陳曉琦 沈 煬 郝竟君 郭春華 王克鴻 中國礦業(yè)大學(xué)(北京)管理學(xué)院

一、引言

隨著現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展，股票投資的規(guī)模逐步擴大。為了滿足投資者實現(xiàn)高收益低風(fēng)險的目標(biāo)，從業(yè)者需要選擇不同的行業(yè)股票投資組合。本文基于這種現(xiàn)實需求，通過多種定量和定性的研究方法分析經(jīng)濟周期與股票市場波動之間的關(guān)系，改進特定經(jīng)濟周期階段下的行業(yè)投資組合模型，為投資者提供有效的投資策略。

已有大量國外研究可以證實經(jīng)濟周期和股票市場波動之間存在密切聯(lián)系。具有里程碑意義的是Schwert(1989)在“股票市場的波動為什么會隨著時間變化”中檢驗了不同經(jīng)濟周期下的股票市場價格波動，成為后來研究改進的基點。

與此相對，國內(nèi)研究始終不能統(tǒng)一觀點，很大程度是由于指標(biāo)、樣本區(qū)間選擇以及測度方法的與國外不同。隨著“美林投資時鐘”理論的提出，我國學(xué)者開始利用本土行業(yè)數(shù)據(jù)研究論證國內(nèi)行業(yè)輪動現(xiàn)象，截至目前，多方研究結(jié)果都驗證了行業(yè)輪動現(xiàn)象的存在。本文在現(xiàn)有理論的基礎(chǔ)上，分析不同經(jīng)濟周期階段下的行業(yè)表現(xiàn)，以此為參照選擇特定階段下的股票投資行業(yè)最優(yōu)組合。

二、文獻綜述

(一)經(jīng)濟周期研究綜述

對于經(jīng)濟周期理論的認(rèn)識隨著時間的推移在不斷的發(fā)展和更深層次的理解，各經(jīng)濟學(xué)派對經(jīng)濟周期理解不同，主要有以下幾種：

根據(jù)張軍鋒的經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟發(fā)展會呈現(xiàn)擴張與收縮間的周期性變化，并在期限與時間先后上表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。

在《經(jīng)濟周期》一書中，熊彼特將經(jīng)濟周期分析分為“二階段模式”分析和“四階段模式”分析。在以現(xiàn)實資本主義經(jīng)濟生活為基礎(chǔ)的“四階段模式”分析中，將經(jīng)濟周期劃分為“復(fù)蘇”“繁榮”“衰退”“蕭條”四個階段。

美國經(jīng)濟學(xué)家米切爾和伯恩斯認(rèn)為“經(jīng)濟周期是在以商業(yè)企業(yè)為主的一國總體經(jīng)濟活動中呈現(xiàn)的一種波動。表現(xiàn)為在許多經(jīng)濟活動中幾乎同時發(fā)生擴張，隨后普遍迎來衰退、收縮和與下一個經(jīng)濟周期擴張階段相連的復(fù)蘇所組成的反復(fù)出現(xiàn)的變化順序”。

本文借鑒以上經(jīng)濟周期的定義，即：經(jīng)濟周期一般是指沿著經(jīng)濟發(fā)展的總體趨勢所呈現(xiàn)的有規(guī)律的擴張和收縮。但主要基于美林時鐘投資理論對經(jīng)濟周期進行劃分。

(二)股市波動研究綜述

對股市波動的主要影響因素的分析也經(jīng)歷了幾個階段：

Fama (1990)研究了股市收益率與貨幣供應(yīng)量、實體經(jīng)濟以及通貨膨脹率三者間的關(guān)系，證明了實體經(jīng)濟變量與股票市場長期收益率變化間的密切關(guān)系。Schwert在后續(xù)進一步證實了Fama的結(jié)論。Girardin在2013年用GARCH模型估計交易量的波動，發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟與股市波動的關(guān)系愈加密切。鄭挺國和尚玉煌也在研究中證明了宏觀基本面變量的波動對股市波動有著顯著影響。

綜上所述：股市波動受到宏觀因素的顯著影響。

(三)行業(yè)研究綜述

論證行業(yè)與經(jīng)濟周期間關(guān)系的研究頗多，其中最具代表性的是2004年提出的“美林投資時鐘”理論。在不同經(jīng)濟周期階段下研究各行業(yè)的運行狀況以及所處經(jīng)濟周期對相應(yīng)股票的影響。各行業(yè)對進出口結(jié)構(gòu)以及需求彈性等的反應(yīng)程度有所不同，導(dǎo)致實體經(jīng)濟總量的周期性變化對各行業(yè)的影響未保持同步。經(jīng)濟周期的不同階段，股價的表現(xiàn)并非保持一致，總會出現(xiàn)特定行業(yè)的股票價格優(yōu)于其他行業(yè)的現(xiàn)象。綜合運用基本面分析，經(jīng)濟周期的不同階段會產(chǎn)生股市波動的差異和股市不同行業(yè)的波動。

