摘 要：中國資本分層市場劃分依據(jù)中的規(guī)模限制主要是用于規(guī)范市場參與者，規(guī)避非理性流動性影響。但貨幣超發(fā)導(dǎo)致金融經(jīng)濟(jì)的增長，進(jìn)而導(dǎo)致規(guī)模限制已經(jīng)隱性放寬了接近五倍，最終導(dǎo)致資本分層市場出現(xiàn)不適，呈現(xiàn)非理性交易傾向。利用主板、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)的換手率和漲跌幅周數(shù)據(jù)，測算上海A股、深圳A股、創(chuàng)業(yè)板股和中小企業(yè)股的分布情況，并測算各行業(yè)的分布情況。研究發(fā)現(xiàn)，一是漲跌幅情況說明市場參與者存在非理性樂觀;二是換手率情況說明市場參與者在2008—2013年具有理性優(yōu)化交易趨勢，2013—2018年的非理性交易傾向顯著提升;三是行業(yè)市場的漲跌幅、換手率對比均發(fā)現(xiàn)存在理性交易行業(yè)，進(jìn)一步驗(yàn)證說明市場的非理性交易不是必然，而是市場分層不適導(dǎo)致非理性交易增多。

關(guān)鍵詞：市場分層;漲跌幅;換手率;非理性交易

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1005-6432（2022）08-0043-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.08.043

我國資本市場自20世紀(jì)90年代發(fā)展，主要由場內(nèi)市場和場外市場兩部分構(gòu)成。其中場內(nèi)市場的主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易市場、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場共同組成了我國多層次資本市場體系。

針對我國多層次資本市場的研究，一是主要開展市場分層功能研究;其中，新三板分層具有顯著對標(biāo)意義，康宜婷[1]、柴瑞娟[2]等的研究利用納斯達(dá)克市場分層對我國新三板分層情況進(jìn)行對標(biāo)分析。二是針對主板市場的對標(biāo)研究，化定奇[3]的研究認(rèn)為納斯達(dá)克在發(fā)展過程中主要通過制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行內(nèi)部分層，并且在實(shí)踐中根據(jù)形勢變化，不斷調(diào)整各層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，探索制定出由不同指標(biāo)合理搭配的多元化上市標(biāo)準(zhǔn)，很好地滿足了不同規(guī)模和不同特征企業(yè)的融資需求，最終形成具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的內(nèi)部多層次市場。三是多層次市場的全局研究，方意和謝曉聞[4]的研究認(rèn)為不同市場之間存在“擠壓”效應(yīng)和“沖擊”效應(yīng)的非線性關(guān)聯(lián)。胡海峰[5]等人的研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板股難以通過轉(zhuǎn)板獲取正的凈收益。

研究從中國資本市場分層現(xiàn)狀入手，通過客戶參與情況進(jìn)行測算，通過是否存在非理性交易的異常增加來反向說明分層是否存在不適效應(yīng)。

1 研究背景

1.1 資本市場的客戶投資存在限制要求

（1）主板市場。根據(jù)證監(jiān)會2006年5月17日《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，發(fā)行人需要達(dá)到的盈利標(biāo)準(zhǔn)包括：一是最近三個會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過3000萬元;二是最近一期不存在未彌補(bǔ)虧損;三是最近三個會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超過5000萬元或者最近三個會計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過3億元。對股本要求發(fā)行前總股本超過3000萬元，發(fā)行后總股本需超過5000萬元，對投資者無明確限制。

（2）創(chuàng)業(yè)板市場。根據(jù)規(guī)定盈利標(biāo)準(zhǔn)要求包括：或者最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)超過1000萬元;或者最近一年盈利且凈利潤超過500萬元;或者最近一年?duì)I業(yè)收入超過5000萬元。對股本要求，發(fā)行后總股本超過3000萬元。對投資者要求具有兩年以上（含兩年）股票交易經(jīng)驗(yàn)的自然人可以申請開通創(chuàng)業(yè)板。

