齊 萌 劉 博

內(nèi)容提要:內(nèi)幕交易的抗辯事由是指當事人提出的不符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件或者可以減輕、免除責任的事由。除了內(nèi)幕交易的可獨立抗辯事由之外，內(nèi)幕交易行為人還提出了種類繁雜的不可獨立抗辯事由。中國證監(jiān)會為了證明和說理的需要，承擔著一定的辯駁壓力。通過對比國外關(guān)于可獨立抗辯事由的監(jiān)管制度、觀察中國證監(jiān)會2004年至2020年對內(nèi)幕交易作出的行政處罰案例并進行實證分析，可以歸納出實踐中當事人提出的抗辯事由的具體形態(tài)，總結(jié)其抗辯效力、判斷因素，并探尋內(nèi)幕交易證券執(zhí)法所存在問題，為證監(jiān)會提供應(yīng)對思路。此外，結(jié)合實證研究的結(jié)果，針對證監(jiān)會內(nèi)幕交易監(jiān)管所遇到的困境和不足，建議細化可獨立抗辯事由的適用規(guī)定、建立典型案例公布制度、明確證券執(zhí)法證明標準和推定規(guī)則、提高聽證程序的合規(guī)性。

一、問題的提出

2020年12月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“證監(jiān)會”)對轟動市場的“新開普公司被螞蟻金服收購”一案作出行政處罰，認為馬明海和李暉利用新開普公司被螞蟻金服收購的內(nèi)幕信息交易相關(guān)股票的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易，當事人對其在敏感期間密切聯(lián)系的解釋自相矛盾。當事人曾辯稱其交易基于獨立分析判斷并符合以往交易習(xí)慣。但是，證監(jiān)會結(jié)合當事人的交易時間、通話記錄、資金來源、買賣時點等多方面因素認為其交易不具備合法性。(1)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(馬明海、李暉)》(證監(jiān)罰字〔2020〕6號)。自2004年以來，證監(jiān)會因內(nèi)幕交易已經(jīng)處罰了615位當事人，其中56%的當事人在處罰中提出了抗辯事由。由此可見，內(nèi)幕交易抗辯在證券執(zhí)法實踐中已較為常見，但長期以來我國內(nèi)幕交易抗辯制度的理論研究卻滯后于證券執(zhí)法現(xiàn)狀。

內(nèi)幕交易是嚴重危害證券市場健康發(fā)展的惡性毒瘤，世界各國均將其作為重點打擊對象，同時又將證券市場執(zhí)法、司法實踐中違法阻卻性較為顯著或行業(yè)公認較為可信的抗辯事由予以立法確認。自新《證券法》實施以來，我國加大了對內(nèi)幕交易的監(jiān)管和處罰力度，然而針對抗辯事由的規(guī)定卻相對空白。當前的立法狀況未涵蓋所有可能出現(xiàn)的抗辯事由，導(dǎo)致證監(jiān)會的執(zhí)法實踐依據(jù)匱乏。(2)參見蔡奕：《內(nèi)幕交易特殊行為的形態(tài)分析》，載《證券法苑》2011年第2期。因此，如何優(yōu)化抗辯事由法律制度便是未來證券監(jiān)管的重點和熱點話題。

根據(jù)抗辯事由的提出是否可以獨立阻卻違法性，抗辯事由可以分為可獨立抗辯事由(也可被稱為“法定抗辯事由”)和不可獨立抗辯事由。前者是指法律明確規(guī)定當事人具有抗辯權(quán)利的事項，只要當事人對抗辯事由提供了充分且合理的證據(jù)，那么便可以產(chǎn)生內(nèi)幕交易違法阻卻性。而后者是指非經(jīng)法律確認，當事人根據(jù)自身的交易狀況提出的抗辯事由，這種事由的抗辯效力需考察當事人的舉證情況并結(jié)合交易的時間、習(xí)慣、金額、接觸內(nèi)幕交易的可能性等因素綜合判斷。在起初階段，世界大多數(shù)法域的立法都采用“知悉說”(3)“知悉說”認為行為人知悉了內(nèi)幕信息，并實施了相關(guān)證券的交易行為，便構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。來認定行為人是否構(gòu)成內(nèi)幕交易，但這也使得監(jiān)管機構(gòu)打擊范圍過于寬廣，從而將部分僅“知悉”內(nèi)幕信息，卻與其無關(guān)的合法交易行為列入了打擊范圍，因此不利于證券監(jiān)管的精準執(zhí)法。為了提高打擊內(nèi)幕交易的精準度，當今世界主要法域的立法均增添了抗辯事由來區(qū)分合法交易行為與內(nèi)幕交易行為，從而轉(zhuǎn)向了“修正知悉說”。(4)中國、日本、美國、澳大利亞等國家均采用了“修正知悉說”的觀點。雖然歐盟和英國的立法明確了“利用說”的觀點，即行為人“知悉”內(nèi)幕信息后，還要求當事人“利用”了內(nèi)幕信息，但是“利用”行為較難取證，因此在行政執(zhí)法和司法領(lǐng)域，仍偏向“修正知悉說”的觀點。目前，該學(xué)說已經(jīng)影響了世界上諸多國家和地區(qū)，其也被應(yīng)用到證券立法中作為內(nèi)幕交易抗辯制度的淵源。比如，美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)的10b5-1規(guī)則給予實施預(yù)定交易計劃的人免責抗辯的機會。當行為人證明其具有抗辯事由所規(guī)定的情形時，其交易的依據(jù)就不屬于重大非公開信息，其也并未違反對于發(fā)行人及其股東等其他內(nèi)幕消息知情者所負有的忠實或保密義務(wù)。此外，歐盟在《市場濫用條例》的序言中、澳大利亞在《2001年公司法》第1043B—1043L條、新西蘭在《1988年證券市場法》第9D條和10C條、英國在《市場行為準則》第1.3條和1.4條、日本在《金融商品交易法》第166條、南非在《金融服務(wù)法》第73條、我國香港地區(qū)在《證券及期貨條例》第271條都通過立法建立了內(nèi)幕交易抗辯制度。雖然中國臺灣地區(qū)在2010年的“證券交易法”修訂之時未將內(nèi)幕交易抗辯制度予以通過，但是在實踐中已經(jīng)承認內(nèi)幕交易的抗辯事由。比如，我國臺灣地區(qū)臺北地方法院95年度重訴字第9號刑事判決書中支持了被告“執(zhí)行預(yù)先訂立的交易計劃”的抗辯理由。由此可見，內(nèi)幕交易的抗辯制度在世界主要法域的證券法中均已建立。

2012年3月公布的《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內(nèi)幕交易司法解釋》)第4條規(guī)定的抗辯事由包括：(1)持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；(2)按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；(3)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正當理由或者正當信息來源的?！秲?nèi)幕交易司法解釋》第4條同時將上市公司收購、依據(jù)公開信息進行交易等正當市場行為作為內(nèi)幕交易的可獨立抗辯理由，但當前正當市場行為的豁免條款不能滿足我國證券市場國際化建設(shè)的需要。

