常 志

〔安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601〕

一、引言

改革開放四十多年以來，中國經(jīng)濟(jì)秉持著重視效率兼顧公平的原則在保持穩(wěn)定的前提下穩(wěn)步前行，但伴隨著時代的發(fā)展，中國特色市場經(jīng)濟(jì)體制也需進(jìn)一步健全完善。在大發(fā)展的環(huán)境下，為保持社會的安定以及經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，地方政府往往會干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動，使企業(yè)普遍背負(fù)著一定的政策性負(fù)擔(dān)。從企業(yè)的角度看，政策性負(fù)擔(dān)可能會使企業(yè)自身的戰(zhàn)略目標(biāo)發(fā)生偏移，損害企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率。現(xiàn)在學(xué)術(shù)界已經(jīng)有研究證明背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)會加大企業(yè)雇員成本[1]，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績和公司價值降低[2,3]。與此同時，通過背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)也可以使企業(yè)與政府建立政治聯(lián)系以獲得關(guān)鍵資源，如信貸支持、政府補助等，這不僅可以彌補背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)所損失的效率，還能夠進(jìn)一步發(fā)展政商關(guān)系；從社會的角度來看，企業(yè)背負(fù)一定的政策性負(fù)擔(dān)有助于增長社會福利，提高地區(qū)就業(yè)率，避免社會動蕩，對于地區(qū)穩(wěn)定有著重要的作用。但伴隨著經(jīng)濟(jì)政策的頻繁出臺，經(jīng)濟(jì)政策不確定性逐漸提高，銀行將更加傾向于降低對外投資，出現(xiàn)惜貸行為[4]，企業(yè)從銀行獲得的融資水平將會降低，加大其所面臨的融資約束。同時已有研究證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使企業(yè)處于一種“防御”狀態(tài)，此時企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金[5]、降低自身杠桿率[6]以及降低對外投資[7]等，在這種狀態(tài)下，對企業(yè)是否會降低自身所背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)以及政府是否會對企業(yè)的行為進(jìn)行干預(yù)的探討具有重要的理論內(nèi)涵以及現(xiàn)實意義。因此，厘清經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的影響作用、分析企業(yè)層面經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的影響路徑以及探討企業(yè)所面臨的融資約束對經(jīng)濟(jì)政策不確定影響政策性負(fù)擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有必要性。

本文研究貢獻(xiàn)主要在于：一是進(jìn)一步深耕對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究。學(xué)術(shù)界對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究已較為豐富，但研究政策性負(fù)擔(dān)影響的文獻(xiàn)卻鮮有發(fā)現(xiàn)，所以，創(chuàng)新地關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)冗余雇員的影響，并進(jìn)一步探究政策不確定性影響企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的中介機(jī)制具有創(chuàng)新意義。二是拓展了關(guān)于政策性負(fù)擔(dān)的研究。現(xiàn)有關(guān)于政策性負(fù)擔(dān)的研究一般集中在其對企業(yè)的影響作用，而對企業(yè)所背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)產(chǎn)生影響的因素卻鮮有研究，因此，將研究范圍擴(kuò)展至A股上市公司而并不僅限于國有企業(yè)，通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會使上市企業(yè)更加傾向于降低自身的政策性負(fù)擔(dān)，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面驗證政策性負(fù)擔(dān)的影響機(jī)制，豐富了現(xiàn)有成果。三是從政府與企業(yè)自身兩個方面討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于政策性負(fù)擔(dān)的影響機(jī)制。研究將經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的討論與中國特色經(jīng)濟(jì)制度相結(jié)合，從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度剖析了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的關(guān)系，有利于更好地為調(diào)節(jié)市場等提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指國家在制定經(jīng)濟(jì)政策的過程中，由于政策預(yù)期不夠明朗、指向不夠清晰所導(dǎo)致的不確定性。金融危機(jī)后，為防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生以及為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更強(qiáng)的穩(wěn)定性，政府對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的頻度與幅度均有所加強(qiáng)，但頻繁的政府干預(yù)亦會使市場發(fā)展的預(yù)期不明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增高。Pastor et al.[8]較早研究政策不確定性對企業(yè)所帶來的影響，認(rèn)為政策不確定性會提高企業(yè)股價的波動并加大企業(yè)的融資約束； Francis et al.[4]的實證研究結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行貸款成本呈正相關(guān)，其中具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的銀行相較于無關(guān)聯(lián)關(guān)系銀行具有信息優(yōu)勢。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響研究方面，已有文獻(xiàn)證明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較高水平時，企業(yè)會增加自身的現(xiàn)金儲備，降低企業(yè)杠桿率，且受到融資約束的程度不同、處于市場化程度不同地區(qū)的企業(yè)增持現(xiàn)金的水平表現(xiàn)不同。[6,9,10]蔣騰[11]、陳勝藍(lán)[12]以及趙萌等[13]在企業(yè)融資方面進(jìn)行深耕，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時，企業(yè)通過銀行渠道的融資水平將顯著下降，同時企業(yè)會減少對外提供的商業(yè)信用，稅收規(guī)避程度也會顯著提高。通過結(jié)合中國上市企業(yè)財務(wù)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存貨的規(guī)模也會伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高顯著減少，且企業(yè)負(fù)債水平越高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)向影響愈加鮮明[14]。在企業(yè)創(chuàng)新方面，國內(nèi)外學(xué)者對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于企業(yè)創(chuàng)新行為影響的結(jié)論基本保持一致，顧夏銘等[15]、顧群等[16]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會正向影響其R&D投入以及專利的申請量，加大企業(yè)的創(chuàng)新力度，后者將創(chuàng)新模式分為探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新兩種，通過研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性的增高會促進(jìn)企業(yè)加大對于創(chuàng)新的投入，其中對于探索式創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用，對于開發(fā)式創(chuàng)新并沒有明顯的作用。Bhattacharya et al.[17]則以國家大選來衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，發(fā)現(xiàn)在不確定性較高時期，企業(yè)會因為預(yù)期不明減少企業(yè)的創(chuàng)新活動同時減少創(chuàng)新支出。

