摘? ?要：投資者適當性制度作為投資者保護理念的具體應用，是證券監(jiān)管中需要強化和落實的重要一環(huán)，其核心目標是督促證券公司更好地履行適當推薦義務，將適當?shù)淖C券產(chǎn)品推薦給適當?shù)耐顿Y者。實踐中投資者適當性制度的適用仍存在大量問題，證監(jiān)會以及各地證監(jiān)局在適用過程中尚未形成具有可操作性的處罰標準，新《證券法》第88條雖然規(guī)定了證券公司應當遵循的投資者適當性的三點要求，但其仍屬于原則性規(guī)范，可操作性不強。借鑒美國投資者適當性制度的相關經(jīng)驗，遵循適度信息披露與投資者適當性相結(jié)合原則，未來應當在先行先試的基礎上，對近期出臺的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板投資者適當性規(guī)則進行修改完善，形成以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、股權眾籌等為內(nèi)容的多層次投資者適當性制度體系，以準確定位投資者適當性制度的投資者保護功能，在證券監(jiān)管層面加強投資者保護。

關鍵詞：投資者適當性;投資者保護;證券發(fā)行;證券監(jiān)管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.01.009

中圖分類號：D912.28? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2022）01-0079-09

一、問題的提出

當前，上海證券交易所正式下發(fā)了《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》，隨后深圳證券交易在原有的政策文件基礎上進行修訂，初步構建創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和股權眾籌等領域投資者適當性規(guī)則體系，這是在新證券法全面推行注冊制的大背景下形成多層次資本市場投資者保護的有益嘗試。通過對證券發(fā)行中投資者適當性的研究，一方面可以起到保護投資者的作用，另一方面有利于促進資本市場的長期發(fā)展。既往國內(nèi)文獻主要從投資者適當性、小額注冊發(fā)行豁免制度和以股權眾籌為切入視角對證券發(fā)行中信息披露與投資者適當性關系進行論證，但對證券發(fā)行投資者適當性制度的構建聚焦不足，僅有的文獻雖已涉及相關問題，但未形成系統(tǒng)的論證，故仍有深入研究的必要。國外文獻在證券發(fā)行投資者適當性的理論基礎和立法上有較多成果，且不少學者提出有針對性的制度完善措施，雖不夠系統(tǒng)，但這些經(jīng)驗有利于完善我國證券發(fā)行投資者適當性制度。

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的行政處罰案例，分析其主要事由，可以對違反證券投資者適當性義務的情形分為三類：一是未盡充分經(jīng)紀義務，沒有獲取投資者有效信息，對情況了解不充分;二是未盡風險評測義務，沒有做好風險識別和風險承擔調(diào)查;三是未盡合格投資者審查義務;四是未有效識別投資者類別。從國內(nèi)案例的分析可知，當前就證券發(fā)行階段中證券公司因違反投資者適當性而進行處罰的事由并沒有統(tǒng)一的標準，雖有一些相應的規(guī)則作為依據(jù)，但證監(jiān)會以及各地證監(jiān)局在適用過程中并沒有形成具有可操作性的處罰標準，雖然最新修訂的《證券法》中針對證券公司投資者適當性義務設定了詳細的核心內(nèi)容，但屬于原則性規(guī)范，可操作性不強。由此可知，我國證券投資者適當性的實踐尚處于初級階段，投資者適當性制度在中國的適用在事由上至少可以從適當推薦義務的認定、風險提示義務的完善、詳細規(guī)定合格投資者制度以及加強改善投資者分類保護四個方面進行考量。本文將以這四個方面為維度，從證券投資者適當性制度的規(guī)范分析、信息披露與投資者適當性的關系以及我國未來投資者適當性制度的完善逐層進行論證。

二、我國證券發(fā)行中投資者適當性制度的規(guī)范分析

新《證券法》第八十八條的規(guī)定對適當性義務提出了概括性的要求，給證券公司落實投資者適當性義務設立了大致的標準。適當性義務作為監(jiān)管要求已在監(jiān)管部門規(guī)章中有所體現(xiàn)，但把適當性義務作為法定義務的民商法視角仍然缺位。本文認為，投資者適當性應該被界定為證券公司必須履行的法定職責，專注于自身信賴領域;投資者適當性也可以表述為保護投資者合法利益的制度，為投資者爭取更多的權益，其與管理制度存在本質(zhì)的區(qū)別。

