曾惠芝

(皖西學(xué)院 金融與數(shù)學(xué)學(xué)院，安徽 合肥 237012)

一、研究背景

在黨中央新發(fā)展戰(zhàn)略下，我國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型力度進一步加大，綠色經(jīng)濟在國民經(jīng)濟發(fā)展中地位愈加重要。2020年我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值比上年增長7.1%，高耗能行業(yè)發(fā)展速度下降，原煤產(chǎn)量同比僅增長了0.9%。金融是經(jīng)濟血脈，伴隨綠色經(jīng)濟的迅速發(fā)展，金融產(chǎn)業(yè)衍生出了綠色金融[1]。包含綠色信貸、綠色債券和綠色風(fēng)投等，由于我國綠色金融起步較晚，因此，當(dāng)前綠色金融市場中綠色信貸的規(guī)模占比在70%以上，綠色債券和綠色風(fēng)投規(guī)模相對較小。在全球減少二氧化碳等溫室氣體排放，我國實行“30·60”雙碳目標(biāo)的背景下，人民銀行、銀保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)加大了對信貸資金流向的監(jiān)管力度，并且通過宏觀手段積極引導(dǎo)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域[2]。在此背景下，高耗能與高污染行業(yè)的融資成本必然會進一步加大，融資難度也會加大，而企業(yè)是市場經(jīng)濟的主要參與者，過大的融資成本，必然會影響企業(yè)的長期發(fā)展。鑒于此，文章采用理論與實證相結(jié)合的方式，探究綠色金融、碳排放與企業(yè)融資成本的關(guān)聯(lián)性，提出針對性的政策建議，以期能為我國綠色發(fā)展和破解企業(yè)融資難題提供借鑒意義。

二、文獻綜述

企業(yè)融資成本是一個研究起步相對較早的課題，而綠色金融和碳排放的相關(guān)研究則起步較晚，學(xué)者們對綠色金融、碳減排與企業(yè)融資之間關(guān)聯(lián)性研究相對較少，文章選擇其中具有代表性的文獻進行簡要綜述。劉葉等人認(rèn)為綠色金融的發(fā)展及公司治理水平的高低會對企業(yè)的融資成本產(chǎn)生影響，他以2011-2015年366家中小板制造業(yè)上市公司為研究對象，使用了協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗，分析綠色金融、公司治理對中小融資的影響。結(jié)果顯示，綠色金融的發(fā)展倒逼了中小制造業(yè)企業(yè)加強公司治理，降低碳排放水平，以此來獲取更多的綠色信貸資金[3]。王康仕等人以192家A股上市的高污染行業(yè)為研究樣本，采用實證分析的方法探究綠色金融對高污染企業(yè)的融資約束及投資水平的影響，結(jié)果顯示綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展加劇了對高污染行業(yè)的融資約束，也抑制了其投資水平的發(fā)展[4]。徐佳南等人認(rèn)為綠色金融的發(fā)展擴寬了中小企業(yè)的融資渠道，他使用問卷調(diào)查的方式獲取了浙江省中小企業(yè)的融資成本數(shù)據(jù)，然后構(gòu)建了結(jié)構(gòu)方程模型，探究綠色金融的發(fā)展對中小企業(yè)融資的影響，結(jié)果顯示綠色金融產(chǎn)業(yè)提升了中小企業(yè)的經(jīng)營績效[5]。孫志紅等人以2010-2017年的80家上市環(huán)保公司為研究樣本，構(gòu)建了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，探究綠色金融、環(huán)境規(guī)制與環(huán)保企業(yè)的融資及投資影響，他的研究表明綠色金融的發(fā)展雖然對環(huán)保企業(yè)的融資難度有所加大，但是并沒有提高環(huán)保企業(yè)的融資成本，而環(huán)境規(guī)制的發(fā)展促使了環(huán)保企業(yè)投資力度進一步加大[6]?，F(xiàn)有學(xué)者的研究多采用實證分析的方式，探究綠色金融或者碳減排政策對企業(yè)融資的影響，忽視了綠色金融通過影響碳減排進而影響企業(yè)融資約束的機制路徑，并且實證分析結(jié)果也存在一定的差異性，文章采用理論與實證相結(jié)合的方式進行研究，具有一定的創(chuàng)新性和現(xiàn)實意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

綠色金融的發(fā)展對企業(yè)融資成本的影響分為直接影響和間接影響兩大途徑，直接影響即綠色金融支持對企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響，間接影響是綠色金融通過影響碳排放量，進而影響企業(yè)融資成本，路徑如圖1所示。

