王 珂，李 蕾，劉建偉，張婧瑋

（申萬宏源證券有限公司，上海 200031）

1 東威科技：電鍍設備龍頭，進軍新能源領域

1.1 PCB電鍍設備龍頭，發(fā)力新能源設備市場

深耕PCB電鍍設備近20年，成長為電鍍設備領域的龍頭。東威科技成立于2005年，2006年推出首條垂直連續(xù)電鍍設備（VCP），成功進入印刷電路板（PCB）電鍍設備領域，并奠定了公司的核心技術與業(yè)務基礎。此后，公司專注于VCP技術的研發(fā)和技術改進，推出新型“卷對卷”“片對片”等新型垂直電鍍設備，并進一步將產(chǎn)品范圍延伸到PCB電鍍的前道工藝——水平化銅，推出水平式表面處理設備。目前公司的下游客戶涵蓋大多數(shù)國內(nèi)一線PCB制造廠商，同時也是國內(nèi)少數(shù)幾家可以整機出口日本、韓國、歐洲和東南亞的PCB電鍍設備制造廠商之一。從設備銷售量看，公司在國內(nèi)電鍍市場市占率超過50%，從銷售金額來看，公司市場份額達到30%以上。

公司股權結構穩(wěn)定，管理層多為技術出身。董事長兼總經(jīng)理劉建波先生是中國電子電路行業(yè)協(xié)會高級工程師，曾任東莞友大電路板設備廠技術員、生產(chǎn)主管，副總經(jīng)理兼董事李陽照、董事江澤軍、石國偉均此前均為東莞友大電路板設備廠技術員。劉建波先生是公司控股股東和實際控制人，其直接持有公司32.34%的股權，同時持有公司員工持股平臺0.77%的股權。

4大事業(yè)部、5家子公司實現(xiàn)對主要產(chǎn)品全覆蓋。公司總部位于昆山，主要由4個事業(yè)部組成，分為新能源膜材裝備事業(yè)部（鍍膜設備和磁控設備），水平裝備事業(yè)部（化學鍍銅），五金連續(xù)線事業(yè)部（連續(xù)電鍍國內(nèi)首創(chuàng)），龍門電鍍事業(yè)部（光伏設備）。公司下屬5家子公司，其中廣德東威是公司的PCB設備生產(chǎn)基地之一，以VCP設備為主；深圳東威是VCP設備的銷售和售后中心；東莞東威以水平設備事業(yè)部為主，目前已經(jīng)合并入本部；常熟東威為新投資設立，主要生產(chǎn)高端表面處理裝備。

1.2 聚焦電鍍設備業(yè)務，不斷延伸應用領域

公司主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發(fā)、設計、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品主要覆蓋PCB電鍍、通用五金電鍍和新能源電鍍3個領域，形成了主營業(yè)務突出且多元化經(jīng)營的發(fā)展模式，具體產(chǎn)品包括：

（1）傳統(tǒng)的PCB電鍍專用設備，分為剛性板、柔性板垂直電鍍以及水平除膠化銅設備。公司自主研發(fā)的垂直連續(xù)電鍍設備可以用于各種基材特性（剛性板、柔性板及剛?cè)峤Y合板等）、特殊工藝（高頻板、HDI板、IC封裝基板及特殊基材板等）、應用場景（5G通訊、消費電子、汽車電子、工控醫(yī)療及航空航天等）的PCB電鍍制程，技術延展性好、設備適應性強。

（2）通用五金電鍍設備。龍門式電鍍主要用于重工行業(yè)，五金連續(xù)電鍍是公司推出的一種清潔、高效、安全生產(chǎn)的連續(xù)滾鍍、掛鍍的全新電鍍設備（處于國內(nèi)外領先地位），此設備有別于現(xiàn)在的板材、線材的連續(xù)電鍍方案，是一種可廣泛用于緊固件、釹鐵硼、電氣接插件、沖壓件、汽配件等電鍍生產(chǎn)加工的連續(xù)電鍍設備。

（3）鋰電復合銅膜電鍍設備和PVD真空鍍膜設備。主要應用于鋰電動力電池和儲能電池行業(yè)，采用PET鍍銅技術，制作陰極集流體以搭載活性物質(zhì)，增強電池的安全性。卷式水平膜材電鍍設備已推出市場并實現(xiàn)了從第一代滾筒導電設備向第二代雙邊夾導電設備的技術更新，良品率達到90%以上，從接觸式轉(zhuǎn)為非接觸式，設備性能更高。真空磁控濺射是水平鍍膜工藝的前道，目前已經(jīng)送樣給客戶。