中國資本市場證券發(fā)行投資者適當性體系基本框架已經(jīng)基本建立，其核心內(nèi)容是有效信息披露和投資者適當性測評，依據(jù)新《證券法》第88條、第89條，投資者適當性規(guī)則體系具有重要的實踐意義和參考價值，其主要由創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、股權眾籌等領域的具體規(guī)則所組成。與證券投資者適當性制度相關的內(nèi)容主要涉及以下四個方面。

（一）合格投資者制度

《科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理實施辦法（2020年修訂）》、《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則》等都基于合格投資者的相關規(guī)則進行詳細的闡述，并明確了具體的規(guī)范和標準。第一，創(chuàng)業(yè)板在原有舊法的基礎上進行多次修訂，結(jié)合投資者適當性這一方面明確今后實踐過程中應該遵循的基本原則：一是最大化滿足注冊制改革的實際需求，對現(xiàn)有的適當性管理制度進行優(yōu)化與完善;二是對上位法規(guī)要求等進行合理的修訂，明確了會員的義務和職責;三是合理構建制度體系，整合現(xiàn)行規(guī)則。從修訂內(nèi)容看有以下變化：一是針對創(chuàng)業(yè)板個人投資者準入門檻的相關要求增加創(chuàng)設①;二是實現(xiàn)上位法適當性基本管理要求的有效鏈接②;三是明確創(chuàng)業(yè)板適當性管理的實際范圍③;四是梳理整合相關規(guī)則，完善制度體系④;五是調(diào)整已不再適用的投資者交易行為管理等內(nèi)容⑤;六是修訂《風險揭示書必備條款》并作為規(guī)則附件⑥。第二，科創(chuàng)板對投資者適當性制度進行優(yōu)化與改善，為投資者自身相關的合法權益提供有力的保障，個人投資者的適當性要求得到了明確的規(guī)制，超過50萬元當成個人投資者的基本標準，把開展證券交易兩年以上當成相關的投資經(jīng)驗標準，結(jié)合市場情況進行適當?shù)恼{(diào)整。第三，投資者適當性是一項持續(xù)的、動態(tài)的工作。資本市場發(fā)展的連續(xù)性和風險的復雜性是投資者適當性制度建立的主要原因，其初衷是為了降低投資者的交易風險，保障投資者超出能力范圍進行的投資得到有效的規(guī)避?！缎氯逡?guī)定》指出，每年的持續(xù)評估至少進行一次，且要防范潛在的投資者資產(chǎn)不適格風險，針對出現(xiàn)的投資者資產(chǎn)不適當?shù)那樾危瑧斅男衅渌鶓斅男械淖⒁饬x務。最后，“鼓勵創(chuàng)新，防范風險”是《股權眾籌規(guī)定（意見稿）》的基本要求，自律管理是股權眾籌監(jiān)管的主要形式，目的在于完善我國股權眾籌行業(yè)。此外，針對投資者范圍也進行了擴展，其原因在于，普通投資者因承擔與其能力不相適應的投資風險得到了有效規(guī)避，且中小企業(yè)的合理融資需求在合格投資者制度下得到了最大可能的滿足。從以上規(guī)定來看，中國多層次資本市場投資者適當性體系已然初步建立。

（二）了解客戶和資料保存義務

了解客戶和資料保存義務包括對投資者身份地位的知曉、針對資產(chǎn)狀況的了解、對投資者投資經(jīng)驗的把控和針對其風險內(nèi)容的偏好等。依據(jù)《證券法》及其相關規(guī)定，推介證券產(chǎn)品等服務是證券公司的基本要求，針對投資者的相關信息狀況，證券公司有關內(nèi)容應準確說明，對投資的具體風險應充分揭示，并進行記載、保存，采取的方式包括書面方式和電子方式。

（三）適當推薦義務

按照最新修訂的《證券法》與《證券公司監(jiān)督管理條例》，證券公司應根據(jù)投資者信息推介合適的證券產(chǎn)品或服務，具體細則由證券業(yè)協(xié)會制定。

