朱大明

內(nèi)容提要：在虛假陳述民事賠償制度中，因果關系的認定與損害賠償數(shù)額的計算是其中最核心的問題。我國法制度中的基本立場是嚴格區(qū)分交易因果關系與損失因果關系，力求精確計算損害賠償數(shù)額。但是由于虛假陳述本身所具有的高度復雜性，從結果上來說事實上存在許多的不確定性。日本法從理念上與我國存在巨大不同，在因果關系的認定以及具體損害賠償數(shù)額的計算上大量采用了推定的方式，從某種意義上來講，可以說犧牲了精確性、提高了制度的效率。發(fā)生在2015年的東芝虛假陳述案是日本近年來發(fā)生的一起具有重大社會影響的案件。2022年3月福岡地方法院對東芝公司虛假陳述案做出的判決非常立體地呈現(xiàn)出日本虛假陳述民事賠償制度的立法理念與具體的法制度，為我國在虛假陳述民事賠償?shù)南嚓P問題的處理上提供一個全新的視角。

一、序言

2021年康美藥業(yè)等一系列虛假陳述民事賠償案件給證券市場帶來了巨大的沖擊。特別是巨額的損害賠償判決額在令市場震驚的同時，也帶來了很多的問題。在虛假陳述賠償案件中，如何確定投資者的損失是其中極其關鍵的問題。2022年1月21日頒布的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱為《虛假陳述司法解釋》)對此進行了規(guī)定，但是，對于虛假陳述損害賠償數(shù)額的計算方式，我國學術界仍然存在許多爭議。

在日本，近年來也發(fā)生了多起重大的虛假陳述案。2015年在日本具有象征意義的東芝公司被曝光存在大量的虛假陳述之后，日本社會受到了巨大的震動。目前圍繞東芝公司虛假陳述正在進行的民事賠償訴訟在日本全國有37起。

2022年3月10日福岡地方法院針對21位一般投資者提起的民事賠償訴訟做出的判決(1)參見2022年3月10日福岡地方法院判決[2015年(ウ)第3936號]，載https://www.courts.go.jp/app/files/hanrei_jp/086/091086_hanrei.pdf，最后訪問時間：2022年10月12日。是這一系列案件中最先針對一般投資者保護做出的(以下簡稱為東芝案)。(2)在東芝虛假陳述系列案中，針對機構投資者保護的第一份判決是東京地方法院于2021年5月13日做出的[東京地方法院2017年(ウ)第32404號]。在該判決中，福岡地方法院對虛假陳述中相關問題的處理，特別是在因果關系的判定與投資者賠償數(shù)額的計算方法等問題上所采用的方法與我國證券法的規(guī)則存在顯著不同。

雖然福岡地方法院的判決僅是一審判決，審級較低，其中眾多的爭議問題還沒有形成最終的結論，但是其可以為我們提供一個非常全面、完整的日本處理虛假陳述的方法，讓我們看到日本在制度本身以及制度的設計理念上與我國的顯著差異，為我國相關問題的處理提供一個解決問題的全新視角。

筆者希望以日本《金融商品交易法》(3)日本的《金融商品交易法》是2006年由《證券交易法》更名而來的法典。換言之，《金融商品交易法》的前身是《證券交易法》。本文為了避免讀者出現(xiàn)誤解，除了有特別說明的地方，不對《證券交易法》(2006年之前)與《金融商品交易法》(2006年之后)進行區(qū)分，而統(tǒng)一使用《金融商品交易法》。關于2006年《金融商品交易法》形成的相關中文資料，可以參考朱大明、陳宇：《日本金融商品交易法要論》，法律出版社2019年版，第6頁；〔日〕近藤光男、吉原和志、黑沼悅郎：《金融商品交易法入門》(第3版)，梁爽譯，法律出版社2021年版，第13頁。為基礎，通過全面、深入地分析東芝案，使我們了解到日本法中虛假陳述的相關規(guī)則與法律實踐的處理方法，為我國完善虛假陳述的相關法制度做出貢獻。本文如果沒有特別說明，討論的范圍僅限于交易市場的虛假陳述行為。(4)在日本法中，關于虛假陳述民事賠償制度嚴格區(qū)分了發(fā)行市場與交易市場，這一點與中國法存在顯著不同。

二、東芝案的事實概要與判決

(一)事實概要

2015年12月21日，原告向福岡地方法院提起訴訟，認為被告東芝公司從2008年至2014年之間連續(xù)七年在年度報告書等披露文件中存在虛假陳述，造成了原告的損失，因此，要求東芝公司以及東芝公司的5名董事向原告賠償損失以及律師費等相關費用。福岡地方法院在審理本案時決定將2016年3月28日以及2016年8月9日針對上述同樣的事實提起的損害賠償訴訟進行合并審理。本案的事實概要按照時間的先后順序整理如下。

2015年2月12日，日本證券交易等監(jiān)視委員會(5)日本證券交易等監(jiān)視委員會是根據(jù)日本《國家行政組織法》第8條設置在金融廳內(nèi)的一個獨立的證券監(jiān)管行政機關，其主要職能是對證券市場上的不公正行為進行監(jiān)督，換言之就是監(jiān)督市場的規(guī)則是否被遵守的專門監(jiān)督機關。擁有獨立的權限與獨立的地位。關于日本證券交易等監(jiān)視委員會的組織結構與具體權限可以參考其官方網(wǎng)站https://www.fsa.go.jp/sesc/。突然對東芝公司的大型項目財務會計處理標準等問題進行了現(xiàn)場檢查，同時依照《金融商品交易法》第26條的規(guī)定命令東芝公司向其報告相關的情況。

2015年4月3日，東芝公司決定設立特別調(diào)查委員會，成員包括公司的高管以及外部專家，對2013年基礎設施大型項目的財務會計處理標準等相關問題進行了調(diào)查。

2015年5月8日，東芝公司發(fā)布了《關于設置第三人委員會的通知》《有關本年度利潤分配的通知》《關于修改公司業(yè)績預測的通知》。在這三個通知中主要記載了以下內(nèi)容：首先，特別調(diào)查委員會認為東芝公司在大型基礎建設項目財務會計處理標準中，存在少計項目成本、項目損失沒有及時計算等問題。特別調(diào)查委員會認為，除了應當對大型基礎建設項目的財務會計處理情況進行檢查以外，還應當按照日本律師聯(lián)合會制訂的指引，設置由外部專家組成的第三人委員會來負責對其他項目進行全面調(diào)查。其次，根據(jù)特別調(diào)查委員會的調(diào)查結果，2013年以前的財務決算報告中也存在需要修改的可能性。因為這些情況將會對2014年度的財務會計決算產(chǎn)生重大的影響，所以2014年度財務會計決算的最終報告推遲到2015年6月之后公布。此外，東芝公司決定設立第三人委員會，同時還決定2014年度東芝公司不分配利潤，并將2014年度的業(yè)績預測修改為不確定。

2015年5月13日，東芝公布了《修改現(xiàn)階段已經(jīng)確定的過往年度需要修正的數(shù)額以及關于設置第三人委員會的補充說明》。在該文件中，第一，在現(xiàn)時點上，特別調(diào)查委員會認為，在過去的財務會計決算中，已經(jīng)查明需要進行更正的數(shù)額，從2011年開始至2013年之間預測將會超過500億日元。該預測的金額可能會和新設置的第三人委員會的判斷存在差異。第二，特別調(diào)查委員會認為，除了應當對大型項目的財務會計處理進行調(diào)查以外，東芝公司還有必要對包括項目會計處理的時期以及數(shù)額的妥當性、經(jīng)費處理時期的妥當性、庫存評價的妥當性等問題進行調(diào)查。第三，對于上述第二項內(nèi)容，特別調(diào)查委員會認為在應當進行調(diào)查的科目中，存在出現(xiàn)需要對過往年度的決算報告進行訂正的可能性，如果需要更正的話，會涉及多大的規(guī)模，目前尚不明確。

