陶士貴　徐琳

[摘 要] 由于人民幣資本項目尚未實現(xiàn)自由兌換，我國于2002年和2004年分別實施QFII制度與QDII制度。這兩種制度分別體現(xiàn)了金融業(yè)對外開放中的“引進(jìn)來”與“走出去”策略。這兩種制度在出臺背景、時機選擇、制度設(shè)計及實施效果等方面存在著較大差異。這兩種制度實施效果并不理想，難以達(dá)到制度設(shè)計的預(yù)期目標(biāo)。對此，為進(jìn)一步完善QFII制度和QDII制度，應(yīng)適度放寬相關(guān)政策，完善監(jiān)督機制，健全法律體系，加強信息披露，強化風(fēng)險管理能力，積極培育國際投資管理人才。

[關(guān)鍵詞] 資本市場;QFII;QDII;對外開放;制度比較

[中圖分類號] F830.59? ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A? ? [文章編號] 1673-8616（2022）01-0057-18

隨著我國金融業(yè)持續(xù)擴大對外開放，企業(yè)可由外資控股甚至獨資，金融市場“引進(jìn)來”與“走出去”的步伐必然會加快。我國于2002年11月實施合格境外機構(gòu)投資者（qualified foreign institutional investors，QFII）制度，于2004年6月至2007年7月在保險、銀行、證券行業(yè)陸續(xù)實施合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（qualified domestic institutional investors，QDII）制度，代表我國在“引進(jìn)來”與“走出去”雙向有限度開放資本市場。這兩種制度是國家在貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下，有限度地引進(jìn)外資和對外投資、開放資本市場的一項過渡性的制度。QFII制度，是指允許經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國機構(gòu)投資者，在一定規(guī)約下按核定的外匯數(shù)額，結(jié)匯成當(dāng)?shù)刎泿藕?，投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可兌換成外匯匯出的一種市場開放模式。RQFII（RMB qualified foreign institutional investors，RQFII）制度指的是人民幣合格境外機構(gòu)投資者制度。QDII制度，是與QFII相對應(yīng)的一種投資制度，即在資本項目未完全開放的情況下，允許政府所認(rèn)可的境內(nèi)金融投資機構(gòu)到境外資本市場投資的機制。盡管2019年9月國家外匯管理局（以下簡稱外匯局）取消了QFII和RQFII投資額度限制，但值得研究的是，QFII和QDII這兩種制度在出臺背景、實施時機、制度設(shè)計與運行效果等方面，存在較大差異，需比較分析，以期為實現(xiàn)我國金融業(yè)的高效開放提供有益的借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于QFII制度的研究

關(guān)于QFII制度的影響分析。Fergusson和Mcguinness提出QFII制度的實施會改變中國公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，QFII制度改革必然會伴隨著會計改革，有利于促進(jìn)信息披露機制的完善[1]。許年行等人通過實證指出QFII制度不能起到穩(wěn)定股市和市場的作用，反而會加劇中國股市的羊群行為，加劇股市“同漲同跌”的現(xiàn)象，使得股市更加不穩(wěn)定，因此需要進(jìn)一步規(guī)范QFII制度建設(shè)[2]。Wang等人指出由于我國證券市場目前處于起步階段，缺乏健全的法律法規(guī)，無法解決股權(quán)分配帶來的問題，這些因素限制了QFII制度在我國發(fā)揮作用，對公司提升價值的影響也有限[3]。孫顯超等人利用VAR模型對匯率波動、QFII投資與中國股票價格關(guān)系進(jìn)行研究，使用了時間序列的方法，研究表明，QFII投資和股票價格指數(shù)同方向變化，前者對后者在長期內(nèi)具有正向引導(dǎo)作用[4]。陶士貴和范佳奕結(jié)合聯(lián)動理論和TVP-SV-VAR模型的實證結(jié)果指出，QFII與人民幣匯率及股票價格之間的關(guān)系隨著時間變化而變化，QFII對人民幣匯率和股票價格的影響較大[5]。朱相平和彭田田分析了QFII偏好財務(wù)狀況較好、治理較為完善的企業(yè)，認(rèn)為QFII制度在一定程度上可以穩(wěn)定市場，但由于中美貿(mào)易摩擦，QFII制度穩(wěn)定股市的作用受到限制[6]。馬妍妍和俞毛毛指出QFII投資比例和企業(yè)TFP成正比，資本市場開放在一定程度上能提高企業(yè)生產(chǎn)率，并能有效緩解“出口—生產(chǎn)率悖論”問題，緩解出口對生產(chǎn)率的不利影響[7]。

關(guān)于QFII制度實施策略的研究。Tam等人通過實證指出，QFII制度雖然取得了進(jìn)展，但是尚未能夠?qū)χ袊袌霎a(chǎn)生長期影響。由于QFII的配額制度和額度過于嚴(yán)格，不足以對中國股市產(chǎn)生重大影響，因此建議中國應(yīng)大幅提高QFII額度，放寬QFII制度的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，使QFII制度充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資的作用[8]。劉璇和梁雙桂指出QFII制度會帶來不利影響，因而要堅持漸進(jìn)式實施策略，不斷完善QFII制度的法律及監(jiān)管約束，引進(jìn)精通國際證券業(yè)務(wù)的專業(yè)人才來促進(jìn)QFII制度的規(guī)范化發(fā)展[9]。易玄等人從審計的角度提出了對QFII制度完善的建議，QFII制度更傾向于選擇國際四大會計師事務(wù)所，因為國際四大會計師事務(wù)所更能給QFII帶來制度信任和審計信任，并提出應(yīng)完善我國審計制度及提高我國注冊會計師行業(yè)的國際認(rèn)可，以此來為我國QFII制度的發(fā)展提供審計保障[10]。何丹分析了QFII制度和RQFII制度的共性和差異，建議將兩項制度合并改革、互聯(lián)互通，將其納入統(tǒng)一立法框架，放寬準(zhǔn)入條件并加大監(jiān)督力度[11]。