從已有的文獻來看，現(xiàn)有的研究主要集中在以下幾個方面：其一，從制度供給的角度，借鑒境外的制度和經(jīng)驗；(5)參見曾洋：《證券內(nèi)幕交易的“利用要件”》，載《環(huán)球法律評論》2013年第6期；夏雅麗、李婧：《論內(nèi)幕交易主觀要件的認定》，載《青島行政學(xué)院學(xué)報》2012年第6期；曹理：《證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第135頁。其二，針對內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由進行研究，比如，預(yù)定交易計劃、(6)參見樓秋然：《作為內(nèi)幕交易責任阻卻事由的預(yù)定交易計劃：問題及其補救》，載《證券法苑》第26卷，法律出版社2019年版，第251-272頁；齊萌：《內(nèi)幕交易中的預(yù)定交易計劃抗辯事由研究》，載《財經(jīng)科學(xué)》2016年第9期；劉成墉：《內(nèi)幕交易免責抗辯事由之探討》，載《銘傳大學(xué)法學(xué)論叢》2011年第15期；Stanley Veliotis,Rule 10b5-1 Trading Plans and Insiders’ Incentive to Misrepresent,47 American Business Law Journal，313(2010)；Jesse M.Fried，Insider Abstention，113 Yale Law Journal,491(2003).正當市場行為(如股份回購制度、(7)參見朱慶：《論股份回購與操縱市場的關(guān)聯(lián)及其規(guī)制》，載《法律科學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報)》2012年第3期；朱慶：《上市公司股份回購中操縱市場行為認定與豁免探討》，載《證券市場導(dǎo)報》2015年第4期；Matthew J.Gardella，New SEC Rules for Stock Repurchases,18 Insights,19(2004).安定操作(8)參見藍威：《論操縱證券交易價格的抗辯事由——以安定操作抗辯為中心》，載《價格理論與實踐》2014年第6期；張保華、李曉斌：《歐盟關(guān)于市場操縱行為的監(jiān)管與立法實踐》，載《證券市場導(dǎo)報》2005年第1期；程嘯：《論操縱市場行為及其民事賠償責任》，載《法律科學(xué)(西北政法學(xué)院學(xué)報)》2001年第4期；Frank H.Easterbrook，Daniel R.Fischel,The Economic Structure of Corporate Law,Harvard University Press,1991,pp.89-117.等)；其三，在探討其他內(nèi)幕交易基本問題時涉及抗辯法律制度的問題與完善(9)參見顧功耘：《證券交易異常情況處置的制度完善》，載《中國法學(xué)》2012年第2期;劉憲權(quán)：《論內(nèi)幕交易犯罪最新司法解釋及法律適用》，載《法學(xué)家》2012年第5期;曾洋：《證券內(nèi)幕交易主體識別的理論基礎(chǔ)及邏輯展開》，載《中國法學(xué)》2014年第2期;李激漢：《新〈證券法〉下內(nèi)幕交易主體范圍確定之構(gòu)想》，載《北方法學(xué)》2020年第6期。。從不可獨立抗辯事由的法律規(guī)制角度進行系統(tǒng)研究較為罕見。法律修訂具有滯后性，列舉式立法模式無法窮盡內(nèi)幕交易者所提出的種類繁雜的抗辯事由，而且我國證券監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法水平的局限性導(dǎo)致其很難在實務(wù)中適用抽象、籠統(tǒng)的獨立抗辯事由的兜底條款，因此，實踐中出現(xiàn)了內(nèi)幕交易的不可獨立抗辯事由“泛濫”的態(tài)勢。(10)參見前引〔2〕，蔡奕文。

內(nèi)幕交易隱蔽性較強，很難找到直接證據(jù)證明違法者“知悉”內(nèi)幕信息，并從事相關(guān)證券交易，因此證監(jiān)會通常結(jié)合當事人通話記錄、交易金額、時間、習(xí)慣等多種間接證據(jù)形成一套相互印證的證據(jù)鏈來推定當事人行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。為了保證這種證據(jù)鏈的相互印證和有效性，證監(jiān)會需要不停地反駁法律法規(guī)未予明示又難屬于抗辯事由的“狡辯”。一方面，不可獨立抗辯事由的“泛濫”會強化和從反面激勵行為人的違法動機，并大幅度增加監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管成本，讓監(jiān)管機構(gòu)陷入無止境的反駁和證明當中，從而降低監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法效率，妨礙社會公眾判斷合法和違法行為的界限。另一方面，囿于我國證券行政執(zhí)法依據(jù)匱乏和理論研究的滯后，證監(jiān)會在辯駁當事人抗辯之時缺乏說服力的情況時有發(fā)生，不僅使其常遭受濫用自由裁量權(quán)的指責，也未能使當事人誠心伏法，進而引發(fā)更多的行政訴訟。這就急需對內(nèi)幕交易抗辯事由進行較為系統(tǒng)的研究，從而為證券監(jiān)管提出完善建議。

鑒于此，本文從域外可獨立抗辯事由的監(jiān)管制度和我國的行政監(jiān)管實踐出發(fā)，梳理和總結(jié)證監(jiān)會行政處罰決定書所提及的可獨立抗辯事由和不可獨立抗辯事由，通過觀察實踐中當事人的抗辯理由，歸納其主要形態(tài)、效力或需考慮因素，為證監(jiān)會應(yīng)對不可獨立抗辯事由“泛濫”的執(zhí)法實踐提出法治建議，為理論研究和制度完善提供滋養(yǎng)。

二、我國內(nèi)幕交易抗辯制度的實踐現(xiàn)狀

(一)樣本選擇和說明

目前我國證券市場內(nèi)幕交易行為監(jiān)管體制主要由新修訂的《證券法》《內(nèi)幕交易司法解釋》和最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》(以下簡稱《紀要》)三部規(guī)范構(gòu)成。本文搜集了2004年到2020年之間，證監(jiān)會公布的涉及內(nèi)幕交易的行政處罰案例，共382件。通過對這些案例的研究，試圖揭示證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的執(zhí)法監(jiān)管實踐，而且可以清晰地看出，當事人提出不可獨立抗辯事由的典型的具體類型，也由此展現(xiàn)出內(nèi)幕交易抗辯事由制度存在的理論和實踐問題。此外，之所以選擇將證監(jiān)會的行政處罰決定書作為實證研究的主要樣本，主要基于證監(jiān)會的行政執(zhí)法在構(gòu)建我國內(nèi)幕交易監(jiān)管法律制度方面具有其他手段不可比擬的作用，行政處罰也是目前實踐中對內(nèi)幕交易行為人最重要的打擊手段。(11)參見蔡奕：《我國證券市場內(nèi)幕交易的法學(xué)實證分析——來自31起內(nèi)幕交易成案的統(tǒng)計分析》，載《證券市場導(dǎo)報》2011年第7期。同時，專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)在行政處罰中對法律的適用和解釋，在某種程度上會得到司法機關(guān)的尊重。(12)參見彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》第3卷，法律出版社2010年版，第88頁。

(二)實踐樣態(tài)的基本情況

1.樣本期間和數(shù)量

本文共收集了證監(jiān)會從2004年至2020年對內(nèi)幕交易作出的382份行政處罰決定書。(13)我國內(nèi)幕交易行政處罰案例主要集中于證監(jiān)會，各地證監(jiān)局所作出的行政處罰案例極少，故本文所統(tǒng)計的案例只包括證監(jiān)會官網(wǎng)公布的案例，不包含各地證監(jiān)局的處罰案例。其中，2004年2件，2005年和2006年0件，2007年1件，2008年3件，2009年6件，2010年12件，2011年10件，2012年14件，2013年36件，2014年47件，2015年11件，2016年53件，2017年35件，2018年48件，2019年60件，2020年44件。由此可以看出，證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政處罰的數(shù)量呈現(xiàn)波浪式上漲的趨勢。(如圖1所示)。

圖1 內(nèi)幕交易行政處罰概覽(2004—2020)

2.抗辯比例和人數(shù)

在本文統(tǒng)計的382個案件當中，共涉及615人次，其中提出抗辯的有347人次，占比為56%；未提出抗辯的有268人次，占比44%(如圖2所示)。可以看出，當事人提出抗辯的比例要高于未提出抗辯的人數(shù)比例。究其未抗辯的原因可能在于：其一，當事人確實從事了內(nèi)幕交易，甘愿受罰；其二，當事人并不知曉自己具有抗辯權(quán)；其三，行政處罰數(shù)額不大，當事人對此并不在乎。

圖2 抗辯比例和人數(shù)

