王柄根

烏克蘭局勢的演變，實際上給我們在軍工方向上的投資也帶來了一系列的思考。這其中，無人機在戰(zhàn)場上扮演的角色越來越重要，甚至某種程度上說，無人機不僅決定了制空權掌握在哪一方手中，也對地面部隊的作戰(zhàn)產(chǎn)生了深刻的影響。

軍用無人機市場有著廣闊的前景，相關龍頭企業(yè)的投資價值應重新審視。

無人作戰(zhàn)體系是在開放式的架構上，以網(wǎng)絡通訊為中心，構建的具有抗毀性、低成本、功能分布化等優(yōu)勢和智能優(yōu)勢的聯(lián)合作戰(zhàn)體系。近年來，無論是針對重要目標的斬首行動，還是大規(guī)模作戰(zhàn)中的廣泛運用，無人化作戰(zhàn)形式已屢見不鮮。

無人作戰(zhàn)體系的基本特點是無人作戰(zhàn)系統(tǒng)的占比高，“平臺無人、系統(tǒng)有人”。無人作戰(zhàn)系統(tǒng)是由無人作戰(zhàn)平臺、任務載荷、指揮控制系統(tǒng)和空-天-地信息網(wǎng)絡組成的綜合化作戰(zhàn)系統(tǒng)，無人作戰(zhàn)平臺是其中的核心部分，根據(jù)不同的使用區(qū)域，無人作戰(zhàn)系統(tǒng)可分為無人機系統(tǒng)、無人地面平臺、無人海上系統(tǒng)。

據(jù)MarketsandMarkets數(shù)據(jù)，2018年軍用無人機市場規(guī)模達121億美元，至2025年市場規(guī)模將達268億美元，2018年至2025年的復合年增長率為12.00%。目前美軍列裝大型無人機1040架，在2010-2020年間，美軍對無人機的采購預算持續(xù)維持在高位，累計在無人機領域投入超348億美金，年均預算超30億美金，約200億人民幣每年。用于無人機的相關預算占航空裝備整體預算比例的平均為6.19%。

我國現(xiàn)役無人機數(shù)量嚴重不足，后發(fā)優(yōu)勢有望快速追趕——根據(jù)英國國際戰(zhàn)略研究所（IISS）報告顯示，美軍現(xiàn)有無人機1040架（不含微型無人機），其中陸軍裝備497架、空軍裝備335架，是裝備無人機數(shù)量最多的軍種。

從無人機類型來看，大型、偵查/察打一體無人機是主要列裝方向。如我國彩虹-5對標的MQ-9死神無人機目前已列裝284架、彩虹-4對標的MQ-1捕食者/灰鷹無人機已列裝204架。而目前我國已列裝的大型無人機數(shù)量僅有數(shù)十架，相較于美國差距巨大，但預計我國有望憑借后發(fā)優(yōu)勢完成快速追趕。

航天彩虹（002389）前身是成立于2001年的浙江南洋科技股份有限公司，2017年通過反向并購將航天十一院的無人機資產(chǎn)納入上市公司中，同時控股股東變更為航天十一院。

公司主要有無人機和薄膜新材料兩部分業(yè)務，無人機業(yè)務主要面向軍貿(mào)，薄膜新材料業(yè)務主要面向光伏、消費電子等領域。近兩年因疫情造成無人機出口業(yè)務有所下滑，公司業(yè)績小幅下滑。

近年公司軍用無人機產(chǎn)品在海外實戰(zhàn)中的優(yōu)秀表現(xiàn)得到客戶充分認可，并在反哺國內(nèi)武器裝備建設中取得重大突破，隨著下游需求加速放量，業(yè)績有望迎來向上拐點。同時，2021年12月公司的股權激勵計劃得到國資委批復，股權激勵的順利實施將增強公司管理層釋放業(yè)績的動力。

從產(chǎn)品梯隊系列的角度來看，航天彩虹的無人機業(yè)務依托控股股東航天十一院在空氣動力領域的優(yōu)勢，經(jīng)過二十余年發(fā)展，形成了“高、中、低”空相結合，“遠、中、近”程相銜接的無人機產(chǎn)品體系，研制出以彩虹-3、彩虹-4、彩虹-5等為代表的一系列拳頭產(chǎn)品。