（二）關(guān)于QDII制度的研究

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們的研究多集中于QDII基金，對于QDII制度的研究較少。近五年在層次較高的平臺上幾乎沒有關(guān)于QDII制度的文獻(xiàn)發(fā)表，QDII制度的研究還停留在一些較為早期的文獻(xiàn)，主要圍繞QDII制度的影響和實施策略這兩個主題。研究文獻(xiàn)主要集中于國內(nèi)學(xué)者的研究。

關(guān)于QDII基金的研究。張珺和陳衛(wèi)斌運用模型研究影響我國QDII基金績效的因素，并指出影響QDII基金業(yè)績最主要的因素是交易費用，高額的交易費用會對績效產(chǎn)生負(fù)面影響，其余因素比如管理費用、托管費用和風(fēng)險等產(chǎn)生的影響并不明顯[12]。田樹和江萍研究了QDII基金業(yè)績的影響因素，分析了QDII基金經(jīng)理對關(guān)聯(lián)市場的投資偏好與基金業(yè)績之間的關(guān)系，指出QDII基金經(jīng)理偏好于投資關(guān)聯(lián)市場，利用關(guān)聯(lián)市場的信息優(yōu)勢，可以改善QDII基金的業(yè)績。由此，突出了信息不對稱在QDII跨境投資中的重要性[13]。蔡學(xué)拯指出QDII基金經(jīng)理的海外背景會影響其跨境投資中的地域選擇，海外背景帶來的信息優(yōu)勢會轉(zhuǎn)化為更高的投資收益，而性別會影響這種投資偏好，女性基金經(jīng)理會削弱這種偏好[14]。

關(guān)于QDII制度的影響分析。黎四奇分析了QDII制度的積極作用，認(rèn)為其滿足了現(xiàn)有框架下資本流動的需要，有利于緩解本幣升值和國際收支失衡問題，對我國金融市場發(fā)展也會帶來積極影響（比如有利于本土金融人才的國際化），同時指出QDII制度還存在信息披露不完善、監(jiān)管力度不足等問題[15]。Robinson和Newman對中國QDII制度發(fā)展前景十分樂觀，認(rèn)為QDII制度使得海外投資增加，投資更加多元化，同時由于中國中產(chǎn)階級人員的增長和人口老齡化，更多人會擴大投資選擇和追求更高回報的機會，QDII制度在長期會對美國市場和金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)生積極的影響[16]。吳立廣指出，QDII制度使得中國投資者能進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，為中國投資者提供了更多投資選擇，有利于分散單一投資市場的風(fēng)險，提高投資收益，并建議政策制定者應(yīng)不斷完善QDII制度，并拓寬投資渠道[17]。李佳峰認(rèn)為QDII制度是我國提高開放程度和國際資本市場競爭力的重大舉措，有利于推動外匯體制改革，但同時海外市場投資風(fēng)險和情況更為復(fù)雜，需要完善風(fēng)險識別和管理機制[18]。

關(guān)于QDII制度實施的策略研究。王粵和趙海燕在美國次貸危機的背景下，針對QDII制度存在的局限性，認(rèn)為我國應(yīng)采取循序漸進(jìn)的開放方式，穩(wěn)妥地推進(jìn)QDII制度，發(fā)揮政府在QDII制度中的作用，在初期要加強投資約束，控制風(fēng)險[19]。劉達(dá)提出創(chuàng)新QDII監(jiān)管體系，加入“納稅人監(jiān)管”，形成監(jiān)管鏈，注重每個監(jiān)管點，同時考慮經(jīng)濟責(zé)任和社會責(zé)任，為QDII制度設(shè)計了一個動態(tài)的二元監(jiān)管模型[20]。胡海通過對比中外對外投資保障制度指出，我國QDII制度還存在法律體系不完善、監(jiān)管主體職能交叉、監(jiān)管形式單一等問題，并提出完善法律體系、規(guī)范制度建設(shè)、簡化審批手續(xù)、明確監(jiān)管職能等建議[21]。

（三）關(guān)于QFII制度和QDII制度的比較研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于QFII制度和QDII制度的比較研究較少，而且集中于國內(nèi)學(xué)者。馬建會指出，實行QFII制度和QDII制度是我國資本市場國際化的必然之路，分析了實行這兩項制度的意義，還提出了我國應(yīng)該完善預(yù)警系統(tǒng)和配套制度，提高經(jīng)營能力和風(fēng)險承受能力，積極引進(jìn)人才，促進(jìn)我國資本市場雙向開放[22]。潘文榮和劉紀(jì)顯通過實證檢驗指出，在推行QFII制度和QDII制度之后，中國股市和美國股市的聯(lián)動性有所增強，這在一定程度上加劇了中國股市的不穩(wěn)定性，也使得投資者可以根據(jù)股市的聯(lián)動性及變化來預(yù)測未來的發(fā)展趨勢[23]。李丹和董琴分析了我國對外開放格局的演變，指出了“引進(jìn)來”與“走出去”存在失衡問題，相關(guān)制度也存在缺失，要積極利用外資和引導(dǎo)對外投資，完善QFII制度的準(zhǔn)入和退出及優(yōu)化QDII制度流程[24]。

目前，針對QFII制度和QDII制度的研究多集中于國際經(jīng)驗借鑒、影響分析和策略研究等，研究的內(nèi)容也是針對兩者進(jìn)行獨立的探討。本文的創(chuàng)新之處在于，在現(xiàn)有的研究之上，將QFII制度和QDII制度聯(lián)系起來進(jìn)行系統(tǒng)的研究，同時進(jìn)行制度層面的對比分析。

二、我國QFII制度和QDII制度的實施背景和時機選擇

（一）QFII制度和QDII制度實施的背景

隨著經(jīng)濟全球化及金融自由化的進(jìn)程加快，一些新興國家和地區(qū)已經(jīng)陸續(xù)開始實行QFII制度和QDII制度，如中國臺灣（1991）等地區(qū)及韓國（1992）和印度（1992）等國家開始了QFII制度的實踐，中國臺灣（1993）等地區(qū)和韓國（1988）等國家開始了QDII制度的實踐。QFII制度和QDII制度為新興國家和地區(qū)對外開放和金融自由化提供了特殊的通道。

