蒲睿琪 莫欣冉 焦悅航 中國(guó)礦業(yè)大學(xué)(北京)

一、研究?jī)?nèi)容與研究方法

(一)研究?jī)?nèi)容

本文致力于滬深礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資對(duì)企業(yè)股票年收益率的影響作用，基于Fama-French三因子模型，嘗試構(gòu)建ESG投資因子。為此，論文開展兩個(gè)方面的研究?jī)?nèi)容：一方面，從定性的角度開展，總結(jié)提煉出由國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中與研究相關(guān)的指標(biāo)，并且選取國(guó)內(nèi)以中國(guó)神華、紫金礦業(yè)為代表的七家礦業(yè)上市企業(yè)進(jìn)行企業(yè)ESG投資發(fā)展措施分析，如華鈺礦業(yè)為踐行自然資源保護(hù)的指標(biāo)理念，根據(jù)企業(yè)所處地理位置，創(chuàng)新出生產(chǎn)用水回水系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)節(jié)約用水，最后進(jìn)行ESG投資發(fā)展措施歸納以及相關(guān)分析。

另一方面，從定量的角度分析ESG投資對(duì)企業(yè)股票收益率是否產(chǎn)生積極作用，并嘗試建立ESG投資因子與企業(yè)股票年收益率之間的模型，并進(jìn)行檢驗(yàn)；從多個(gè)角度分析ESG投資如何影響企業(yè)股票收益率，增強(qiáng)研究的解釋力度，對(duì)關(guān)注于礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資的機(jī)構(gòu)投資者或其他投資者產(chǎn)生指導(dǎo)意義。

(二)研究方法

本文以國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和訊網(wǎng)的滬深礦業(yè)上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)與對(duì)應(yīng)礦業(yè)上市企業(yè)的股票收益率為財(cái)務(wù)衡量指標(biāo)，進(jìn)行二者研究，首先提出假設(shè)模型，其次進(jìn)行礦業(yè)上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分觀測(cè)，進(jìn)行簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)描述，再次在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上引入ESG投資因子并進(jìn)行驗(yàn)證。

二、礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資評(píng)價(jià)體系

礦業(yè)企業(yè)由于其主營(yíng)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，所以更加關(guān)注企業(yè)ESG投資情況。本章選取了國(guó)內(nèi)具有代表性的礦業(yè)上市企業(yè)中國(guó)神華能源股份有限公司與紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司等多家企業(yè)進(jìn)行相關(guān)研究，選取官網(wǎng)披露最新的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行分析，定性判斷ESG投資的影響作用與有效性。

(一)ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

擁有完善的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)，是進(jìn)行企業(yè)ESG評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)，ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)的建立需要考慮企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中多層次多維度的因素。根據(jù)對(duì)三大國(guó)際組織的指引，五家全球ESG評(píng)級(jí)公司關(guān)于ESG評(píng)級(jí)的披露信息以及12家國(guó)際上的交易所發(fā)布的ESG投資指引，摘取對(duì)于本文研究具有一定評(píng)價(jià)意義的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，如表1至表3所示。

表1 ESG環(huán)境層面評(píng)價(jià)指標(biāo)

表2 ESG社會(huì)層面評(píng)價(jià)指標(biāo)

表3 ESG治理層面評(píng)價(jià)指標(biāo)

(二)礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資現(xiàn)狀分析

論文選取中國(guó)神華、紫金礦業(yè)、開灤集團(tuán)、華鈺礦業(yè)、兗州煤業(yè)、晉能控股、靖遠(yuǎn)煤電七家國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市作為ESG投資措施的分析對(duì)象，選取7家礦業(yè)上市企業(yè)出于三點(diǎn)考量：

