李睿

什么是VIE？

VIE（可變利益實體）是包括阿里巴巴和騰訊等在內(nèi)的中國公司，用來規(guī)避監(jiān)管部門對電信和互聯(lián)網(wǎng)等關鍵領域外國直接投資之限制的一種公司結構。新浪于2000年首次成功使用這種結構在美國納斯達克上市。在過去的20多年間，數(shù)百家其他中國公司紛紛效仿，從而使它們能夠從外國投資者那里籌集到數(shù)十億美元。

在VIE結構中，外國股東擁有空殼公司（通常在開曼群島或英屬維爾京群島注冊）的股份，并使用復雜的協(xié)議控制中國境內(nèi)的經(jīng)營實體（見右圖）。

典型的VIE架構

資料來源：ACGA 研究

為什么VIE會引起爭議？

多年來，VIE的法律基礎并不穩(wěn)固。如果按照中國的法律嚴格解釋起來，它們實際上是非法的。在某些情況下，法院不允許VIE。從歷史上看，監(jiān)管部門也從未正式澄清過其合法性。因此，存在VIE可能被宣布無效的風險，從而在一夜之間抹去外國投資者在這些海外上市公司中的投資。

多年來，監(jiān)管部門曾試圖澄清自己的立場。例如，在商務部2015年發(fā)布的《外商投資法》初稿中，有關部門曾提出通過確保這些結構的控股股東為中國公民來解決VIE問題。然而，這一提議引發(fā)了市場的各種擔憂，尤其是如何解構騰訊這樣的公司因為其最大的股東是南非公司Naspers。

2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)進一步分散了監(jiān)管部門解決這一問題的注意力。在2019年公布的法律最終版本中，可變利益實體的問題根本沒有提及。

美國監(jiān)管機構如何看待VIE？

在過去的二十年里，美國和中國的監(jiān)管機構似乎都很有默契地避開了談論這一灰色地帶，從而默許了這種結構。2019年，上海證券交易所設立了科創(chuàng)板，監(jiān)管機構允許VIE在交易所上市，并將其與其他發(fā)行人一視同仁。這種“心照不宣”讓國際投資者和中國民營企業(yè)在過去都受益匪淺。

但2021年7月，美國證券交易委員會（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）在一次演講中談到“離岸空殼公司”時打破了默契。這被視為美國監(jiān)管機構對中國監(jiān)管部門出于數(shù)據(jù)安全問題從而進一步限制尋求海外上市的中國企業(yè)的回應。此后，美國監(jiān)管機構停止了處理中國公司的IPO申請。2021年12月2日，根斯勒還警告說，除非中國公司允許上市公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）進行審計檢查，否則將不再允許中國公司在美國籌集資金，并將要求相關公司在三年內(nèi)退市。

從2021年許多在美國上市的中概股的表現(xiàn)來看，這一進展無疑對許多投資者來說是一個重大的打擊。但事實上，其中許多公司在其IPO招股說明書中已經(jīng)披露了它們面臨的此類風險。例如，阿里巴巴在2014年的F-1申請書中曾明確寫道：“如果中國政府認為與我們的可變利益實體有關的合同安排不符合中國政府對外國投資的限制要求，或者如果這些法規(guī)或?qū)ΜF(xiàn)有法規(guī)的解釋在未來發(fā)生變化，我們可能會受到處罰或被迫放棄我們在這些活動中的相關利益?！?h3>VIE的下一步會怎樣？

中國證監(jiān)會于2021年12月24日發(fā)布《國務院關于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》，以加強對包括使用VIE在內(nèi)的中國公司在海外上市的監(jiān)管。這是否意味著，企業(yè)仍將能使用VIE架構在海外上市？是的。證監(jiān)會最近曾在多次公開講話中表示，他們無意禁止包括具有VIE結構在內(nèi)的中國公司尋求海外上市。中國證監(jiān)會在12月發(fā)布的征求意見稿中，強調(diào)公司要在監(jiān)管部門進行適當注冊、備案，以便有效監(jiān)控申請人的上市情況。其實限制中國企業(yè)，尤其是民營企業(yè)的海外融資活動對中國經(jīng)濟相當不利，相信監(jiān)管部門也非常清楚這一點。在過去的二十年里，許多企業(yè)在國內(nèi)獲得融資的阻礙并沒有大幅降低，因此中國企業(yè)仍需依靠這條管道來保持長期增長。