（4）光伏鍍銅設備。主要用于光伏電池硅片鍍銅代替銀漿絲網(wǎng)印刷，可以減少銀漿耗量。公司從2020年8月立項研發(fā)“光伏電池片金屬化VCP設備”，中試線已經(jīng)取得完全成功，大量產(chǎn)線已經(jīng)攻克了設備和自動化技術難關，目前在設備研發(fā)設計制作中，其特點是：大產(chǎn)能（6000片/小時）；均勻性好，圖形均勻性3%；占地小；清潔環(huán)保；高效節(jié)能等。

垂直連續(xù)電鍍設備（PCB行業(yè)）是公司營業(yè)收入的主要來源。2021年，公司PCB電鍍設備（VCP和水平除膠化銅設備）營業(yè)收入分別為6.62億元，占總收入的比重分別為82.27%，其中垂直連續(xù)電鍍設備的營業(yè)收入為6.55億元，同比增長38.83%，占公司主營業(yè)務收入的81.44%，為公司收入的主要來源。垂直連續(xù)電鍍設備盈利能力較強，2021年銷售毛利率為45.40%。垂直連續(xù)電鍍設備門檻較高且公司不斷推出新產(chǎn)品，毛利率一直維持在40%以上，目前仍然是公司的盈利水平最高的產(chǎn)品。2021年龍門式電鍍設備和滾鍍類設備的毛利率分別為18.70%、24.93%，主要系五金用電鍍設備銷售數(shù)量較少，隨著業(yè)務體量逐步增長，規(guī)模化生產(chǎn)效益逐步體現(xiàn)，業(yè)務毛利率有望提升。卷式水平膜材電鍍設備毛利率為31.18%，與水平式表面處理設備32.28%毛利率水平相當。

IPO募投項目聚焦主業(yè)，進一步提高公司在高端精密電鍍設備行業(yè)的市場競爭力與品牌影響力。PCB垂直連續(xù)電鍍設備擴產(chǎn)（一期）項目”建成后，將繼續(xù)鞏固公司垂直連續(xù)電鍍設備在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位；“水平設備產(chǎn)業(yè)化建設項目”建成后，將發(fā)揮已有產(chǎn)品間的協(xié)同優(yōu)勢并將公司的核心技術擴展到新興領域?！八皆O備產(chǎn)業(yè)化建設項目”、“研發(fā)中心建設項目”已建設完畢，生產(chǎn)線能夠穩(wěn)定生產(chǎn)，且達到項目預定要求。

1.3 收入利潤增長穩(wěn)健，研發(fā)支出持續(xù)增加

近4年營收CAGR為20.92%，歸母凈利潤CAGR為37.17%。2019～2021年公司營業(yè)總收入分別為4.42億元、5.54億元和8.05億元，同比分別增長8.39%、25.56%、45.11%，2021年收入增長加快主要是PCB在2021年景氣度回升，PCB企業(yè)新建及擴建投資加大，同時公司加強開拓市場擴大銷售所致。2019～2021年歸母凈利潤分別實現(xiàn)0.74萬元、0.88億元和1.61億元，同比分別增長17.43%、18.28%、83.21%，2021年實現(xiàn)高速增長且大幅超過收入增幅主要系垂直電鍍設備毛利率同比提升2.42pct，同時規(guī)模效應影響期間費用率減少1.35 pct。

與全球電鍍行業(yè)龍頭安美特相比，東威營收增速更快，盈利水平仍有上升空間。安美特是電鍍行業(yè)全球規(guī)模較大的綜合類供應商，技術來源于其集團的德國工廠，主要的兩大核心業(yè)務包括印刷線路板和通用五金電鍍，與東威科技高度重合。對標安美特，可以發(fā)現(xiàn)，2019～2022年東威科技的營收規(guī)模不足安美特的1/10，但增速遠高于安美特，安美特的盈利水平均高于東威科技，預計隨著規(guī)模逐步擴大，東威盈利水平仍有上升空間。