（四）投資者分類制度

投資者分類的規(guī)定是較為原則性的規(guī)定。證券公司應該結(jié)合投資者的信息獲取能力、專業(yè)水平、風險承受能力以及風險識別能力方面的進行區(qū)分。證券市場的金融產(chǎn)品眾多，各類產(chǎn)品的特點和風險收益特征差異大，證券公司直接與投資者接觸，對其產(chǎn)品和服務最為了解，而投資者分類能夠引導證券公司獲取最優(yōu)的功能，實現(xiàn)資源的合理配置。投資者分類保護需要承擔相應的法律責任：一是基于投資者分類保證其能夠體現(xiàn)較強的適配性，證券公司針對不同的證券產(chǎn)品或服務的風險應當進行層級劃分，判斷其所針對的投資者類型是否適當，換句話說，以客戶的不同分類為依據(jù)，判斷投資者購買的證券產(chǎn)品或服務是否適宜。二是作為普通投資者，應該得到有效的保護。保證舉證責任倒置效應能夠充分體現(xiàn)，基于普通投資者的實際需求還需要為其提供相關的告知義務、風險特別注意義務、雙錄義務等，滿足投資者的差異化需求。針對投資者適當性的完善，必須從信息披露原則和投資者適當性原則兩個層面分析。

三、信息披露原則與投資者適當性原則的關系

信息披露原則的研究與分析過程中應提出相關假設，對信息進行采集和處理，以此為基礎制定合理的決定。但實際上，很多投資者并不一定有足夠的能力處理信息并作出合理決策，此時需要投資者適當性作為投資者保護的手段。因此，傳統(tǒng)證券法運行模式下，高風險投資一般由合格投資者接收，而避免普通投資者參與。由此可見，投資者分類保護存在一定的重要性。投資者適當性需要建立明確的準入門檻，將其視為保護投資者合法權益的路徑之一，在一些特殊情況下針對專業(yè)投資者或具有高風險承受力的普通投資者沒有進行完整信息披露的必要。

（一）信息披露成本高昂

公開發(fā)行監(jiān)管離不開信息披露和信息公開的支持。假設出現(xiàn)信息虛假陳述或是信息疏漏的行為，需要承擔一定的法律責任，唯有讓信息及時、全面、準確地穩(wěn)定流動，投資者方能作出合適的投資決定。換句話來講，公開發(fā)行監(jiān)管的目的是為了對信息進行充分的披露，與實質(zhì)審查存在本質(zhì)的區(qū)別。以美國證券監(jiān)管模式為例，多數(shù)情況下都必須接受相關部門的管制，通過注冊享有基本的權利。聯(lián)邦方面嚴格限制證券監(jiān)管權，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管長久以來通常實行實質(zhì)審核制度，其目的主要在于將證券投資中存在的風險降到最低。針對證券監(jiān)管模式的改革，美國國會也嘗試去打破舊有體制，形成一種既體現(xiàn)保護投資者目標又不阻礙資本形成的證券監(jiān)管制度。根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，基于信息披露的方式是最合適的，這樣可以將二者有效平衡①。

綜上，證券監(jiān)管的總體思路是以信息披露為核心，以實質(zhì)監(jiān)管為補充。作為投資人，對發(fā)行人的實際投資情況進行深入的了解，從而選擇最優(yōu)的投資方案。需要明確的是，信息披露往往存在成本高昂、程序繁瑣的問題，首先，鑒于行業(yè)間及公司間的差異，強制信息披露制度制定的一般化披露規(guī)則，不能滿足任何單筆證券投資者的全部信息需求;其次，對那些不可觀測或暫時不可核實、但又對投資決策至關重要的信息的披露，強制信息披露規(guī)則無法進行有效監(jiān)控;最后，全面、詳實的披露規(guī)則對上市公司課以了繁重的披露成本，一定程度上阻礙了資本市場規(guī)模的擴大，甚至對小型公司施加了相較于大型公司更為繁重的披露負擔、變相給予了大型公司“監(jiān)管紅利”。如美國聯(lián)邦證券法規(guī)定除非發(fā)行人文件與證交會簽署注冊聲明否則禁止出售證券。注冊后有一系列監(jiān)管要求，包括要求披露有關證券、招股說明書和持續(xù)定期財務報告的信息。

（二）投資者自我保護能力有限

投資者應提升自身保護能力，其內(nèi)容涉及兩個主要指標，一是對風險進行準確識別的素質(zhì)，二是風險承受能力，投資者適當性理論具體體現(xiàn)在對這兩項指標的論證上。