（3）新三板市場。具有不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，但要求股權(quán)結(jié)構(gòu)清淅、經(jīng)營合法規(guī)范、公司治理健全、業(yè)務(wù)明確并履行信息披露義務(wù)。是中小微企業(yè)與產(chǎn)業(yè)資本的服務(wù)媒介，主要是為企業(yè)發(fā)展、資本投入和退出服務(wù)，不是以交易為主要目的。參與者主要是以機(jī)構(gòu)投資者為主，對于個人投資者，則要求投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值超過500萬元，并具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

（4）區(qū)域性股權(quán)交易中心則更為靈活。主要服務(wù)于區(qū)域股權(quán)交易，政策要求以當(dāng)?shù)卣O(jiān)管需求為主。與新三板的主要區(qū)別包括四點(diǎn)：一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不同，新三板為證監(jiān)會監(jiān)管，區(qū)域性股權(quán)交易中心為地方政府部門監(jiān)管;二是審批機(jī)構(gòu)不同，新三板由國務(wù)院直接審批設(shè)立，區(qū)域性股權(quán)交易中心由省級政府審批設(shè)立;三是股東人數(shù)不同，新三板掛牌公司股東可以突破200人，區(qū)域性股權(quán)交易中心掛牌的股份公司股東不能超過200人;四是交易方式不同，新三板可以采取協(xié)議、做市商、集中競價(jià)三種交易方式，區(qū)域性股權(quán)交易中心只能采用協(xié)議方式。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域性股權(quán)交易市場監(jiān)督管理試行辦法》（征求意見稿）的規(guī)定，區(qū)域性股權(quán)交易市場原則上服務(wù)于該行政區(qū)劃內(nèi)的中小微企業(yè)，跨區(qū)域服務(wù)的股權(quán)交易中心的業(yè)務(wù)將逐步清理規(guī)范。

1.2 多層次資本市場參與程度提示可能存在不適標(biāo)準(zhǔn)

資本市場參與程度體現(xiàn)市場的金融滲透能力。主板市場目前共有3551家企業(yè);其中，上交所主板1438家，深交所主板2113家。創(chuàng)業(yè)板和中小板共有1649家企業(yè);其中，深交所中小板732家，創(chuàng)業(yè)板917家。新三板共有10946家企業(yè);各地股權(quán)交易機(jī)構(gòu)共有26942家企業(yè)。

考慮到主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場的利潤標(biāo)準(zhǔn)差距，新三板、股權(quán)交易市場對于資本的弱要求。不適分層具體表現(xiàn)為新三板與股權(quán)交易市場區(qū)分性不足，創(chuàng)業(yè)板與中小板企業(yè)規(guī)模較小。

1.3 貨幣通脹性降低資本市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

上述的資本市場準(zhǔn)入結(jié)構(gòu)發(fā)布時(shí)間最早為2006年，金融市場的發(fā)展需要考慮貨幣超發(fā)帶來的標(biāo)準(zhǔn)抬升。比如2006年的房價(jià)與2016年的房價(jià)差距明顯，個人工資收入標(biāo)準(zhǔn)差距明顯，這種差距更能體現(xiàn)在企業(yè)的營業(yè)收入層面上。因此，可以懷疑標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)于變相降低了主板準(zhǔn)入需求。

如圖1所示，筆者測算了從2005年至2018年5月每月M0、M1和M2的累計(jì)增加曲線，2018年5月較2006年1月倍數(shù)比率為5.29倍。貨幣通脹進(jìn)一步拉低了限制標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)異篩選功能，主板市場的容量限制放寬了5倍以上;主板市場對于投資者無顯著限制，變相增加了流動性，但對風(fēng)險(xiǎn)事件無明顯規(guī)避。