公司注重產(chǎn)品研發(fā)與技術創(chuàng)新，研發(fā)支出維持高位。2021年公司研發(fā)人員為181人，相比2020年增加61人，薪酬增加1292萬元。為了滿足新產(chǎn)品開發(fā)、技術創(chuàng)新、產(chǎn)品迭代、技術儲備和人員儲備等戰(zhàn)略發(fā)展需要，2022上半年在研發(fā)領域的投入大幅增加，2022年上半年研發(fā)費用為3011.86萬元，較上年度同期增長17.36%，研發(fā)費用率為7.31%，保持高位。電鍍設備技術水平行業(yè)領先。截止2022年6月30日，公司已擁有專利170項，其中發(fā)明專利26項、實用新型專利141項、外觀設計專利3項，計算機軟件著作權35項。其產(chǎn)品柔性板卷對卷垂直連續(xù)電鍍設備創(chuàng)造性地完成了無張力同步傳輸技術和電流均勻傳導技術的突破，該技術利用全閉合鋼帶線、新型夾具及收放料系統(tǒng)等降低了鍍件在傳輸過程中左右搖擺和拉伸的頻次，使傳輸過程更加穩(wěn)定，電流分布更加均勻，顯著提升了電鍍效果。

2 PCB電鍍設備需求平穩(wěn)增長，公司份額國內(nèi)領先

2.1 PCB設備趨于專業(yè)化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至國內(nèi)市場

印刷電路板（PCB）是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印刷板，起著中繼傳輸?shù)淖饔?，是電子元器件的支撐體，被稱為“電子產(chǎn)品之母”。PCB電鍍是PCB生產(chǎn)制作中的必備環(huán)節(jié)，能夠通過對PCB表面及孔內(nèi)電鍍金屬來改善材料的導電性能。PCB電鍍設備是PCB濕制程工藝中的關鍵設備，PCB電鍍設備的性能高低和質(zhì)量好壞能夠在一定程度上決定PCB產(chǎn)品在集成性、導通性、信號傳輸?shù)忍匦院凸δ苌系膬?yōu)劣。

長期看，中國PCB市場的兩個趨勢將延續(xù)，進而使得電鍍設備需求平穩(wěn)增長：

（1）PCB產(chǎn)能繼續(xù)內(nèi)移，國產(chǎn)電鍍設備全面替代。受益于國內(nèi)強大的電子產(chǎn)品制造能力，全球PCB產(chǎn)能持續(xù)向大陸地區(qū)轉(zhuǎn)移。20世紀末全球PCB產(chǎn)業(yè)由歐美日主導，20世紀以來，全球PCB市場經(jīng)歷2次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：第一次由歐美向日、韓、中國臺灣轉(zhuǎn)移，第二次由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉(zhuǎn)移。2017年中國大陸PCB產(chǎn)值為297.32億美元，2021年為373.28億美元，2017～2021年CAGR為5.85%，依據(jù)億渡數(shù)據(jù)預測，預計2026年國內(nèi)PCB產(chǎn)值將達到486.18億美元，5年CAGR為5.43%。

（2）PCB走向高端化，電鍍設備不斷迭代。從下游應用場景來看，PCB應用場景縱深發(fā)展，受智能手機、平板電腦和可穿戴設備不斷向小型化、功能多樣化、高系統(tǒng)集成化、高性能化發(fā)展，PCB上需要滿足的技術要求不斷提高。通訊設備對PCB需求主要以多層板為主，5G時代的來臨，不斷推動通信設備用印制電路板（PCB）向高頻高速、高多層化、高密度化的需求方向發(fā)展；汽車電子主要需要二至六層板、HDI板和撓性板（即柔性板），汽車電動化、智能化對高端PCB的需求將進一步提升；工業(yè)控制主要需要單面板/雙層板和四至十六板，未來工業(yè)自動化程度對設備性能和集成程度要求提高，預計十六層以上的高性能PCB需求進一步提升。高端PCB產(chǎn)品未來將進入快速增長階段，對數(shù)據(jù)傳輸頻率及速度、數(shù)據(jù)容量的要求會更高，這些要求將對PCB電鍍的精細度提出更高的挑戰(zhàn)。

從工藝角度來看，PCB產(chǎn)品高性能化的趨勢也推動PCB的制作工藝向微孔化（直徑0.05 mm或更小）、細線化（線寬/線距0.05 mm或更小）、多層化（常用多層板層厚平均從4～6層變?yōu)?～10層甚至更多）的方向發(fā)展。2021年全球PCB市場中單/雙面板占比約為11.4%，多層板占比約為39.1%，合計約為51%；撓性板占比約為20%，HDI板的應用占比約為15%，封裝基板約為14%。未來隨著電子終端產(chǎn)品向更輕、更薄、更小、更便捷方向發(fā)展，PCB將持續(xù)向高精密、高集成、輕薄化方向發(fā)展，柔性板、HDI板和封裝基板等產(chǎn)品有望得到推動。