在對政策性負(fù)擔(dān)的研究中，林毅夫等[18]最早將政策性負(fù)擔(dān)分為戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)以及社會性負(fù)擔(dān)，并實證得到政策性負(fù)擔(dān)是導(dǎo)致企業(yè)預(yù)算軟約束的原因之一。而后有多名學(xué)者對于政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行研究，主要分為政策性負(fù)擔(dān)的影響因素與治理效應(yīng)兩個角度。首先，在影響企業(yè)背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)的因素方面。廖冠民和沈紅波[3]和Liao et al.[19]認(rèn)為中國國有企業(yè)高管晉升考察中不僅包含了企業(yè)績效等經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)，還包含了政策性負(fù)擔(dān)等非經(jīng)濟(jì)性指標(biāo)，且政府為企業(yè)所背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)給予的“補貼”會顯著降低企業(yè)績效對高管離職的影響作用；發(fā)現(xiàn)政府通過影響國有企業(yè)的高管晉升機(jī)制，將財務(wù)績效與政策性負(fù)擔(dān)納入晉升考核指標(biāo)以激勵企業(yè)更積極去承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)。此外，也有學(xué)者通過人際關(guān)系的角度對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行研究，認(rèn)為高管與企業(yè)所在地市領(lǐng)導(dǎo)人(書記、市長)是否為同鄉(xiāng)關(guān)系對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)存在影響，具體表現(xiàn)為同鄉(xiāng)關(guān)系會顯著正向影響國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，且這一效應(yīng)在政府較少干預(yù)地區(qū)更加明顯。[20]張輝等[21]、陳良銀等[22]和張偉華等[23]則從宏觀經(jīng)濟(jì)改革的角度出發(fā)探討國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的影響，經(jīng)實證檢驗后，研究結(jié)論一致指向混合所有制改革可以引入非國有資本純化國有企業(yè)經(jīng)營目的降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)(冗余雇員)。其次，在企業(yè)背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)所帶來的影響作用方面，楊潔等[24]與倪志良等[25]研究發(fā)現(xiàn)政策性負(fù)擔(dān)與企業(yè)杠桿率具有治理效應(yīng)，且這一作用效果不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，預(yù)算軟約束在這一作用效果中起部分中介的作用。有學(xué)者使用企業(yè)冗員來測度政策性負(fù)擔(dān)水平，認(rèn)為過度的政策性負(fù)擔(dān)水平會使國有企業(yè)的現(xiàn)金流會變得緊張從而負(fù)向影響企業(yè)創(chuàng)新行為，財務(wù)績效也會受到損害。[26]此外，張永[27]認(rèn)為政策性負(fù)擔(dān)是政策強(qiáng)制性與員工自利性的結(jié)果，實證檢驗得到國有企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會顯著降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，提高企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)的能力和水平，最終提高企業(yè)的財務(wù)績效。