3.抗辯事由的類型和比例

從382份證監(jiān)會的行政處罰決定書中可以發(fā)現(xiàn)，當事人提出的抗辯事由五花八門，類型各異，歸納起來主要包括以下八種：其一，獨立分析判斷。此種類型是當事人提出最多的，共有90人次采用該抗辯，占比為35%。其二，違法情節(jié)輕微。該種抗辯理由共有60人次提出，占比23%。其共包括兩種子類型，分別是獲利頗少或虧損與社會危害性較小。前者共有41人次提出，占比16%；后者共有19人次提出，占比7%。其三，依據(jù)公開信息進行交易。該類型有46人次提出，占比18%。其四，符合以往交易習(xí)慣。該抗辯事由共有32人次提出，占比12%。其五，法律認識錯誤。該種抗辯事由共有14人次提出，占比5%。其六，純屬巧合或偶然。該種抗辯事由共有11人次提出，占比4%。其七，依據(jù)預(yù)定交易計劃。該種抗辯事由共有6人次提出，占比2%。其八，已過追訴時效。該種抗辯事由共有2人次提出，占比1%。

其中，依據(jù)公開信息進行交易、依據(jù)預(yù)定交易計劃、已過追訴時效屬于可獨立抗辯事由，共占21%，而獨立分析判斷、違法情節(jié)輕微、符合以往交易習(xí)慣、法律認識錯誤、純屬巧合或偶然為不可獨立抗辯事由，占比79%。由此可知，在內(nèi)幕交易執(zhí)法實踐中我國內(nèi)幕交易抗辯事由總體朝著不可獨立抗辯事由的方向發(fā)展。

抗辯事由的類型及所占比例請參見圖3。

圖3 抗辯事由的類型和比例

三、內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由立法例比較與反思

(一)預(yù)定交易計劃

預(yù)定交易計劃是指在知悉內(nèi)幕信息之前，將有價證券交易時間、數(shù)量、單價等標的要素通過合同、指示或者書面計劃的方式制定的交易行為，該行為與內(nèi)幕信息無關(guān)，因此不屬于內(nèi)幕交易行為。美國SEC在10b5-1(C)規(guī)則中確立了該項抗辯事由。SEC同時也制定嚴格的細則來防止預(yù)定交易計劃條款被濫用。第一，如果當事人任意改變標的的要素便不可再運用此抗辯事由。第二，交易計劃的內(nèi)容必須包含書面演算公式或電腦程序。第三，除非在未知悉內(nèi)幕信息之時，否則不允許任何人對該交易計劃產(chǎn)生影響。第四，交易計劃必須符合誠實信用原則或非出于規(guī)避監(jiān)管的目的。(14)參見前引〔6〕，齊萌文。在參考美國規(guī)定的基礎(chǔ)上，我國香港地區(qū)《證券及期貨條例》第271條第9款規(guī)定了預(yù)定交易計劃，并在273條規(guī)定當事人若在知悉內(nèi)幕信息之前已經(jīng)獲得買入或賣出相關(guān)股票或者衍生工具的期權(quán)，不得因其交易該等股票而視為內(nèi)幕交易行為。相比之下，日本《金融商品交易法》第166條第6款對預(yù)定交易計劃的例外情形規(guī)定更為細致，即在知道重要事實之前就已經(jīng)簽訂合同，因履行該合同而進行的證券交易，如法定條件下信用交易的相反買賣，依照持股計劃、委托證券公司所進行的共同收購行為等。(15)參見森田章：《公開公司法論》，中國政法大學(xué)出版社2012年版，第351頁。而反觀我國《內(nèi)幕交易司法解釋》所規(guī)定的預(yù)定交易計劃則較為簡單，無具體適用條件和限制條款。這種較為原則性、抽象的立法狀況不僅導(dǎo)致該條款容易被投機者濫用，也導(dǎo)致證監(jiān)會易濫用自由裁量權(quán)反駁該抗辯事由。

(二)正當市場行為

合法的交易行為是內(nèi)幕交易可獨立的抗辯事由。主要包括以下幾種類型：

第一，上市公司收購行為，通常是指以取得目標公司控制權(quán)為目的而購買股票的行為，這種行為理應(yīng)被排除在內(nèi)幕交易之外。例如，美國1934年《證券交易法》第14e—3(c)條規(guī)定，證券公司或者收購方的代理人向證券市場的任何人購買目標公司的股票，或者任何人向其出售的行為，均不認為內(nèi)幕交易行為。此外，英國《市場行為準則》第1.3.3(2)條和歐盟《市場濫用條例》第9.4條，中國香港地區(qū)《證券及期貨條例》第271條第8款均有規(guī)定。

第二，做市商行為，是指證券公司依照客戶的報價指令，利用自有資金或者證券與其交易以此賺取利差的行為。(16)參見劉道遠：《創(chuàng)業(yè)板市場強制做市商法律制度研究》，載《河南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2011年第3期。通常而言，做市制度有利于證券交易流動性和證券價格穩(wěn)定，可以促進市場大宗交易的正常開展。英國的《1993年刑事正義法》《市場行為準則》對該種抗辯制度作出了較為細致的規(guī)定。英國的金融服務(wù)局提出如下幾點來判斷做市商交易的合法性：(1)行為人開展做市行為規(guī)避風(fēng)險的程度；(2)行為人是否嚴格依據(jù)了《商業(yè)行為準則》；(3)行為人是否以促進市場交易為目的；(4)行為人開展的相關(guān)交易與客戶是否存在關(guān)聯(lián)，該相關(guān)交易是否對相關(guān)證券的價格產(chǎn)生了波動，或者是否事前向客戶作出了充分的披露，且客戶未表示反對；(5)行為人的交易行為是否為了履行客戶的指令。(17)參見英國《市場行為準則》第1.3.6條。

第三，執(zhí)行客戶指令。金融機構(gòu)在執(zhí)行客戶交易指令之時便具有知悉內(nèi)幕信息的可能性，而法律禁止的是作出內(nèi)幕交易決定之人，而非執(zhí)行交易指令之人。所以，金融機構(gòu)盡職履行客戶交易指令的行為不應(yīng)當視為內(nèi)幕交易行為。該抗辯事由在歐盟《市場濫用條例》第9.2(b)條、英國《市場行為準則》第1.3.6條和新西蘭《1988年證券市場法》第9D條都予以采納。此后，英國金融服務(wù)局將金融機構(gòu)的“盡職履行”的標準細化如下：(1)行為人是否遵守《商業(yè)行為準則》；(2)是否嚴格依照客戶指令的時間、價格和交易對象開展執(zhí)行工作；(3)該行為是否以完成客戶指令為目的；(4)行為具有合理性且符合正常市場交易的特征；(5)該交易對股票價格無負面影響或已向客戶履行信息披露。

第四，安定操作行為。該抗辯事由是指允許行為人在遵守相關(guān)規(guī)定的情況下，為了穩(wěn)定股票價格而做出連續(xù)買賣。但這也可能在穩(wěn)定股價的同時短暫地造成市場繁榮假象而誤導(dǎo)投資者。(18)參見張保華、李曉斌：《歐盟關(guān)于市場操縱行為的監(jiān)管和立法實踐》，載《證券市場導(dǎo)報》2005年第1期。因此，美國1934年《證券交易法》第9(a)(6)條禁止安定操作行為。而歐盟則認為可以通過調(diào)整市場供需平衡緩解市場壓力或避免投資者認購新股所導(dǎo)致的股價非理性上漲。故歐盟在《市場濫用條例》第5條第4款將安定操作認定為合法行為，并在《豁免規(guī)則》第9條對安定操作作出了進一步限定。

當前，我國內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由的立法狀況還不能為我國證券市場的發(fā)展提供足夠的制度保障。隨著證券市場的發(fā)展和交易機制的完善，我國也需要結(jié)合本國國情，并吸取域外證券市場立法經(jīng)驗，考慮開放正當市場行為的修改項目，優(yōu)化內(nèi)幕交易監(jiān)管和抗辯事由法律制度。