從電鍍設備的角度來看，龍門式電鍍設備逐步被VCP設備替代。在PCB電鍍設備發(fā)展早期，PCB電鍍加工主要由龍門式電鍍設備完成，龍門式電鍍設備具有加工范圍廣泛、工藝系統(tǒng)完備的特點，并非PCB制造的專用設備。隨著PCB產(chǎn)品功能、材料、制造從簡單到復雜，龍門式電鍍設備已經(jīng)難以在電鍍均勻性、貫孔率等指標上滿足PCB的制作需求，同時傳統(tǒng)龍門式設備在批量生產(chǎn)PCB時存在精度低、污染高、易出現(xiàn)安全隱患的問題，長遠來看預計龍門式電鍍設備逐漸將被VCP設備替代。預計2023年垂直連續(xù)電鍍設備新增產(chǎn)量505臺，對應產(chǎn)值23.78億元。根據(jù)CPCA測算，預計到2023年，中國垂直連續(xù)電鍍設備新增產(chǎn)量將達到505臺，對應產(chǎn)值約23.78億元。

2.2 全球同臺競技，東威PCB垂直電鍍份額國內(nèi)第一

PCB電鍍設備行業(yè)相對成熟，全球設備公司同臺競技。根據(jù)CPCA統(tǒng)計數(shù)據(jù)，東威科技2017～2019年營業(yè)收入分別位列國內(nèi)PCB專用設備和儀器類企業(yè)第六名、第五名和第五名。同行業(yè)可比公司中，安美特2018～2019年均位列國內(nèi)PCB專用化學品企業(yè)第一名，其營業(yè)收入主要來源于電鍍液等化學品，在該行業(yè)具有領先優(yōu)勢；東莞宇宙2017～2019年均位列國內(nèi)PCB專用設備和儀器類企業(yè)第三名，其營業(yè)收入主要來源于水平濕制程設備等PCB生產(chǎn)設備。根據(jù)公司投資者關系記錄表披露，公司在PCB垂直電鍍設備新增銷售量市占率超過50%，金額上占比超過30%。

對標同行，東威設備電鍍均勻性與貫孔率（TP）等關鍵性能指標具有明顯優(yōu)勢。中國臺灣競銘的垂直升降式電鍍設備“連動式VCP電鍍線”、安美特的水平連續(xù)式電鍍設備“水平脈沖電鍍設備”與公司的垂直連續(xù)式設備均為對標的代表產(chǎn)品，東威的剛性板垂直電鍍設備電鍍均勻性相較于中國臺灣競銘R值更低，表明具有更好的電鍍均勻性?？v橫比數(shù)值越高表示通過電鍍在孔內(nèi)沉銅的難度越大，東威垂直電鍍設備縱橫比高達20:1，這表明電鍍板厚/孔徑更大，設備具有更強的深鍍能力，孔內(nèi)電鍍表現(xiàn)優(yōu)秀。

公司客戶覆蓋全球一線PCB制造廠商。下游客戶在選擇電鍍設備供應商時，不僅要對產(chǎn)品的良品率、生產(chǎn)效率、技術參數(shù)和節(jié)能環(huán)保性等指標進行考核，還會評估設備供應商的需求響應速度及服務保障能力。電鍍設備供應商的響應速度與服務能力直接關系到下游客戶的正常穩(wěn)定生產(chǎn)。公司擁有經(jīng)驗豐富的售后服務團隊，能夠及時響應客戶需求，并在約定時間內(nèi)到達現(xiàn)場排查故障，有力保障客戶的正常生產(chǎn)。目前公司的下游客戶涵蓋鵬鼎控股、東山精密、健鼎科技、深南電路、滬電股份、瀚宇博德、勝宏科技、興森科技、名幸電子、崇達技術、定穎電子、生益科技、方正科技、奧士康等知名企業(yè)，同時公司也已成功將產(chǎn)品出口至日本、韓國、歐洲和東南亞等地區(qū)。