2015年7月20日，第三人委員會完成了針對上述記載的各個事項的調(diào)查報告書。(6)第三人委員會調(diào)查報告書是第三人委員會在調(diào)查輔助人(律師或注冊會計師)的輔助之下完成的。在制作的過程中，向公司經(jīng)營者以及普通職員進行了詢問，并調(diào)查了會計數(shù)據(jù)、采算管理數(shù)據(jù)、憑證、公司內(nèi)部會議資料、公司會議記錄、電子數(shù)據(jù)恢復的電腦內(nèi)數(shù)據(jù)等資料。次日，東芝發(fā)布了《第三人委員會調(diào)查報告全文的公開以及本公司今后的應對及經(jīng)營責任的明確化》，并公開了《第三人委員會調(diào)查報告書》。

2015年8月18日，東芝公布了《新經(jīng)營體制以及治理結構改革對策與過往年度決算修正概要及業(yè)績預測的通知》，承認東芝過去的財務會計報告中需要進行訂正的總額為2130億日元。

2015年9月7日，東芝公司針對2012年、2013年、2014年、2015年、2016年第1期至第3期季度報告書，正式提交了《訂正報告書》，對此前披露文件的主要的修改內(nèi)容包括以下幾個方面。

(1)累計修改金額

《訂正報告書》累計修改金額的總額為2248億日元(以下金額均為日元)。其中，對之前每年年報的修改金額總額如下：2008年170期修改金額總計為764億；2009年171期修改金額總計為415億；2010年172期修改金額總計為71億；2011年173期修改金額總計為840億；2012年174期修改金額總計為847億；2013年175期修改金額總計為14億；2014年176期第1季度到第3季度修改金額總計為533億。

(2)通過追加減損的訂正數(shù)額

2008年170期年度報告書，少計入247.68億的損失；2009年171期年度報告書，少計入53.1億的損失；2010年172期年度報告書，少計入61.61億的損失；2011年173期年度報告書，少計入350億的損失；2012年174期年度報告書，少計入160.93億的損失；2013年175期年度報告書，少計入96.85億的損失。

(3)通過重新編制并購報表的訂正數(shù)額

2011年173期，少計入36.51億的成本；2012年174期，少計入1.67億的成本。

(4)對當期純利潤進行訂正的內(nèi)容

對172期、175期、176期第三個季度報告為止的有價證券報告書的《當期純損益》進行了訂正，但是訂正的內(nèi)容是增加了當期純利潤。

2015年12月7日，日本證券交易等監(jiān)視委員會要求金融廳(7)金融廳是根據(jù)日本《國家行政組織法》第3條在2001年設置的國家行政機關，其職能包括對證券、銀行、保險等在內(nèi)的整個金融領域進行監(jiān)管。關于金融廳的組織架構與具體權限可以參考其官方網(wǎng)站https://www.fsa.go.jp/。對被告東芝在有價證券報告書中的虛假記載行為進行罰款。2015年12月24日，金融廳針對東芝的虛假陳述行為，發(fā)布了處罰決定命令書，對東芝公司處以罰款73.735億日元。該處罰決定命令書明確指出東芝公司的財務會計處理中，在大型項目中，存在少計損失、多計利潤的情形；在映像事業(yè)、半導體事業(yè)、電腦事業(yè)的信息披露中，存在少計銷售金額、少計費用的問題；同時還指出了相關各期有價證券報告書錯計的具體數(shù)額，171期將539.43億的損失記載為197.43億，173期將31.94億的利潤記載為700.54億，174期將134.25億的利潤記載為773.66億。

(二)法院的判決

針對被告東芝公司的請求：對于被告東芝公司自認的虛假陳述行為，法院判令其對原告承擔由于實施虛假陳述所造成的民事責任；對于原告的其他請求全部不予支持。針對被告東芝公司董事的請求：對于原告要求被告東芝公司的董事就虛假陳述承擔責任的主張，法院不予支持。

首先，關于針對被告東芝的請求，原告認為，根據(jù)《金融商品交易法》的規(guī)定，被告東芝負有不進行虛假記載的注意義務，以及對過往年度提出的年度報告書等文件中存在的虛假陳述進行檢查、訂正、披露的注意義務。被告東芝在170至176期中都存在金額上百億日元的虛假陳述，顯然違反了《金融商品交易法》中規(guī)定的各項義務，應當按照《金融商品交易法》第21條之2承擔損害賠償責任。

原告還認為，被告東芝對影響投資者判斷的重要信息負有及時披露的義務，被告東芝應當負有為了防止存在虛假記載，對公司的違法經(jīng)營行為進行監(jiān)督的注意義務，以及發(fā)生不正當?shù)臅嬏幚頃r及時進行披露的注意義務。而被告東芝的行為顯然違反了上述義務。

法官認為原告除了《第三人委員會調(diào)查報告書》以外，沒有提供其他的證據(jù)來證明自己的主張，因此法官認為由于證據(jù)不充分，所以不能支持原告的主張。(8)雖然金融廳對東芝公司的虛假陳述行為進行了處罰，但是福岡地方法院在判決中明確指出該行政處罰對法院的裁判沒有任何約束力。

其次，關于針對被告東芝公司董事的請求，原告認為，根據(jù)日本《金融商品交易法》第24條之4、第22條1款以及《公司法》第429條(9)日本《公司法》第429條規(guī)定了董事對第三人的責任。具體而言，董事在履行其職務存在惡意或者重大過失時，如果造成了第三人的損失，那么該董事應當向第三人承擔相應的損害賠償責任。的規(guī)定，被告東芝公司的董事應當對原告承擔損害賠償責任。被告董事與被告東芝一樣，負有防止虛假記載的注意義務、對過去的年度報告書以及季度報告書進行監(jiān)督、訂正、披露的注意義務。董事應當承擔對自己任期內(nèi)和任期前提出的年度報告書以及季度報告書中的虛假記載及時發(fā)現(xiàn)、及時訂正、及時披露的注意義務，并就違反注意義務的法律后果，承擔民事?lián)p害賠償責任。

被告東芝認為，原告沒有進行具體的主張與舉證，因此原告針對被告董事提出的請求的相關事實完全不清楚。

被告東芝的董事認為，被告東芝是一家規(guī)模非常龐大的公司，董事信賴各個部門有效并合法地履行了職務，同時，在自己所管轄的領域盡到了最大可能的注意，因此自己的行為符合“高度的注意”的要求，不構成日本《公司法》第429條規(guī)定的職務懈怠，也不存在侵權行為責任中所要求的主觀故意或重大過失。此外，即使被告董事負有損害賠償責任，從被告東芝提交存在虛假記載的年度報告書到提起訴訟的時間已經(jīng)超過了5年，超過了日本《金融商品交易法》規(guī)定的虛假陳述訴訟的除斥期間。(10)參見日本《金融商品交易法》第21條之3。

最終，法官認為，由于本案中除了被告東芝自認的部分，其他的不實記載沒有被認定為虛假陳述，因此不存在討論被告東芝董事等經(jīng)營者責任的前提。此外，原告也并沒有提供充分的證據(jù)(原告只提交了《第三人委員會調(diào)查報告書》)，所以不支持原告的主張。