首先在ESG評(píng)級(jí)得分以及企業(yè)市值方面，七家企業(yè)分布均勻，從高市值、高評(píng)分到低市值、低評(píng)分均有披露，從而避免偶然性；其次是行業(yè)業(yè)務(wù)分布均勻，中國(guó)神華是煤炭業(yè)務(wù)、紫金礦業(yè)是金屬礦業(yè)務(wù)、晉能控股是煤電行業(yè)等等，對(duì)于礦業(yè)上市行業(yè)各方面有較強(qiáng)的代表作用；第三在地理分布上，晉能控股位于山西、華鈺礦業(yè)位于西藏，在地理分布上更廣泛，使得研究更具有可信性。

依據(jù)以上礦業(yè)上市企業(yè)官方網(wǎng)站披露的最新的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，以前文所介紹的ESG投資評(píng)級(jí)體系為基準(zhǔn)，在了解國(guó)內(nèi)多家礦業(yè)上市企業(yè)ESG舉措后，對(duì)國(guó)內(nèi)多家礦業(yè)上市企業(yè)ESG措施進(jìn)行歸納，以展示國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資現(xiàn)狀。

(三)國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資措施總結(jié)

通過對(duì)國(guó)內(nèi)7家礦業(yè)上市企業(yè)的ESG措施分析，筆者發(fā)現(xiàn)下列特點(diǎn)：

1.在環(huán)境方面，中國(guó)神華在環(huán)境方面做到全面踐行落實(shí)，嚴(yán)格符合評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，披露全面，華鈺礦業(yè)能根據(jù)自身情況進(jìn)行治理的彈性化，提高治理有效性。但是其他大多數(shù)礦業(yè)企業(yè)不能很好地履行社會(huì)責(zé)任或者沒有合理披露，在環(huán)境政策制定層面最為欠缺，大多數(shù)企業(yè)未根據(jù)自身情況進(jìn)行環(huán)保政策的制定，甚至靖遠(yuǎn)煤業(yè)、兗州煤業(yè)不進(jìn)行社會(huì)責(zé)任履行情況披露。

2.在社會(huì)責(zé)任方面，中國(guó)神華與紫金礦業(yè)其涉及方面較為全面，且紫金礦業(yè)根據(jù)自身業(yè)務(wù)的廣泛性對(duì)于社區(qū)公益方面進(jìn)行重點(diǎn)踐行；其他企業(yè)在產(chǎn)品責(zé)任、勞動(dòng)規(guī)范、人權(quán)政策方面披露較少，未做到全面性，甚至?xí)x能控股未對(duì)企業(yè)社會(huì)方面的投資發(fā)展做出披露企業(yè)，總體來說，礦業(yè)公司對(duì)于企業(yè)內(nèi)部的員工治理披露較少，但對(duì)于社區(qū)公益方面披露較多。

3.在治理方面，中國(guó)神華相比之下較為出色，涉及到最多方面，在對(duì)公司管理層披露方面，大多數(shù)企業(yè)都披露自身公司治理情況。

ESG三方面的整體投資會(huì)對(duì)企業(yè)的投資以及市值或者股價(jià)產(chǎn)生影響。首先，企業(yè)的ESG投資會(huì)影響股票市場(chǎng)投資人的預(yù)期，中國(guó)神華在進(jìn)行ESG投資時(shí)幾乎做到了全方面，對(duì)于每一個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)都有涉及，這樣會(huì)使投資者的心理預(yù)期更好，向投資者傳遞較好的信息，達(dá)到影響股價(jià)甚至是市值的目的。

國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)的未來ESG投資發(fā)展，筆者認(rèn)為首先要做到全面性，可以以ESG評(píng)級(jí)各項(xiàng)指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行全面的投資，進(jìn)行全面的投資并進(jìn)行完整披露，對(duì)于股票市場(chǎng)投資者會(huì)產(chǎn)生較好的預(yù)期對(duì)于市值或股價(jià)有著積極推進(jìn)作用；其次，ESG投資也要做到有側(cè)重性，在進(jìn)行全面投資后，各企業(yè)要根據(jù)自己業(yè)務(wù)的具體內(nèi)容以及地理位置的特點(diǎn)，側(cè)重于不同的投資發(fā)展，例如，華鈺礦業(yè)位于西藏，那就需要側(cè)重于帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，利用這種形式增強(qiáng)對(duì)于社會(huì)層面的投資，提升ESG投資的有效性，使單位投資ESG的效用最大化，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)或者市值的提高，進(jìn)而增加收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)與社會(huì)的雙贏。