我國于2001年加入世界貿(mào)易組織，對外開放格局進(jìn)入了快速發(fā)展的時期，金融自由化及我國金融市場的國際化乃大勢所趨，但是我國人民幣資本項目尚未實現(xiàn)自由兌換，金融市場建設(shè)不完善，對外開放的風(fēng)險很大，金融市場抗風(fēng)險能力也較低，采取穩(wěn)妥的策略顯得尤為重要。有限度地引進(jìn)外資及對外投資，實行QFII制度和QDII制度，可以使得我國對外開放更為穩(wěn)妥地進(jìn)行。

我國對于QFII制度的推行是一步到位的。2001年下半年，國家籌備了專門的小組研究QFII制度。到了2002年7月，深圳證券交易所舉行了引進(jìn)合格的境外機構(gòu)投資者座談會，討論處理了關(guān)于QFII制度的問題，11月，我國QFII制度確立和實施?？梢?，QFII制度在我國從籌備到推行的整個過程是比較短的。許多國家在正式實行QFII制度之前，通常允許設(shè)立“海外基金”，我國則跳過了這一階段。

與QFII制度相對應(yīng)的制度是QDII制度，二者分別體現(xiàn)了我國對外開放戰(zhàn)略中的“引進(jìn)來”與“走出去”策略。與QFII制度相比，QDII制度經(jīng)歷了探索、籌備和全面推行三個階段。通過表1所示的三個階段，可以看出我國實行QDII制度的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，其中還經(jīng)歷了一個試點的過程，合格的境內(nèi)投資者的范圍也在逐步擴大。QDII制度在這三個階段中逐漸成形，朝著更為規(guī)范的方向發(fā)展。

（二）QFII制度和QDII制度實施的時機選擇

改革開放以來，我國證券市場發(fā)展迅速。1990年和1991年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開業(yè)。1998年12月，《中華人民共和國證券法》推行，證券市場朝著規(guī)范化與制度化的方向發(fā)展。2001年9月之前，我國證券市場發(fā)展勢頭較為強勁，而在這之后，發(fā)展轉(zhuǎn)向低迷，需要引進(jìn)外國投資者為我國證券市場帶來新的活力。我國證券市場屬于新興證券市場，引進(jìn)境外投資者的策略很重要。當(dāng)時，我國實行QFII制度的時機已經(jīng)成熟，QFII制度也是適合當(dāng)時國情的制度安排。2002年11月5日，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）與中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，標(biāo)志著我國QFII制度開始實行，證券市場開始對外國資本有限度地進(jìn)行開放。

從2002年到2007年，我國的外匯儲備處于快速增長中。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年末，我國的外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比增長43.32%。外匯儲備過剩，且人民幣處于升值的狀態(tài)，出現(xiàn)了外匯資金閑置和配置不合理的問題。Wind數(shù)據(jù)顯示，2007年資本項目順差額已經(jīng)達(dá)到942億美元。我國從2002年起實施的QFII制度可能是造成人民幣資本項目順差的原因之一。我國從2001年開始探索QDII制度，到2007年QDII制度正式成型，在此階段內(nèi)，我國外匯儲備情況及國際收支雙順差的國情，推動著我國實施QDII制度的進(jìn)程。

從國際大環(huán)境來看，QDII制度的實施時機不夠成熟。2007年10月，我國4只QDII基金首次發(fā)行，2008年又發(fā)行了5只QDII基金。然而，次級抵押債券的風(fēng)險在2007年4月美國第二大次級房貸公司的破產(chǎn)時就已經(jīng)暴露了，QDII制度的時機選擇沒有考慮周全，缺乏對全球金融市場的準(zhǔn)確預(yù)判。2007年美國出現(xiàn)次貸危機，2008年金融危機席卷全球，剛剛“出?！钡腝DII基金受到較大影響。由于金融危機的沖擊，加上投資者國際投資經(jīng)驗不足，應(yīng)對危機處理能力較差，QDII基金的收益慘淡，虧損一度達(dá)到-43.55%。首批QDII基金單位凈值一路暴跌，2008年末上投亞太優(yōu)勢基金單位凈值多次跌到0.32元左右1。QDII制度出師不利，這也導(dǎo)致我國一些投資者境外投資的信心一路下跌。

三、我國QFII制度和QDII制度的框架對比

（一）整體框架

QFII制度運作流程中包括合格境外機構(gòu)投資者、證監(jiān)會、外匯局、境內(nèi)托管人、境內(nèi)證券公司這五個主體，具體流程如圖1所示。

QDII制度運作流程也包括五個主體，分別是合格境內(nèi)機構(gòu)投資者、證監(jiān)會、境內(nèi)商業(yè)銀行、境外投資顧問和外匯局，具體流程如圖2所示。境內(nèi)機構(gòu)投資者獲取QDII資格，從外匯局獲得投資額度，由境內(nèi)銀行托管其資金，并委托境外投資顧問代理買賣證券。從QFII制度和QDII制度運作的整體流程可以看出，二者的運作流程很相似，境內(nèi)外投資機構(gòu)都需要由監(jiān)管機構(gòu)證監(jiān)會審批資格，由外匯局批準(zhǔn)投資額度，需要委托中介機構(gòu)來代理證券業(yè)務(wù)。