三、東芝案中因果關系的認定與損害賠償數(shù)額計算的處理方法

因果關系的認定與損害賠償數(shù)額的計算是虛假陳述民事賠償中最為核心的問題。

(一)是否存在虛假陳述的行為

1.訂正披露文件是否等于虛假陳述

原告認為被告東芝公司對年度報告書以及季度報告書的所有訂正行為都應當屬于虛假陳述。而被告東芝的抗辯分為兩個部分。第一，東芝承認，在171期、173期、174期年度報告的合并報表中《當期純損益》的部分確實存在虛假陳述(自認部分)。事實上，被告東芝公司承認的虛假陳述行為的范圍與金融廳處罰決定書中認定的部分完全相同。第二，東芝認為在170期至175期的年度報告書中的當期純損益對《減損損失計算的部分》進行訂正的部分，以及173期、174期年度報告書中的對《并購部分重新編制的內(nèi)容》進行訂正的部分不屬于虛假陳述。主要理由為，首先上述的年度報告書中東芝通過訂正報告書進行訂正的部分確實屬于不實記載，但是，這些不實記載，不論是會計處理行為本身還是具體內(nèi)容全部符合業(yè)界公認的會計標準，并且完全是按照業(yè)界公認的會計標準來進行的，因此不構成虛假陳述。其次，原告除了《第三人委員會調(diào)查報告書》之外，并沒有提出針對被告東芝不實記載中具體內(nèi)容或具體行為存在違反注意義務的明確證據(jù)。最后，在更正內(nèi)容中由于金額較小等原因根本不可能構成虛假陳述(不符合重大性的要求)。

2.《第三人委員會調(diào)查報告書》的證明力

在本案中，原告提供的、主張被告東芝實施虛假陳述的證據(jù)只有被告東芝公布的《第三人委員會調(diào)查報告書》。被告東芝與被告東芝的董事等經(jīng)營者認為，《第三人委員會調(diào)查報告書》雖然是被告東芝組織的調(diào)查，但是其本身不具有任何約束力，內(nèi)容也與事實有許多出入，因此僅以此作為證據(jù)是不充分的，原告應當對自己的主張所針對的具體行為、具體情形進行舉證說明，而不能僅通過《第三人委員會調(diào)查報告書》來寬泛地認為被告東芝與被告東芝的董事等經(jīng)營者的行為違反了其對公司所負有的注意義務。(11)關于《第三人委員會調(diào)查報告書》證明力的問題，筆者認為考慮到第三人委員會的性質(zhì)以及《第三人委員會調(diào)查報告書》形成的過程，應當承認其作為事實證明的初步證據(jù)。由于這一點與本文討論的重點無關，因此筆者不再展開說明。

3.法官的判斷

法官認為，在《金融商品交易法》中是允許信息披露義務人對年度報告書等披露文件進行訂正的，因此訂正行為本身不能認定存在虛假陳述。在本案中，原告僅以《第三人委員會調(diào)查報告書》為證據(jù)主張被告東芝以及經(jīng)營者存在虛假陳述行為，從證據(jù)上來看不足以證明被告東芝與被告東芝的經(jīng)營者存在違反對公司負有的注意義務。因此法官在判決中沒有支持原告的主張。

(二)因果關系的認定

1.兩種損害認定的路徑

日本《金融商品交易法》中要求虛假陳述行為應當與損害之間具有因果關系。但是，對于如何認定因果關系并沒有明確的判斷標準。有日本學者主張將虛假陳述區(qū)分為“高額取得損害”與“取得自體損害”兩種不同的類型，然后根據(jù)不同的情形進行綜合判斷。該學說被稱為“兩分論”(下文中會詳細說明)。(12)黒沼悅郎『金融商品取引法』(第2版)(有斐閣、2020年)248頁參照。雖然兩分論頗有爭議，(13)例如，有學者批評，高額取得說中所主張的“買入時的差額”(買入價與真實價格之間的差額)在理論上并不能完全成為損害。神田秀樹「上場株式の株価の下落と株主の損害」法曹時報62巻3號(2010年)14頁參照。但是日本的司法實踐逐漸地接受了這樣的理論，大量的虛假陳述案件中事實上采用了兩分論的理論來進行判決。(14)例如，在日本最高法院的判決中，奧林巴斯公司虛假陳述案、livedoor公司虛假陳述案等案件中都是以兩分論理論為基礎做出了判決。在東芝案中，法官也同樣依據(jù)兩分論的理論，認為本案屬于高額取得損害理論所對應的情形。由于被告東芝自己承認存在虛假陳述行為，因此在本案中對于因果關系沒有爭議。

2.兩種損害的內(nèi)容

在本案中，法官認為，除了由于投資者購買被告東芝股票的價格中含有虛假陳述行為造成的水分所造成的損失以外，在虛假陳述的行為被發(fā)現(xiàn)后，公司信用毀損以及投資者過剩反應(擠兌交易)等因素也會造成股價的下跌，進而損害投資者的利益。因此，公司信用毀損以及擠兌交易所造成的股價下跌也應當屬于投資者的損失，該損失與被告東芝的虛假陳述行為之間存在因果關系。

(三)賠償數(shù)額的計算方法

1.法官自由裁量的適用

虛假陳述的損害賠償責任追究中數(shù)額的計算可能會非常復雜，因此，日本《金融商品交易法》明確規(guī)定，如果案件內(nèi)容極為復雜的話，可以適用《民事訴訟法》第248條的規(guī)定，(15)日本《民事訴訟法》第248條的條文如下：在可以認定發(fā)生了損害的情況下，如果損害的性質(zhì)以及損害的金額的舉證極其苦難時，法院可以根據(jù)口頭辯論的內(nèi)容以及質(zhì)證的結果，來認定一個妥當?shù)膿p害賠償數(shù)額。由法官以推定的方式來確定損害賠償?shù)木唧w數(shù)額。(16)關于日本《民事訴訟法》第248條的屬性，一般認為“證明度減輕說”是通說，在金融商品交易法的理論中認為，雖然對于損害數(shù)額的舉證責任被減輕了，但是并不是不需要舉證了，只不過是對于證明程度的要求降低了。淺江貴光「金融商品取引法21條の2第1項に基づき損害賠償を請求する際の主張·立証方法について」東京大學法科大學院ローレビュー第4號(2009年)16頁參照。在本案中，法官認為符合“極為復雜”的情形，因此適用了《民事訴訟法》第248條的規(guī)定，以推定的方式對具體賠償數(shù)額進行自由裁量。

2.具體的賠償數(shù)額計算

在本案中，法官認為被告東芝的虛假陳述情形構成高額取得損害，原則上需要計算取得價格與股票真實價格之間的差額。由于股票真實價格的計算是非常困難的，因此在日本金融商品交易法的理論中就采取了一種推定的計算方式。具體而言，首先需要確定一個計算期間，來計算股價在虛假陳述揭露日后的下跌金額，其次以這個下跌金額為基礎，從中扣除公司信用毀損、擠兌交易造成的股價下跌部分以及減去虛假陳述以外的原因造成的下跌部分。按照這個方式計算出的數(shù)就是虛假陳述造成的虛高部分(水分部分)，也就是原告損失的具體數(shù)額。很顯然，這種做法的本質(zhì)就是以這種計算方式計算出一個金額，然后推定這個金額就是虛假陳述所造成股價的虛高部分。事實上，這種計算方法在日本金融商品交易法理論中存在著諸多爭議，但是在日本金融商品交易法的實踐中卻被經(jīng)常采用。在該計算方式中，如何確定一個合理的計算期間是其中的核心問題。關于這個問題，不僅理論上有不同的主張，在日本的司法實踐中也有不同的做法(關于這一點在下文中會進一步說明)。(17)例如在東芝虛假陳述民事賠償系列案件中，2021年5月13日東京地方法院在對兩家信托銀行起訴東芝公司的案件做出的判決[2021年5月13日東京地方法院判決2017年(ワ)第32404號]中就是以更正日為計算期間的終止日的。

