業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施

1.債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程。2018年4月13日中國信達(dá)向華友鈷業(yè)正式提出對衢州華友開展市場化債轉(zhuǎn)股的建議，項(xiàng)目溝通初期，資本市場上已有的債轉(zhuǎn)股案例均為央企，尚未有民企落地的先例，項(xiàng)目實(shí)施具有較大不確定性。為此，中國信達(dá)根據(jù)對資本市場法律法規(guī)的理解及以往經(jīng)驗(yàn)積累，創(chuàng)新設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，專設(shè)蕪湖信達(dá)新能一號基金，為債轉(zhuǎn)股的實(shí)施做好鋪墊，項(xiàng)目于2018年9月30日順利落地。

交易由中國信達(dá)旗下債轉(zhuǎn)股母基金專設(shè)的新能一號基金對衢州華友7.3億元其他應(yīng)收債權(quán)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，實(shí)施后中國信達(dá)持有衢州華友15.68%的股權(quán)，成為其第二大股東。同時，華友控股以所獲債權(quán)轉(zhuǎn)讓價款定向償還其場內(nèi)股權(quán)質(zhì)押融資，有效降低了大股東股票質(zhì)押率，在資本市場走勢出現(xiàn)波動的背景下，保障了上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定。交易流程如上頁圖1所示。

圖1 華友鈷業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股交易流程圖

2.股權(quán)退出方式及實(shí)施保障。市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施過程中，股權(quán)回購?fù)顺鲋贫然A(chǔ)不完善，債轉(zhuǎn)股退出前景不明朗，上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管約束多，股票市場價格波動大、股權(quán)退出渠道少等因素都會影響股權(quán)順利退出。因此，明確股權(quán)退出方式并保障實(shí)施顯得尤其重要。2019年12月31日證監(jiān)會并購重組委召開會議，審核通過了“華友衢州重組方案”，華友鈷業(yè)以8.05億元的對價收購了信達(dá)新能所持有的華友衢州15.68%股權(quán)，同時以非公開發(fā)行股份的方式向特定投資者募集配套資金，用于華友衢州高純?nèi)獎恿﹄姵丶壛蛩徭図?xiàng)目建設(shè)。

五、華友鈷業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果評價

（一）華友鈷業(yè)債轉(zhuǎn)股實(shí)施效果財(cái)務(wù)指標(biāo)評價

項(xiàng)目實(shí)施效果的財(cái)務(wù)指標(biāo)評價包括華友鈷業(yè)和衢州華友的財(cái)務(wù)評價，并以行業(yè)做參考。華友鈷業(yè)的數(shù)據(jù)來源于公開的財(cái)務(wù)年報，衢州華友的數(shù)據(jù)來源于企業(yè)調(diào)研。

1.償債能力分析。債轉(zhuǎn)股實(shí)施完成后，衢州華友資產(chǎn)負(fù)債率由2016年的72.97%降至2018年的57.77%（如圖2所示）。隨著杠桿率大幅降低，企業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)，為轉(zhuǎn)型升級奠定了基礎(chǔ)。華友鈷業(yè)以其收到的7.3億元流動資金定向償還了股票場內(nèi)質(zhì)押融資借款，不僅降低了華友控股的股權(quán)質(zhì)押率，而且資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的55.85%降至2018年的47.1%。債轉(zhuǎn)股企業(yè)屬于經(jīng)營風(fēng)險較高的高新技術(shù)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該控制在較低的水平?？傮w而言，債轉(zhuǎn)股之后企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債率水平控制在55%—58%是較為合理的。

圖2 華友鈷業(yè)與衢州華友2016—2019年資產(chǎn)負(fù)債率趨勢圖

2.盈利能力分析。通過凈資產(chǎn)收益率和凈利率來分析企業(yè)的盈利能力。2017—2019年衢州華友對華友鈷業(yè)的凈利率和凈資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)突出，尤其債轉(zhuǎn)股完成后的2019年，衢州華友的凈利率2.04%高于華友鈷業(yè)的凈利率0.57%，資產(chǎn)收益率1.86%高于華友鈷業(yè)的凈資產(chǎn)收益率1.07%（如表1、表2所示）。實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股后，衢州華友財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)降低，企業(yè)經(jīng)營效率有所提高，盈利能力得到鞏固。