四、我國內(nèi)幕交易抗辯事由的實證分析

(一)可獨立抗辯事由的實證分析

1.依據(jù)公開信息進行交易

依據(jù)公開信息進行交易是指行為人根據(jù)在一般投資者可以接觸到的報刊、網(wǎng)站等媒體上，或者在中國證監(jiān)會指定的報刊和網(wǎng)站等媒體上披露，或者已經(jīng)被一般投資者知悉和獲取的信息所作的交易。在統(tǒng)計的382個案件當中，有39個案件涉及該種抗辯事由，被46人次提出，其使用頻率是僅次于獨立分析判斷的抗辯事由。根據(jù)統(tǒng)計可以看出，當事人提出的公開信息的類型多種多樣，主要包括年報、股吧帖子、研究報告、業(yè)績預(yù)增報告等。《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第3款規(guī)定利用公開信息進行交易是內(nèi)幕交易的合法抗辯之一。有效的信息傳遞與公平的信息競爭是資本市場投資者參與金融商品價格發(fā)現(xiàn)的市場基礎(chǔ)。(19)參見謝杰：《利用未公開信息交易罪量刑情節(jié)的刑法解釋與實踐適用——“老鼠倉”抗訴案引發(fā)的資本市場犯罪司法解釋反思》，載《政治與法律》2015年第7期。法律并不禁止基于因市場公開信息獲取能力差異形成競爭優(yōu)勢而獲取金融交易利潤，而是禁止濫用信息優(yōu)勢與資本市場信息的經(jīng)濟價值并從價差發(fā)現(xiàn)與相關(guān)金融交易中獲取利益的行為。具體而言，證監(jiān)會在審查該抗辯事由的適用時，會以以下理由否認此等抗辯：

第一，所依據(jù)的公開信息之外不存在獨立的內(nèi)幕信息。在“證監(jiān)罰字〔2010〕29號”處罰中，雖然當事人稱其以粵富華的業(yè)績預(yù)增公告作為投資依據(jù)，但是證監(jiān)會認為該理由不能阻斷其利用投資分紅方案的可能性。首先，未公開的投資分紅方案屬于內(nèi)幕信息。證監(jiān)會明確指出，盡管粵富華公司發(fā)出業(yè)績預(yù)增公告，但并未切斷內(nèi)部投資分紅方案與股票價格波動的關(guān)聯(lián)性，綜合考慮投資者對該分紅方案的預(yù)期以及該分紅方案與上市公司股票價格變動的相關(guān)程度等因素，投資分紅方案在粵富華業(yè)績占有相當大的比重且對投資者判斷的影響重大，故也符合內(nèi)幕信息的“重要性”標準。(20)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(李際濱、黃文峰)》(證監(jiān)罰字〔2010〕29號)。其次，未公開的投資分紅方案是影響粵富華業(yè)績預(yù)增與粵富華股價變動的主要原因。證監(jiān)會認為即便當事人依據(jù)公開的業(yè)績預(yù)增的公告作出交易，但其作為投資分紅方案的法定內(nèi)幕信息知情人，不能夠排除其也利用投資分紅方案的可能性。

第二，交易行為與行為人所聲稱依據(jù)的公開信息不具有關(guān)聯(lián)性。比如，在“證監(jiān)罰字〔2012〕24號”處罰中，周曉丹提出依據(jù)網(wǎng)絡(luò)媒體報道的信息交易涉案股票，但實際上該報道既無關(guān)于新日投資收購寧夏恒力的內(nèi)容，也無明確的買入寧夏恒力股票的投資建議。證監(jiān)會認為周曉丹僅因一篇毫無關(guān)聯(lián)的網(wǎng)絡(luò)媒體報道就借用他人賬戶全倉買入涉案股票，且投入資金量是其之前交易的唯一一只股票“民生銀行”資金量的7倍多，其辯解缺乏合理依據(jù)。(21)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(肖家守、朱莉麗、周曉丹、肖傳健)》(證監(jiān)罰字〔2012〕24號)。

第三，交易時間在有可能接觸內(nèi)幕信息之后和內(nèi)幕信息公開之前。即便內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人員提出了充分的證據(jù)證明其在知悉內(nèi)幕之前便通過市場的公開信息交易涉案證券，也只能證明其在知悉內(nèi)幕信息之前交易的合法性，并不能夠成為其在知悉內(nèi)幕信息之后仍然交易涉案證券的抗辯事由。(22)參見劉憲權(quán)：《論內(nèi)幕交易犯罪最新司法解釋及法律適用》，載《法學(xué)家》2012年第5期。比如，在“證監(jiān)罰字〔2017〕36號”處罰中，證監(jiān)會指出，余偉業(yè)在與法定內(nèi)幕信息知情人接觸之后、內(nèi)幕信息公開之前的時間段內(nèi)全倉交易“彩虹精華”，并在復(fù)牌后全部賣出，交易明顯異常，因此余偉業(yè)以依據(jù)已公開信息進行交易的抗辯理由不能解釋其接觸內(nèi)幕信息之后交易涉案證券的不合理性。(23)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(余偉業(yè))》(證監(jiān)罰字〔2017〕36號)。

第四，信息來源不權(quán)威、沒有較高可信度。行為人所依據(jù)的公開信息應(yīng)當來源于官方或者公認的網(wǎng)站。(24)證監(jiān)會官網(wǎng)顯示：如果內(nèi)幕信息在監(jiān)管部門指定的報刊、網(wǎng)站等媒體上公布，或者在一般投資者能夠接觸到的全國性報刊、網(wǎng)站等媒體上公布，或者被一般投資者普遍知悉或理解，就可以判定該信息喪失了非公開性。參見《〈證券法〉關(guān)于內(nèi)幕交易認定的法條解讀》,載http://www.csrc.gov.cn/pub/guangdong/xxfw/tzzbhfwzx/fwzxcjwtjd/201307/t20130710_230496.htm，最后訪問時間：2021年7月25日。比如，證監(jiān)會認為依照“股吧”信息進行交易對當事人專業(yè)人士的身份而言不具有可信度，因此不能作為依據(jù)公開信息進行交易的分析依據(jù)。(25)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(岳遠斌)》(證監(jiān)罰字〔2011〕57號)。

從證監(jiān)會處理該類抗辯事由的案件來看，我國可獨立抗辯事由的解釋體系尚未完善。第一，內(nèi)幕信息的“重大性”沒有具體的衡量標準。雖然新《證券法》第80條列舉了內(nèi)幕信息“重大性”的事項，但仍然較為模糊。實踐中如何理解“重大性”的標準通常還是由證監(jiān)會自主裁量。這便使得證監(jiān)會與當事人常因內(nèi)幕信息“重大性”的界定展開爭論。第二，現(xiàn)行立法仍然缺少可獨立抗辯事由的適用細則。比如，交易行為與公開信息之間的關(guān)聯(lián)度、二者之間的時間聯(lián)系等。這容易導(dǎo)致市場投機主體抱有僥幸心理、濫用抗辯事由，同時也徒增證監(jiān)會的監(jiān)管和執(zhí)法成本。

2.依據(jù)預(yù)定交易計劃

我國《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條第2項借鑒了SEC的10b-1規(guī)則，將預(yù)定交易計劃作為可獨立抗辯事由。在證監(jiān)會行政執(zhí)法實踐當中，共有2個案例、6人次提出了該抗辯理由。在預(yù)定交易計劃的舉證和認定時，證監(jiān)會主要注意以下幾個因素：

(1)當事人所提交的證據(jù)是否足以支持該抗辯事由。在“證監(jiān)罰字〔2011〕57號”處罰中，岳遠斌提出買入是按照預(yù)定交易計劃所作，而證監(jiān)會認為當事人的該抗辯事由缺乏證據(jù)支持。(26)參見前引〔25〕。