在本案中，法官也采用了上述的基本理念對本案中虛假陳述的具體賠償數(shù)額進行了計算。具體而言，法官設定的計算期間的起始日為虛假陳述的揭露日。法官認為，被告東芝在2015年4月3日公布了由于需要調(diào)查會計處理適當性的問題，需要設置特別調(diào)查委員會。同時，在被告東芝的公告中也明確記載了可能會影響被告東芝的業(yè)績。對于該公告，有多家新聞對此進行了報道。因此，對于一般投資者而言，4月3日就應該可以了解到被告東芝所存在的風險。在此之后買入股票的股東是在充分意識到這些風險的前提下進行的投資判斷，因此即使由于虛假陳述而造成股價下跌也不能因為虛假陳述而進行損害賠償。因此，法官認為將2015年4月3日確定為揭露日是合理而妥當?shù)摹?/p>

關于虛假陳述影響期間的終止日，法官認定2015年9月29日為終止日。被告東芝的股票在2016年2月12日為每股155日元，這是東芝股票在歷史上的最低值。原告認為造成這個價格的原因就是被告的虛假陳述行為，因此應當以這一點為終止日。但是法官認為2016年2月12日距離2015年9月7日被告東芝更正虛假信息的時間點已經(jīng)過去了5個月以上，很難認為虛假陳述的行為對股價的影響可以持續(xù)到這個時間。法官也沒有直接采用被告東芝《訂正報告書》的提交日(訂正日)為終止日。法官認為在本案中，訂正日之后被告東芝公司的股票價格仍然處于下跌的趨勢，這種持續(xù)下跌的趨勢一直持續(xù)到9月29日，從9月30日開始東芝公司的股價有一個持續(xù)反彈的過程。因此，法官認為在本案中，虛假陳述對股價所造成的影響到9月7日訂正日為止，仍然還沒有完全消除，在訂正日之后到9月29日為止，在這個區(qū)間內(nèi)仍然可以認為股價的持續(xù)下跌是由于虛假陳述造成的。因為9月30日開始東芝公司的股價出現(xiàn)持續(xù)上升的情形，所以法官最終認為將9月29日、即揭露后連續(xù)下跌的最低日作為本案計算期間的終止日是較為合理而妥當?shù)摹?/p>

如上所述，在本案中，法官確定的計算方式如下：

【計算期間的起始日與終止日的價格】

起始日的股價：2015年4月3日東芝股價為512.4日元。

終止日的股價：2015年9月29日東芝股價為291.9日元。

【計算公式】

買入價小于512.4日元，同時，賣出價低于291.9日元時：買入價減去291.9日元

買入價小于512.4日元，同時，賣出價高于或等于291.9日元時：買入價減去賣出價

買入價高于或等于512.4日元，同時賣出價低于291.9日元時：512.4日元減去291.9日元

買入價高于或等于512.4日元，同時賣出價高于或等于291.9日元時：512.4日元減去賣出價

(四)虛假陳述以外的原因造成的股價下跌

根據(jù)日本《金融商品交易法》的規(guī)定，如果作為被告的發(fā)行人可以舉證證明確實存在由于虛假陳述以外的原因造成的股價下跌，那么法官應當予以支持，將這部分的下跌數(shù)額從損害中扣除。(18)參見日本《金融商品交易法》第21條之2第5項。對于這個部分的判斷，法官擁有較大的裁量空間。在日本的司法實踐中，法官對此的態(tài)度也不盡一致。(19)在日本的司法實踐中有大量的案例涉及虛假陳述以外的原因造成股價下跌的問題，有支持的判決，也有不支持的判決，因此總體來說不論是理論還是實踐仍然還沒有達成統(tǒng)一的意見。

在本案中，法官認為，由于虛假陳述以外的原因造成的損失主要涉及兩個部分，即同類公司的股價整體持續(xù)下跌以及在本案中由沒有被認定為虛假陳述的不實記載所造成的下跌部分。以下對這兩個部分進行詳細說明。

1.同類公司的股價整體持續(xù)下跌

在本案中，被告東芝分析了夏普股份公司、日立制造所股份公司、三菱電機股份公司、松下股份公司、三菱重工股份公司共五家與被告經(jīng)營內(nèi)容非常相似、同時具有代表性的以家電制造業(yè)等事業(yè)為經(jīng)營內(nèi)容的公司在上述的計算期間，即2015年4月3日(設立調(diào)查委員會日)至9月29日之間的股價，夏普股份公司股份的下跌金額為92日元(231日元—139日元，下跌率為39.8%)、日立制造所股份公司股份的下跌金額為239.4日元(831.4日元—592日元，下跌率為28.8%)、三菱電機股份公司股份的下跌金額為404.5日元(1467.5日元—1063日元，下跌率為27.6%)、松下股份公司股份的下跌金額為386日元(1565.5日元—1179.5日元，下跌率為24.7%)、三菱重工股份公司股價的下跌金額為150.6日元(667.1日元—516.5日元，下跌率為22.6%)。在此期間內(nèi)，東芝公司的股價下跌總額為220.5日元(512.4日元—291.9日元，下跌率為43.0%)。被告認為4月3日至9月29日的計算期間中，事實上該行業(yè)主要公司都存在不同程度的股價下跌，因此主張在這一期間日本東京證券交易所市場第一部(20)東京證券交易所市場第一部類似于我國主板市場，不過從2022年4月4日起，東京證券交易所對各交易板塊進行了調(diào)整，將所有的交易板塊重新劃分為優(yōu)質(zhì)市場、標準市場、成長市場。的市場中，與被告類型相似的公司存在整體下跌的趨勢，對于該原因造成的股價下跌部分應當從上述計算方法得出的數(shù)額加以扣除。

法官支持了被告東芝的主張，認為上述的原因(可以說是一種系統(tǒng)性風險)確實造成了股價下跌。但是法官對于該部分的具體數(shù)額是以推定的方式自由進行的計算。具體而言，法官認為，到2015年9月29日訂正報告書提出的時間點，存在虛假陳述的報告書至少都已經(jīng)經(jīng)過了2年了，可以說此時虛假陳述對股價的影響在某種程度上已經(jīng)得到了消散。綜合上述這些因素，法官酌定認為這些系統(tǒng)性的原因造成的股價下跌部分占下跌總額的60%。因此，本案在下跌總額中扣除60%，才是應當賠償?shù)木唧w數(shù)額。

2.本案中沒有被認定為虛假陳述的不實記載所造成的下跌部分

被告東芝存在大量的不實記載是雙方都沒有爭議的事實。但在這些不實記載的內(nèi)容中，只有一部分由于被告東芝自己承認，最終被法官認定為虛假陳述。法官認為，沒有構成虛假陳述的不實記載，也會影響市場、影響股價。所以在計算虛假陳述的具體賠償數(shù)額時，應當扣除該因素造成的股價下跌部分。