表1 2017—2019年衢州華友、華友鈷業(yè)銷售凈利率與行業(yè)平均值對比表（%）

表2 2017—2019年衢州華友、華友鈷業(yè)凈資產(chǎn)收益率與行業(yè)平均值對比表（%）

如表1、表2所示，債轉(zhuǎn)股企業(yè)及行業(yè)平均銷售凈利率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)了大幅下滑，其原因主要在于2019年國內(nèi)外新能源汽車產(chǎn)業(yè)陷入低迷，鈷金屬價格持續(xù)走低，MB鈷均價較2018年下降了56%，壓縮了華友鈷業(yè)的主營業(yè)務(wù)盈利空間，導(dǎo)致2019年盈利能力下滑。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。2018年實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后，華友鈷業(yè)持有衢州華友83.48%的股權(quán)（如表3所示），掌握了絕對控制權(quán)。根據(jù)股權(quán)集中度H指數(shù)，當(dāng)股權(quán)越集中時H值越趨近10 000，企業(yè)的H指數(shù)為7 215，綜合反映了衢州華友的股權(quán)分散集中程度適中，存在大的控制股東有利于提高經(jīng)營決策效率。

表3 債轉(zhuǎn)股之后衢州華友股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）基于EVA模型的華友鈷業(yè)價值評估

市場化債轉(zhuǎn)股降低了企業(yè)杠桿率，保持了2018年度的盈利能力，2019年企業(yè)盈利水平并不理想，企業(yè)真實(shí)的價值究竟如何，是否值得投資？下面采用EVA價值估價模型對華友鈷業(yè)進(jìn)行估值。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）模型是美國于80年代提出的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價的重要指標(biāo)，是調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤扣除債權(quán)和股權(quán)的加權(quán)資本成本之后的差額，能夠敏銳地反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的超額價值，體現(xiàn)了管理者有效利用資本和創(chuàng)造價值的能力，反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績。華友鈷業(yè)是國家發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)政策所支持的重要企業(yè)，公司所在產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景光明，具備運(yùn)用EVA價值評估模型的良好基礎(chǔ)。

1.華友鈷業(yè)EVA價值計(jì)算。企業(yè)EVA價值的計(jì)算公式如下所示：EVA=NOPAT-TC×WACC。其中，NOPAT表示稅后凈營業(yè)利潤，TC表示調(diào)整后資本總額，WACC表示加權(quán)平均資本成本。

（1）華友鈷業(yè)加權(quán)平均資本成本計(jì)算。華友鈷業(yè)2016—2019年加權(quán)平均資本成本計(jì)算如表4所示。

表4 華友鈷業(yè)2016—2019年加權(quán)平均資本成本（WACC）

（2）華友鈷業(yè)EVA價值計(jì)算。華友鈷業(yè)2016—2019年EVA值如表5所示，2018—2019年度華友鈷業(yè)的EVA值實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)負(fù)為正，說明企業(yè)的經(jīng)營效績增加，企業(yè)整體價值提升。

表5 華友鈷業(yè)2016—2019年企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值EVA

2.華友鈷業(yè)價值估值及分析。EVA價值評估模型是把傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流替換成各年的EVA，再進(jìn)行折現(xiàn)求和得出企業(yè)價值。這里采用三階段模型，計(jì)算企業(yè)EVA值，公式如下：

企業(yè)EVA價值=評估基準(zhǔn)日資本總額+高速增長階段現(xiàn)值+穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值