3 復合銅箔從0到1，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中最為受益

3.1 復合銅箔兼具高安全、高性能、低成本優(yōu)勢

集流體是鋰電池降本增效的突破口。鋰電池主要由正極、負極、集流體、隔膜和電解液組成。從鋰電池的質(zhì)量拆分來看，除電極材料外，主要質(zhì)量分布在電解液、銅集流體和鋁集流體。從鋰電池的材料成本拆分來看，銅箔的成本占比分別為8.0%。從鋰電池大規(guī)模商用開始，能量密度約以每年3%的速度提升，在增加能量密度的同時，對鋰電池輕質(zhì)、安全的要求越來越高。鋰電池主要將能量存儲在電極材料中，相較于優(yōu)化和開發(fā)電極材料，或者直接增加活性物質(zhì)比例的思路，從集流體這個非活性部分入手，在不影響鋰離子傳輸?shù)倪^程中具有很大的提升空間。

復合銅箔是鋰電池負極集流體替代傳統(tǒng)銅箔的良好材料。銅常應用于鋰電池電芯生產(chǎn)的陽極集流體，承載石墨、硅、錫等負極活性物質(zhì)，傳統(tǒng)銅箔由99.5%的純銅構成，厚度在6～8 μm。復合銅箔（以PET為例）具有典型的“金屬導電層-高分子支撐層-金屬導電層”三明治結構，以絕緣分子薄膜為支撐基材，兩側(cè)沉積金屬銅層而得到。PET銅箔是在4.5 μm的PET膜兩邊各鍍1 μm銅形成 6.5 μm的PET鍍銅膜，通過低密度、低楊氏模量、高可壓縮性以及低造價的高分子基材材料PET替換金屬銅。

相較于傳統(tǒng)銅箔，復合銅箔具有高安全性、高能量密度及低成本的特點。

（1）高安全性。復合銅箔可解決電池內(nèi)短路的熱失控行業(yè)難題。絕緣分子薄膜具有低密度、優(yōu)異的機械性能、良好的耐溶劑型和顯著的阻燃性，可以規(guī)避內(nèi)短路發(fā)生并能夠在內(nèi)短路發(fā)生時及時阻止正負極接觸而引發(fā)更大的事故。當應力積攢時：高分子材料抗疲勞能力優(yōu)秀，能夠吸收一部分應力，不容易斷裂，削弱金屬薄膜斷裂后毛刺穿透薄膜的影響。同時柔性高分子材料能夠抑制鋰枝晶生長，促使鋰均勻沉積，減弱鋰電池對于電池安全的影響。即便斷裂，1 μm的鍍銅的強度無法達到刺穿隔膜的標準，可以規(guī)避內(nèi)短路的風險。

機械濫用刺穿位點形成“點短路”時，復合材料可以通過高分子材料的熱收縮性和電絕緣性避免風險進一步擴大。1）絕緣有機支撐層可以提供較大的電阻，此外有機層熔點低、受熱易收縮坍塌，可防止熱失控鏈式反應的進一步發(fā)生。在熱源影響下，高分子材料向遠離熱源的方向收縮，牽引靠近熱源的銅膜遠離熱源，斷開電路連接； 2）銅的熔點是1083.4 ℃，熱失控情況下難以熔化，無法阻擋電流傳遞。PET熔點在250～255 ℃，短路時會如保險絲般快速熔斷，阻止電流傳導到外電路，短路電流大幅減小，升溫幅度小，阻止電芯燃燒。

過充或者高溫造成大面積短路時：復合集流體由于其阻燃特性可以在熱失控發(fā)生時，抑制火災，保持電池大部分完整，減小事故損失。實驗發(fā)現(xiàn)，浸有電解液的裸銅/Gr電極高度易燃并持續(xù)燃燒直至電解液完全耗盡，火焰明亮而清晰。對于PI-Cu基石墨電極(PICu/Gr)，火焰在2秒內(nèi)迅速減弱，并在3.5秒內(nèi)完全熄滅。在包含Cu復合集流體的電池中質(zhì)量損失約占50%，而在傳統(tǒng)的集流體中質(zhì)量損失嚴重。復合集流體的燃燒程度和損毀程度顯然低于傳統(tǒng)集流體。