3.公司信用毀損與擠兌損害在損害中的比例

法官認為，投資者的損害包括兩個部分，由于買入價含有水分造成的損失和由于虛假陳述導致公司信用毀損以及擠兌交易造成的損失。從具體損害賠償數(shù)額來看，在下跌總額中60%是與虛假陳述無關的原因造成的損害，剩下的40%才是由于虛假陳述行為造成的損害。在這40%之中包括了上述兩個部分的投資者損失，關于這兩個部分損失的比例，法官酌定認為，由于買入價中含有水分造成的損失為下跌總額的20%，由于公司信用毀損以及擠兌交易所造成的損失為下跌總額的20%。區(qū)分這一點的意義在于，法官認為在虛假陳述實施日之后買入、在揭露日之前賣出股票的投資者的損失中包括上述兩部分，在虛假陳述實施日之前買入股票的投資者的損失中僅包括后者。

(五)多年度虛假陳述的處理

在本案中，法官認定的虛假陳述涉及171期、173期、174期三個年度。法官認為，雖然按照日本《金融商品交易法》的規(guī)定，上市公司的年度報告以及季度報告等披露文件應當保持至少公開5年的時間。(21)參見日本《金融商品交易法》第25條。同時，當年度的年度報告書中通常也會出現(xiàn)上一年度的財務會計相關的數(shù)據(jù)(一般是為了進行對比等目的)。但是，應當承認這些虛假陳述的信息隨著時間的推移會影響逐漸減少，甚至消失。換言之，虛假陳述實施時間離當下越久遠，對市場的影響就會越小，離當下越近，對市場的影響就會越大。因此應當從上述計算方式計算出的賠償數(shù)額中，按照不同的年度所造成的不同影響，進一步予以區(qū)分。在本案中，法官認為投資者的損失僅限于與買入當期的虛假信息之間存在因果關系。因此多年度虛假陳述對市場價格造成影響的范圍，僅限于對高額取得的部分所造成的影響。

在這種理念之下，在本案中法官的做法可以分為兩個部分，首先，法官為了區(qū)分原告所受到的具體影響，對于存在虛假陳述的171期、173期、174期三個年度的年度報告書所對應的時間區(qū)分為不同的時間段，來確定原告買入被告股票的具體時間段。具體而言，171期年度報告書對應的期間為2010年6月24日(171期年度報告書提出次日)至2012年6月22日(173期報告提出當日)。173期年度報告書對應的期間為2012年6月23日(173期年度報告書提出次日)至2013年6月25日(174期報告提出日)。174期年度報告書對應的期間為2013年6月26日(174期年度報告書提出次日)至2015年4月3日(訂正報告書提出當日)。

其次，以原告提起訴訟的時點為標準，按照距離這個時點久遠的程度，來確定不同時間段內(nèi)購買被告東芝公司股票時所受到的虛假陳述對其損害所產(chǎn)生的影響。在本案中，法官認為：174期對應的期間內(nèi)買入被告東芝股票的，虛假陳述的影響程度為100%；173期對應的期間內(nèi)買入被告東芝股票的，虛假陳述的影響程度為60%(其余40%是由174期年度報告書中的虛假陳述行為所造成的)；171期為30%(其余的70%是由173期與174期的年度報告書中的虛假陳述行為所造成的)。

也就是說，對上述法官認定的存在虛假陳述行為的三個年度報告書所產(chǎn)生的影響進行了區(qū)分。在按照上述計算方式計算出賠償數(shù)額之后，如果是171期對應的期間內(nèi)買入被告東芝股票的投資者，那么其損害賠償數(shù)額最后要再乘以0.3(下跌總額×0.2×0.3)，如果是173期對應期間內(nèi)買入被告東芝股票的投資者，那么其損害賠償數(shù)額要再乘以0.6(下跌總額×0.2×0.6)，如果是174期對應期間內(nèi)買入被告東芝股票的投資者，那么其損害賠償數(shù)額乘以1.0(下跌總額×0.2×1.0)，最后得出的金額才是原告在買入時由于虛假陳述造成股價虛高所受到的損失(不包括信用毀損以及擠兌交易造成的損失)。

(六)交易的相關費用

在本案中，原告認為損失應當包括買入、賣出的手續(xù)費以及消費稅，信用交易的情況下信用買入的手續(xù)費以及消費稅，信用交易的信用買賣決算的手續(xù)費以及消費稅，信用交易的利息，信用交易中管理費以及消費稅。被告認為，該部分的費用與虛假陳述行為之間沒有因果關系，因此不應當計入損害之中。

法官認為，在本案中原告的行為不構成“沒有虛假記載就不會買入股票”的情形，因此可以說原告的行為都是原告根據(jù)當時的狀況按照自己的判斷實施的股票交易行為(買入或賣出)。換言之，原告具有買入股票的意愿，只是由于虛假陳述在價格水分方面遭受了損失。因此，上述的這些與交易相關的費用與虛假陳述的行為之間沒有因果關系，應當由原告自行承擔。

四、日本法中虛假陳述民事責任追究制度的特點及對我國的啟示

(一)日本法中虛假陳述民事責任追究制度的特點

1.日本法的制度沿革與現(xiàn)狀

在日本金融商品交易法的歷史沿革中，將虛假陳述納入規(guī)范范疇的時間還是比較早的。早在1971年日本《金融商品交易法》(當時為《證券交易法》)就建立了對虛假陳述的規(guī)制。(22)在1971年日本《金融商品交易法》(當時為《證券交易法》)修改之前，對于流通市場中的虛假陳述只能依據(jù)民法中的侵權責任以及公司法(當時為商法)中的董事對第三人責任來對發(fā)行人以及公司經(jīng)營者提起損害賠償訴訟。前越俊之「有価証券報告書等虛偽記載に関する発行會社の民事責任――損害論からの考察」福岡大學法學論叢63巻1號(2018年)134頁參照。2004年日本通過修改《金融商品交易法》，針對虛假陳述民事責任追究的問題建立了專門的規(guī)則。其中，一項重要的內(nèi)容是將發(fā)行人責任規(guī)定為無過錯責任。此后在2014年，一方面考慮到發(fā)行人的無過錯責任對于市場影響極大，(23)例如，發(fā)行人無過錯責任的制度安排已經(jīng)影響到了新興企業(yè)上市的積極性。山下友信·神田秀樹『金融商品取引法概説』(第2版)(有斐閣、2017年)221頁參照。另一方面也考慮到行政罰款制度已經(jīng)逐漸完善以及公司內(nèi)部風險防范體系構筑機制的建立，對虛假陳述行為的規(guī)制已經(jīng)有了更多層面的安排，因此日本《金融商品交易法》通過修改將發(fā)行人的無過錯責任調(diào)整為過錯推定責任。(24)參見前引〔12〕,黒沼悅郎書，第235頁。在2004年以后，特別是近十年來，日本出現(xiàn)了大量的案例，推動了理論的迅速發(fā)展，同時，理論的發(fā)展也反哺了司法審判，影響了案件的具體判決，這樣的相互關系對推動日本虛假陳述規(guī)制的發(fā)展發(fā)揮了重要的作用。以下，根據(jù)現(xiàn)行日本《金融商品交易法》的規(guī)定以及司法實踐與法學理論的情況，對日本的虛假陳述規(guī)制進行簡要的說明。