（二）準(zhǔn)入門檻與退出機制

在準(zhǔn)入門檻上，2012年7月，中國證監(jiān)會公布了《關(guān)于實施〈合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法〉有關(guān)問題的規(guī)定》，其中QFII準(zhǔn)入資格被放寬，按照機構(gòu)類型對申請機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限以及財務(wù)狀況等作了較為詳細(xì)的規(guī)定。從準(zhǔn)入門檻來看（見表2），養(yǎng)老基金、慈善基金會、信托公司等其他機構(gòu)也獲得了準(zhǔn)入資格，與2002年出臺的文件相比，商業(yè)銀行和證券公司的資產(chǎn)規(guī)模要求相對放松，由原先的不低于100億美元變?yōu)椴坏陀?0億美元。外匯局對QFII制度放寬限制，簡化管理，會吸引更多境外投資者進(jìn)入，對于活躍資金市場有一定的積極影響。

《合格境內(nèi)機構(gòu)投資者境外證券投資管理辦法》也對QDII準(zhǔn)入資格進(jìn)行了規(guī)定，2013年3月證監(jiān)會發(fā)布修改公告，放寬QDII的準(zhǔn)入門檻（目前實踐中按此執(zhí)行）。表3是原版本和修改意見中QDII準(zhǔn)入資格申請的要求。QDII制度中還對機構(gòu)需要具備的具有境外投資經(jīng)驗的專業(yè)人員進(jìn)行了限制和要求，相比QFII制度，我國對QDII人員的配備要求更為嚴(yán)格。

雖然在實際操作中，我國部分商業(yè)銀行和保險公司也獲得了QDII準(zhǔn)入資格，但是正式文件中沒有具體提到商業(yè)銀行和保險公司的資產(chǎn)規(guī)模以及經(jīng)營業(yè)務(wù)時間的要求，與QFII相比，準(zhǔn)入門檻中涵蓋的機構(gòu)類別還不夠全面。我國證監(jiān)會在逐步放松QFII和QDII的財務(wù)指標(biāo)準(zhǔn)入門檻，但不管是從經(jīng)驗、業(yè)務(wù)、時間還是資產(chǎn)規(guī)模上，QFII的準(zhǔn)入機制對機構(gòu)的要求更為嚴(yán)格。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的公告，在退出機制上，QFII和QDII更多的是受相關(guān)機構(gòu)監(jiān)管的被動性退出1，公司營業(yè)期滿、股東解散等自愿性退出較少。QFII和QDII的機構(gòu)準(zhǔn)入資格一經(jīng)取得是長期有效的。如果QFII機構(gòu)違背了有關(guān)管理規(guī)定，外匯局會減少甚至取消其投資額度，證監(jiān)會和外匯局將取締其已經(jīng)獲得的合格投資者的身份，投資者被動退出。QFII機構(gòu)的退出需要監(jiān)管機構(gòu)的認(rèn)可，依照規(guī)定執(zhí)行特定的手續(xù)，流程較為復(fù)雜，QFII制度缺乏自愿性的退出機制。

QDII的退出機制也主要是被動性退出機制，自律性監(jiān)管不足，但在相關(guān)文件中關(guān)于QDII發(fā)行退出機制的規(guī)定比QFII的少，并且文件中提到了重新申請QDII資格的情況，但對于取消額度及取消QDII資格的情況沒有具體說明，只是提到發(fā)生重大違法、違規(guī)行為，證監(jiān)會可以依法限制交易行為，外匯局可以依法限制其資金匯出或匯入。QFII退出機制要比QDII退出機制更加規(guī)范和完善。在實踐中，2015年到2016年間某證券資產(chǎn)管理公司違規(guī)轉(zhuǎn)讓QDII額度，外匯局采取的處罰手段是警告并罰款，并沒有減少其獲批的投資額度。相較QDII制度，QFII制度則嚴(yán)格得多，若違規(guī)轉(zhuǎn)讓QFII投資額度則要被減少甚至取消QFII投資額度。

（三）監(jiān)督管理與信息披露制度

1.監(jiān)督管理方面的比較

我國證監(jiān)會和外匯局是QFII制度和QDII制度的監(jiān)督機構(gòu)，可以要求QFII機構(gòu)和QDII機構(gòu)提供相關(guān)資料。我國采用的監(jiān)管模式是政府主導(dǎo)下的分業(yè)經(jīng)營模式。我國證券市場的監(jiān)管主體包括證監(jiān)會、證券交易所及證券協(xié)會。證券交易所和證券協(xié)會都是自律性的監(jiān)管機構(gòu)，證券交易所要受到證監(jiān)會的監(jiān)管。實行自律監(jiān)管的主體不能獨立行使監(jiān)管權(quán)力，這使得我國自律監(jiān)管的力度減弱。對QFII機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的主要是證監(jiān)會，但是由于證監(jiān)會既是規(guī)則的制定者又是執(zhí)行者，容易產(chǎn)生權(quán)力的失衡現(xiàn)象。QFII機構(gòu)的身份有其特殊性，但是證監(jiān)會監(jiān)管對象較廣，同時在執(zhí)法力度上較弱，只能采取警告和罰款手段，執(zhí)法周期也較長，使得監(jiān)管的有效性降低。

QDII制度的產(chǎn)品可以分為四類：銀行系、證券系（基金系）、保險系和信托系產(chǎn)品。由于我國金融業(yè)采取分業(yè)監(jiān)管的模式，銀行系產(chǎn)品、信托系產(chǎn)品由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱銀監(jiān)會）監(jiān)管，基金系產(chǎn)品由證監(jiān)會監(jiān)管，保險系產(chǎn)品由中國保險監(jiān)督管理委員會（以下簡稱保監(jiān)會）監(jiān)管。盡管保監(jiān)會與銀監(jiān)會合并成立了銀保監(jiān)會，但目前QDII制度在分業(yè)監(jiān)管上容易出現(xiàn)不協(xié)調(diào)的問題。市場處于分割狀態(tài)，而且各部門之間分頭監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)不一，各部門職能與制度之間協(xié)調(diào)不足，這就給有效的監(jiān)管帶來了難度，增加了監(jiān)管的成本。這種多元化的分業(yè)監(jiān)管容易導(dǎo)致重復(fù)監(jiān)管、互相推諉、監(jiān)管遺漏等問題的出現(xiàn)。相比QFII制度，QDII制度的監(jiān)管要更為復(fù)雜，多元監(jiān)管的弊端也表現(xiàn)得更為明顯。