上述研究主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)行為的影響以及政策性負(fù)擔(dān)的起因、作用和結(jié)果展開，提供了有益參考，但現(xiàn)有文獻(xiàn)中鮮有學(xué)者就經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行研究，且政策性負(fù)擔(dān)作為政府“攤派”社會責(zé)任的一種方式在我國的經(jīng)濟(jì)制度中表現(xiàn)得更加明顯，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，企業(yè)整體處于比較“謹(jǐn)慎”的狀態(tài)，對所背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)是否會“主動減負(fù)”，在政府干預(yù)的情況下這具有很強(qiáng)的不確定性，因此考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與公司政策性負(fù)擔(dān)之間的關(guān)系對企業(yè)在運營中應(yīng)對政策的多變、降低自身風(fēng)險水平具有一定的現(xiàn)實意義。

2.研究假設(shè)

在現(xiàn)在的經(jīng)營環(huán)境中，與政府的接觸是必不可免的，如何保持良好的政商關(guān)系也是企業(yè)所要關(guān)心的課題之一。然而政府的目標(biāo)是多元的，其中包括經(jīng)濟(jì)效益與社會穩(wěn)定，如提高就業(yè)率等，為了實現(xiàn)目標(biāo)，政府通常會通過干預(yù)企業(yè)使其背負(fù)一定的政策性負(fù)擔(dān)，這一行為在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加突出。從長遠(yuǎn)來看，政府完成目標(biāo)需要依賴企業(yè)的不斷成長，兩者的目標(biāo)可能是一致的，但短期來看，由于政府官員面臨考核以及晉升錦標(biāo)賽的壓力，可能會存在短視行為。從企業(yè)的角度來看，適度承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)有助于塑造良好的企業(yè)形象，營造良好的政商關(guān)系從政府手中獲得關(guān)鍵的資源如信貸優(yōu)惠、政府補助等，這有利于提高公司本身的價值，但企業(yè)所背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)超出限度，即使政府提供政策優(yōu)惠也無法彌補企業(yè)損失的效率，這會導(dǎo)致企業(yè)價值下降以及利益受損。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性處于較高水平時，銀行受經(jīng)濟(jì)政策波動干擾以及信息不對稱的影響，面臨信貸信用風(fēng)險增高以及貸款違約概率增大，為控制風(fēng)險，銀行會調(diào)整風(fēng)險控制政策進(jìn)而降低信貸增速，提高貸款損失計提，出現(xiàn)“惜貸現(xiàn)象”[28,29]，企業(yè)所面臨的融資約束進(jìn)一步加強(qiáng)，同時由于對未來預(yù)期的不確定性，企業(yè)此時傾向于持有更多現(xiàn)金、降低對外投資，呈現(xiàn)“防御型”姿態(tài)。因為銀行的避險情緒企業(yè)所能獲得的信貸支持已經(jīng)有所減小，在政府提供的政策優(yōu)惠與所需背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)之間，企業(yè)將更傾向于降低自己的額外支出，縮小冗余雇員規(guī)模以及提升自身的效率，從而降低自身的政策性負(fù)擔(dān)水平。從政府的角度看，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高水平時企業(yè)業(yè)績會有所下降[30]，在政府的治理目標(biāo)中除了維持地區(qū)的穩(wěn)定外，經(jīng)濟(jì)的增長也是必不可少的，而企業(yè)業(yè)績的普遍下降會影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長，過度的政策性負(fù)擔(dān)會使企業(yè)失去競爭力，陷入經(jīng)營與財務(wù)困境中，更為嚴(yán)重的可能會宣告破產(chǎn)，企業(yè)不但不能為政府承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)還會需要政府輸血耗費大量資源，造成一種雙輸?shù)木置妫栽诮?jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高時期，政府將會選擇降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。綜上所述，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，無論是從企業(yè)自身出發(fā)還是從政府的角度考慮都會降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：當(dāng)其他條件保持不變時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高公司的政策性負(fù)擔(dān)越小。