(2)當事人執(zhí)行預(yù)定交易計劃是否基于善意。在“證監(jiān)罰字〔2013〕59號”處罰中，光大證券等5名當事人認為對沖交易是按照光大證券《策略投資部業(yè)務(wù)管理制度》的規(guī)定和策略投資的原理進行的，符合既定計劃的合理性和常識性，但是證監(jiān)會認為當事人雖然可以按照自身規(guī)定實行對沖策略，但是其知悉涉案內(nèi)幕信息后未向社會公開便進行了交易，并非針對所遇到的風(fēng)險而進行對沖交易，因此當事人利用預(yù)定計劃的交易并非基于善意，而是規(guī)避法律制裁和法律責任的行為。(27)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等5名責任人)》(證監(jiān)罰字〔2013〕59號)。

從該類案件的實證結(jié)果來看，我國關(guān)于預(yù)定交易計劃的規(guī)定未能滿足證券執(zhí)法的需求。我國《內(nèi)幕交易司法解釋》第4條未規(guī)定正當交易行為應(yīng)當出于善意，而證監(jiān)會在光大證券一案中，卻借鑒美國SEC 10b5-1(C)規(guī)則，以5名當事人的交易并非基于善意認定其抗辯不能成立。在此便出現(xiàn)了一個兩難境地，即如果證監(jiān)會嚴格適用現(xiàn)行預(yù)定交易計劃的規(guī)定，該制度適用規(guī)則的空白可能會使違法者僥幸逃脫，但如果借鑒境外法域制度來處理此案，又會使得證監(jiān)會脫離我國現(xiàn)行立法規(guī)范開展行政執(zhí)法監(jiān)管，從而擴大證監(jiān)會自由裁量的空間。因此，一方面，我國現(xiàn)行立法缺乏預(yù)定交易計劃詳細的適用規(guī)則導(dǎo)致該條款難以發(fā)揮實際效果；另一方面，證監(jiān)會在行政裁量中臨時解釋預(yù)定交易計劃具體適用標準也存在著濫用自由裁量權(quán)的臆斷。此外，在本案中光大證券依照內(nèi)部規(guī)章制度實施的對沖行為，最多認為其預(yù)定計劃的預(yù)定程度較低，而且光大證券在該案中是否構(gòu)成內(nèi)幕交易行為在學(xué)術(shù)界也存在著爭議，故證監(jiān)會以該理由否決光大證券抗辯的法理依據(jù)仍然有待商榷。(28)參見繆因知：《光大證券事件行政處罰與民事索賠之合法性質(zhì)疑》，載《法學(xué)》2014年第1期；陳潔、曾洋：《對“8·16光大事件”內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑》，載《法學(xué)評論》2014年第1期。

3.已過追訴時效

行政處罰時效制度是指對行政機關(guān)就違法當事人的不當行為追究行政處罰責任的期限。新《行政處罰法》第36條第1款規(guī)定，違法行為兩年未發(fā)現(xiàn)的，不再給予行政處罰。在內(nèi)幕交易行政執(zhí)法實踐中，該種抗辯事由涉及1個案件，共2人次提出。

證監(jiān)會通常認為追訴時效應(yīng)當從當事人違法行為終了之日起計算。比如，在“證監(jiān)罰字〔2015〕45號”處罰中，證監(jiān)會稱當事人違法交易行為屬于有連續(xù)狀態(tài)的，應(yīng)該從行為終了之日起計算追訴時效，而證監(jiān)會的調(diào)查取證行為處于違法行為的追訴時效之內(nèi)，從而認定該抗辯不能成立。(29)在本案中證監(jiān)會并未直接在行政處罰書中對追訴時效的抗辯詳細闡述，而是在當事人提起的行政訴訟中，證監(jiān)會對追訴時效的抗辯事由進行了詳細的回復(fù)。參見北京市高級人民法院(2015)一中行初字第236號行政判決書；《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(張益武、李介苗、李煥紅)》(證監(jiān)罰字〔2014〕59號)。

但剖析本案后發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會還存在著行政聽證程序合法性的缺陷。聽證主持人未事先告知行政處罰決定的事實、理由及依據(jù)，變相剝奪了當事人合法陳述、申辯的權(quán)利，從而導(dǎo)致法院判決證監(jiān)會先前所作出的“證監(jiān)罰字〔2014〕59號”處罰無效。迫于此，證監(jiān)會才作出“證監(jiān)罰字〔2015〕45號”處罰。(30)參見前引〔29〕。《行政處罰法》第4條、第44條確立了合法行政原則，其要求行政機關(guān)在作出剝奪公民、法人合法權(quán)益或者增加其義務(wù)的行政行為之時，必須符合相關(guān)的法律規(guī)定，遵守法定程序。證監(jiān)會作為法律授權(quán)的行政主體，其對行政相對人作出行政處罰之時，也必須遵守該原則的規(guī)定。(31)最高人民法院公報案例的裁判要旨認為，未聽取當事人的陳述和申辯意見，違反“先聽取意見后作出決定”的基本程序規(guī)則的行政行為因違法而可被撤銷。參見“定安城東建筑裝修工程公司與海南省定安縣人民政府、第三人中國農(nóng)業(yè)銀行定安支行收回國有土地使用權(quán)及撤銷土地證案”，最高人民法院(2012)行提字第26號行政判決書。為了完善程序合法性，證監(jiān)會從2003年便開始確立實施“查審分離”的改革，其設(shè)立行政處罰委員會將案件的審理從稽查部門抽離，改變以往調(diào)查與審理案件均為同一部門管理的做法，在保障當事人申辯權(quán)等程序合法性方面已經(jīng)取得了良好的成效。2021年修訂的《中國證券監(jiān)督管理委員會行政處罰委員會組成辦法》(以下簡稱《組成辦法》)進一步完善了聽證審理的程序，但是仍存在有待改善之處。比如，《組成辦法》第10條第5款規(guī)定行政處罰委員會應(yīng)當負責主持聽證程序，但第2條第3款卻規(guī)定該委員會主任由證監(jiān)會負責人擔任。這便使得證監(jiān)會行政處罰委員會的行政地位可能高于甚至間接領(lǐng)導(dǎo)稽查部門，難以發(fā)揮審查部門和稽查部門相互獨立的作用，一定程度上有悖于“查審分離”的原則，阻礙了聽證主持人中立性和當事人申辯權(quán)的實現(xiàn)。

(二)不可獨立抗辯事由的實證分析

1.未利用內(nèi)幕信息

內(nèi)幕交易審查的主要焦點在于當事人是否依據(jù)了內(nèi)幕信息從事相關(guān)交易。例如，前文提及的獨立分析判斷、符合以往交易習(xí)慣、純屬巧合或偶然這三種抗辯事由的邏輯出發(fā)點均是未利用內(nèi)幕信息。該種抗辯事由共涉及108個案件，133人次提出。

(1)獨立分析判斷

獨立分析判斷，是指根據(jù)自身的知識儲備、投資經(jīng)驗，通過分析上市公司的股價走勢、價值及各種影響因素，預(yù)測股價未來漲跌的一種正當事由。獨立分析判斷是被使用頻率最高的抗辯事由，在72個案件中，被90人次使用。與獨立分析判斷類似的抗辯事由包括自主判斷、自主分析、個人技術(shù)分析、個人對市場行情的分析等。從行政執(zhí)法實踐來看，大多當事人未提交基于獨立分析判斷的證據(jù)，導(dǎo)致無法排除其利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易。根據(jù)實證分析和歸納總結(jié)的結(jié)果，證監(jiān)會在處理該類案件時主要從考察當事人是否知悉內(nèi)幕信息的角度來考慮該抗辯事由是否合理。如果行為人有證據(jù)證明其在完全不知悉內(nèi)幕信息的情況下，也會從事相同的交易行為，則可以認定行為人確實依據(jù)獨立分析判斷進行交易，否則便不能阻卻違法性。比如，證監(jiān)會認為當事人在敏感期間多次接觸內(nèi)幕人員且申辯缺乏客觀、可信的證據(jù)，不能排除內(nèi)幕信息傳遞的可能。(32)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(張國明)》(證監(jiān)罰字〔2020〕45號)。