QFII制度和QDII制度在我國發(fā)展的時間較短，因此配套政策欠缺，相關(guān)法律還不完善，專門的法律法規(guī)還沒有出臺。目前對其具有監(jiān)管效力的法律主要是證券法和前文提到的相關(guān)法規(guī)。證券法作為基本法只能起到原則性、宏觀性的指導(dǎo)作用。由于QFII制度和QDII制度的特殊性，跨國資金流動也存在一定的風(fēng)險，目前的法律條例不能完全滿足實踐中的監(jiān)管要求，缺乏專門的法律來進(jìn)行規(guī)范。而現(xiàn)有的一些指導(dǎo)性、規(guī)范性的文件，與法律相比，這些政策性文件的約束力不足。

2.信息披露方面的比較

在信息披露方面，境外投資者、托管銀行及境內(nèi)證券公司均需按照相應(yīng)的法律法規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行。QFII制度中要求QFII機構(gòu)嚴(yán)格區(qū)分自有資金和管理的資金，分別設(shè)立證券賬戶，要對實際投資者、資產(chǎn)配置、注冊地和投資情況進(jìn)行信息披露。信息披露的監(jiān)管對象是證監(jiān)會和外匯局這些監(jiān)管機構(gòu)，不需要向公眾和證券交易所披露。公眾和投資者看到的QFII機構(gòu)信息都是不完整的，只有監(jiān)管層才有權(quán)限看到投資的具體信息。

同樣，證監(jiān)會和外匯局要求QDII機構(gòu)、托管人按照法律法規(guī)要求進(jìn)行信息披露。不同的QDII產(chǎn)品發(fā)展情況不一樣，QDII基金產(chǎn)品信息披露一般比QFII的更全面，要求更詳細(xì)。QDII制度和QFII制度都缺乏持續(xù)性的信息披露機制，此外，僅僅進(jìn)行事前披露和定期披露是不夠的，完善的信息披露體系還應(yīng)該包含不定期披露。法律對于信息披露的責(zé)任方面還存在空白，缺乏民事責(zé)任的法律處罰規(guī)定，若企業(yè)沒有按照要求進(jìn)行信息披露，更多的是被行政處罰。

（四）影響機制

QFII制度和QDII制度對應(yīng)著“引進(jìn)來”和“走出去”的策略，因此在對證券市場和外匯市場的影響機制上是相對的，影響在一定程度上也是相反的。

1.QFII制度的影響機制

QFII制度可以影響證券市場的資金結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)等。QFII制度會給我國證券市場帶來大量外資，提高證券市場資金供給，增強投資者信心，提高我國證券市場的有效需求，提高股票價格，有助于幫助我國股市走出低迷，但也會造成資金收益外流的風(fēng)險。我國大量資本和投資機會未被國內(nèi)投資者有效利用，大量資金被境外投資者獲取。不少境外投資者利用我國經(jīng)濟改革和轉(zhuǎn)型牟利，如在銀行業(yè)改革時期，就有境外投資者借機謀取利益。QFII制度的建立，可以增加機構(gòu)投資者的比重，減少散戶的占比。QFII制度將促使我國證券市場走向國際化，增強我國證券市場與其他國家證券市場的聯(lián)動性。在加速證券市場國際化的過程中，QFII制度也有可能成為傳導(dǎo)別國金融風(fēng)險的鏈條，使得國外金融危機更易波及我國金融市場。

QFII制度還會對外匯市場造成一定的影響。QFII制度規(guī)定境外合格機構(gòu)投資者在投資之前，要先將匯入的外幣換成人民幣進(jìn)行投資，然后再將收益的人民幣換成外幣匯出。外幣與人民幣的兌換及外幣的匯入?yún)R出會影響我國市場上外幣及人民幣的供需關(guān)系，造成匯率波動。一般來說，資本流入會使得匯率升高，從而影響我國的匯率市場。

2.QDII制度的影響機制

QDII制度對我國內(nèi)地證券市場的影響和QFII制度的影響是相對的。QDII制度使得我國內(nèi)地證券市場的資金流出，投資者結(jié)構(gòu)中散戶的比重增加，在一定程度上會造成內(nèi)地證券市場低迷的現(xiàn)象。相對于A股市場，B股市場受QDII制度的資金外流影響要更大。當(dāng)我國內(nèi)地股市處于牛市的狀態(tài)，QDII制度有利于減少游資的進(jìn)入，減少證券市場的壓力。當(dāng)我國內(nèi)地股市處于熊市的狀態(tài)，QDII制度可能使得更多投資者喪失信心，出現(xiàn)大量資金外逃的現(xiàn)象。QDII資金主要的流向地之一是我國的香港市場，這會在一定程度上繁榮我國的香港證券市場。QDII制度也會使得我國證券市場與其他地區(qū)聯(lián)動性增強。長期來看，可以通過香港證券市場的繁榮來帶動內(nèi)地證券市場的發(fā)展，從而減輕資金流出的不利影響[17]。

QDII制度使得外匯流出，從而影響我國的外匯市場。近年來，我國外匯儲備充足，已經(jīng)成為全球外匯儲備第一大國，一部分外匯資金處于閑置狀態(tài)。QDII制度提供了利用多余外匯資金的機會，有助于我國外匯儲備達(dá)到合理的區(qū)間范圍內(nèi)，緩解流動性過剩的壓力。QDII制度還可以在一定程度上緩解人民幣升值的壓力，減輕我國面對的國際輿論壓力。

四、QFII制度和QDII制度實施現(xiàn)狀與效果比較

（一）審批額度比較

從QFII制度和QDII制度開始實施至今，已經(jīng)有近20年的時間，在此期間，它們的投資審批額度都超過了1000億美元，截至2020年第一季度，QFII額度為1131.59億美元，QDII額度為1039.83億美元1，從規(guī)模上來看，我國對外開放程度在不斷提高，國內(nèi)外資產(chǎn)都有跨國投資的需求且需求在不斷增加。