在企業(yè)正常的運營過程中，企業(yè)選擇是否背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)很大部分取決于政策性負(fù)擔(dān)能夠為企業(yè)帶來的發(fā)展助力與由此而損失的發(fā)展效率之間的權(quán)衡，即當(dāng)背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)帶來的損失高于政策性負(fù)擔(dān)帶來的資源時，企業(yè)將降低自身的政策性負(fù)擔(dān)水平。反之，企業(yè)會增加政策性負(fù)擔(dān)背負(fù)水平。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，由于對未來的不確定性的擔(dān)憂，銀行會出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象，企業(yè)得到的信貸支持逐漸減小、資金需求無法得到滿足，這會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的意愿以及提高企業(yè)效率的訴求。此時，背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)所帶來資源的吸引力將會下降，企業(yè)更多地選擇降低自身的政策性負(fù)擔(dān)水平。然而，企業(yè)各種決策的制定離不開未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的支持，穩(wěn)定的融資成為企業(yè)經(jīng)理人的“底氣”，而融資約束是所有企業(yè)都會面臨的發(fā)展難題。其又分為內(nèi)源性融資約束與外源性融資約束，其中，內(nèi)源性融資主要來源于企業(yè)的“自我造血”，外源性融資按照資金的來源可分為銀行信貸、政府補助、股權(quán)融資等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，企業(yè)自身的運營以及營運績效會受到影響、銀行會降低自身對外投資的水平，而銀行信貸作為目前企業(yè)融資的主要途徑之一，其供給的減少必然會導(dǎo)致企業(yè)的流動性緊張，企業(yè)面臨的融資約束也會進(jìn)一步升高，融資約束較大的企業(yè)將更傾向于積極拓展資金來源，補充自身現(xiàn)金流以防止發(fā)生流動性危機(jī)，此時，政府擁有許多政策優(yōu)惠，如政府補助、稅收優(yōu)惠等，這對于企業(yè)都具有很強(qiáng)的吸引力，與融資約束較小的企業(yè)相比，融資約束較大的企業(yè)在短期內(nèi)會更有動機(jī)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)以換取政府為企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所給予的“補貼”，即融資約束較大的企業(yè)降低自身政策性負(fù)擔(dān)水平的幅度較融資約束較小的企業(yè)會偏低。由此，提出假設(shè)2a與假設(shè)2b。

假設(shè)2a：當(dāng)其他條件不變時，信貸資金在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與政策性負(fù)擔(dān)的影響中起中介作用。

假設(shè)2b：當(dāng)其他條件不變時，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越大，企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)所受影響程度越低。

由上述分析可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增高會影響企業(yè)的預(yù)期，使得企業(yè)表現(xiàn)出一種防御型姿態(tài)，在這種條件下，企業(yè)更加傾向于持有更多的現(xiàn)金、降低投資、降低自身政策性負(fù)擔(dān)以及注重提高自身效率。與此同時，地方政府也十分注重轄區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會穩(wěn)定，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，地方失業(yè)率會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高而升高[30]，這一變化顯然不能為政府所接受，潘洪波等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)貐^(qū)失業(yè)率上升時，政府希望企業(yè)能夠雇用更多的員工以改善這一局面。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高的背景下，政府此時會對企業(yè)分擔(dān)政府壓力的行為提供更多的資金補助等政策性優(yōu)惠，以彌補企業(yè)背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)所需付出的成本，從而鼓勵企業(yè)保持合理范圍內(nèi)的政策性負(fù)擔(dān)水平。由此，提出如下假設(shè)3。

假設(shè)3：在其他條件一定的情況下，政府補助在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)中具有遮掩效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

1.變量設(shè)計

(1)經(jīng)濟(jì)政策不確定性

借鑒Baker等[31]人的研究運用文本挖掘技術(shù)，根據(jù)《南華早報》中媒體對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的客觀評價所編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來刻畫中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度。為了與其他數(shù)據(jù)保持時間刻度上的一致性，參考饒品貴[32]、向古月等[33]的做法，選取四種方法將月度指數(shù)換算為年度指數(shù)，詳細(xì)如下表：

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

(2)融資約束

選用SA指數(shù)來度量融資約束，借鑒Hadlock and Pierce[34]的計算方法度量，其公式如下：

(1)

其中，Sizeit是企業(yè)賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Ageit為公式上市年限，計算出SAit一般為負(fù)數(shù)，將SAit取絕對值，SAit絕對值越大表示企業(yè)所受融資約束越嚴(yán)重。

(3)信貸融資

為驗證上述假設(shè)，借鑒楚有為[35]的研究，使用(長期借款+短期借款)/企業(yè)總資產(chǎn)作為企業(yè)信貸支持(Bank1)的衡量方式。

(4)政策性負(fù)擔(dān)

參考廖冠民[3]、張永等[27]的研究，選用企業(yè)的冗員率來衡量企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，構(gòu)建模型如下：

Burden1it=(Employit-Saleit/
Ind_saleit*Ind_employit)/Employit

(2)

Burden2it=(Employit-Assetit/
Ind_assetit*Ind_employit)/Employit

(3)

其中：下標(biāo)i表示企業(yè)；t表示年份；Burdenit表示政策性負(fù)擔(dān)；Employit表示企業(yè)雇員人數(shù)；Saleit表示企業(yè)銷售額；Assetit表示企業(yè)的資產(chǎn)總額；Ind_saleit表示企業(yè)所處行業(yè)的平均銷售額；Ind_assetit表示企業(yè)所處行業(yè)的平均資產(chǎn)總額；Ind_employit表示企業(yè)所處行業(yè)的平均雇員人數(shù)。