（2）高性能。高能量密度、高延展性。相比傳統(tǒng)的金屬集流體，由于導電層厚度減小，且有機支撐層密度較金屬密度要小，在保證導電層具有良好導電和集流性能的情況下，降低了鋰電池的重量，增加了電池的重量能量密度。傳統(tǒng)銅箔重量是復合銅箔的2.23倍，據(jù)比亞迪專利數(shù)據(jù)，采用3 μm PP材料上下各鍍1 μm銅的復合集流體，相比6 μm電解銅箔，重量能量密度可提升3.3%；若正極亦替換為復合集流體材料，則重量能量密度合計可提升6.1%。同時復合銅箔在針刺試驗中展現(xiàn)了更高的延展性，相較于傳統(tǒng)銅箔，延伸率實現(xiàn)近10倍提升。

高導電率、高穩(wěn)定性、長壽命。集流體表面電阻隨著柔性聚合物薄膜上銅層厚度的增加而降低，聚合物薄膜在10分鐘的銅濺射（銅層的厚度以23 nm/min的速率增加）后均顯示小于1Ω/Sq，擁有與銅箔集流體相當?shù)碾娮杪省Ｓ捎诟邚姸?、改進的阻隔性能和在高溫下的高尺寸穩(wěn)定性以及低熱膨脹系數(shù)，高分子材料對電解質(zhì)溶液具有較高穩(wěn)定性，且聚合物膜對電解質(zhì)吸收的抵抗力順序為PET > PI > PES。在電池充放電使用過程中，負極材料體積會隨之變化，銅箔不停的處于拉伸-恢復的過程，銅箔的抗拉強度也會逐漸降低，會引起容量降低性能下降，高分子材料相比金屬具有低彈性模量，圍繞電池內(nèi)活性物質(zhì)層形成層狀環(huán)形海綿結構，電池充放電過程中能保持極片界面長期完整性，電池的循環(huán)壽命實現(xiàn)提升5%。

（3）低成本。電解銅箔價格持續(xù)上漲。電解銅箔是指以銅料為主要原料，采用電解法生產(chǎn)的金屬銅箔，用作鋰電池傳統(tǒng)負極集流體。2020年以來銅價增長迅速，需求旺盛導致鋰電負極集流體原材料緊缺，疊加傳統(tǒng)銅箔擴產(chǎn)周期長，市場供給一直存在缺口。復合銅箔原材料成本優(yōu)勢明顯，PET銅箔原材料成本比傳統(tǒng)銅箔節(jié)約62%左右。PET銅箔理論上單位材料的銅用量僅有傳統(tǒng)銅箔的1/3左右，設備迭代加速，后期形成規(guī)模效應后降本空間明確。如果能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的連續(xù)生產(chǎn)，原材料成本能比傳統(tǒng)的電解銅箔節(jié)省62%左右，具有很大的競爭優(yōu)勢。

3.2 復合銅箔廠商百花齊放，設備商最為受益

復合銅箔行業(yè)已經(jīng)形成完整產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。復合銅箔產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為生產(chǎn)設備及材料廠商，典型公司包括東威科技、騰勝科技，中游主要為參與生產(chǎn)制造復合銅箔的企業(yè)，這一環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出百花齊放的狀態(tài)，下游目前主要為頭部電池企業(yè)。

早期布局者相繼進入量產(chǎn)階段，后進者仍在持續(xù)涌入。參與生產(chǎn)復合銅箔的企業(yè)主要有四類：1）最早一批復合銅箔生產(chǎn)企業(yè)，以重慶金美為主要代表，目前重慶金美復合鋁箔已經(jīng)量產(chǎn)，重慶金美規(guī)劃產(chǎn)能9.5億平方米（一期3.5億平方米產(chǎn)能，年產(chǎn)值17.5億元，二期、三期預計6億平方米產(chǎn)能，年產(chǎn)值30億元）。2）傳統(tǒng)銅箔生產(chǎn)商：以中一科技、嘉元科技、諾德股份、方邦股份和海亮股份為主，多數(shù)處于研發(fā)和技術驗證階段；3）材料供應商：以雙星新材和萬順新材為主，目前已經(jīng)送樣，全面完成產(chǎn)品科目認證之后，將布局大規(guī)模量產(chǎn)，雙星計劃到2025年實現(xiàn)5億平方米的PET銅箔產(chǎn)量；4）跨界生產(chǎn)商：以寶明科技為主，項目推動迅速，已經(jīng)開始商業(yè)化生產(chǎn)。7月28日，寶明科技披露擬在贛州設立鋰電池復合銅箔生產(chǎn)基地，總投資額為60億元，一期項目投資11.5億元，滿產(chǎn)后將實現(xiàn)1.4億平方米的年產(chǎn)能，對應產(chǎn)值14億元，建設期約12個月；二期項目投資48.5億元，具體投資進度將在一期項目達標達產(chǎn)后視情況投資建設。