其中，I表示基準(zhǔn)日所有者投入的資本總額，g表示永續(xù)增長率。

具體地，華友鈷業(yè)的內(nèi)在價值計(jì)算如表6所示。

表6 華友鈷業(yè)2019年12月31日價值評估表 單位：萬元

2019年12月31日，上證A股華友鈷業(yè)普通股股數(shù)為107 867.1471萬股，每股股價為40.13元，其市場價值為4 328 708.61萬元，低于EVA評估模型計(jì)算出的內(nèi)在價值4 582 356.24萬元，說明2019年12月31日華友鈷業(yè)的市場價值與未來價值估值基本吻合，且發(fā)展前景廣闊。其主要原因有以下方面：一是國家對鈷產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策扶持；二是華友鈷業(yè)所生產(chǎn)的三元前驅(qū)體是新能源汽車以及5G電子產(chǎn)品的核心原材料；三是華友鈷業(yè)建立了完善的運(yùn)行機(jī)制和先進(jìn)的管理系統(tǒng)。

六、研究結(jié)論、啟示與建議

（一）研究結(jié)論與啟示

第一，高杠桿是金融風(fēng)險的源頭，而市場化債轉(zhuǎn)股是有效降低企業(yè)杠桿率，化解企業(yè)債務(wù)危機(jī)的方式。債轉(zhuǎn)股前衢州華友資金鏈偏緊，華友鈷業(yè)存在大股東股權(quán)質(zhì)押比例過高的風(fēng)險，市場化債轉(zhuǎn)股降低了衢州華友的杠桿率，增強(qiáng)了其償債能力，化解了華友鈷業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，保障了其進(jìn)一步融資的能力以及投資者的投資信心。

第二，市場化債轉(zhuǎn)股有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范和有效約束股東行為，形成高效運(yùn)營的管理制度，實(shí)現(xiàn)“以時間換空間”，將短期的債券信用風(fēng)險轉(zhuǎn)化為中長期的股權(quán)投資風(fēng)險，并通過合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)最終消除風(fēng)險。

第三，市場化債轉(zhuǎn)股有利于去產(chǎn)能、增效益。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整必然會對過剩產(chǎn)能進(jìn)行淘汰，企業(yè)要謀求發(fā)展必定要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量和使用效率。市場化債轉(zhuǎn)股有利于盤活企業(yè)不良資產(chǎn)，加快企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高盈利質(zhì)量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價值增值。2019年底華友鈷業(yè)存貨量33.9億元比2018年底存貨量54.9億元減少了21億元，2019年存貨在總資產(chǎn)中的占比為14.57%，比上年的28.79%下降了14.22%。根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值EVA計(jì)算結(jié)果分析來看，企業(yè)的估值比市場預(yù)期更高。

第四，市場化債轉(zhuǎn)股的復(fù)雜性決定了實(shí)施過程中投資機(jī)構(gòu)和債轉(zhuǎn)股企業(yè)都存在一定的風(fēng)險。投資機(jī)構(gòu)存在篩選風(fēng)險、經(jīng)營和管理風(fēng)險以及股權(quán)退出困難等風(fēng)險，被投資企業(yè)存在股價波動、市場化債轉(zhuǎn)股失敗等風(fēng)險。案例中華友鈷業(yè)定增資金也可能存在資金募集不足的風(fēng)險，證監(jiān)會通過的“衢州華友重組方案”中華友鈷業(yè)向特定投資者以非公開發(fā)行股份的方式募集配套資金8.05億元，收購信達(dá)新能所持有的衢州華友15.68%股權(quán)。由于募集資本金額巨大，持續(xù)時間長，證券市場波動較大，存在著較大交易損失的可能性，也可能導(dǎo)致債務(wù)重組效果欠佳。