(5)政府補助

為驗證上述假設(shè)，參照顧夏銘等[15]的做法，政府補助(Sub)選用“計入當(dāng)期的政府補助/資產(chǎn)總額×100%”為代表進(jìn)行實證檢驗。

(6)控制變量

為了盡可能控制企業(yè)其他因素對財務(wù)脆弱性的干擾，降低回歸結(jié)果的內(nèi)生性問題，參考既有文獻(xiàn)[3,12,20,22]，選取的控制變量如表2所示：

表2 控制變量

2.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)采用Baker等[31]所編制的EPU指數(shù)，政府補助數(shù)據(jù)從wind數(shù)據(jù)庫獲得，貨幣供應(yīng)量與企業(yè)家信心指數(shù)從EPS數(shù)據(jù)庫獲取，其他微觀數(shù)據(jù)和變量均從國泰安數(shù)據(jù)庫得到。在樣本選擇方面，選用2010—2020年剔除金融業(yè)后全行業(yè)A股上市公司作為樣本，此外，對所有微觀連續(xù)變量進(jìn)行如下處理：首先，對樣本進(jìn)行左右各1%的Winsorize縮尾處理，減小異常值對研究的影響；其次，將ST上市公司以及當(dāng)年IPO上市公司從樣本中剔除；再次，刪除變量缺失的樣本。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理之后，整理得到樣本容量為23955的非平衡面板數(shù)據(jù)。解釋變量方面，采用epu2與epu3除以100并滯后一期得到l_lpu1與l_lpu2作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的代理變量；在被解釋變量方面，使用兩種度量方式分別進(jìn)行回歸分析使已驗證的結(jié)論更加的穩(wěn)健有效；模型設(shè)定方面，選用面板固定效應(yīng)模型并加入年度以及行業(yè)虛擬變量以控制年度和行業(yè)效應(yīng)的沖擊，保證數(shù)據(jù)分析結(jié)果的穩(wěn)健有效。

3.模型設(shè)計

假設(shè)1是對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)關(guān)系進(jìn)行的分析，為驗證該假設(shè)，構(gòu)建如下回歸模型：

Burdeni,t=α0+β1EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(4)

其中，Burdeni，t表示企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)；EPUi,t-1為滯后1期宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)；Controli，t-1為可能對因變量具有潛在影響的控制變量；Ui，t和εi，t則分別表示個體固定效應(yīng)和隨機(jī)擾動項。值得說明的是，本文使用面板固定效應(yīng)模型以達(dá)到控制企業(yè)的個體固定效應(yīng)，同時控制年份固定效應(yīng)控制時間維度上干擾回歸實驗的因素。如果回歸結(jié)果顯示參數(shù)β1顯著為正，則表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升使政策性負(fù)擔(dān)規(guī)模上升，驗證了假設(shè)1。具體驗證結(jié)果見表4。

假設(shè)2分析了融資約束在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)之間的調(diào)節(jié)關(guān)系以及信貸融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的中介效應(yīng)，為此構(gòu)建如下模型來進(jìn)行實證檢驗：

Burdeni,t=α0+β2EPUi,t-1+β3SAi,t+
β4SAi,t*EPUi,t-1+ρControli,t-1+∑YEARi,t+
∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(5)

Banki,t=α0+β5EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(6)

Burdeni,t=α0+β6EPUi,t-1+β7Banki,t+
ρControli,t-1+∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+
Ui,t+εi,t

(7)

其中，SAi,t表示企業(yè)所受融資約束大小，其他變量的含義與式(4)相同。當(dāng)實證檢驗結(jié)果顯示β4顯著為正時，假設(shè)2b即可得到驗證。中介效應(yīng)檢驗中解釋變量方面，仍舊使用l_lpu1與l_lpu2作為政策不確定性的衡量指標(biāo)驗證企業(yè)信貸融資的中介作用，使用面板固定效應(yīng)模型使得驗證結(jié)果更加穩(wěn)健可信，結(jié)合模型(4)(6)(7)進(jìn)行回歸分析，具體驗證結(jié)果分別見表5與表6。

假設(shè)3探討了政府補助可能在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)所起的遮掩效應(yīng)，可構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗：

Subi,t=α0+β8EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(8)

Burdeni,t=α0+β9EPUi,t-1+β10Subi,t+
ρControli,t-1+∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+
Ui,t+εi,t

(9)