在軍用長航時固定翼無人機領域，國內(nèi)與航天彩虹形成競爭關系的主要有中航無人機、天宇長鷹、海鷹航空和騰盾股份等。中航無人機是成飛集團控股的無人機企業(yè)，其專注于大型固定翼長航時無人機研制，主要產(chǎn)品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2等翼龍系列無人機產(chǎn)品，產(chǎn)品同時完成了軍貿(mào)和內(nèi)銷。

騰盾股份主要擁有TA-撲天雕多用途長航時無人機系統(tǒng)、TB-雙尾蝎多用途中空長航時無人機系統(tǒng)、HA-沒羽箭多用途無人直升機系統(tǒng)及HB-小李廣無人直升機系統(tǒng)等。天宇長鷹產(chǎn)品分為軍品和外貿(mào)兩部分，主要擁有BZK-005系列察打一體無人機、灰蜂-4固定翼無人機等。

海鷹航空主要擁有“天鷹”無人機、WJ-700察打一體無人機、WJ-600A/D察打一體無人機、WJ-500多用途無人機/靶機、太陽能無人機、HW-350小型長航時無人機、HW-310小型多用途無人機系統(tǒng)等。

應該重點關注的是，作為國內(nèi)最早擁有無人機及無人機載導彈科研生產(chǎn)資質與能力的單位，航天彩虹充分發(fā)揮了機彈一體集成設計優(yōu)勢，研制出射手-1、射手-2等為代表的小型空地導彈。

目前，公司的無人機除了可以搭配自研的導彈之外，通過掛架接口適應性更改即能搭配其他類型載荷或彈藥。機彈一體化集成是公司在無人機武器裝備領域的核心優(yōu)勢。

據(jù)2018年新浪網(wǎng)報道，伊拉克陸軍航空部隊目前正在使用中國產(chǎn)彩虹-4無人機，已經(jīng)針對IS恐怖組織的重要目標進行了260余次打擊，這些行動顯示了這款無人機高超的打擊能力和偵查能力。此外，這款無人機還配備了先進的影像設備，能夠監(jiān)測敵人的一舉一動。它是陸軍航空部隊裝備的重大飛躍。這款飛機在其參與的所有戰(zhàn)斗中顯示了它的可靠性。彩虹-4無人機攜帶的武器十分精準，能夠打擊各種目標，尤其汽車炸彈，在汽車炸彈試圖接近目標之前就將它摧毀。

從財務數(shù)據(jù)來看，公司在國內(nèi)無人機行業(yè)中處于領先優(yōu)勢，而且毛利率水平相比同類公司保持較高的水平。中航無人機近幾年的業(yè)務發(fā)展速度較快，而天宇長鷹的業(yè)務規(guī)模相對較小。

2021年，彩虹股份非公開發(fā)行募集資金總額不超過9.1億元，主要投往新概念無人機研制以及低成本機載武器科研及產(chǎn)業(yè)化兩個方向，新概念無人機研制項目方向包括“CH-4增強型無人機科研項目”、“無人傾轉旋翼機系統(tǒng)研制項目”、“隱身無人機系統(tǒng)研制項目”三個項目;低成本機載武器科研及產(chǎn)業(yè)化項目方向包括“低成本機載武器科研項目”、“彩虹無人機科技有限公司年產(chǎn)XX枚低成本機載武器產(chǎn)業(yè)化項目”兩個項目。

項目落地達產(chǎn)后，將進一步增強公司的軍用無人機和機載導彈產(chǎn)品的核心競爭力，有望進一步打開國內(nèi)外軍用無人機市場。

另外，在業(yè)績端，我們還可以考慮航天彩虹剝離了低效電容膜資產(chǎn)，薄膜新材料業(yè)務聚焦光伏、消費電子領域。

實際上，航天彩虹在2021年將旗下的電容膜業(yè)務掛牌轉讓，成交價格為3.2億元。2020年公司電容膜業(yè)務營收2.99億元（占比約10%），該業(yè)務毛利率連續(xù)下滑，從2017年的18.46%下滑至2020年的10.86%，剝離該低效資產(chǎn)后，公司薄膜新材料業(yè)務將主要面向光伏和消費電子領域，經(jīng)營質量將得到大幅改善。

數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所，縱橫股份招股書

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