圖1 綠色金融對企業(yè)融資成本的影響路徑

(一)綠色金融與企業(yè)融資成本

綠色金融在本質(zhì)上是政府進行環(huán)境規(guī)制的手段之一。因為我國綠色金融的絕大部分份額是綠色信貸，因此可以認(rèn)為綠色金融是政府基于信貸配給約束而進行的環(huán)境規(guī)制行為。當(dāng)前，我國圍繞綠色發(fā)展的戰(zhàn)略，逐步衍生出了綠色金融產(chǎn)業(yè)，其又分為綠色信貸、綠色債券、綠色保險等，并且眾多資金向綠色信貸領(lǐng)域傾斜[7]，企業(yè)如果想獲取更多的信貸資金，就必須轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的粗放式發(fā)展模式，進行技術(shù)升級改造，對銀行等信貸機構(gòu)披露更多的綠色發(fā)展信息，以獲取信貸支持。在企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展模式過程中，必然要對傳統(tǒng)設(shè)備進行升級改造，短期內(nèi)增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本[8]。同時，部分企業(yè)限于資金和技術(shù)有限，不能有效進行技術(shù)升級改造，因而不能獲取金融機構(gòu)的綠色信貸資金，轉(zhuǎn)向民間借貸獲取其他渠道或者資金支持，這些資金的利息遠遠高于綠色信貸，加劇了企業(yè)融資成本[9]。基于此，文章提出假設(shè)1。

假設(shè)1：綠色金融的發(fā)展提高了企業(yè)融資成本。

(二)綠色金融與碳減排政策

生態(tài)保護與金融的可持續(xù)發(fā)展是當(dāng)前重要的發(fā)展主題，我國也設(shè)置了“30·60”雙碳目標(biāo)，綠色金融的出現(xiàn)，一方面可以通過信貸約束等因素，倒逼高污染高耗能等產(chǎn)業(yè)升級改造，提高技術(shù)水平，從而提升資源的使用效率，降低二氧化碳的排放量[10]。另一方面，綠色金融的發(fā)展能夠為地區(qū)發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)提供充足的信貸資金，幫助地區(qū)扶持綠色企業(yè)發(fā)展壯大，通過技術(shù)的轉(zhuǎn)移和溢出效應(yīng)，降低地區(qū)碳排放水平，實現(xiàn)綠色發(fā)展。鑒于此，文章提出假設(shè)2。

假設(shè)2：綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能夠促使地區(qū)碳排放量下降[11]。

(三)碳減排政策的中介作用

碳減排是全球各國政府及我國政府，實行綠色發(fā)展的重要手段之一。我國目前已經(jīng)建立了碳交易排放市場，用于調(diào)節(jié)不同地區(qū)碳排放水平的巨大差異，最大化滿足各地區(qū)整體的發(fā)展需求。我國中央銀行圍繞實現(xiàn)碳達峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，設(shè)立碳減排支持工具，引導(dǎo)商業(yè)銀行按照市場化原則加大對碳減排投融資活動的支持，撬動更多金融資源向綠色低碳產(chǎn)業(yè)傾斜[12]。碳減排政策出臺，使得環(huán)境治理投資不到位的企業(yè)，必須加大資金投入，進行技術(shù)設(shè)備的升級改造，降低污染物的排放水平，以滿足環(huán)境部門的要求，才能符合銀行等部門的信貸要求，獲取資金支持。由于碳減排倒逼了企業(yè)升級改造設(shè)備和技術(shù)研發(fā)，同時，信貸與碳減排的掛鉤，提高了企業(yè)的融資成本。由此，文章提出假設(shè)3。

假設(shè)3：碳減排政策在綠色金融與企業(yè)融資成本之間起到了中介效應(yīng)，提高了企業(yè)的融資成本。

四、實證研究結(jié)果與分析

(一)變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

文章采用實證分析的方式探究綠色金融、碳減排與企業(yè)融資成本之間的關(guān)聯(lián)性，將企業(yè)融資成本作為被解釋變量，對企業(yè)融資成本，學(xué)術(shù)界使用的度量指標(biāo)并不一致，有學(xué)者將企業(yè)每年支出的融資利息支出、地區(qū)城市商業(yè)銀行的平均貸款利率等指標(biāo)作為度量指標(biāo)，而文章使用企業(yè)年度利息支出與企業(yè)融資規(guī)?？傤~的比重衡量其融資成本，該比值越高，表示企業(yè)的融資成本越高，反之則表示該企業(yè)的融資成本越低。為避免金融行業(yè)對融資約束的影響，將A股上市企業(yè)的金融業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)剔除，將空缺值過多的對象剔除，總計獲取893家企業(yè)的2015-2020年的樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，使用rz表示。