(四)國內(nèi)外對經(jīng)濟周期下股票資產(chǎn)配置的研究綜述

截至目前，國內(nèi)外學(xué)者都對經(jīng)濟周期下的股票資產(chǎn)配置這一主題開展了大量的研究。國外學(xué)者針對行業(yè)配置策略采用動量策略開展了大量的研究，Newsome & Turner設(shè)計了基于行業(yè)輪動的交易策略。國內(nèi)學(xué)者彭惠、劉欣雨基于關(guān)聯(lián)規(guī)則算法挖掘出了不同時間周期上的行業(yè)間輪動規(guī)則，并在美林投資時鐘原理基礎(chǔ)上提出了資產(chǎn)配置策略。為了達到投資收益最大化，美林投資時鐘在不同階段下基于大類資產(chǎn)采取不同的投資策略，而沒有對于股票資產(chǎn)下的行業(yè)組合配置進行具體的說明。

本文從這個短處出發(fā)基于美林時鐘劃分的經(jīng)濟周期研究股票資產(chǎn)配置和行業(yè)組合策略。

三、實驗分析

(一)行業(yè)劃分

本文以證監(jiān)會最新發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》對行業(yè)進行劃分，具體行業(yè)分類如下：

農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，制造業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，金融業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，衛(wèi)生和社會工作，綜合。

(二)經(jīng)濟周期劃分

美林投資時鐘理論根據(jù)代表經(jīng)濟增長的GDP指標(biāo)和代表通脹狀況的CPI指標(biāo)劃分經(jīng)濟周期。經(jīng)過多次比較、分析，基于對準(zhǔn)確率的要求最終選定了GDP相對缺口和CPI同比這兩個指標(biāo)對經(jīng)濟周期進行劃分。劃分標(biāo)準(zhǔn)如下圖所示：

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Eviews軟件是一款世界領(lǐng)導(dǎo)性的經(jīng)濟學(xué)軟件，運用領(lǐng)域廣泛，常被用于經(jīng)濟預(yù)測、數(shù)據(jù)分析與評價、金融分析等。是專門為大型機構(gòu)開發(fā)的、高效處理時間序列數(shù)據(jù)的時間序列工具。在我們的研究過程中，運用了該軟件對數(shù)據(jù)進行了相應(yīng)的處理，以提高數(shù)據(jù)的可比性和可靠性。

2010—2019年的GDP數(shù)據(jù)和CPI數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。由于從統(tǒng)計局中下載的GDP數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，為了更好的與月度CPI同比數(shù)據(jù)進行計較，我們借助EViews 11軟件的“低頻轉(zhuǎn)高頻方法”中的二次插值方法將數(shù)據(jù)從季度轉(zhuǎn)化為月度，并采用Eviews11中的X12和移動平均比率法對數(shù)據(jù)進行“季度性調(diào)整”，消除季度因素對GDP數(shù)據(jù)的影響。繼而使用Hodrick-Prescott濾波來平滑時間序列得到潛在GDP。

最后運用公式“GDP相對缺口=(實際GDP-潛在GDP)/潛在GDP”計算得出所需數(shù)據(jù)。將GDP缺口和CPI同比數(shù)據(jù)生成折線圖，作為劃分經(jīng)濟周期的基礎(chǔ)。

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由表中數(shù)據(jù)可知，從2010年至2019年，經(jīng)濟周期各階段的月份累計數(shù)分別為：復(fù)蘇階段21個月，過熱階段50個月，滯脹階段24個月，衰退階段25個月。其中過熱階段占比達41.6%，其他三個階段的占比較為平均，復(fù)蘇階段占比17.5%，滯脹階段占比20%，衰退階段占比20.8%。這與我國的實際情況基本符合，證明了美林投資時鐘理論的實踐性。

(三)各經(jīng)濟周期階段下表現(xiàn)較好的行業(yè)分析

在經(jīng)濟周期的不同階段中，不同行業(yè)的表現(xiàn)有較大差異。

結(jié)合源自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫2010—2019年的行業(yè)月度收益率數(shù)據(jù)，采用階段中行業(yè)指數(shù)的月平均收益率為測度，對各行各業(yè)在不同的經(jīng)濟周期的階段中的展現(xiàn)進行定量研究。

過熱階段里, 服務(wù)行業(yè)、體育文化行業(yè)、娛樂行業(yè)、住宿和餐飲業(yè)等行業(yè)的收益狀況比較理想。主要原因是在經(jīng)濟周期的過熱期間，投資者更青睞商品市場，并加大了對商品的投資。與此相對，公用事業(yè)和交通運輸?shù)确烙愋袠I(yè)的形勢較為低迷。