從該類案件來看，如果當事人無法證明其不知內(nèi)幕信息，證監(jiān)會通常會推定當事人從事了內(nèi)幕交易行為。這是因為獨立分析判斷屬于主觀意識范疇，證監(jiān)會無法洞察內(nèi)幕交易者的內(nèi)心真意，只能通過現(xiàn)有證據(jù)排除其獨立判斷的可能性。因此，《紀要》也明確指出人民法院審理證券行政處罰案件時應(yīng)當考慮部分證券違法行為的特殊性，監(jiān)管機關(guān)需要對主要違法事實承擔舉證證明責任，適當將特殊事實的證明責任轉(zhuǎn)移給當事人或者第三方。從實踐來看，《紀要》所指的是行為人實施了證券交易，行為人要對其不知內(nèi)幕信息的事實進行舉證。換言之，若行為人無法自證清白，證監(jiān)會基于其所認定的事實推定其構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，《紀要》引入推定原則，一定程度上減輕了證監(jiān)會的執(zhí)法難度，但也有悖于行政訴訟證明責任的分配規(guī)則，很可能使無辜正當市場參與主體陷入“自證無罪”的困難處境。(33)參見陳潔：《內(nèi)幕交易事實認定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制——以內(nèi)幕交易“知悉”要件的推定為視角》，載《清華法學(xué)》2018年第6期。因此，如何在監(jiān)管執(zhí)法的效率價值和證券投資者權(quán)益保障的公平價值之間做到妥善平衡，仍然值得研究。

(2)符合以往交易習(xí)慣

符合以往交易習(xí)慣是指當事人習(xí)慣于在特定的時間買入或者賣出特定數(shù)量的股票，并經(jīng)過反復(fù)實踐而形成一種交易習(xí)慣。該抗辯事由在統(tǒng)計樣本中，共在27個案件中有32人次主張。交易習(xí)慣具有較強的外在性，但又受其投資經(jīng)驗、交易策略、教育背景等多元因素的影響，當事人的交易習(xí)慣形態(tài)各異。證監(jiān)會在審核交易習(xí)慣的舉證并進行認定時，一般考慮以下幾個因素：

第一，抗辯理由要與事實相符。在當事人的交易習(xí)慣之中，價格因素應(yīng)該是交易習(xí)慣的核心構(gòu)成要素之一。比如，在“證監(jiān)罰字〔2015〕4號”處罰中，趙罡辯稱交易習(xí)慣是選擇同類題材中相對價格較低的股票，證監(jiān)會調(diào)查后發(fā)現(xiàn)該涉案股票的價格較高，從而認為當事人的申辯理由前后矛盾，因此拒絕了趙罡交易符合自身習(xí)慣的抗辯理由。(34)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(趙罡)》(證監(jiān)罰字〔2015〕4號)。

第二，綜合分析和查證當事人的交易時間、交易規(guī)模、投資經(jīng)驗、財務(wù)狀況等因素。比如，證監(jiān)會認為當事人在內(nèi)幕信息形成之后開始股票交易，并且交易資金規(guī)模明顯比先前擴大，綜合資金來源、交易規(guī)模、決策依據(jù)等因素，便推斷其買賣行為系“利用”了內(nèi)幕信息。(35)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(謝岳峰、謝均云)》(證監(jiān)罰字〔2020〕57號)。

適用推定原則雖然免除了證監(jiān)會對當事人知悉內(nèi)幕信息的證明，但是其仍然需要對主要事實承擔能達到行政訴訟證明標準的舉證責任。(36)參見馮俊偉：《行政訴訟中事實推定的適用》，載《行政法學(xué)研究》2010年第1期?！都o要》第5條第5款規(guī)定了證監(jiān)會推定事實所要達到的證明程度是“高度吻合”。但是這種模糊的表述在實踐中難以把控和量化。(37)參見前引〔33〕，陳潔文。而“高度吻合”“明顯異?！钡仍谝欢ǔ潭壬鲜怯勺C監(jiān)會利用間接證據(jù)在自由心證把控下的推定，在未提供充分且有說服力的解釋的情況下，這使得其在執(zhí)法實踐中對主要事實證明標準難以明確，片面地放寬了執(zhí)法的自由裁量權(quán)。

(3)純屬巧合或偶然

該種抗辯事由共涉及9個案例，共11人次使用。比如，楊濤辯稱自己在敏感期間買入“漢鼎宇佑”純屬偶然。(38)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(王麒誠、楊濤)》(證監(jiān)罰字〔2018〕55號)。然而，綜合分析當事人的行為異常情況，便可使純屬巧合的理由難以信服。證監(jiān)會在對當事人執(zhí)法之時，通常會調(diào)查當事人是否有可能接觸到內(nèi)幕信息或者與內(nèi)幕人員是否有密切聯(lián)系，結(jié)合當事人交易時間、交易金額以及交易歷史信息、當事人解釋的合理性和邏輯性等因素綜合判斷，便駁回了該抗辯事由。比如，在“證監(jiān)罰字〔2019〕21號”處罰中，證監(jiān)會認為李建平在敏感期內(nèi)與內(nèi)幕知情人有多次電話聯(lián)系，其辯解不能合理解釋突擊開戶、集中大額交易、單一持股等異常交易情況，因此便認定當事人構(gòu)成內(nèi)幕行為。(39)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(李建平)》(證監(jiān)罰字〔2019〕21號)。但是，證監(jiān)會駁回此類申辯理由之時也存在不足。比如，僅簡單說明當事人交易純屬巧合的理由不能排除內(nèi)幕交易，并未說明具體的理由。(40)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(蔡越)》(證監(jiān)罰字〔2020〕14號)。盡管推定原則要求當事人承擔舉證責任來抗辯，但是當事人舉證應(yīng)當達到何種證明程度才能對抗證監(jiān)會的假定仍然不明確。因此，推定原則下行為人抗辯的證明標準還需立法來填補空白。

2.法律認識錯誤

對相關(guān)法律認識錯誤的抗辯事由在統(tǒng)計的樣本之中，共涉及9個案件，共14人次使用。其中，有7個案件，共12人次提出因為不了解法律法規(guī)，無意觸犯，只有2個案件共2人次提出是對相關(guān)法律規(guī)定較為了解，但不認為自身行為違法。其抗辯用詞通常表現(xiàn)為“對法律法規(guī)不熟悉”“無法律意識”“對相關(guān)法律規(guī)定不了解”“了解相關(guān)規(guī)定但未意識已違法”。比如，在“證監(jiān)罰字〔2012〕37號”處罰中，當事人鄒建平稱，其因?qū)Ψ煞ㄒ?guī)不熟悉，不懂股票交易規(guī)則才違法。(41)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(莊堅毅、王建輝、高金花、鄒建平、章敏芝、周星夫)》(證監(jiān)罰字〔2012〕37號)。

與之相類似的抗辯事由是當事人將對法律不了解的原因歸結(jié)于證監(jiān)會的宣傳不到位。比如，在“證監(jiān)罰字〔2012〕55號”處罰中，覃炳輝辯稱證券監(jiān)管部門對禁止內(nèi)幕交易的宣傳缺失，但證監(jiān)會認為禁止內(nèi)幕交易是《證券法》所規(guī)定的，每個公民都應(yīng)當遵守。(42)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(李琳杰、覃炳輝)》(證監(jiān)罰字〔2012〕55號)。法律適用于整個國家的公民，并不是只約束這個國家懂法或者不懂法的公民。誠如學(xué)者所言，如果用不同的規(guī)則要求不同的人，實際上這不是在減少而是在強化社會的不平等，我們會變得非常殘忍，卻還為自己真誠的虛偽而感動。(43)參見蘇力：《弱者保護與法律面前人人平等——從孕婦李麗云死亡事件切入》，載《北京大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)》2008年第6期。

3.違法情節(jié)輕微

我國新《行政處罰法》第33條第1款規(guī)定違法行為輕微并及時改正，沒有造成危害后果的，不予行政處罰。雖然當事人具體適用的措辭略有不同，但是其均是從違法情節(jié)輕微的角度來進行抗辯。在執(zhí)法的實踐當中，當事人主要從社會危害性較小和獲利頗少或虧損兩個角度來進行辯解。