三、礦業(yè)企業(yè)ESG投資評(píng)級(jí)與多因子模型構(gòu)建

本章節(jié)檢驗(yàn)企業(yè)ESG投資因子對(duì)企業(yè)股票收益率的影響分析，首先假設(shè)基于Fama-French三因子模型引入ESG評(píng)級(jí)得分作為ESG投資因子，并嘗試建立模型。隨后對(duì)礦業(yè)上市企業(yè)2015—2019年的ESG評(píng)級(jí)得分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，利用相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)研究其分布并繪制圖表，隨后將2015—2019年的ESG評(píng)級(jí)得分與企業(yè)股票收益率進(jìn)行觀察，可能具有相關(guān)關(guān)系，隨后進(jìn)行定量分析，引入Fama-French三因子對(duì)ESG評(píng)級(jí)得分與股票收益率進(jìn)行回歸分析，具有顯著相關(guān)性，得出相關(guān)結(jié)論并分析。

(一)考慮ESG投資的多因子模型

通過前文分析，ESG評(píng)級(jí)對(duì)于企業(yè)的股票收益率起到影響作用，建立此模型是為了更形象、客觀地描述ESG評(píng)級(jí)得分對(duì)于企業(yè)股票收益率的影響。企業(yè)股票收益率的影響因子有很多，F(xiàn)ama-French三因子模型是其中的典型代表，該模型引入市場(chǎng)溢酬因子(Rm-Rf)、市值因子(SMB，Small minus Big)、賬面市值比因子(HML，High minus Low)三個(gè)因子用以解釋股票收益率的變化。根據(jù)礦業(yè)上市企業(yè)股票市場(chǎng)符合Fama-French三因子的基本假設(shè)前提，即存在大量投資者、投資者投資范圍僅限于公開金融市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)等，基于此，論文引入ESG評(píng)級(jí)得分作為新的因子，共同解釋個(gè)股股票收益率的變化，模型建立如下：

(二)礦業(yè)上市企業(yè)ESG評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)與分布探究

本文選用和訊網(wǎng)社會(huì)責(zé)任投資評(píng)級(jí)得分?jǐn)?shù)據(jù)。由于國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)受多種因素影響，為保證數(shù)據(jù)研究的客觀真實(shí)性，遂截取2015—2019年礦業(yè)上市企業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)。

通過對(duì)和訊網(wǎng)2015年度至2019年度國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)的ES評(píng)級(jí)得分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述分析得出，平均數(shù)指標(biāo)由2015年的15.897增長(zhǎng)為2019年的17.889，中位數(shù)由13.830 0變?yōu)?8.070，眾數(shù)由19.490變?yōu)?7.910，均有所提高，方差與標(biāo)準(zhǔn)差、極值由2015年的17.922、321.183、74.770到2019年的7.872、61.974、34.130，三個(gè)指標(biāo)分別下降，結(jié)合平均數(shù)、中位數(shù)、眾數(shù)變化，說明2015—2019年度企業(yè)的ESG投資評(píng)級(jí)得分整體水平升高，并且企業(yè)之間的得分差距也逐漸減少，說明企業(yè)更加重視ESG投資，逐年加大了對(duì)ESG投資的數(shù)額或者提高了對(duì)于ESG投資的有效性，使得行業(yè)內(nèi)發(fā)展逐步均衡穩(wěn)定發(fā)展，國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)的ESG投資情況逐年向好。