磁控濺射設備和水電鍍設備是目前復合銅箔制備的核心設備。復合鍍銅膜工藝流程基本原理是在PET、PP、PI等膜材采用真空沉積的方式將薄膜金屬化，制作一層基礎金屬層，再采用水電鍍的方式，將銅層加厚導電。業(yè)內(nèi)有兩種制造方式：一步法是基于化學氣相沉積（CVD），兩步法和三步法是基于物理氣相沉積（PVD），目前大多數(shù)廠家采用兩步法工藝。兩步法涉及的生產(chǎn)設備是磁控濺射設備+電鍍設備，三步法在磁控濺射后加入真空蒸鍍環(huán)節(jié)，提高沉積效率，涉及生產(chǎn)設備是磁控濺射設備+真空鍍膜設備+水電鍍設備。

中性假設下2025年磁控濺射設備空間為87.7億元，水電鍍設備空間為84.5億元。我們以2025年和2030年為時間節(jié)點，對滲透率進行悲觀/中性/樂觀分析，目前單GWh需要2臺磁控濺射、3臺水電鍍設備，隨著設備效率提升假設到2030年單GW需要1臺磁控濺射、2臺水電鍍設備，價格方面假設磁控濺射維持1400萬元不變（效率提升等同于變相降價），水電鍍到2030年下降至800萬元每臺。中性假設下2025年磁控濺射設備空間為87.7億元，水電鍍設備空間為84.5億元。

3.3 公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，具備整線交付能力

公司是國內(nèi)唯一一家可以量產(chǎn)復合銅箔水電鍍設備的公司。基于公司在電鍍領域長期的技術儲備，目前水電鍍設備部分性能指標上已實現(xiàn)預期的研發(fā)目標，成功生產(chǎn)出符合客戶要求的鋰電鍍膜設備（一代機采用滾筒導電，二代機采用雙邊夾導電，良率提高），達到量產(chǎn)條件。2021年公司水平鍍膜設備產(chǎn)量已經(jīng)達到5臺，其中1臺已完成銷售，良率達到90%以上。據(jù)《東威科技2022年6月14日～2022年7月8日投資者關系活動記錄表》顯示，復合銅箔工藝中電鍍增厚設備現(xiàn)階段只有東威科技可以量產(chǎn)，國外沒有相關設備。同時，2022年公司新增鋰電復合銅膜真空磁控鍍膜設備項目的研發(fā)，目前已完成客戶送樣。磁控濺射設備與水電鍍設備工藝密切銜接，打造一體化PET復合銅膜生產(chǎn)線。

截止到2022年11月底，東威已公告的合作意向訂單達到17.13億元，合計約171臺雙邊夾卷式膜材電鍍設備。2017年東威與重慶金美聯(lián)合進行PET銅箔的研發(fā)，在寧德時代牽頭下，最早步入PET銅箔設備行業(yè)。2022年下半年公司陸續(xù)斬獲大額訂單。8月份，東威科技與寶明科技簽訂2.13億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”銷售合同，預計在2023年4月份確認收入，與D客戶簽訂5億元“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”合作協(xié)議框架，要求首臺設備達到應用狀態(tài)后，其余設備需另行簽訂合同，并在2年內(nèi)完成交付。9月份，東威科技與L客戶簽訂10億元的“雙邊夾卷式水平鍍膜設備”銷售合同，預計2024年底交貨完畢。

4 布局光伏電鍍銅設備，助力N型時代降本

光伏銅電鍍工藝是PCB電鍍工藝的復刻，通過減少銀漿耗量降低成本。銅電鍍工藝不采用銀漿，采用類似半導體的工藝來制作銅的金屬化電極，首先通過PVD濺射在電池表面鍍銅種子層，然后采用曝光顯影的工藝實現(xiàn)圖形化，之后用電鍍設備將銅層加厚，最后進行去膜和去種子層。銀漿的作用是收集光伏作用產(chǎn)生的少數(shù)載流子。通過使用電鍍銅工藝替代絲網(wǎng)印刷，可以有效降本，據(jù)東威科技的投資者關系活動記錄，在性能和轉(zhuǎn)換效率上亦能夠提高1～2%。