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計

為防止多重共線性給實驗結(jié)果帶來的負(fù)面影響，首先，對主要變量的方差膨脹系數(shù)(vif)進(jìn)行檢驗，在控制了行業(yè)與年度效應(yīng)后得到結(jié)果為vif平均值為2.57，系數(shù)vif最高值為3.18，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10，由此，可認(rèn)為檢驗過程中數(shù)據(jù)間存在的多重共線性較小并不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。其次，對所選用宏觀及微觀變量進(jìn)行描述性分析(見表3)。由表3可知，不同EPU年度指數(shù)的統(tǒng)計特征整體保持一致，表明選擇不同的年度指數(shù)計算方法對回歸結(jié)果造成影響的可能性較低，同時能夠觀測到在十年中經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動幅度較大，這與我國發(fā)展轉(zhuǎn)型的實際情況相符合；由表3可知，Burden1與Burden2兩種政策性負(fù)擔(dān)的衡量方式所表現(xiàn)的描述性特征并無太大差異，而描述性統(tǒng)計政策性負(fù)擔(dān)極差的表現(xiàn)說明上市公司間政策性負(fù)擔(dān)差異較大。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

2.回歸結(jié)果分析

根據(jù)上文研究設(shè)計中的步驟要求，對中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否導(dǎo)致企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)變化進(jìn)行檢驗，按照式(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的影響

在所有模型回歸結(jié)果中，EPU的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著減弱了上市企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，且結(jié)論較為穩(wěn)?。灰阅Ｐ?1)為例，回歸系數(shù)表明，若經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動一個基點，企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)規(guī)模會隨之平均變動1.64個百分點。表4的回歸結(jié)果顯著支持上文的假設(shè)1，即EPU使企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)顯著下降。

進(jìn)一步地，按照上文研究設(shè)計的步驟，以式(5)為回歸模型，驗證融資約束是否能夠在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)之間發(fā)揮作用。

由表5模型(1)與模型(3)可知，不論采用哪種方法衡量政策性負(fù)擔(dān)，政策性負(fù)擔(dān)衡量指標(biāo)Burden與經(jīng)濟(jì)政策不確定性均在1%的顯著水平上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)政策性規(guī)模越低，且該結(jié)論是穩(wěn)健可信的；在控制了融資約束的代理變量(SA)后，Sa_abs_l_lpu1在1%的水平上顯著為正，這表示融資約束削弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的負(fù)效應(yīng)。表5的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2b。

表5 融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6 信貸融資的中介作用

續(xù)表6 信貸融資中介作用

在驗證信貸資金的中介作用中，根據(jù)溫忠麟[36]的中介效應(yīng)檢驗三步法，表6中第一列、第二列以及作為替代檢驗的第四列和第五列回歸結(jié)果均證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著降低企業(yè)所持有的信貸資金以及企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，第三列與第六列的檢驗結(jié)果顯示，企業(yè)信貸資金(bank)顯著降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，同時經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的影響仍舊顯著，滿足中介變量的檢驗條件，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過降低企業(yè)信貸資金的持有來降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，信貸資金在其中起到部分中介作用。

最后驗證政府補助在經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)影響過程中所起的遮掩效應(yīng)，回歸結(jié)果見表7。

表7 政府補助的遮掩效應(yīng)

檢驗結(jié)果如表7所示，中介效應(yīng)檢驗三步法檢驗過程中，第一列、第二列和作為替代檢驗的第四列與第五列回歸結(jié)果均證明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會顯著降低企業(yè)所負(fù)擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)以及增大企業(yè)的政府補助規(guī)模，第三列與第六列的檢驗結(jié)果顯示，表7中政府補助顯著升高企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，同時經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的效應(yīng)仍舊十分顯著，但間接效應(yīng)與主效應(yīng)相反，繼續(xù)對實驗結(jié)果進(jìn)行sobel檢驗發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果都仍然成立，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會通過加大政府補助的提供規(guī)模來升高企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，政府補助對主效應(yīng)具有遮掩作用。