1.4 個人非理性客戶流動性存在差異化

考慮到限制標(biāo)準(zhǔn)的隱性下降，主板、創(chuàng)業(yè)板市場的整體流動性顯著提升。理論上，主板市場應(yīng)該是廣泛客戶參與，同時(shí)通過限制企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到標(biāo)準(zhǔn)隱性下降，風(fēng)險(xiǎn)提升明顯;創(chuàng)業(yè)板只要求客戶具有兩年操作經(jīng)驗(yàn)即可入市，風(fēng)險(xiǎn)性顯著提高;新三板以及區(qū)域股權(quán)市場具有顯著高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，但對個人客戶的限制明顯，流動性不高。

2 研究目的與方法

市場不適分層將導(dǎo)致參與規(guī)模異常，非理性交易規(guī)模會顯著提高。個人客戶的參與程度及其非理性交易情況，體現(xiàn)為交易市場中的換手率、漲跌幅的分布情況。

理性交易過程中，伴隨著市場標(biāo)準(zhǔn)的降低過程導(dǎo)致市場參與者逐步增加。漲跌幅方面，一是分布會逐漸變寬，即交易高參與度導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差增加;二是由于資本市場的零和博弈，均值仍會保持在零值附近。換手率方面，均值會有提升，換手情況會逐步提高;標(biāo)準(zhǔn)差上升幅度會小于均值，市場參與理性化減弱了非理性換手的交易頻數(shù)。非理性交易過程中，對于漲跌幅和換手率方面的分布會有反向變化。

筆者通過Wind資訊平臺，提取2008年6月至2018年6月的主板市場、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的換手率、漲跌幅周數(shù)據(jù)，用于研究非理性測算。研究中，區(qū)分上海A股、深圳A股、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板四類周數(shù)據(jù)，進(jìn)一步提取四類股票的行業(yè)分布數(shù)據(jù);測算概率分布與周數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差、均值分布情況用于說明分布情況是否存在非理性因素影響。

3 研究結(jié)果

3.1 漲跌幅市場分布揭示非理性樂觀

利用上海A股、深圳A股、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板四類漲跌幅周數(shù)據(jù)測算概率分布情況。一方面，逆向選取（倒數(shù)，間隔一年）每年選取一周數(shù)據(jù)，測算概率分布情況。分布結(jié)果顯示，2018年，上海A股、深圳A股和中小企業(yè)板股分布均呈現(xiàn)樂觀傾向;2009—2017年，上海A股、深圳A股和中小企業(yè)股的分布均呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差顯著增加，均值分布變動的情況，說明非理性參與程度加深;創(chuàng)業(yè)板股呈現(xiàn)理性交易特色，原因可能在于市場限制、交易不頻繁、參與者具有顯著目的性等。另一方面，針對所有漲跌幅周數(shù)據(jù)進(jìn)行每周的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值測算，見圖2。創(chuàng)業(yè)板的分布情況顯示理性參與情況顯著;其他的分布無顯著差距，均存在某一時(shí)間段的較高市場參與性。

3.2 漲跌幅行業(yè)分布說明存在理性參與單一市場

利用上述四個市場的行業(yè)股票漲跌幅分布周數(shù)據(jù)，測算平均值與標(biāo)準(zhǔn)差分布情況，采用上海A股作為對標(biāo)樣本。顯著均值大于零的分布存在于軟件行業(yè)，具有較高樂觀性，非理性情況提升;金融、電力、房地產(chǎn)行業(yè)的分布無顯著提高，說明雖然市場參與者提高，市場理性參與明顯提升。

3.3 換手率市場分布揭示理性交易過渡至非理性

利用上海A股、深圳A股、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板四類換手率周數(shù)據(jù)測算概率分布情況。一方面，逆向選取（倒數(shù)，間隔一年）每年選取一周數(shù)據(jù)，測算概率分布情況，結(jié)果顯示：各個市場的換手率均值提升，符合市場參與者增加的預(yù)期。創(chuàng)業(yè)板股呈現(xiàn)均值保持接近零的原因可能是市場參與者并沒有顯著提升。另一方面，針對所有漲跌幅周數(shù)據(jù)進(jìn)行每周的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值測算，結(jié)果如圖3所示。所有市場的分布中，均呈現(xiàn)在早期（前300周）的平均值保持低位，標(biāo)準(zhǔn)差有所下降的趨勢，符合理性交易者趨勢;但后期（300周至2018年6月）呈現(xiàn)大幅躍升，市場非理性參與情況增加。