1.風險識別能力有限

風險識別能力是指關涉投資者投資能力的因素。根據(jù)風險識別能力的不同，可以將投資者分為專業(yè)機構投資者和普通投資者②。在證券市場的實際交易中，完全理性的投資者和其他市場參與者并不存在，如果用戶沒有有效地處理信息，則不清楚強制披露的信息內(nèi)容如何。因為，人們對信息的認知能力有限，人們在采用決策時傾向于走“捷徑”，不想做過多的努力去對信息進行篩選識別，即當面對復雜的信息披露時，人們傾向于“滿足”已有信息進行不理性投資而不是對相關信息進行識別“優(yōu)化”。特別是普通投資者較之于機構投資者缺乏風險投資的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗，缺乏足夠的對潛在投資進行收益和風險評估等風險識別能力。研究表明，與提供較少的披露信息相比，人們在披露信息過多的時候做出的決策會更加糟糕，也就是說，信息過載會導致人們決策的不理性。借用布蘭代斯（Brandeis）的術語，徹底的信息披露除了作為消毒劑外，陽光還可能使人眼花繚亂。由上可知，普通投資者一般不能對風險進行準確的識別。這種情況下，股權眾籌公開發(fā)行會對其產(chǎn)生消極的影響。進入互聯(lián)網(wǎng)時代后，信息數(shù)量龐大、信息內(nèi)容復雜，其作為一種經(jīng)濟和文化現(xiàn)象出現(xiàn)，使證券監(jiān)管失去了方向。因此，在網(wǎng)絡的投資信息的爆炸式增長的情況下，經(jīng)紀公司的指導可以幫助散戶投資者建立一定的投資信心，不斷提升自身對風險進行識別的綜合能力。

2.風險承受能力有限

普通投資者的風險承受能力也并非是完全沒有限制的，事實證明風險承受能力必然會受到投資者自身條件以及各種社會條件的約束。作為證券公司來講，其在給投資者推薦產(chǎn)品時應合理評估投資者的風險承受能力，保證推介的證券產(chǎn)品或服務與投資者的風險承受能力相適應，是進行這項評估的主要目標。受到投資經(jīng)驗較為缺乏的影響，多數(shù)普通投資者不能具備分散投資的能力，導致自身的資金和資產(chǎn)過于集中。此外，從股權眾籌監(jiān)管的角度來看，初創(chuàng)企業(yè)和中小型企業(yè)極易倒閉，經(jīng)驗豐富的天使投資創(chuàng)業(yè)公司時大多選擇不佳，而且天使眾籌基金無法使用其改善業(yè)績的策略，由于缺乏成熟度，這已經(jīng)使他們處于嚴重的劣勢，這些因素足以減輕投資者對股權眾籌的熱情。此外，有研究表明，接近80%的小型企業(yè)在投資進入資本市場后5～7天內(nèi)會很大概率破產(chǎn)。上述情況導致投資者面臨較大的投資風險。所以，對風險承受能力的規(guī)定有助于更好地保護普通投資者。從美國對投資者風險承受能力的規(guī)定來看，處于企業(yè)推動法案尚未下發(fā)的前期階段，規(guī)則506對證券公司提出了相關要求，在資本市場中，成熟投資者擁有大量關于金融和商業(yè)的知識和經(jīng)驗，有高超的能力對潛在可能的投資進行收益分析和風險評估。根據(jù)規(guī)則506（c）的規(guī)定，在以下情況下，公司能夠?qū)Ξa(chǎn)品或服務進行廣泛的宣傳與推廣：一是投資者應該滿足市場的準入要求;二是基于規(guī)范的流程對投資者的投資資格進行評估，主要涉及文檔的審核和調(diào)查。同時，根據(jù)規(guī)則506發(fā)行的證券購買者會收到“受限制”證券，這意味著如果不進行注冊，則證券至少六個月或一年都無法出售。規(guī)則506（c）適用于特定條件下的市場投資，作為融資人應該采取合理合適有效的措施來檢驗證券投資者的資格，即只有具備合格投資資格，才能保證交易的順利開展。由上可知，美國對股權眾籌的監(jiān)管要求很好地體現(xiàn)了信息披露與投資者適當性的有效平衡，成本與效益的考量在股權眾籌監(jiān)管的制度構建中很好地得到了體現(xiàn)和反映，因為在監(jiān)管過程中，投資者適當性是作為一種精細的制度安排，有效地加強了普通投資者的風險識別能力和風險承受能力，而適度信息披露則是為了降低披露成本從而使得資本市場的競爭更加有效率。