(1)起訴權人與民事責任主體的范圍

在日本《金融商品交易法》中，虛假陳述民事賠償訴訟的起訴權人中包括虛假陳述實施日之后股票的買入者與賣出者。

虛假陳述行為責任主體限于三種類型，即發(fā)行人，發(fā)行人的董事等經(jīng)營者，以及負責審計的注冊會計師事務所。其中，發(fā)行人的董事等經(jīng)營者的具體范圍包括：發(fā)行人的董事、會計參與、(25)會計參與是日本《公司法》在2005年引入的一種新的公司機關。會計參與是一種任意機關，可以由公司自由決定是否設置，會計參與的主要職能是負責公司內(nèi)部各種會計文件的制作。擔任會計參與的主體必須是注冊會計師、由注冊會計師設置的監(jiān)查法人、稅理士、稅理士事務所中的任一主體。監(jiān)事、執(zhí)行官、(26)執(zhí)行官是公司在選擇設置美國式單層制模式時必須設置的公司機關，主要負責董事會決議的具體執(zhí)行。以及具有類似地位的其他主體。(27)參見日本《金融商品交易法》第24之4準用第22條、第21條第1款第1項。關于類似地位的其他主體，在判例中，包括與年度報告書的制作、提出相關，但是在年度報告書提交時已經(jīng)離職的前董事或前監(jiān)事。另外，子公司的年度報告書中存在的虛假陳述行為若是由于母公司董事做出了相關的指示，在這種情況下母公司的董事也被認為構成“與董事相類似的地位”的情形。參見前引〔12〕，黒沼悅郎書，第254頁。值得注意的是，在日本法中，發(fā)行人的董事等經(jīng)營者以及負責審計的注冊會計師事務所對發(fā)行人的民事賠償責任并不必然承擔連帶責任。只有法官認為發(fā)行人的董事等經(jīng)營者以及注冊會計師事務所與發(fā)行人之間構成共同侵權的前提下，發(fā)行人的董事等經(jīng)營者以及注冊會計師事務所才可能會承擔連帶責任。

(2)舉證責任分配

對于發(fā)行人的責任追究，根據(jù)現(xiàn)行日本《金融商品交易法》第21條之2的規(guī)定，采用過錯推定責任的方式。

在日本《金融商品交易法》中，發(fā)行人董事等經(jīng)營者責任采用過錯推定責任，董事等經(jīng)營者如果有證據(jù)證明自己盡到了應有的注意，那么就可以免除該經(jīng)營者責任。值得注意的是，發(fā)行人的董事等經(jīng)營者的損害賠償責任并非是發(fā)行人的連帶責任，而是一種獨立責任。在追究董事等經(jīng)營者虛假陳述民事?lián)p害賠償責任的時候，投資者只需要證明虛假陳述與損害之間的關系，不需要證明董事等經(jīng)營者違反注意義務與損害之間的因果關系。

對于虛假陳述，負責公司審計的注冊會計師事務所如果提供了監(jiān)查證明，(28)日本監(jiān)查法人出具的監(jiān)查證明類似于我國會計師事務所出具的審計報告書。那么應當對投資者承擔損害賠償責任(日本《金融商品交易法》第24條之4)。注冊會計師事務所承擔的責任與發(fā)行人的董事等經(jīng)營者相同，是一種獨立責任，不是發(fā)行人的連帶責任。(29)參見前引〔12〕，黒沼悅郎書，第256頁。如果注冊會計師事務所可以證明自己沒有故意或重大過失的話可以免除其責任。

(3)簡易的責任推定制度

日本《金融商品交易法》第21條之2第3款對于虛假陳述所產(chǎn)生的損害賠償金額的計算規(guī)定了一種簡易的責任推定制度。在流通市場虛假陳述的責任追究中，虛假陳述的損害數(shù)額應當為取得價格與真實價格之間的差額。但是，事實上這個損害的計算非常難以舉證。因此，在虛假陳述揭露后，在法律上設計了“下跌金額≈買入時股價中的水分”的推定計算方式，不僅減輕了投資者的舉證責任，同時對于在訴訟中迅速認定賠償數(shù)額具有重要的意義。(30)參見前引〔12〕，黒沼悅郎書，第239頁。

關于責任推定制度的具體設計，有以下三點重要內(nèi)容。第一，上述推定制度的適用有嚴格的限制，只有同時符合“投資者必須是實施日后、且在揭露日前一年之內(nèi)買入股票的”和“投資人在揭露日后繼續(xù)持有該股票”這兩個條件，才可以適用。第二，責任推定制度的計算方式為，“以揭露前1個月之間的平均價格與揭露后1個月的平均價格之間的差額”為推定的損害數(shù)額。第三，責任推定制度作為一種特殊規(guī)則，也同樣適用舉證責任倒置的規(guī)則。

(4)責任限定制度

在日本《金融商品交易法》中，交易市場虛假陳述的責任追究中，對于發(fā)行人所承擔的責任設定了上限。具體而言，根據(jù)差額說的基本理論，投資者買入股票的價格與提起訴訟時股票的市場價格(投資者持續(xù)持有的情形)或是股票的處分價格(在提起訴訟之前已經(jīng)處分股票的情形)之間的差額為發(fā)行人責任的上限數(shù)額(日本《金融商品交易法》第19條第1款)。

關于設定發(fā)行人責任上限的原因，主要有兩個方面，第一，責任限定制度是2004年日本《金融商品交易法》修改時建立的制度。在2004年《金融商品交易法》修改時將發(fā)行人責任規(guī)定為無過錯責任，當時由于擔心發(fā)行人責任過重，因此對發(fā)行人的責任進一步規(guī)定了賠償上限。(31)神作裕之=彌永真生=大崎貞和『注釈金融商品取引法』(改訂版)(第1巻)(きんざい、2011年)366頁參照。第二，考慮到如果交易市場中發(fā)行人承擔的責任數(shù)額超過發(fā)行市場發(fā)行人承擔責任的數(shù)額的話，會影響到制度之間的平衡。(32)參見前引〔12〕，黒沼悅郎書，第238頁。

(5)損害的確定

在虛假陳述中什么是損害本身就存在巨大的爭議。在日本民法中一般認為，損害是指“如果沒有侵權行為的話，被害人應當會擁有的利益與侵權行為實施后被害人所擁有的利益之間的差額”。如何將這種“損害”(差額)融入金融商品交易法的制度與理論中，也存在不同的理論主張。這些理論中除了“兩分論”(包括“高額取得損害說”“取得自體損害說”)以外，比較重要的學說還有“下跌差額說”。(33)“市場下跌說”是指投資者的損害應當是在虛假信息被揭露后股價的下跌造成的一種固有的損害?！笆袌鱿碌f”與“高額取得損害說”之間在外觀上存在非常相似的地方，但是在根本上是存在不同的。具體而言，“高額取得說”的理論基礎是投資者在買入股票時由于虛假陳述造成股價虛高而受到的損失，而“市場下跌說”認為投資者的損失是在虛假陳述揭露后造成股價下跌才形成的。參見前引〔13〕，神田秀樹文，第14頁。但是到目前為止，“兩分論”是主流的觀點，在司法實踐中也被廣泛采用。

在“兩分論”中，將虛假陳述的內(nèi)容區(qū)分為“高額取得損害”與“取得自體損害”兩種不同的類型，高額取得損害對應的情形為“如果沒有虛假陳述，投資者可以用更低的價格購入股票”(高額取得損害理論)，取得自體損害對應的情形為“如果沒有虛假陳述，投資者就不會購買股票”(取得自體損害理論)。高額取得損害是虛假陳述中的常見情形，而取得自體損害是少數(shù)情形。