2.核心解釋變量

我國綠色金融的主要產(chǎn)品是綠色信貸，因此使用各地區(qū)綠色信貸資金年度支出總額表示?？傮w上各金融機構(gòu)綠色信貸資金的支出規(guī)模呈迅速上升態(tài)勢，如圖2所示。但各地區(qū)的綠色信貸資金存在較大的差距，東部地區(qū)或者發(fā)達省份的綠色信貸支出規(guī)模遠遠高于中西部地區(qū)或者欠發(fā)達省份[13]，文章通過人民銀行和國家統(tǒng)計局獲取了30個省市自治區(qū)(不包含香港、澳門、西藏)的綠色信貸數(shù)據(jù)，使用ls表示，為避免異方差進行對數(shù)化處理。碳減排是我國為實現(xiàn)綠色發(fā)展的主要手段之一，使用不同地區(qū)的年度二氧化碳排放總量表示，數(shù)據(jù)來源于碳排放交易網(wǎng)，個別缺失數(shù)據(jù)使用線性插值法進行了補充。二氧化碳使用co2表示，并進行對數(shù)化處理。

圖2 金融機構(gòu)綠色信貸資金規(guī)模(億元)注：數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局(2020年)。

3.控制變量

參考現(xiàn)有學(xué)者的研究[14]，企業(yè)融資成本受多種因素的影響，選取了個別控制變量。企業(yè)規(guī)模，使用企業(yè)年度總值表示，使用gm表示；地區(qū)金融業(yè)發(fā)展水平，使用地區(qū)金融機構(gòu)總數(shù)表示，使用zl表示；企業(yè)的收益能力，用凈資產(chǎn)收益率表示，用roa表示；市場化水平，用樊綱市場化指標(biāo)衡量，用mar表示，絕對量指標(biāo)均進行了對數(shù)化處理，最后將年份和行業(yè)作為虛擬變量。

(二)變量平穩(wěn)性檢驗

對文章選取的被解釋變量，各解釋變量和控制變量進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1所示，文章分別使用了LLC檢驗、IPS檢驗、ADF檢驗、PP檢驗四種方式對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果顯示rz等變量至少在5%的顯著性水平上通過了平穩(wěn)性檢驗，這表明文章選取的各變量均為平穩(wěn)序列，使用這些變量進行回歸分析，不會引起模型出現(xiàn)多重共線性。

表1 變量的平穩(wěn)性檢驗

(三)變量相關(guān)性檢驗

對各變量進行相關(guān)性檢驗，如表2所示，ls與rz之間的相關(guān)系數(shù)為0.245，且在1%的水平上顯著，說明綠色金融與企業(yè)融資成本之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系。co2與rz之間的相關(guān)系數(shù)為-0.237且在5%的水平上顯著，說明碳減排與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。gm與rz之間的相關(guān)系數(shù)為-0.248且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。zl與rz之間的相關(guān)系數(shù)為-0.176且在1%的水平上顯著，說明金融機構(gòu)數(shù)據(jù)與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。roa與rz之間的相關(guān)系數(shù)為-0.139且在1%的水平上顯著，說明企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。mar與rz之間的相關(guān)系數(shù)為-0.457且在1%的水平上顯，說明市場化水平與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表2 變量相關(guān)性檢驗結(jié)果

(四)實證模型與結(jié)果

基于上述理論分析，為驗證各假設(shè)是否成立，文章構(gòu)建回歸模型，如方程(1)-(3)所示。

rzit=c1+β1*lsit+β2*gmit+β3*zlit+β4*roait+β5*marit+εit

(1)

co2it=c1+β1*lsit+β2*gmit+β3*zlit+β4*roait+β5*marit+εit

(2)

rzit=c1+β1*lsit+β2*co2it+β3*gmit+β4*zlit+β5*roait+β6*marit+εit

(3)