從表4和表5可看出QFII制度和QDII制度每年的投資審批額度變化（每年的投資額度選取都是Wind數(shù)據(jù)庫中每一年最新的數(shù)據(jù)）。QFII的投資額度逐年增加，2004年到2006年增長速度最快，可以看出我國QFII制度發(fā)展還是比較快的。2019年9月，外匯局宣布取消QFII額度限制。全面取消額度限制可以說是QFII制度改革的重大舉措，代表著我國將大力推進(jìn)QFII制度，更積極地引進(jìn)外資。

與QFII相比，QDII的投資額度變化相對不穩(wěn)定。QDII投資額度在2006年已經(jīng)超過了前三年發(fā)展的QFII的投資額度，發(fā)展勢頭強勁。到2012年，QDII的投資額度都是正增長的，但是2013年、2014年投資額度下降，出現(xiàn)負(fù)增長;從2015年3月至2018年4月，QDII投資額度沒有增加，在這期間獲得QDII資格的機構(gòu)未能發(fā)展QDII業(yè)務(wù)。從投資額度這個角度看來，我國對于資金外流的監(jiān)管要比資金內(nèi)流的監(jiān)管更為嚴(yán)格、謹(jǐn)慎。

我國市場的QDII產(chǎn)品可以分為銀行系、基金系、保險系和信托系產(chǎn)品等。Wind數(shù)據(jù)顯示，至2019年12月底，從QDII額度的分配來看，銀行類審批額為148.4億美元，證券類審批額度為468.8億美元，保險類審批額度為339.53億美元，信托類審批額為83.1億美元。QDII產(chǎn)品額度分配相對不平衡，證券類產(chǎn)品所占比例達(dá)到45.1%，信托類所占比例很小，這就出現(xiàn)了信托公司有資格但是沒額度的現(xiàn)象。

（二）投資情況比較

1.投資收益對比

本文將利用Wind數(shù)據(jù)庫估算QFII投資收益情況，通過運算得到QFII季度當(dāng)期收益率。2005—2019年QFII季度當(dāng)期收益率估算結(jié)果與Wind全A指數(shù)收益率如圖3所示。Wind全A指數(shù)是由Wind數(shù)據(jù)庫編制的，取樣于上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有A股股票，以流通股本作為權(quán)重進(jìn)行計算，比上證指數(shù)、滬深300指數(shù)等指數(shù)全面，更能全面地體現(xiàn)大盤走勢。從圖3可以看出，QFII投資收益走勢與大盤走勢趨于一致，波動周期趨于一致。一般來講，當(dāng)股市行情好時，QFII季度收益率要高于Wind全A季度收益率;當(dāng)股市行情較差時，QFII季度虧損率也要小于Wind全A季度虧損率。

圖4顯示，QFII累計收益率要高于Wind全A的累計收益率。因此，2005—2019年，雖然QFII每年收益不一定為正，但是QFII投資收益比我國其他機構(gòu)投資者要高。長江證券研報數(shù)據(jù)顯示，在持倉的機構(gòu)投資者中QFII的投資收益超過基金、銀行、保險、券商和社保。2005—2018年，QFII年化投資收益高達(dá)22%，QFII重倉指數(shù)自2011年創(chuàng)立至2019年累計上漲170%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同時期的Wind全A指數(shù)和滬深300指數(shù)的漲幅1。

QFII在我國得到了較好的投資回報，但是QDII的投資情況卻不容樂觀。

圖5為各類QDII基金的平均收益，可以看出，各類QDII基金收益差異較大。美國市場股票平均收益一直較好，較為穩(wěn)定?；旌项?、新興市場股票和債券類的QDII基金的3年年化平均收益和5年年化平均收益較低的。新興市場股票和債券市場風(fēng)險較高，不確定性較大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年QDII基金平均收益為-9.02%，其中74.5%的基金全年凈增長為負(fù)。2019年QDII基金平均收益為19.89%，其中美國市場股票類QDII平均收益為31.24%，在各類QDII基金中表現(xiàn)最佳。2020年受新冠肺炎疫情影響，第一季度QDII基金收益率表現(xiàn)不佳，收益率為-0.81%，大部分QDII基金都沒有實現(xiàn)正收益。從QDII平均收益趨勢來看（見圖6），QDII產(chǎn)品收益波動性較大，這是由于涉及國際市場，投資環(huán)境變得更為復(fù)雜，收益具有較大的不確定性，在海外市場投資中更需要注意風(fēng)險管理。

2.投資策略比較

在投資行業(yè)上，QFII集中投資我國的一些龍頭行業(yè)，投資理念注重價值投資和長期投資。國內(nèi)普通投資者傾向于追漲殺跌的短線投資，QFII投資者能抓住近年來我國改革的紅利，熟悉我國市場變化，主要投資一些價值較高業(yè)績較好的公司，偏好重倉持有，傾向于集中投資。2019年度QFII持股總數(shù)最多的10家個股見表6，持股總數(shù)最多的是上海銀行，持股數(shù)達(dá)到了42621.12萬股，持股市值達(dá)40.45億元。

擁有較多持股數(shù)的個股都是一些發(fā)展較為穩(wěn)健的龍頭企業(yè)，波動性相對較小，風(fēng)險也比較小。從QFII持倉的股票的行業(yè)可以看出，QFII投資時不僅注重個股的業(yè)績，也注重個股的成長性，科技、醫(yī)療領(lǐng)域都是具有較大發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，體現(xiàn)了QFII長期投資和價值投資的策略。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019年底，QDII投資范圍多集中在我國香港市場和美國市場，二者分別占QDII基金投資總值的52.92%和36.51%。圖7顯示QDII基金行業(yè)市值分布情況，大多數(shù)QDII基金偏好金融行業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)，其中金融業(yè)投資市值達(dá)1186790.75萬元，占比達(dá)20.39%，信息技術(shù)市值占比達(dá)17.67%，這些行業(yè)風(fēng)險較高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中2019年度QDII基金經(jīng)理的資料（見圖8），在基金經(jīng)理投資年限上，擁有8年以上投資經(jīng)驗的基金經(jīng)理占比較小。大部分投資經(jīng)理平均投資年限集中于0～2年和2～4年，他們?nèi)狈?yīng)對系統(tǒng)性金融危機的經(jīng)驗，風(fēng)險管理能力較弱。