五、進(jìn)一步研究

1.異質(zhì)性分析：基于企業(yè)性質(zhì)特征視角

在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異方面，政府作為國有企業(yè)的實際控制人，對國有企業(yè)的經(jīng)營過程進(jìn)行參與干涉是必不可免的。相比較于民營企業(yè)追求自身利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)，國有企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)中還需考慮社會因素，在實際經(jīng)營過程中其將承擔(dān)部分政府的壓力。比如當(dāng)?shù)貐^(qū)失業(yè)率上升時，國有企業(yè)會更多地背負(fù)解決地區(qū)就業(yè)的問題，這會產(chǎn)生或進(jìn)一步惡化國有企業(yè)冗余雇員問題，而在當(dāng)?shù)卣賳T有晉升動機(jī)以及面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化時，政府對于國有企業(yè)的干預(yù)將會進(jìn)一步加大，影響企業(yè)人力資源的市場化決策；更進(jìn)一步地，在國有企業(yè)的人事晉升方面，政府掌握著很多的話語權(quán)，林毅夫也提出政府向國有企業(yè)攤派政策性負(fù)擔(dān)的一條途徑就是通過掌握國有企業(yè)的經(jīng)理人的任免權(quán)[18]，此時，國有企業(yè)管理人員將會以個人利益最大化為目標(biāo)，根據(jù)晉升錦標(biāo)賽理論，其將會有更大的動機(jī)去背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)以獲得個人的發(fā)展。除此之外，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得信貸支持、稅收優(yōu)惠等政策性優(yōu)惠，在其他條件一定的情況下，其在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)的能力相較于非國有企業(yè)也較強(qiáng)。具體來說，對于國有企業(yè)，政府的關(guān)注點往往聚焦于財務(wù)績效以及政策性負(fù)擔(dān)兩個能夠帶給政府利益的方面，但政策性負(fù)擔(dān)往往會損害企業(yè)財務(wù)績效，政府也要在兩個方面進(jìn)行均衡。由此可見當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，政府和企業(yè)都有動機(jī)降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，但國有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所降低的幅度將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于民營企業(yè)。

表8呈現(xiàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所背負(fù)的政策性負(fù)擔(dān)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，前三列為國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，后三列為非國有企業(yè)樣本分析結(jié)果。從表中可以看出當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高時，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)規(guī)模均呈現(xiàn)減小趨勢，但在減小的規(guī)模程度上表現(xiàn)出了異質(zhì)性。從表中回歸結(jié)果可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一個基點時，國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)規(guī)模會下降1.61個百分點，而非國有企業(yè)政策性規(guī)模下降3.27個百分點，下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國有企業(yè)，由此可以證明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的作用會受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在非國有企業(yè)中這種負(fù)向影響要高于國有企業(yè)。

表8 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗

2.穩(wěn)健性檢驗

(1)替換被解釋變量

為保證結(jié)論的穩(wěn)健有效，借鑒林毅夫等[18]、楚有為[37]的研究方法，采用模型(10)的殘差重新度量政策性負(fù)擔(dān)：

Capitalit=α1Sizeit+α2Levit+α3Roait+
α4Livait+α5Growthit+∑Year+
∑Industry+μ

(10)

其中，Capitalit表示資本密集程度，以固定資產(chǎn)凈值(百萬元)與企業(yè)職工人數(shù)衡量，其他變量解釋見表2，當(dāng)殘差為正數(shù)時，表示企業(yè)背負(fù)戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，殘差為負(fù)數(shù)時，表示企業(yè)背負(fù)社會性負(fù)擔(dān)并按照上述模型(4)重新構(gòu)造回歸驗證宏觀不確定性對企業(yè)政策負(fù)擔(dān)的負(fù)效應(yīng)在新模型中，使用Burden3代表采用新方法衡量的政策性負(fù)擔(dān)。

Burden3i,t=α0+β1EPUi,t-1+ρControli,t-1+
∑YEARi,t+∑INDUSTRYi,t+Ui,t+εi,t

(11)

在更換了政策性的衡量指標(biāo)后，回歸結(jié)果如表9所示，其并未改變參數(shù)估計值的符號，這表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表9 替代變量檢驗

(2)內(nèi)生性問題

第一，控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素。在前文回歸分析中主要采用企業(yè)層面的控制變量并引入行業(yè)以及年度虛擬變量，以控制時間以及行業(yè)層面給回歸結(jié)果帶來的沖擊，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性處理為年度數(shù)據(jù)，這可能會與年度虛擬變量產(chǎn)生共線性影響實驗結(jié)果穩(wěn)健性，在此，參考李鳳羽等[9]的做法，引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素(貨幣供應(yīng)量與企業(yè)家信心指數(shù))替代年度虛擬變量以控制時間層面上的遺漏變量，其中貨幣供應(yīng)量與企業(yè)家信心指數(shù)分別用m2與ec表示，并刪除缺失值?；貧w結(jié)果依舊穩(wěn)健，具體見表10。

表10 加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量檢驗

第二，工具變量法。為降低內(nèi)生性問題對回歸分析帶來的影響，采用工具變量法進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。借鑒王化成，薛龍等[38,39]的研究，選取滯后一期的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)作為工具變量。這是因為美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性很難直接影響中國企業(yè)行為，其只能通過影響中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性來達(dá)到這一效應(yīng)。其中美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指標(biāo)的衡量方法參照前文中經(jīng)濟(jì)政策不確定性第三種衡量方法(即epu3)使用Baker等編制的美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度數(shù)據(jù)將其轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。同時對工具變量進(jìn)行弱工具變量檢驗，結(jié)果表明美國經(jīng)濟(jì)政策不確定性不屬于弱工具變量范疇，符合工具變量選取要求。最后，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性滯后一期數(shù)據(jù)缺失觀測值刪去并使用2SLS方法進(jìn)行分析。如表11所列4組回歸結(jié)果所示。由工具變量法所得出的回歸結(jié)果與前文研究所得核心結(jié)論相一致，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的負(fù)效應(yīng)依舊十分顯著。

