2022年受到股市開年不給力的拖累，主動權(quán)益類基金傷勢慘重，甚至短短數(shù)個交易日就出現(xiàn)三成跌幅，特別是主題類基金和爆款基金的迷失引人關(guān)注。那么如果將時間放長到三年維度，哪些不為人注意的基金才是長跑健將？哪些指標(biāo)才是基民應(yīng)信賴的工具呢？

夏普比率是最經(jīng)典的衡量收益質(zhì)量的指標(biāo)之一，其用標(biāo)準(zhǔn)差代表產(chǎn)品的風(fēng)險，衡量投資組合承擔(dān)單位風(fēng)險時相對無風(fēng)險收益的超額收益率，它的核心思想在于，理性的投資者將持有有效的投資組合，比如在給定風(fēng)險水平下期望回報最大或者在期望回報率水平下風(fēng)險最小化。

從過往統(tǒng)計結(jié)果看，以夏普比率為代表的收益質(zhì)量類指標(biāo)整體對于未來業(yè)績有正向預(yù)測性，即歷史上能夠產(chǎn)生穩(wěn)定高收益的基金未來表現(xiàn)會更好，其邏輯在于夏普比率越高的資產(chǎn)獲得正收益的期限越短，其預(yù)期收益率也越可能實現(xiàn)。將評價維度拉到三年，大成國企改革、華安安信消費服務(wù)、工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等權(quán)益類基金夏普比率較高。

以大成國企改革為例，2019年以來每年的相對排名均在市場前30%，觀察其持倉情況，也可以發(fā)現(xiàn)自韓創(chuàng)上任后，其投資策略與此前偏白馬藍籌的價值風(fēng)格截然不同。目前產(chǎn)品的投資思路是圍繞行業(yè)景氣度展開，其選股框架來自于行業(yè)景氣以及在細分行業(yè)中選擇龍頭，持倉方向包括傳統(tǒng)高耗能行業(yè)、新能源、電網(wǎng)系統(tǒng)的改造升級、新材料等領(lǐng)域。持倉都是從中微觀角度做了深入研究之后去配置，例如其重倉的賽輪輪胎、昊華科技等個股。

華安安信消費服務(wù)、工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是在自下而上選股的基礎(chǔ)上，通過自上而下的邏輯進行了調(diào)倉;華安安信消費服務(wù)增持了華能國際、申能股份等受益于傳統(tǒng)能源利潤回升以及內(nèi)部新能源轉(zhuǎn)型下的相關(guān)標(biāo)的，酒店及航空等在疫情中供給側(cè)發(fā)生了較大變化，需求的好轉(zhuǎn)會伴隨較大的彈性;工銀瑞信戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型適度增持了地產(chǎn)和基建產(chǎn)業(yè)鏈，減持了部分2021年漲幅較大、估值明顯上行的潞安環(huán)能、韻達股份等個股。

從以上例子可以看出，高夏普比率對應(yīng)的收益質(zhì)量，在2019年以來的高波動、強輪換以及內(nèi)在邏輯從“終局思維”切換至“賽道思維”的背景下，其投資策略也需要動態(tài)調(diào)整。一方面，公司治理結(jié)構(gòu)良好、具備一定成長空間、競爭格局較好、盈利能力穩(wěn)定、估值具有一定安全邊際的個股依然是配置的主要方向;另一方面，基于自上而下或者行業(yè)比較進行調(diào)倉仍有必要，甚至是提高產(chǎn)品質(zhì)量的核心因素。

當(dāng)然也要注意夏普比率的用法，不同種類的基金需要放在同一時間維度下評判，例如混基中倉位較低的“固收+”策略，夏普比率明顯高于高倉位產(chǎn)品。同時策略分類越細化，比較效果越好。

假設(shè)對比采用深度價值策略、行業(yè)輪動策略的管理人和擅長新能源及深挖食品飲料行業(yè)的管理人，風(fēng)險收益特征本就不同。

但是，夏普比率這類指標(biāo)也有一定局限性，就是其分母端收益沒有對市場狀態(tài)進行細分。然而牛市行情下往往簡單的投資策略也能獲得較高的收益，而真正具備選股能力的基金經(jīng)理則被市場繁榮所掩蓋，但是在下跌市場中真正具有投資能力的基金經(jīng)理則容易被識別，其管理的產(chǎn)品有明顯的超額收益。

筆者對過去18個下跌月份的產(chǎn)品收益率累乘，得到“逆境收益率”，從指標(biāo)構(gòu)建邏輯和實際驗證角度看，“逆境收益率”的篩選效果也較好。

從該指標(biāo)選基結(jié)果看，行業(yè)均衡個股分散的產(chǎn)品能夠在市場下跌時獲得更好保護。國投瑞銀瑞源四季報將倉位降至50%以下，配置上地產(chǎn)、周期品相對較多，其余行業(yè)個股都比較分散。從投資策略上看，基金收益來源還是來自于公司的內(nèi)在價值，特別是四季度新納入重倉的金地集團、中國神華、天康生物等股票。個股納入的邏輯也主要和基本面相關(guān)，要求持倉股票的毛利率、ROE、凈利潤率在子行業(yè)中處于領(lǐng)先，且有好的現(xiàn)金流以及合理的資產(chǎn)負債率。

而另外一只“逆境收益率”較高的產(chǎn)品，金元順安元啟的持倉則更加分散，持倉股票數(shù)量超過100只，每只個股的倉位不超過1%，選股方面把較低的估值水平和公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)作為主要因子，這種偏量化的做法能夠控制單一風(fēng)格或者行業(yè)暴露的風(fēng)險，同時這些個股幾乎較少機構(gòu)覆蓋，相對估值較低也保留了一定的上漲彈性。

觀察該基金的持倉，可以看到行業(yè)非常分散，集中度較低，沒有行業(yè)上的明顯傾向，會隨著市場的變化適當(dāng)調(diào)整行業(yè)間的配比。個股方面，當(dāng)成長股的估值水平偏低的時候會適當(dāng)提高成長股的配比;當(dāng)成長股的估值水平偏高時，會提高低估值股票的配比，整體操作相對靈活。同時，股票的集中度也明顯低于同類平均水平。

通過業(yè)績回測，“逆境收益率”對未來6-12個月的業(yè)績預(yù)測效果較好，但該指標(biāo)并非所有平臺都能獲得，需要具備凈值數(shù)據(jù)來源以及一定的統(tǒng)計功底，應(yīng)用難度稍高?？偨Y(jié)來看，夏普比率等風(fēng)險收益指標(biāo)衡量質(zhì)量，“逆境收益率”則考驗劣勢環(huán)境中產(chǎn)品應(yīng)對。

但不同指標(biāo)也有一定局限性，夏普適合長期評價，而“逆境收益率”在中短期定量效果更好，此外，TM、HM模型求得的阿爾法、機構(gòu)投資者占比、FOF持有數(shù)量等指標(biāo)也是預(yù)測基金收益率的有效指標(biāo)，建議投資者綜合考慮，均衡布局。（文中所提基金不作為買賣推薦）

本刊特約 王曉明

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，收益截至2022-2-23，倉位數(shù)據(jù)截至2021-12-31