五、結(jié)論及政策建議

本文旨在通過對比分析QFII制度和QDII制度的框架及實施情況，為完善QFII制度和QDII制度及更好地實施資本市場“引進(jìn)來”和“走出去”策略提供政策借鑒。

（一）進(jìn)一步完善QFII制度和QDII制度，適度放寬相關(guān)政策

目前，我國對外開放進(jìn)入了快速發(fā)展的時期，金融自由化及我國金融市場的國際化乃大勢所趨，但是金融市場建設(shè)不完善，對外開放的風(fēng)險很大，金融市場抗風(fēng)險能力也較差，QFII制度和QDII制度的穩(wěn)妥進(jìn)行顯得尤為重要。QFII制度和QDII制度實行至今，我國根據(jù)現(xiàn)實情況不斷調(diào)低QFII和QDII的準(zhǔn)入門檻，在規(guī)模和經(jīng)營時間上較制度實施之初有所放松，QDII的準(zhǔn)入門檻未來將會進(jìn)一步放松。準(zhǔn)入門檻的放松有利于吸引境外投資者進(jìn)入和境內(nèi)投資者走出國門，有利于培育和支持機構(gòu)投資者。準(zhǔn)入門檻的放松應(yīng)該是一個漸進(jìn)的過程，如果過于激進(jìn)，會使得不良投資者混入從而帶來風(fēng)險。在放松準(zhǔn)入門檻的同時，也要完善退出機制。目前，對于QFII和QDII資格認(rèn)定都有相關(guān)文件進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，進(jìn)入機制相對健全。但是，QFII制度和QDII制度中的退出大多是被動性退出，缺乏自愿性退出機制，QDII制度對于退出機制的規(guī)定更為籠統(tǒng)。證監(jiān)會和相關(guān)部門需要完善退出機制的建立，既要完善相關(guān)文件中關(guān)于被動性退出的要求，也要逐步建立健全自愿性退出機制。QDII制度在退出機制、信息披露、監(jiān)督管理等方面要比QFII制度的問題更多，因此QDII制度的完善需求更為迫切，QDII制度的推進(jìn)也更需謹(jǐn)慎。

（二）完善監(jiān)督機制，健全法律體系

在監(jiān)管主體方面，要實現(xiàn)由分業(yè)監(jiān)管向統(tǒng)一監(jiān)管過渡。與QFII制度相比，QDII制度多元監(jiān)管的問題更為突出，監(jiān)管也更為復(fù)雜，要著力解決QDII制度在監(jiān)管方面的問題。可以分別建立專門的QFII監(jiān)管委員會和QDII監(jiān)管委員會，實行統(tǒng)一的監(jiān)管。在監(jiān)管方式方面，成立由社會及金融管理方面的專家學(xué)者組成的獨立委員會，并接受公眾監(jiān)督，增加信息公開的透明度，將專業(yè)監(jiān)督與社會監(jiān)督相結(jié)合，加大監(jiān)管的力度。同時，自律性監(jiān)管也需要加強，自律監(jiān)管要明確各主體的監(jiān)管范圍，明確部門職責(zé)和建立工作流程，做好協(xié)會日常管理工作。

同時，需要從以下兩個方面來完善法律體系。一是要明確立法的理念，QFII和QDII投資應(yīng)倡導(dǎo)“價值投資、長期投資”的理念，對于一些投機行為和操控市場的行為要用法律加以監(jiān)管和嚴(yán)懲，以促進(jìn)QFII制度和QDII制度的健康發(fā)展。二是相關(guān)立法機構(gòu)需要填補法律缺失，出臺專門法律，對于信息披露和監(jiān)管措施要具體到相關(guān)條文。

（三）加強信息披露

QFII制度中的信息披露沒有做到完全公開化和透明化，有關(guān)部門需要推動信息披露向著公開化透明化的方向發(fā)展。不僅需要向監(jiān)管層披露，也需要向公眾完整披露信息，這也有利于加強公眾的監(jiān)督。QDII的信息披露則顯得更為復(fù)雜，不同QDII產(chǎn)品由于發(fā)展情況不同，信息披露要求也不同。應(yīng)該出臺統(tǒng)一的信息披露要求，以利于信息披露的統(tǒng)一監(jiān)管。在信息披露方式上，既要保證定期信息披露，同時也要完善QFII制度和QDII制度的持續(xù)性信息披露機制，形成事前、事中、事后的定期披露與不定期披露相結(jié)合的機制。完善法律體系中關(guān)于信息披露的要求，健全處罰措施和加大處罰力度。

（四）強化風(fēng)險管理能力

QFII制度的實施，會給我國金融業(yè)特別是我國資本市場帶來很多風(fēng)險。我國需要加強金融業(yè)風(fēng)險預(yù)警和防范機制的建立。QFII制度使得中國股市和國外股市聯(lián)動性增強，可能會導(dǎo)致國際風(fēng)險和危機的傳導(dǎo)。我國金融體系需要完善風(fēng)險預(yù)警體系，特別在國外發(fā)生經(jīng)濟危機時，要通過觀察敏感性指標(biāo)及時發(fā)現(xiàn)問題，及時防范風(fēng)險。我國QDII制度發(fā)展時間不長，境內(nèi)投資者的風(fēng)險意識比較薄弱，風(fēng)險識別和風(fēng)險管理能力也較弱。QDII機構(gòu)投資者在進(jìn)行海外投資時，要增強風(fēng)險意識，需要建立風(fēng)險監(jiān)控和投資跟蹤制度。QDII機構(gòu)應(yīng)該注重人才的培養(yǎng)和信息技術(shù)的投入，積極引進(jìn)風(fēng)險管理人才，利用好大數(shù)據(jù)，加強國內(nèi)和國外市場的信息交流，逐步做到信息實時共享。

