周冠南　靳曉航

2022年2月中國官方制造業(yè)PMI錄得50.2%，較1月的50.1%回升0.1個百分點;官方非制造業(yè)PMI錄得51.6%，環(huán)比上升0.5pct;綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.2%，比1月高0.2pct。2月受春節(jié)假期的影響，生產(chǎn)端有所放緩;而“寬信用”政策效應持續(xù)積累中，使得需求端超季節(jié)性回暖，帶動原材料購進、出廠價格指數(shù)雙雙反彈。

新訂單需求超季節(jié)性上行，投資企穩(wěn)仍需觀察。2月需求分項環(huán)比大幅回升，重返擴張區(qū)間。2月新訂單分項環(huán)比上行1.4pct至50.7%，結(jié)合行業(yè)來看，本月醫(yī)藥、汽車、專用設備景氣較高，而非金屬礦物制品（水泥）、黑色金屬冶壓（鋼鐵）供需仍偏弱，行業(yè)生產(chǎn)、訂單分項均低于46%，側(cè)面反映基建、地產(chǎn)投資的企穩(wěn)或有待觀察，“寬信用”政策效應仍在積累中;“穩(wěn)增長”促使企業(yè)經(jīng)營預期繼續(xù)高位上行。

上游走高疊加需求回暖，工業(yè)價格進一步上行。2月制造業(yè)原材料購進、出廠價格加速上行。2月主要原材料購進價格、出廠價格指數(shù)分別為60%、54.1%，環(huán)比上升3.6pct、3.2pct，暗示工業(yè)通脹上行繼續(xù)加快。一方面，2月國際原油價格震蕩上行，能源成本不斷抬升;另一方面，2月局部行業(yè)需求顯著改善，也促使工業(yè)價格進一步提漲。

生產(chǎn)按季回落，采購積極性抬升。2月生產(chǎn)分項季節(jié)性下行，但仍在擴張區(qū)間，較同期而言并不弱。2月生產(chǎn)分項降至50.4%，環(huán)比回落0.5pct，較1月進一步放緩。春節(jié)假期，工廠停工停產(chǎn)導致2月工作日減少，疊加冬奧限產(chǎn)因素，生產(chǎn)指數(shù)季節(jié)性回落，但仍保持在榮枯線上方，較2019年而言更強。

與之相應，采購節(jié)奏明顯加快。2月采購量PMI指數(shù)環(huán)比上行0.7pct，而同期多為下降1-2pct，說明企業(yè)備貨積極性抬升，或受到“寬信用”政策預期的影響。

原材料、產(chǎn)成品庫存加速去化。2月春節(jié)假期帶動產(chǎn)成品加速去庫。2月產(chǎn)成品庫存分項環(huán)比下行0.7pct至47.3%，去庫節(jié)奏快于1月。春節(jié)假期帶動部分下游消費品庫存去化，但與同期相比，產(chǎn)品庫存指數(shù)依然偏高。

伴隨生產(chǎn)消耗、配送效率下降，2月原材料庫存去化亦有提速。2月原材料庫存PMI環(huán)比下降1pct，基本符合季節(jié)性。一是，生產(chǎn)節(jié)奏雖較上月進一步放緩，但仍處于擴張區(qū)間，生產(chǎn)不弱;二是，2月供應商配送分項環(huán)比上升0.6pct，反映受假期影響，配送效率下降、到貨時間延后，這在一定程度上能夠解釋月內(nèi)采購上行與材料去庫加快的背離。

不同規(guī)模企業(yè)景氣分化加劇，差異主要在于新訂單表現(xiàn)。2月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.8%（+0.2pct）、51.4%（+0.9pct）、45.1%（-0.9pct），中型企業(yè)加速回升、大型企業(yè)穩(wěn)步上行，而小型企業(yè)收縮加劇。前兩者供、需均較上月明顯上行，而小型企業(yè)供需兩弱，同時購進價格分項環(huán)比上行5.4pct，超過制造業(yè)均值，反映其經(jīng)營壓力加劇。

文中圖片來源：Wind，華創(chuàng)證券

2月新出口訂單、進口分項同步改善。2月新出口訂單環(huán)比回升0.6pct至49%，收縮幅度減弱;進口環(huán)比上行1.4pct至48.6%，景氣亦有改善，從高頻數(shù)據(jù)看，春節(jié)后中國進口干散貨運輸指數(shù)（CDFI）持續(xù)反彈，顯示復工復產(chǎn)提振進口需求。考慮到1、2月新出口訂單連續(xù)上行，預計1-2月出口環(huán)比增速或進一步加快。

總結(jié)來看，2月制造業(yè)景氣度小幅改善，其中生產(chǎn)、庫存受到季節(jié)性的影響更大，新訂單、企業(yè)預期等分項反彈，顯示“寬信用”政策效應有所釋放。但行業(yè)結(jié)構上，水泥、鋼鐵等投資上游行業(yè)供需依然較弱，說明投資企穩(wěn)或仍需觀察，1-2月明顯改善的概率不高。此外，價格分項雙雙上行，反映企業(yè)生產(chǎn)成本抬升，也與下游需求預期向好有關。

非制造業(yè)PMI為51.6%，環(huán)比上升0.5pct，穩(wěn)增長預期下，2月建筑業(yè)景氣度高位上行，預期指數(shù)升至去年4月以來最高;服務業(yè)小幅改善，但景氣水平仍低于同期。

2月建筑業(yè)商務活動指數(shù)環(huán)比上升2.2pct至57.6%，“穩(wěn)增長”政策發(fā)力預期強。一是，從業(yè)人員分項反彈，反映節(jié)后用工需求上升，復工節(jié)奏較快;二是，新訂單（+1.8pct）、業(yè)務活動預期指數(shù)（+1.6pct）繼續(xù)上行，其中后者自年初以來持續(xù)位于高景氣區(qū)間，顯示穩(wěn)投資政策加快推進，企業(yè)預期較為樂觀。

服務業(yè)商務活動指數(shù)50.5%，環(huán)比回升0.2pct，延續(xù)恢復態(tài)勢，局部受到春節(jié)消費的提振。與往年2月相比，當前服務業(yè)PMI處于偏低水平;結(jié)構上，與假期消費相關的交通運輸業(yè)、文化娛樂、郵政快遞等行業(yè)景氣升至高位，而受疫情擾動，零售、居民服務、環(huán)保等行業(yè)景氣仍弱。

綜合而言，2月制造業(yè)PMI小幅改善，主要受到需求回暖的帶動，生產(chǎn)按季回落;此外，價格分項超季節(jié)性上行，通脹邊際或明顯反彈。當前仍處于“寬信用”政策效應積累的階段，預期偏強，但落地效果仍有待驗證：例如，建筑業(yè)預期連續(xù)高位上行，但2月非金屬礦物制品、黑色金屬冶壓等投資相關的工業(yè)品供需仍弱、景氣較低，據(jù)此我們預計1-2月投資增速顯著改善的概率不高。3月將繼續(xù)處于“寬信用”觀察期，關注國內(nèi)貨幣操作進一步寬松的可能。

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