社會危害性較小是當事人從社會危害性的角度提出的理由，當事人通常也用“動用較少資金交易”“市場影響不大”“未造成嚴重后果”“情節(jié)輕微”等理由。該抗辯事由共涉及13個案件，共有19人次提出，主要有以下兩種典型類型：第一，內(nèi)幕交易規(guī)模較小，沒有使證券市場的股票價格產(chǎn)生較大的波動。比如，邱穎提出自己交易額小，社會危害小，不符合處罰條件。(44)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(邱穎)》(證監(jiān)罰字〔2017〕67號)。第二，違法后果情節(jié)輕微。比如，寶利國際等當事人辯稱無誤導(dǎo)投資者的故意，沒有嚴重危害后果和嚴重情節(jié)，懇請撤銷處罰。(45)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(江蘇寶利國際投資股份有限公司、周德洪等6名責任人員)》(證監(jiān)罰字〔2017〕66號)?；蛘J為涉案行為情節(jié)顯著輕微，獲利用于公司周轉(zhuǎn)，未損害投資者利益，因此社會危害小。(46)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(張恩榮、張云三)》(證監(jiān)罰字〔2017〕88號)。

獲利頗少或虧損是指當事人認為交易的無盈利可以阻卻行為的違法性，但本質(zhì)上也屬于當事人從違法情節(jié)的角度進行的抗辯。該抗辯事由在統(tǒng)計的樣本之中，共涉及16個案件，共有41人次使用。該抗辯事由在實踐中的體現(xiàn)，主要包括以下兩種：(47)當事人還提出過非以牟利為目的而交易的抗辯事由，但該種抗辯事由提出的人數(shù)很少且不具有代表性，因此不在文中贅述。其一，交易未獲利。當事人沈峰以沒有在股票交易當中獲利為由，請求不予行政處罰。(48)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(沈烽、黃慧紅)》(證監(jiān)罰字〔2020〕51號)。其二，盈利甚微。光華基金會辯稱賣出涉案股票盈利甚微。(49)參見《中國證監(jiān)會行政處罰決定書(光華基金會、任晉陽、梁范棟)》(證監(jiān)罰字〔2011〕56號)。

當事人從違法情節(jié)輕微的角度提出免責的主張一般不成立。原因在于：

(1)內(nèi)幕交易的違法情節(jié)不屬于內(nèi)幕交易處罰的考量因素。首先，即便交易金額極少也存在獲利巨大的可能性。(50)根據(jù)A股、H股交易規(guī)則，最低單次交易100股，最低股價為0.01元。假設(shè)，內(nèi)幕信息公開前0.01元每股，最低單筆交易1元(不包含手續(xù)費、稅費)，在內(nèi)幕交易重大利好信息公開后股價連續(xù)漲停板到100元每股拋售，獲利9999元。因此，即便按照最低的交易標準來考慮，內(nèi)幕交易者也可能獲得高額的回報。其次，內(nèi)幕交易者通常動用大量的資金參與投機交易，容易造成資本市場的波動和不穩(wěn)定。在本文統(tǒng)計的382件樣本中，當事人動用的資金少則2萬多元，多則達到上千萬元。因此，在證券執(zhí)法實踐中，內(nèi)幕交易不具有違法情節(jié)輕微的特點，證監(jiān)會也并未采納當事人所提出社會危害性小的申辯意見。(51)參見前引〔46〕。

(2)違反了股票交易的本質(zhì)。證券市場的“三公原則”要求保證每個投資者都能夠平等獲取交易信息，憑借獨立的決策進行證券交易，營造一個透明、開放、健康的交易場所。證券違法的涉眾性和高風(fēng)險性等特點便使得其危害性區(qū)別于一般的違法行為，故難以適用違法情節(jié)輕微作為免予處罰的條件。

五、完善我國內(nèi)幕交易抗辯事由制度的法律建議

(一)細化內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由適用規(guī)則

當前我國內(nèi)幕交易可獨立抗辯事由制度較為抽象和寬泛，這種描述性的立法條文缺乏詳細的制度構(gòu)建，在增加執(zhí)法實踐適用難度的同時，也容易導(dǎo)致抗辯事由被濫用。(52)See Huang Hui，International Securities Markets:Insider Trading Law in China，Kluwer Law International,2006，p.247.在我國內(nèi)幕交易監(jiān)管治理水平尚不健全的情況下，原則性規(guī)定抗辯事由將會增加執(zhí)法實踐中的不確定性和法律適用的難度，反觀其他法域都在不斷思考應(yīng)當如何進一步細化和明確內(nèi)幕交易抗辯事由的適用條件，因此，建議我國在吸收域外立法經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，盡快出臺內(nèi)幕交易抗辯事由的具體適用細則。鑒于此，證監(jiān)會應(yīng)及時對實踐中出現(xiàn)的新問題進行解釋和說明，使內(nèi)幕信息“重大性”的認定等方面更加明確且可量化，以此避免執(zhí)法中不必要的爭論。另外，將可獨立抗辯事由的具體適用方法公開，并隨著證券監(jiān)管的實踐需要不斷補充和完善。由于我國關(guān)于正當市場行為的抗辯事由法定情況還較少，隨著我國證券監(jiān)管逐漸市場化和交易逐漸開放化和國際化，將會出現(xiàn)像做市商制度和安定操作等更多需要區(qū)別于內(nèi)幕交易的合法交易行為。同時，基于我國證券市場的發(fā)展、改革及其立法特點，需要對我國市場中逐漸出現(xiàn)的較為典型且學(xué)界和實務(wù)界探討較為成熟的交易行為予以規(guī)制。因此，建議采取“漸進式”的立法模式，隨著資本市場的發(fā)展逐漸增加抗辯事由的種類。這便要求監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)證券市場整體需求，較為系統(tǒng)地考慮內(nèi)幕交易監(jiān)管和避免抗辯事由被濫用的情形，逐步修正、開放抗辯事由的項目，以此保障證券市場參與主體的利益最大化。(53)參見前引〔6〕，劉成墉文。隨著證券市場結(jié)構(gòu)的快速發(fā)展和不斷深化，我國立法修改的滯后性將難以滿足證券市場的需要，筆者認為我國《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易抗辯事由的兜底條款的解釋權(quán)利可授權(quán)給證監(jiān)會，以此保證證監(jiān)會能夠應(yīng)對復(fù)雜的內(nèi)幕交易抗辯實踐，也可以針對實踐中不斷出現(xiàn)的抗辯事由新類型進行及時的回應(yīng)和規(guī)范。鑒于此，建議我國內(nèi)幕交易抗辯事由的兜底條款修改為“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他未利用內(nèi)幕信息的正當市場行為”。

(二)建立證券執(zhí)法典型案例公布制度

法典和司法解釋以成文法的形式在我國執(zhí)法和司法領(lǐng)域發(fā)揮著重要的作用，但是由于法律的穩(wěn)定性、嚴格的程序性以及實踐案件情況的復(fù)雜多變性，法律的滯后性便體現(xiàn)出來。我國成文法已經(jīng)將“預(yù)定交易計劃”“上市公司收購”等情形作為可獨立抗辯事由，但是由于法律規(guī)范精煉和抽象的特點，未能周延概括實務(wù)中繁雜的不可獨立抗辯事由，如“純屬巧合”“獨立分析判斷”“符合以往交易習(xí)慣”等。證監(jiān)會在面對這些不斷出現(xiàn)的抗辯事由時，需要在執(zhí)法中對這些事由一一論證，這極大制約了行政執(zhí)法的效率。而典型案例的公布具有針對性強、制定期間較為靈活的特點，能夠及時解釋執(zhí)法過程中的難題并作出相應(yīng)的指引，在一定程度上彌補了成文法的漏洞。因此，建議證監(jiān)會效仿最高人民法院指導(dǎo)案例制度，將在實踐當中泛抗辯化事由的經(jīng)典案例進行定期的公布，并在普法活動當中大力宣傳。這樣可以發(fā)揮法律的預(yù)測、指引和警示作用，告誡證券交易參與主體抗辯事由的個案適用規(guī)則及其違法阻卻的效力，使得證券投資者形成穩(wěn)定的法律預(yù)期。同時，當事人提出不可獨立抗辯事由的概率也會大大減少，證監(jiān)會也不需在執(zhí)法理由中詳細地一一贅述，從而提高執(zhí)法效率。