滯漲階段里，經(jīng)濟發(fā)展受阻，市場呈現(xiàn)出疲軟狀態(tài)。在此階段各個行業(yè)的比較中，可以得出農(nóng)林牧漁行業(yè)、住宿行業(yè)和餐飲行業(yè)等與消費和防御相關(guān)的行業(yè)發(fā)展態(tài)勢較為正常，但是非銀金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、采掘等周期類行業(yè)的收益率幾近全負。

而到了衰退階段，行業(yè)頹勢難以阻擋，絕大多數(shù)行業(yè)指數(shù)持續(xù)下跌，受到影響較小的是衛(wèi)生和社會工作、科研和技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等行業(yè)，而工業(yè)類行業(yè)下行幅度劇烈。

復(fù)蘇階段，各個行業(yè)指數(shù)收益率展現(xiàn)了股票市場有所攀升，逐漸接近平均水平。與此同時，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)等周期類行業(yè)重新振作，以迅猛的態(tài)勢逐漸增高，但是農(nóng)林牧漁、交通運輸、公共事業(yè)等防御類行業(yè)變化較為微弱，原因是這些行業(yè)對于經(jīng)濟變動的彈性較小，受到的影響也不顯著。

綜合以上的研究可以發(fā)現(xiàn)，不同的行業(yè)占領(lǐng)了經(jīng)濟周期不同階段的優(yōu)勢地位。這證明了股票市場行業(yè)輪動現(xiàn)象的存在。而美林投資時鐘理論可以基本解釋清楚這種輪動現(xiàn)象，與此同時，可以得出它在周期性的行業(yè)中效果顯著的結(jié)論?？紤]到在現(xiàn)實投資中，投資者希望他可以獲得的是不論在什么經(jīng)濟周期階段中，永遠可以超越大盤收益的股票組合，最大限度的獲取超額收益，投資機構(gòu)以及投資者可以根據(jù)行業(yè)輪動規(guī)律預(yù)測行業(yè)未來的發(fā)展情勢，對擁有顯著輪動效應(yīng)的一些行業(yè)調(diào)配資源，合理投資，篩選出強勢行業(yè)，從而有針對性地開展投資活動。

四、結(jié)語

由各種股票構(gòu)成的投資組合可以降低風(fēng)險，但是無法完全消除風(fēng)險。因為系統(tǒng)性風(fēng)險是不可分散風(fēng)險，能夠通過投資組合降低的風(fēng)險被稱為可分散風(fēng)險或非系統(tǒng)風(fēng)險。一般而言，投資組合內(nèi)包含的股票數(shù)量越多，風(fēng)險分散化效應(yīng)越強。如果投資組合中包含了所有的股票，組合中就只剩下市場風(fēng)險。經(jīng)濟學(xué)中常用標(biāo)準(zhǔn)差這一指標(biāo)來衡量單個股票的風(fēng)險，對于投資組合的風(fēng)險可以用投資組合報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，而投資組合報酬率為各股票回報率加權(quán)平均計算所得。

由于資金等條件的限制，企業(yè)通常無法同時投資市場中的所有股票，需要有選擇性的進行投資。在確定投資組合時，我們的目標(biāo)是找到低風(fēng)險高收益的組合，而實現(xiàn)低風(fēng)險的關(guān)鍵取決于投資股票間的相關(guān)性，相關(guān)性越低，分散風(fēng)險的效果就越好。股票間的相關(guān)性用相關(guān)系數(shù)表示。只要股票的相關(guān)系數(shù)小于1時，通過組合投資就可以達到降低組合風(fēng)險的效果。

通過wind數(shù)據(jù)庫中有關(guān)A股市場各行業(yè)間的相關(guān)性的資料顯示：各行業(yè)間的相關(guān)性普遍較高，相關(guān)系數(shù)多數(shù)在0.8以上。在上表統(tǒng)計出的各階段表現(xiàn)較好的行業(yè)間也表現(xiàn)出了較高的相關(guān)性。滯脹和復(fù)蘇階段的各強勢行業(yè)間的相關(guān)性均在0.8以上。

如果想要達到低風(fēng)險高收益的投資效果，就要增加強勢行業(yè)的股票數(shù)量。如果條件允許的情況下，滯脹階段可同時投資農(nóng)、牧、林、漁業(yè)和住宿和餐飲業(yè)；復(fù)蘇階段可同時投資建筑業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)和金融業(yè)；過熱階段中與其他強勢行業(yè)相關(guān)性較低的是住宿和餐飲業(yè)，其他的相關(guān)性均處于較高水平。在過熱時期可同時投資所有強勢行業(yè)或者住宿和餐飲業(yè)與其他行業(yè)組合進行投資。衰退階段中的科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)這兩個行業(yè)與其他行業(yè)的相關(guān)性相對較低，在此階段可以優(yōu)先選擇這兩個行業(yè)進行組合投資?！?/p>