那么，什么樣的公司仍然可能使用VIE架構在海外上市呢？與現(xiàn)在同類型的公司將繼續(xù)使用VIE，但科技和教育領域的中國企業(yè)以及其他受限行業(yè)的企業(yè)，在海外直接上市的能力將被削弱。而且，隨著中美兩國的監(jiān)管機構同時收緊對中國公司在美國上市的規(guī)定，未來具有VIE結構的中國公司在海外籌集資金還將面臨重重挑戰(zhàn)。

2021年12月有報道稱，包括商務部、證券監(jiān)管機構和央行在內(nèi)的有關部門正在準備一份名單，以限制部分中國企業(yè)吸引全球資金和進行海外上市。該名單將主要針對敏感領域的新公司，因為這些公司可能會引發(fā)數(shù)據(jù)或國家安全隱患。此舉旨在限制外資在中國下一代科技巨頭中的話語權，但預計不會影響到現(xiàn)有的VIE公司。

實際上，對于已在海外上市并采用VIE架構的公司，這份征求意見稿意味著什么？中國證監(jiān)會表示，該規(guī)則不具有追溯效力，因此現(xiàn)有VIE結構的公司不應受到影響。監(jiān)管機構還表示，在這份規(guī)定中，香港上市不算作海外上市。

其實真正棘手的問題是，中國和美國監(jiān)管機構將如何處理這些現(xiàn)有的VIE公司。一方面，中國一直在要求公司將其數(shù)據(jù)庫轉(zhuǎn)讓給國有參股公司或允許政府訪問其關鍵知識產(chǎn)權（獲得董事會席位、整合系統(tǒng)等）。另一方面，美國證券交易委員會于去年12月20日發(fā)布披露指引，要求在美上市的中國公司提供更多關于其使用VIE的風險信息。這些公司將如何在下一份年度報告中披露與VIE相關的風險，這將是一件值得關注的事情。

那么，中國證監(jiān)會決定不禁止而是容忍VIE結構的存在，這會改變美國監(jiān)管機構對VIE的看法嗎？估計很難。加里·根斯勒在2021年7月的講話表明美國正走在一條清晰的道路上。話雖如此，筆者懷疑美國證券交易委員會是否花了20年的時間才意識到，在這種結構下投資者的利益得到的保護有多么薄弱。更有可能的一種解釋是美國監(jiān)管機構之所以決定在過去兩年采取行動是受到市場監(jiān)管職能、地緣政治和商業(yè)考量的綜合作用。

那香港市場上會不會看到大量中國公司從美國退市并選擇在這里重新上市？

滴滴已于2021年12月3日宣布將從紐交所退市，并選擇香港“返鄉(xiāng)”上市。自該公司選擇紐約而不是香港進行其44億美元的IPO以來，這個反轉(zhuǎn)的發(fā)生甚至用了還不到半年。當然，上市后一系列的“事件”也對滴滴的股價造成了影響——該股從14美元的IPO價格在2022年1月下旬跌至不到5美元。

我們從中國監(jiān)管部門了解到，監(jiān)管機構無意限制具有VIE結構的公司在香港上市的機會。相信阿里巴巴、京東等在美國上市的中國科技巨頭也明白這一點。近年來，百度、網(wǎng)易和微博已在香港進行了二次上市。

這是香港的意外收獲嗎？那些僅僅通過募集資金額來判斷市場成敗的人可能會這么認為。但筆者擔心，這些“新經(jīng)濟”股票的一些標志屬性——例如它們的雙重股權結構、相對較低的ESG分數(shù);更重要的是，許多這些科技巨頭的創(chuàng)始人正紛紛決定正式放棄他們的領導角色——所有這些也可能使香港在短期內(nèi)成為公司治理不佳的在美上市的中國企業(yè)的避風港。

作者系ACGA中國研究總監(jiān)