3.4 換手率行業(yè)分布說明存在理性交易單一市場

利用上述四個市場的行業(yè)股票換手率分布周數(shù)據(jù)，測算概率分布情況。理性交易情況中，換手率的標(biāo)準(zhǔn)差增長幅度應(yīng)該小于均值增長幅度。對比不同市場的數(shù)據(jù)分布可以發(fā)現(xiàn)，不同市場的換手率平均值與標(biāo)準(zhǔn)差的變化幅度存在差異;電力、房地產(chǎn)行業(yè)的平均值增長小于標(biāo)準(zhǔn)差增長規(guī)模，理性交易行為下降;水力、文化、健康行業(yè)的平均值增長大于標(biāo)準(zhǔn)差增長規(guī)模，理性交易行為上升。

4 研究討論與建議

研究中，資本市場的不適分層導(dǎo)致主板、創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的市場參與者過快增長，非理性交易顯著提高。

漲跌幅分布論證存在非理性樂觀的傾向;換手率分布論證雖然2008—2013年的數(shù)據(jù)顯示有理性交易優(yōu)化趨勢，同期的漲跌幅和換手率均有標(biāo)準(zhǔn)差下降趨勢;2013—2018年則恢復(fù)非理性交易傾向。根據(jù)行業(yè)分布情況，可以發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)存在理性優(yōu)化交易，意味著非理性交易并未必然。針對中國資本市場分層結(jié)構(gòu)存在的問題，從三個方面進(jìn)行解決。

第一，增加中間板，即增加A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的模糊界限。通過動態(tài)設(shè)置轉(zhuǎn)板模糊區(qū)域，并提高個人客戶的限制比例，減弱其樂觀非理性傾向。

第二，綜合搭售“一比一”新三板和區(qū)域股權(quán)市場需要流動性補(bǔ)充，但高風(fēng)險(xiǎn)因素不適合盲目非理性客戶參與，其類似“垃圾債券”的收益性質(zhì)尚未開始測算。但如果將風(fēng)險(xiǎn)選擇性交給企業(yè)，即允許企業(yè)搭售其A股同樣比例的新三板股票，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)性調(diào)整期權(quán)的定價(jià)讓利。比如新三板股票市場價(jià)格5元，對標(biāo)A股企業(yè)股票15元，客戶如果想購買新三板股票，需要購買等比例的A股股票，理論上如果20元，但A股企業(yè)認(rèn)為其定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較高，可以調(diào)整其定標(biāo)購買“一比一”的定價(jià)成為10元，即強(qiáng)制再購買5元的A股股票用于對沖風(fēng)險(xiǎn)，客戶需要支付25元，購買了20元的A股，5元的新三板。

第三，政府作用不可忽視。政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場化配置，全面實(shí)施市場準(zhǔn)入負(fù)面清單制度，建立權(quán)責(zé)清晰、財(cái)力協(xié)調(diào)、區(qū)域均衡的中央和地方財(cái)政關(guān)系等方面具有重要作用。

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[3]化定奇.納斯達(dá)克市場內(nèi)部分層與上市標(biāo)準(zhǔn)演變分析及啟示[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2015（3）：4-11.

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[作者簡介]李鵬飛，山西長治人，武漢眾邦銀行股份有限公司計(jì)劃財(cái)務(wù)部資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)理，碩士研究生，經(jīng)濟(jì)師，研究方向：市場定價(jià)、資負(fù)管理、金融經(jīng)濟(jì)。

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