通過對(duì)ESG環(huán)境、社會(huì)與治理三方面的得分評(píng)級(jí)均值進(jìn)行相關(guān)描述，在治理方面，國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)的治理情況是逐漸向好的，評(píng)級(jí)得分上升趨勢(shì)明顯，雖在2016后有略微回落，但其整體態(tài)勢(shì)較好。2017年煤炭市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差，造成企業(yè)得分低于2016年，但積極地上升態(tài)勢(shì)說明國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)愈加重視ESG發(fā)展；在社會(huì)方面，國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG社會(huì)方面得分均值在2016年以后波動(dòng)較大，可能是由于礦業(yè)企業(yè)并沒有找到ESG發(fā)展的良心可持續(xù)發(fā)展模式，造成發(fā)展過快而后續(xù)力量不足，在2017年煤炭經(jīng)濟(jì)較差的態(tài)勢(shì)下，ESG社會(huì)方面評(píng)級(jí)得分波動(dòng)較大，但在后續(xù)發(fā)展中，呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，發(fā)展情況逐漸轉(zhuǎn)好；由于和訊網(wǎng)未對(duì)環(huán)境方面的得分評(píng)級(jí)進(jìn)行相關(guān)披露，所以無法進(jìn)行環(huán)境方面分析。

國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG評(píng)分眾數(shù)所處區(qū)間2015年為10—20分，2019年為20—25分，說明大多數(shù)企業(yè)的ESG投資評(píng)分等級(jí)提高，ESG投資力度增強(qiáng)。隨著2015至2019年的極值變小，說明國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資的整體水平逐漸變好，國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)管理層更加重視ESG投資，礦業(yè)行業(yè)的平均水平逐漸高質(zhì)量均衡發(fā)展，有利于國(guó)內(nèi)礦業(yè)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)。

四、結(jié)語

本文通過研究與對(duì)ESG因子對(duì)股票收益率影響過程的深入分析，得出以下結(jié)論：

(一)對(duì)于大部分滬深礦業(yè)上市企業(yè)和訊網(wǎng)ESG評(píng)級(jí)較低，大多數(shù)處于B評(píng)級(jí)以下范圍，說明我國(guó)礦業(yè)上市企業(yè)目前還不夠重視ESG投資發(fā)展，ESG意識(shí)較差，但對(duì)2015—2019五個(gè)年度的行業(yè)ESG評(píng)級(jí)得分分布動(dòng)態(tài)觀察，可發(fā)現(xiàn)礦業(yè)行業(yè)的ESG評(píng)級(jí)得分年度分布逐漸升高，雖然還具有較大差距，但呈現(xiàn)逐漸向好的態(tài)勢(shì)。

(二)分析國(guó)內(nèi)礦業(yè)上市企業(yè)ESG投資的情況，以中國(guó)神華與中煤集團(tuán)為代表，進(jìn)行ESG投資舉措分析，中國(guó)神華ESG評(píng)級(jí)得分較高是由于其全面性，對(duì)于ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)都有涉及，同時(shí)，中煤集團(tuán)ESG評(píng)級(jí)得分較低，其ESG不具有全面性，進(jìn)而造成投資效率低，所以礦業(yè)上市企業(yè)ESG也要有所側(cè)重，要根據(jù)企業(yè)自身的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行有實(shí)際的調(diào)整，以提高ESG投資的有效性。

(三)基于Fama-French三因子之上，引入ESG因子與股票收益率的回歸相關(guān)分析之中，進(jìn)行回歸分析后，企業(yè)ESG投資因子總是對(duì)企業(yè)股票收益率起著積極正相關(guān)作用，且在引入ESG投資因子之后，基于Fama-French三因子的新模型的擬合度明顯提升，由17.000%提升至24.000%，說明ESG因子對(duì)于企業(yè)的股票收益率有著積極作用，并從投資的數(shù)額、有效性面提出相關(guān)建議?！?/p>

注釋：

①三大國(guó)際組織指引是指ISO、SASB、GRI分別發(fā)布的ISO02600社會(huì)實(shí)踐、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告。

②五家全球ESG評(píng)級(jí)公司是指MSCI、道瓊斯、湯森路透、英國(guó)富時(shí)、Morning Star。

③12家國(guó)際交易所指紐約證券交易所、納斯達(dá)克、東京證券交易所、上海證券交易所、香港證券交易所等。