下游廠商紛紛入局，東威光伏鍍銅設備的試驗機已經(jīng)交付，靜待未來需求釋放。2022年8月，海源復材公布首條600MW電鍍銅生產(chǎn)線預計于2022年12月～2023年1月進行產(chǎn)線調(diào)試，寶馨科技懷遠2GW光伏異質(zhì)結電池及組件項目預計在9個月內(nèi)完成建設并投產(chǎn)，重點就電鍍銅設備在異質(zhì)結電池領域的應用積極開展驗證與提升，下游產(chǎn)業(yè)積極推進，預計未來幾年將會進一步放量。東威光伏鍍銅設備的試驗機已經(jīng)交付，運行情況良好。2022年5月，東威科技的試驗機處于不斷完善的第二階段，多家意向性客戶在洽談過程之中。2022年7月，東威的光伏電鍍銅設備已達到6000片/h的產(chǎn)量，設備端技術優(yōu)化不斷推進。

5 盈利預測

根據(jù)各項業(yè)務情況拆分匯總得到公司財務預測數(shù)據(jù)。具體預測假設如下：

（1）PCB電鍍設備：PCB電鍍設備包括垂直連讀電鍍設備和水平式表面處理設備。受益于PCB產(chǎn)業(yè)向中國大陸轉(zhuǎn)移、PCB電鍍設備相對于傳統(tǒng)龍門電鍍的設備迭代升級以及PCB向高性能升級三層需求驅(qū)動下，垂直連續(xù)電鍍設備需求穩(wěn)步增長，公司是垂直連續(xù)電鍍設備龍頭，市占率約50%左右，預計公司市場份額將保持穩(wěn)定，垂直設備增速保持行業(yè)增速。因此假設2022～2024年公司垂直連續(xù)電鍍設備營業(yè)收入分別為7.54、8.67、9.97億元，毛利率保持在45%；水平除膠化銅設備是電鍍的前道工序，與垂直連續(xù)電鍍設備配套使用，隨著產(chǎn)能釋放有望實現(xiàn)快速增長。假設2022～2024年水平式表面處理設備的營業(yè)收入分別為0.44、0.66、0.89億元，毛利率維持在32%。

（2）通用五金電鍍設備：五金表面處理專用設備包括龍門式電鍍設備和滾鍍類設備，主要下游為通用五金市場。長期來看龍門式電鍍設備面臨逐步升級迭代，未來3年預計整體需求保持平穩(wěn)，考慮到公司五金類設備目前產(chǎn)能較少，可以實現(xiàn)全部產(chǎn)能滿產(chǎn)滿銷。保守假設2022～2024年龍門式電鍍設備營業(yè)收入均為0.77億元，毛利率維持在19%。滾鍍類設備憑借自主研發(fā)優(yōu)勢疊加低基數(shù)有望保持增長，假設2022～2024年營業(yè)收入分別為0.16、0.21、0.27億元，毛利率維持在25%。

（3）鋰電PET銅箔電鍍設備：目前公司卷式水平膜材電鍍設備已經(jīng)收獲近300臺的合作意向訂單。根據(jù)公告披露訂單交付周期，東威需在2023年4月實現(xiàn)2.13億元的水平卷式膜材電鍍設備交付，合計約21臺設備，2024年8月底完成5億元的水平卷式膜材電鍍設備交付，2024年底完成10億元水平卷式膜材電鍍設備交付，合計約170臺設備，假設2022～2024年卷式水平膜材電鍍設備的銷量分別為20、70、140臺，單價假設1000萬元對應收入分別為2.00、7.00、14.00億元，考慮到未來更多參與者競爭，假設毛利率42%、41%、40%。磁控濺射設備已于2022年底完成樣機出廠，考慮到磁控濺射設備市場玩家較多，假設2022～2024年分別銷售1、4、7臺，單價假設為1200萬元對應收入分別為0.12、0.48、0.84億元。

（4）光伏電鍍銅設備：光伏銅電鍍能實現(xiàn)以銅代銀，降本同時提升轉(zhuǎn)化效率。公司基于電鍍工藝的積累和沉淀拓展光伏銅電鍍設備，假設2022～2024年光伏電鍍銅設備銷量分別為1、4、8臺，單價為1000萬元，對應收入則分別為0.10、0.40、0.80億元。

（精選報告來源：未來智庫）