關于計算投資者損失數(shù)額的具體方法，雖然上述“兩分論”作為理論基礎在實踐中被廣泛采用，但是在日本的司法實踐中并沒有形成一致的做法，目前日本司法實踐中主要的做法大致可以分為四種，①以“揭露日與更正日之間的價格差額”作為基本算式來確定損害的數(shù)額。其法理基礎為上述的兩分論中的“高額取得損害說”。②以“揭露日前一個月的平均價格與揭露日后一個月的平均價格之間的差額”作為基本算式來確定損害的數(shù)額。這是日本《金融商品交易法》第21條之2第3款中明確規(guī)定的推定方式(必須符合適用該條款的要求)。(34)參見東京地方法院平成20年6月13日判決。這種計算方式在本質(zhì)上也是以兩分論中“高額取得損害”作為基礎的。③以“口頭辯論終結的時間點為止的價格中投資者的總體財產(chǎn)所受到的損失” 為標準來進行計算，該算式以投資者的總體財產(chǎn)價值作為標準，來計算投資者的損失。其法理基礎為日本有學者提出的“市場下跌說”。(35)日本最高法院平成24年3月13日判決的livedoor公司虛假陳述案被認為是采用了股價下跌說的理論。④以“買入價格減去賣出價格之間的差額”作為基本算式來計算損害的數(shù)額。其法理基礎有兩種可能，第一，雖然依據(jù)《金融商品交易法》第21條之2第1款來提起訴訟，但是在確定損害的問題上不采用兩分論，而是按照《金融商品交易法》第19條的規(guī)定來確定損害。第二，按照民法侵權責任的法理(《民法》第709條)提起的訴訟中其基本的算式與上述算式也是相同的。(36)在虛假陳述中，按照民法侵權責任的法理追究發(fā)行人責任的時候，究竟采用何種方式來計算投資者的損害在日本金融商品交易法的理論中也存在爭議，但是以買入價與賣出價之間的差額為標準的“差額說”是日本民法學界的通說。四宮和夫『事務管理·不當利得·不法行為』(下)(青林書院、1985年)434頁參照。

2.日本法中虛假陳述規(guī)制的特點

(1)《金融商品交易法》中的規(guī)定是民法的特殊規(guī)則

虛假陳述行為歸屬于民法中侵權行為的規(guī)范范疇。因此，金融商品交易法對于虛假陳述行為的規(guī)范從法律規(guī)范體系的結構上而言，毫無疑問是一種民法中侵權行為規(guī)范的特殊規(guī)則。值得注意的是，雖然金融商品交易法與民法之間被認為是“特殊規(guī)則與一般規(guī)則”的關系，但是這僅是指所規(guī)定內(nèi)容在法理上存在的聯(lián)系，并不意味著兩者之間在適用上存在優(yōu)先與劣后。因此，投資者除了可以按照金融商品交易法的規(guī)則來提起損害賠償訴訟，也可以依據(jù)民法侵權行為的規(guī)則來提起訴訟。

(2)發(fā)行人與投資者之間的平衡

在日本法中，作為民法的特殊規(guī)則，金融商品交易法對于虛假陳述行為進行的規(guī)范與民法規(guī)則之間存在顯著不同。在金融商品交易法的制度設計中，舉證責任倒置的安排、因果關系的推定以及損害推定的規(guī)則等制度顯然是基于有利于投資者原則設計的。在另一方面，責任上限制度、因果關系的反證制度又顯然是有利于發(fā)行人的制度設計。因此，從總體而言，可以明顯感覺到，日本法雖然堅持以侵權作為基礎來實現(xiàn)對投資者進行保護的基本立場，但同時還顧慮到在前文中已經(jīng)說明的法理上發(fā)行人向投資者進行賠償會造成的利益循環(huán)的問題，(37)加藤貴仁「流通市場における不実開示と投資家の損害」新世代法政策學研究11號(2011年)341頁參照。所以其實在制度的設計上明顯考慮了在發(fā)行人與投資者之間的平衡問題。

(3)推定制度的廣泛適用

虛假陳述民事責任制度具有的高度復雜性，所以作為解決的方法，日本法大量采用了推定制度。其中典型的制度包括，通過虛假陳述類型化對因果關系進行推定，對賠償數(shù)額的計算采用推定的方式，通過法官自由裁量對虛假陳述以外的原因所造成的損害數(shù)額進行推定等，事實上從根本上而言，在日本法的“高額取得損害說”等理論中可以清楚地看到損害本身其實也是一種推定。因為大量采用了推定的方式，所以精確性自然就會受到影響，這也是很多問題存在爭議的最根本原因，但是在另一方面，大量采用推定方式無疑會降低判斷的難度、提高訴訟的效率。

(二)對我國的啟示

日本法的理論以及司法實踐中對于虛假陳述的處理方法與我國存在顯著差異。以下筆者以東芝案為基礎，聚焦于起訴的法律依據(jù)、因果關系的認定、損害賠償數(shù)額的計算以及損害賠償計算中法官的自由裁量權這四個問題來進行詳細討論。

1.關于虛假陳述中可獲得賠償?shù)耐顿Y者范圍

在我國，可獲得賠償?shù)耐顿Y者必須是在虛假陳述實施日后才開始交易的。交易行為發(fā)生在虛假陳述實施前，或者是在揭露或更正之后的，法院應當認定交易因果關系不成立，更不用說損失因果關系。

對此日本《金融商品交易法》中并沒有進行明確的規(guī)定。但是在東芝案中，法官認為在虛假陳述實施日之前買入東芝公司股票的投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在部分因果關系，但是，該部分的投資者所受到的損失僅限于在虛假陳述揭露后、由于公司信用毀損或擠兌交易造成的損失，而不包括由于買入價中包含水分所遭受的損失。這里的意思是在虛假陳述實施日前買入股票的投資者雖然不能依照《金融商品交易法》提起訴訟，但是可以依照民法中侵權的一般規(guī)則來提起訴訟。關于這一點，在我國法中，雖然從法理上而言亦可以得出投資者可以選擇適用《證券法》或《民法典》的結論，但是由于難以克服舉證難的問題，在實踐中基本沒有不依據(jù)《虛假陳述司法解釋》而起訴的案件。相比而言，日本法在這一點上具有極為清晰的體系，從保護投資者的角度來考慮，日本法顯得更有層次。

2.關于因果關系的認定

對照中日兩國的虛假陳述制度，可以看到在東芝案中，對于因果關系認定的部分有以下兩點值得注意。

第一，日本對于因果關系采用綜合判斷的方式，并不明確區(qū)分交易因果關系與損失因果關系，也并不要求必須同時具有交易因果關系與損失因果關系。換言之，日本的法官認為在不成立交易因果關系時，仍然可能由于存在損失因果關系，而認定存在因果關系。我國強調(diào)虛假陳述需要同時具有交易因果關系與損害因果關系。(38)參見樊?。骸段覈C券市場虛假陳述民事責任理論與實踐的新發(fā)展》，法律出版社2021年版，第1頁；張子學：《虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)銜接》，載《證券市場導報》2019年4月號。在東芝案中，法官采納了高額取得損害理論，即認為“如果沒有虛假陳述的行為，投資者可以用更低的價格買入股票”。盡管這意味著投資者可能并非由于虛假陳述而買入該證券，但因為日本金融商品交易法的理論對于因果關系采用綜合判斷的方式，所以仍然推定投資者由于虛假陳述所受到的高額損失與虛假陳述之間存在因果關系。其損失為買入股票時由于虛假陳述人為造成的股價升高而導致股價中存在水分。