（二）民營企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的建議

第一，民營企業(yè)。首先，針對所受到的規(guī)模歧視和所有制歧視，民營企業(yè)應(yīng)該從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的規(guī)范性、信息披露的完善性等方面加強(qiáng)管理。市場化債轉(zhuǎn)股并不是一勞永逸的措施，想要實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，必須從自身出發(fā)，通過完善企業(yè)治理、加強(qiáng)技術(shù)革新、增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力等方面解決生存問題。其次，民營企業(yè)應(yīng)積極提升企業(yè)的信用等級，解決信息不對稱問題，降低道德風(fēng)險發(fā)生的可能，增強(qiáng)投資者和債權(quán)人信心。同時，民營企業(yè)必須明白，在實(shí)施債轉(zhuǎn)股時，不能簡單地以降低財(cái)務(wù)杠桿為目的，還要理解資本的趨利性，相對而言，股東所要求的投資回報率比債務(wù)成本更高，一味地指望國家承擔(dān)風(fēng)險是對股東和國家的不負(fù)責(zé)任，合理的債轉(zhuǎn)股模式更能提高效率，趨利避害。因此，樹立長遠(yuǎn)目標(biāo)并制定合理詳細(xì)的計(jì)劃，深化公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的改革，提高盈利能力和市場競爭力，都是債轉(zhuǎn)股的基礎(chǔ)工作。

第二，政府部門。首先，針對民營企業(yè)對債轉(zhuǎn)股資本成本增加的擔(dān)憂，政府部門可以運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步擴(kuò)大支持民營企業(yè)再貸款和專項(xiàng)金融債規(guī)模，引導(dǎo)社會資本投資于降杠桿領(lǐng)域，進(jìn)一步拓寬融資渠道，為市場化債轉(zhuǎn)股提供穩(wěn)定的中長期低成本資金支持，同時建立健全各類社會資金特別是股權(quán)資金參與市場化債轉(zhuǎn)股的引導(dǎo)機(jī)制。其次，從健全市場化債轉(zhuǎn)股退出機(jī)制角度而言，不同的企業(yè)選擇適合自身情況的退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股過程中股權(quán)成功退出，可以更好地保護(hù)債權(quán)人的利益。相關(guān)機(jī)構(gòu)要健全債轉(zhuǎn)股退出通道，建立并完善多層次資本市場；加強(qiáng)管理，引導(dǎo)投資方把握好在股票二級市場出售股票的時機(jī)和節(jié)奏，分批次出售，在維護(hù)自身利益的情況下，防止出現(xiàn)股價大幅變化；也可以強(qiáng)化政策引導(dǎo)企業(yè)通過兼并重組的方式通過第三方轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出。

第三，投資機(jī)構(gòu)。對于投資機(jī)構(gòu)而言，實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股之前必須對債轉(zhuǎn)股模式有詳細(xì)的分析和全面的認(rèn)知，并謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股流程，從而降低篩選風(fēng)險，避免遭遇逃廢債行為企業(yè)和債權(quán)債務(wù)關(guān)系不明確的企業(yè)。流暢的債轉(zhuǎn)股流程有利于債轉(zhuǎn)股順利實(shí)施，避免長時間股價波動帶來的投資價值的不確定性。中國信達(dá)在對債轉(zhuǎn)股企業(yè)詳盡調(diào)查的基礎(chǔ)上，通過上下游企業(yè)走訪、咨詢行業(yè)專家和研究機(jī)構(gòu)等方式，加深對新能源汽車行業(yè)的理解，從而形成相對完整的認(rèn)識和較為獨(dú)立的判斷，對其內(nèi)在投資價值進(jìn)行深入分析，確定被投資企業(yè)的行業(yè)核心成本優(yōu)勢和行業(yè)縱向整合能力。

七、結(jié)束語

市場化債轉(zhuǎn)股是把“雙刃劍”，用得好，降杠桿、去產(chǎn)能、增效益，推動企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)而促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。用得不好，只會浮于表面，延遲財(cái)務(wù)風(fēng)險，甚至成為粉飾報表的工具，不利于企業(yè)發(fā)展和社會進(jìn)步。中國信達(dá)對華友實(shí)施的市場化債轉(zhuǎn)股是中國信達(dá)支持優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)降低負(fù)債率的典型案例，其成功實(shí)施也為解決民營企業(yè)“融資難”問題提供了一個新的思路。中國信達(dá)對華友市場化債轉(zhuǎn)股也是推進(jìn)綠色金融的重要實(shí)踐，為衢州金融支持制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。