基于上述方程，使用stata進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

如表3所示，ls與rz之間的回歸系數(shù)為0.390，在5%的水平上顯著。說明綠色金融與企業(yè)融資成本之間為明顯的正相關(guān)關(guān)系，即綠色金融提高了企業(yè)的融資成本。具體而言就是綠色金融發(fā)展水平提高1個單位，能夠?qū)е缕髽I(yè)的融資成本增加0.390個單位。綠色金融的發(fā)展會給企業(yè)的融資設(shè)置相關(guān)的條件，在這些融資條件限制下，企業(yè)會逐步轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，必然要對傳統(tǒng)設(shè)備進行升級改造，短期內(nèi)增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本，這些生產(chǎn)成本本質(zhì)上是為融資而產(chǎn)生的。因此，文章的假設(shè)1成立。ls與co2之間的回歸系數(shù)為-0.608且在5%的水平上顯著，說明綠色金融與碳排放總量之間為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且碳排放總量與碳減排為負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此說明綠色金融的發(fā)展促使了碳排放總量下降。綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通過信貸約束等因素，倒逼高污染高耗能等產(chǎn)業(yè)升級改造，提高技術(shù)水平，從而提升資源的使用效率，降低二氧化碳的排放量，同時也可以促使綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，降低碳排放水平。說明文章假設(shè)2成立。模型3顯示，rz與ls之間的回歸系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，同時co2與rz之間的回歸系數(shù)為-0.195且在1%的水平上顯著，參考模型1和模型3的rz回歸系數(shù)均為正且顯著，說明co2起到了部分中介變量的效果。即碳排放在綠色金融促使企業(yè)融資成本提高的路徑中，起到了部分中介變量的效果。說明文章假設(shè)3成立。綜合模型1和模型3，控制變量企業(yè)年度總值、金融業(yè)發(fā)展水平、凈資產(chǎn)收益率、市場化水平與企業(yè)融資成本之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系即企業(yè)規(guī)模擴大，凈資產(chǎn)收益率提高，地區(qū)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平提高和市場化水平提高，能有效降低企業(yè)的融資成本。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為避免模型的內(nèi)生性問題，對結(jié)果的影響，文章使用兩階段最小兩乘法對模型進行回歸分析，以進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表4所示。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表4的結(jié)果與表3的結(jié)果相比，核心解釋變量的回歸系數(shù)并沒有發(fā)生顯著變化，碳減排的部分中介效應(yīng)依然成立，其他結(jié)果不再一一贅述。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

綠色金融與企業(yè)融資成本之間為明顯的正相關(guān)關(guān)系，即綠色金融提高了企業(yè)的融資成本。綠色金融的發(fā)展促使我國整體碳排放水平的下降，二者在一定程度上增加了企業(yè)的融資成本。綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通過信貸約束等因素，倒逼高污染高耗能等產(chǎn)業(yè)升級改造，提高技術(shù)水平，從而提升資源的使用效率，降低二氧化碳的排放量，同時也可以促使綠色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，降低碳排放水平。碳排放在綠色金融促使企業(yè)融資成本提高的路徑中，起到了部分中介變量的效果。

(二)建議

1.引流綠色資金，壯大綠色金融產(chǎn)業(yè)

綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展能有效降低碳排放水平，雖然短期內(nèi)會增加企業(yè)的融資成本，但長期來看則能夠提升企業(yè)技術(shù)水平，增強企業(yè)市場競爭力。我國政府應(yīng)進一步擴大綠色金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使用宏觀經(jīng)濟手段，引導(dǎo)綠色信貸資金流向綠色企業(yè)，倒逼高污染等行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級[15]。同時，完善綠色金融的各項手段，出臺相關(guān)政策，鼓勵民間資本融入綠色金融領(lǐng)域，促使綠色保險、綠色基金、綠色風(fēng)投等各種綠色金融工具的發(fā)展，通過綠色金融的迅速壯大，培育綠色企業(yè)，發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)，促使我國綠色經(jīng)濟發(fā)展水平的提高。

2.完善法律法規(guī)，優(yōu)化碳排放交易

推進碳達峰與碳中和是我國重要的國家決策，文章實證分析表明碳排放在綠色金融促使企業(yè)融資成本提升，倒逼企業(yè)技術(shù)升級轉(zhuǎn)型上，起到了部分中介作用。但我國不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平不同，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也存在較大的差異性，有些地區(qū)工業(yè)以高能耗產(chǎn)業(yè)為主，有些地區(qū)工業(yè)以輕工業(yè)為主，因此不能簡單地“一刀切”，為此我國已經(jīng)建立了碳排放交易市場，但相關(guān)的法律法規(guī)沒有及時的跟進完善，限制了我國整體碳排放交易規(guī)模。因此，必須及時修訂并建立相關(guān)的法律法規(guī)，以保證碳排放交易的各環(huán)節(jié)有法可依。

3.開發(fā)綠色技術(shù)，積極轉(zhuǎn)型升級

短期內(nèi)綠色發(fā)展和碳排放政策會導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，但是如果企業(yè)及時進行綠色技術(shù)升級，走綠色發(fā)展之路，就能夠以更低的成本獲取國家的資金和政策支持，更加有利于企業(yè)未來的發(fā)展。所以，文章認(rèn)為我國企業(yè)應(yīng)認(rèn)清當(dāng)前的綠色發(fā)展形勢，擴大在綠色技術(shù)方面的研發(fā)投入，與高校、研究所等機構(gòu)開展深度合作，推進產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，盡快提升自身綠色技術(shù)水平，并及時對高能耗項目進行關(guān)停并轉(zhuǎn)，降低碳排放水平，才能迅速提升核心競爭力。