(三)明確證券執(zhí)法證明標準和推定規(guī)則

雖然《紀要》引入推定原則是在無直接證據(jù)的條件下提高證券執(zhí)法效率的措施，但需要輔以完善的推定規(guī)則和證券執(zhí)法證明標準才能妥善兼顧證券執(zhí)法效率與執(zhí)法公平。由于行政訴訟立法的研究起步較晚，其證明標準規(guī)則依然較為模糊，遠沒有達到民事領(lǐng)域和刑事領(lǐng)域那樣成熟。從證監(jiān)會的執(zhí)法實踐來看，主要采用“明顯優(yōu)勢證明標準”，即達到絕對優(yōu)勢的程度。(54)參見宋隨軍、梁鳳云：《行政訴訟證據(jù)案例與評析》，人民法院出版社2005年版，第489-493頁。但是對于當事人而言，其舉證能力相對于監(jiān)管機構(gòu)明顯較弱，如果要求其抗辯也達到該標準明顯過于苛責。因此，建議將當事人抗辯的證明標準適當降低，適用“優(yōu)勢證明標準”(相對優(yōu)勢標準即可)。此外，當事人所承擔的抗辯證明標準也應(yīng)因特定身份有所區(qū)分。比如，內(nèi)幕信息法定知情人基于職位或出資關(guān)系等因素對接觸內(nèi)幕信息享有某種便利，推定其知悉并利用內(nèi)幕信息更具合理性，故其所要承擔的抗辯證明責任理應(yīng)越重。同理，如果當事人獲得內(nèi)幕信息的難度越大，其所承擔的抗辯證據(jù)的標準理應(yīng)越輕。申言之，如果證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息法定知情人在敏感期內(nèi)實施或者建議他人實施相關(guān)證券交易，便可以推定其構(gòu)成內(nèi)幕交易。而非法獲取內(nèi)幕信息者所承擔的抗辯證明標準理應(yīng)比內(nèi)幕信息法定知情者更輕，因此當證監(jiān)會稽查該類當事人便需要拿出更多的證據(jù)來推定其構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。(55)參見前引〔11〕，蔡奕文。因此，建議應(yīng)當盡快根據(jù)主體條件的差異，設(shè)立不同標準的推定規(guī)則，讓越易獲取內(nèi)幕信息的人承擔更加嚴格的抗辯證明標準。另一方面，證監(jiān)會駁斥當事人抗辯事由之時也應(yīng)達到相應(yīng)的證明程度。如若證監(jiān)會未針對當事人的違法行為展開詳細的論證，僅以“行為與內(nèi)幕交易高度吻合”“交易明顯異常”等言辭來駁斥，也未必使當事人服法，從而導(dǎo)致更多行政訴訟的可能。因此，筆者建議證監(jiān)會盡快對“高度吻合”“明顯異?！钡饶：缘囊?guī)定進行細致的解釋，并對行為人設(shè)立賬戶、買入或賣出相關(guān)證券與內(nèi)幕信息形成的時間間隔和交易資金放大的倍數(shù)作出較為量化的規(guī)定，使得其執(zhí)法論證清晰、合理且有說服力，以此避免因舉證標準模糊而遭受濫用自由裁量權(quán)的質(zhì)疑。(56)參見前引〔33〕，陳潔文。

(四)提高聽證程序的合規(guī)性

行政聽證制度要求證監(jiān)會在處罰過程中充分考慮當事人抗辯理由，從而對即將生效的行政處罰進行重新評估和考慮，其對行政相對人權(quán)利救濟的重要性不言而喻。一個合格且稱職的主持人在聽證程序中發(fā)揮著極其重要的作用，其既能夠保證聽證程序的合規(guī)開展，又能對雙方爭論的焦點進行有效把控與引導(dǎo)，使當事人的抗辯理由能夠得到有效的聽取和討論。故重新審視聽證程序的合規(guī)性需牢牢把握聽證主持人這個“牛鼻子”。首先，貫徹“查審分離”原則，發(fā)揮稽查部門與審理部門之間相互獨立、銜接配合的功能。證監(jiān)會有必要設(shè)立與稽查部門平行行政等級的審理部門，將其職責從行政處罰委員會中獨立出來并履行聽證的職責，確保審理部門在聽證會中能夠理性、中立地審視當事人的抗辯訴求。其次，基于“有權(quán)必有責”的理念，為了有效監(jiān)督聽證主持人合法履行自己的職責，應(yīng)對其制定專門的處罰和懲戒規(guī)則，防止因剝奪當事人的申辯權(quán)導(dǎo)致行政處罰被法院宣告無效的窘境，避免證券監(jiān)管資源的浪費。鑒于此，筆者建議，在《組成辦法》第9條關(guān)于解聘行政處罰委員會委員的內(nèi)容中應(yīng)增加一款，即“任期內(nèi)因違反法定程序，未嚴謹履行主持聽證職責導(dǎo)致處罰效力瑕疵或無效的”。第三，堅持公眾參與原則，證監(jiān)會應(yīng)邀請實務(wù)律師、證券法學(xué)者、財經(jīng)媒體等社會人士參與聽證會中。基于此，證監(jiān)會應(yīng)當建立證券執(zhí)法聽證人員庫，并向社會公開其受邀人員的標準、人員名單及其邀請的理由。每次行政聽證之時，可以從聽證人員庫中隨機抽取受邀名單，讓實務(wù)界、理論界和社會輿論發(fā)表獨立的看法。這不僅有利于當事人的辯解得到最大限度的聽取，而且使得聽證程序合法性得到加強和改善，在增強證監(jiān)會執(zhí)法可信度與權(quán)威性的同時，也提高了其證券監(jiān)管能力和水平。

六、結(jié) 語

對內(nèi)幕交易抗辯事由法律制度的研究不僅可以幫助證監(jiān)會明確打擊范圍，促進證監(jiān)會的精細化執(zhí)法，而且有利于提高證監(jiān)會行政執(zhí)法的效率，優(yōu)化監(jiān)管資源的合理配置。但是，通過審視我國的立法和執(zhí)法實踐發(fā)現(xiàn)，我國內(nèi)幕交易抗辯事由法律制度未能得到足夠重視，其整個制度構(gòu)建還存在許多缺陷，內(nèi)幕交易的可獨立抗辯事由的立法建設(shè)尚未良好貼合內(nèi)幕交易監(jiān)管實踐的發(fā)展，導(dǎo)致內(nèi)幕交易不可獨立抗辯事由呈現(xiàn)愈發(fā)泛濫的態(tài)勢。由此，證監(jiān)會在應(yīng)對雜亂無章的不可獨立抗辯事由之時花費了大量的時間和精力，從而導(dǎo)致執(zhí)法效率較低和缺乏完善的說理體系。因此，在履行證券監(jiān)管法定職責與擺脫雜亂無章的抗辯事由的羈絆之間，我國證券市場內(nèi)幕交易法治監(jiān)管的建設(shè)之路依舊漫長。這就需要立足證監(jiān)會內(nèi)幕交易行政執(zhí)法現(xiàn)狀和動態(tài)發(fā)展的局勢，不斷地實證考察和梳理當事人所提出的抗辯事由，系統(tǒng)總結(jié)出目前我國實踐中抗辯事由的種類及抗辯效力，并探尋證券執(zhí)法所面臨的困境及其原因，以此為我國證券市場監(jiān)管提供參考思路和借鑒。