（五）積極培育國際投資管理人才

QFII制度和QDII制度實施至今，QFII在我國獲得了較好的收益，而QDII在境外投資情況卻不盡如人意。QFII投資者注重價值投資和長期投資，一般來講，相對于我國投資者而言，有著更為豐富的投資經(jīng)驗。QFII投資者能夠抓住我國市場改革帶來的紅利，熟悉我國市場行情，偏好投資于我國增值較高的股票。QDII投資者應(yīng)該學(xué)習(xí)QFII投資者的投資理念，學(xué)習(xí)QFII投資者投資的策略，提高跨國投資的能力，積極引進(jìn)有國際投資經(jīng)驗的高級人才，做好投資規(guī)劃，增強在境外市場的競爭能力。境外市場環(huán)境比較復(fù)雜，特別是面對一些新興國家，QDII投資者需要熟悉境外國家情況的專業(yè)管理人才，能夠充分把握國際市場的運行規(guī)律，做好投資分析工作。

參考文獻(xiàn)：

[1] FERGUSSON M J，MCGUINNESS P B. Chinese securities reform： the role of QFIIs in the corporate governance process [J] .Business horizons，2004，47（2）： 53-61.

[2] 許年行，于上堯，伊志宏.機構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界，2013（7）：31-43.

[3] WANG X，ZHOU S H，F(xiàn)ANG W Q.The relations between QFII holdings and company performance： evidence from China’s A-share listed companies[J]. discrete dynamics in nature and society，2014（2）：1-9.

[4] 孫顯超，劉學(xué)航，李杰.匯率波動、QFII投資與中國股票價格關(guān)系研究：基于 VAR 模型的實證分析[J].價格理論與實踐，2017（3）：124-127.

[5] 陶士貴，范佳奕.QFII、人民幣匯率與股票價格的動態(tài)關(guān)系：基于TVP-SV-VAR模型的實證分析[J].上海經(jīng)濟研究，2018（2）：61-73.

[6] 朱相平，彭田田.QFII持股對中國股票市場穩(wěn)定性的影響：基于中美貿(mào)易摩擦背景下的研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2019（5）：60-73.

[7] 馬妍妍，俞毛毛.資本市場開放與企業(yè)增長效應(yīng)分析：基于上市樣本面板門檻效應(yīng)的檢驗[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2020（4）：123-131.

[8] TAM O K，LI S G，ZHANG Z F，et al.Foreign investment in China and qualified foreign institutional investor（QFII）[J] .Asian business & management，2010 ，9（3）：425–448.

[9] 劉璇，梁雙桂.QFII制度對中國證券市場的影響及相關(guān)建議[J].財會月刊，2010（6）：52-54.

[10] 易玄，謝志明，樊雅琦.審計信任、合格境外機構(gòu)投資者及其審計師選擇：來自中國資本市場的檢驗[J].審計研究，2016（4）：76-82.

[11] 何丹.QFII與RQFII制度的合并改革[J].浙江金融，2019（10）：33-40.

[12] 張珺，陳衛(wèi)斌.基于非參數(shù)法的我國QDII基金績效研究[J].投資研究，2013（5）：138-148.

[13] 田樹，江萍.中國QDII基金經(jīng)理海外聯(lián)系與投資偏好研究[J].世界經(jīng)濟，2016（5）：146-167.

[14] 蔡學(xué)拯.公募QDII基金經(jīng)理的海外背景對其投資區(qū)域選擇影響的實證研究[D].上海：上海外國語大學(xué)，2018：10-38.

[15] 黎四奇.QDII制度與我國證券監(jiān)管新問題的法律分析[J].法律科學(xué)，2008（1）：115-122.

[16] ROBINSON K T，NEWMAN D B.China’s qualified domestic institutionai investor program： opening the door to Chinese overseas investment[J]. Investment lawyer，2008，15（6）：3-9.

[17] 吳立廣.國際分散化證券投資的潛在利益及對QDII投資的啟示：基于1994～2008年世界主要股市歷史數(shù)據(jù)的實證研究[J].國際金融研究，2010（5）：47-54.

[18] 李佳峰.QDII海外投資風(fēng)險管理問題研究[D].武漢：武漢大學(xué)，2013：47-58.

[19] 王粵，趙海燕.從美國次債危機的全球化看中國QDII的局限與發(fā)展[J].國際經(jīng)濟合作，2008（1）：75-80.

[20] 劉達(dá).QDII監(jiān)管研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2009（7）：56-61.

[21] 胡海.中國對外投資保障制度國際比較與借鑒[J].河南社會科學(xué)，2017（12）：23-28.

[22] 馬建會.雙“Q”機制：中國資本市場國際化的必然選擇[J].財經(jīng)科學(xué)，2006（7）：22-27.

[23] 潘文榮，劉紀(jì)顯.QFII及QDII制度引入后的中美股市聯(lián)動性研究[J].江西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（1）：5-10.

[24] 李丹，董琴.引進(jìn)來”“走出去”與我國對外開放新格局的構(gòu)建[J].中國特色社會主義研究，2019（2）：41-46.

[責(zé)任編輯：楊彧? 見習(xí)編輯：郝曉雨]

[基金項目] 國家社會科學(xué)基金項目重點項目“非對稱貨幣權(quán)力下國際經(jīng)濟金融制裁與反制裁效果研究”（19AGJ011）、江蘇高校哲學(xué)社會科學(xué)重大項目“人民幣國際化背景下中資銀行‘走出去’防范國外反洗錢制裁研究”（2017ZDAXM009）

[作者簡介] 陶士貴，南京師范大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師（江蘇南京，210023）;徐琳，上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司蘇州分行職員，碩士（江蘇蘇州，215000）。

3540500338286