表11 工具變量法檢驗

六、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

以經(jīng)濟(jì)政策不確定性為研究出發(fā)點，利用2010—2020年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)所背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)的沖擊。實證分析表明：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較高時期，企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)規(guī)模會顯著下降，且這一效應(yīng)在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈，融資約束在其中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。其次，從經(jīng)濟(jì)政策不確定性對政策性負(fù)擔(dān)的中介機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)層面會因為信貸融資受阻而主動降低自身的政策性負(fù)擔(dān)水平，政府則通過干預(yù)市場以及提供政府補助以鼓勵企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期背負(fù)適度的政策性負(fù)擔(dān)，但總體而言，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)水平會顯著下降。

2.政策建議

第一，穩(wěn)定信貸支持，拓寬融資渠道。目前來看，銀行貸款還是上市公司的主要融資渠道并在未來的一段時間內(nèi)不會發(fā)生改變，而在政策不確定性較高時期銀行會因為信息不對稱等原因產(chǎn)生“惜貸”、收縮信貸規(guī)模的現(xiàn)象，建議企業(yè)應(yīng)當(dāng)和銀行建立長期合作關(guān)系，降低企業(yè)與銀行之間的信息差，使得在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時，企業(yè)獲得信貸支持所受到的不良影響會得以緩解，同時企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對于資金的利用效率，拓寬融資渠道，企業(yè)可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債以及采取出售、售后回租以及資產(chǎn)證券化等手段，盤活流動性較差的固定資產(chǎn)等手段使企業(yè)融資渠道多元化，緩解政策多變帶來的流動性風(fēng)險，同時建議政府應(yīng)當(dāng)在政策不確定性較高時期通過建立產(chǎn)業(yè)基金、政府擔(dān)保制度等為企業(yè)爭取穩(wěn)定充足的資金支持，避免企業(yè)過度降低自身的政策性負(fù)擔(dān)，造成地區(qū)失業(yè)率增高引發(fā)社會動蕩。

第二，推進(jìn)外部營商環(huán)境建設(shè)，減少政府干預(yù)。在中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)展要兼顧效率與公平，適度的政府干預(yù)可以幫助社會從效率中體現(xiàn)公平，但過度的政策性負(fù)擔(dān)會潛移默化的損害企業(yè)的發(fā)展，尤其當(dāng)政府為達(dá)到某一目的向企業(yè)提供資金補助時，為保證資金的合規(guī)使用，其需要掌握相關(guān)的運營信息從而參與到企業(yè)的運營過程中去，由于政府的強(qiáng)權(quán)，企業(yè)很容易出現(xiàn)迎合政府的行為，出現(xiàn)“隱形干預(yù)”的現(xiàn)象。此時應(yīng)注重企業(yè)的外部治理環(huán)境建設(shè)，如規(guī)范資本市場(證券期貨市場、金融保險市場)、優(yōu)化企業(yè)營商環(huán)境、推進(jìn)司法制度的完善以及發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用。在充分競爭、監(jiān)管透明的市場環(huán)境中，讓市場的力量對政府行為有所約束，讓企業(yè)融資的需求更容易在市場中得到滿足，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

第三，推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，發(fā)揮非國有資本作用。由于天然的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國有企業(yè)會承受比其他企業(yè)都要重的政策性負(fù)擔(dān)，且在人員調(diào)整、資金支持等方面受到當(dāng)?shù)卣挠绊?，在抑制政策性?fù)擔(dān)的能力方面與非國有企業(yè)差距很大。引入民營資本在國有企業(yè)中掌握一定話語權(quán)，加強(qiáng)其他大股東對國有股東的制衡，當(dāng)國有股東要求企業(yè)背負(fù)過度的政策性負(fù)擔(dān)時，由于過度的政策性負(fù)擔(dān)只對國有股東有益，民營股東必定奮起反對，而當(dāng)民營資本的持股比例較高時，這種反對就會發(fā)揮作用，這對國有企業(yè)過度背負(fù)政策性負(fù)擔(dān)形成一種有效的約束機(jī)制，弱化了政府過度“攤派”政策性負(fù)擔(dān)所帶來的負(fù)面影響。