此外，關于因果關系的具體認定，雖然在程度上存在不同，但是中國與日本都在一定程度上依賴推定的方式。相比而言，日本法中按照虛假陳述類型(兩分論)來推定因果關系的做法相比我國《虛假陳述司法解釋》第11條與第12條中規(guī)定的因果關系的認定方法，似乎更為立體，由于日本法中對因果關系的推定背后還連接了完全不同的賠償理念與賠償數(shù)額的計算方法，似乎更為精細也更具有理論說服力。

第二，日本不承認傭金與印花稅的支出與虛假陳述之間必然存在因果關系。

我國《虛假陳述司法解釋》第25條明確將股票交易的傭金與印花稅包括在應賠償?shù)耐顿Y者損失中。在東芝案中，如前所述，法官認為不論是否存在虛假陳述，投資者都會買入該股票，所以法官認為雖然虛假陳述確實客觀存在，但是，投資者交易的相關費用(包括傭金與相關稅費)與虛假陳述之間不存在因果關系，因此，不能作為損失的內(nèi)容。雖然可以說這是日本法下?lián)p失不以交易因果關系存在為前提的邏輯產(chǎn)物，但是《虛假陳述司法解釋》第25條并不區(qū)分具體情形，而是明確將股票交易的傭金與印花稅明確包括在投資者損失中的做法顯然是存在討論空間的。

3.關于損害賠償數(shù)額的計算方法

中日兩國在虛假陳述賠償數(shù)額計算的問題上，事實上都是以差額說理論為基礎的，(39)差額說本身是來自于美國法的一種理論，但是中國法與日本法在參考借鑒的過程中形成了完全不同的做法，從這個意義上而言，關于虛假陳述的中日兩國制度的比較研究是值得進一步深入探究的。關于差額說的含義存在不同的主張，其中最單純的模型是指以買入價與賣出價之間的差額作為損失來計算的方式。我國《虛假陳述司法解釋》第25條與第27條就是采用了這種方式。日本法雖然有不同的學說主張，但是一般虛假陳述損害的學說都是以差額說為基礎展開的。松尾直彥『金融商品取引法』(第6版)(商事法務、2021年)220頁參照。但是，由于“損害”的計算本身極其復雜，甚至可以說是根本無法計算出準確的金額，在如何確立“損害”以及如何計算損害數(shù)額的問題上可以看到中日采用了不同的做法。(40)與日本的做法不同，我國一般采用交易價差額計算法。參見湯欣、楊祥：《虛假陳述損害賠償?shù)淖钚聦嵺`與法理——以萬福生科與海聯(lián)訊補償方案為例》，載《證券市場導報》2015年3月號。日本的做法是希望確定一個近似值，將這個近似值作為損害來處理。這樣的做法蘊藏著兩個方面的要素，第一，有利于作為原告的投資者，因為確定損害會更為便利。第二，有利于作為被告的發(fā)行人，因此這種方式在一定程度上可以限定被告的責任。從這一點來看，可以說日本的做法本身也是充滿矛盾的。

作為具體的計算方式，在日本法中，首先要區(qū)分不同的類型，以對應不同的情形，然后適用不同的計算方式。在前文中已經(jīng)詳細說明，日本的法律實務中目前所采用的主流做法是依據(jù)兩分論的理論，將虛假陳述的情形區(qū)分為“高額取得損害”與“取得自體損害”。我國不承認無交易因果關系下的單純高額取得損害。《虛假陳述司法解釋》第27條規(guī)定的損害賠償數(shù)額的計算方法為“買入價與賣出價之間的差額”(沒有賣出價時按照基準日的價格進行計算)，其基本思路是希望計算出 “真實的損失”。從整體上而言，似乎更接近上述日本法中“取得自體損害”的處理方法。我國的做法從賠償投資者損失的角度也許更為接近真正的損失，但是其反面也需要更精細化的技術支撐。值得注意的是，2021年以來在多起虛假陳述案件中法院在計算損害賠償數(shù)額時引入了第三方鑒定機構的方式(雖然第三方鑒定機構目前一般只用于計算系統(tǒng)風險)，一方面顯示出我國司法實踐中在計算損害賠償數(shù)額時力求精確的發(fā)展趨勢，另一方面這種發(fā)展方向也暗合了我國目前所采用的處理方法的特點。綜合對照中日兩國的做法，從總體來看，對于日本法中區(qū)分類型的做法雖然很難做出優(yōu)劣的評價，但是至少從邏輯上來看，日本的計算方法相比我國而言顯然更多樣化，也有更大的空間去更為合理地對應不同的情形。

4.關于損害賠償數(shù)額計算中法官的自由裁量權

在東芝案中，可以看到法官在確定具體損害賠償數(shù)額的時候，在“不同年度的年度報告書對股價下跌所造成的不同影響”“虛假陳述以外的原因所造成的股價下跌的具體數(shù)額”“公司信用毀損以及擠兌交易等原因所造成的損害在股價下跌中所占的比例”，這三個事項上進行了自由裁量。從法官的判決結果來看，僅“虛假陳述以外的原因所造成的股價下跌的具體數(shù)額”一項就直接從下跌總額中扣除了60%，與其說這個扣除比例很大，不如說法官在確定這個扣除比例上所享有的自由裁量權是巨大的。

在我國證券法以及《虛假陳述司法解釋》中，對于上述第一個事項并沒有進行明確規(guī)定，有待理論與實踐的探索。關于第二、三個事項，《虛假陳述司法解釋》第31條第2款中規(guī)定對于“他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定時間的過度反應、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導致的損失”，如果被告對此可以舉證證明的話，可以從損失中加以扣除。

總體而言，我國對系統(tǒng)性風險因素扣減的判決雖然較多，但是對非系統(tǒng)性風險因素扣減的判決相對較少，采納“信用毀損及擠兌”這樣的損害賠償扣減理由更是罕見。我國關于系統(tǒng)風險因素扣減的多數(shù)判決是依據(jù)形式上客觀的公式或算法得出，而不像日本法官這樣高度依賴裁量取整數(shù)比做扣除。有學者指出，試圖“精算”系統(tǒng)風險的路徑本身在技術上未必精確度更高，法官“斟酌”也并非一定會遜色一籌。(41)參見繆因知：《精算或斟酌：證券虛假陳述賠償責任中的系統(tǒng)風險因素適用》，載《東南大學學報(哲學社會科學版)》2020年第5期。

日本法因為意識到很難實現(xiàn)精確計算，所以明確規(guī)定可以由法官來自由裁量。這種做法并非是一種粗糙的表現(xiàn)，而恰恰是值得我國重視與思考的，這種做法也為我國的制度完善提供了一個思路。

五、結 語

虛假陳述民事?lián)p害賠償是一項非常復雜的工程。證券代表人訴訟制度的推行帶來了巨額的損害賠償，使這個問題更彰顯出其重要的意義。如何認定因果關系、計算損害賠償?shù)木唧w數(shù)額不僅是一個技術性問題，同時還會直接影響虛假陳述行為規(guī)制的效果。雖然本文著重介紹的東芝案僅是一審判決，可以說其中的許多爭議問題還沒有得到最終的答案，但是通過東芝案可以看到日本采用的是一種與我國多有不同的處理方式，為我國處理虛假陳述民事?lián)p害賠償?shù)膯栴}提供了一個新的視角，這對于推動完善我國的虛假陳述規(guī)則是有意義的。