總之，對投資者風險識別能力和風險承受能力保護的有機結(jié)合是投資者保護理論的應有之義。從內(nèi)容上看就是，既要重視通過具體規(guī)定有效規(guī)范投資者風險識別能力，也要注意對投資者風險承受能力的限制。目前，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板關于投資者適當性的規(guī)定體現(xiàn)了風險承受能力的一定約束。①其中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板規(guī)定的參與證券交易的時間條件等規(guī)定屬于風險識別能力的劃分，而三個板塊中均規(guī)定了投資者申請對應板塊的投資金額限制，就是對風險承受能力的限制，二者相互結(jié)合，保護投資者的合法權益。我國已基本形成了以《證券法》為核心，依托科創(chuàng)板板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和股權眾籌的多層次資本市場投資者適當性制度。但由于投資者適當性制度還處于試點階段，在規(guī)則中還存在許多不明確的地方，需要對投資者適當性制度進行了細化和完善，以便更好地設計監(jiān)管層面的制度。

四、我國證券發(fā)行中投資者適當性的制度完善

目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板中投資者適當性仍存在投資者準入門檻標準比較單一、投資者和產(chǎn)品分類標準比較模糊以及缺少對經(jīng)營者合理推薦義務的規(guī)定等問題。據(jù)此，本文認為應從以下兩點完善現(xiàn)有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板中的投資者適當性制度。

（一）細化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當性制度的準入門檻標準

1.科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當性的標準和基本要求

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者適當性的準入門檻是該制度的實施起點，消除那些不滿足其基本要求和標準的投資者，進行嚴格的評估與判斷，一方面有利于保護投資者的權益，維護社會的穩(wěn)定。另一方面引入合格的投資者有利于保持科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的高效性和流動性?；诋斍霸O定的準入門檻和基本要求進行分析可知，本文認為有兩個方面需要改進。

一是可以探索量化投資者準入門檻的標準，根據(jù)上交所、深交所披露的數(shù)據(jù)，我國個人投資者占據(jù)的比重超過了80%，而專業(yè)投資者/機構占據(jù)的比重不足15%。我國科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在先行先試中僅僅是就投資者門檻通過資金的參與市場年限作為標準而不考慮投資者的其他背景如風險理解等能力，這樣的分類方法過于死板，應當還可以綜合投資者的其他背景做更細致的區(qū)分。二是在資金量和投資經(jīng)驗這兩個標準中，投資經(jīng)驗比資金量更有參考價值，可以適度放寬資金量的標準，讓更多符合標準的投資者能夠擁有公平選擇，獲得進入科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市場的機會，這也將增強科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的流動性。畢竟，投資者對資本市場的流動性有很大的影響力，更高的“換手率”將帶來更多的流動性。而更多的投資者參與到科創(chuàng)板的市場里才有可能帶來更大的活力。

2.新三板下投資者適當性制度的標準和基本要求

就目前新三板正在進行改革來看，其修改了《新三板規(guī)定》，第3條指出，投資者應當知曉風險，結(jié)合風險偏好確定投資目標，同時需要客觀評估投資者經(jīng)濟承受能力以及風險識別能力。具體而言，目前的新三板改革已將投資者準入門檻劃分為基礎層投資者不低于200萬元，創(chuàng)新層投資者不低于150萬元，而精選層投資者不低于100萬元。其中，在基礎層、創(chuàng)新層和精選層的投資者準入標準依次降低的情形下，獲有整個三板市場掛牌股票交易權限的是符合基礎層準入標準的投資者，獲有交易創(chuàng)新層和精選層股票權限的是符合創(chuàng)新層準入標準的投資者，而精選層投資者僅能就精選層的股票進行交易。當降層調(diào)整在掛牌公司中開始時，雖然會不滿足低層級準入標準，但持股投資者仍可以買賣其持有的該只股票，只是不可以就低層級的其他股票進行交易。

（二）明確科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者與產(chǎn)品分類標準的規(guī)則

1.明確科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板下投資者與產(chǎn)品分類標準的規(guī)則

如前所述，投資者分類保護是投資者適當性制度的重要基礎和前提，通過風險識別能力與風險承受能力的劃分，將不同風險類型的投資者進行分類，有助于證券公司根據(jù)不同的投資者需求介紹不同的金融產(chǎn)品。在立法思想角度分析，假如將強制性制約調(diào)整為引導投資者進行投資，此時將會對全部投資者帶來公平一致的參與機會，同時不會影響到相關投資主體的利益保護問題。

根據(jù)我國的現(xiàn)有規(guī)定，證券公司需要結(jié)合風險偏好、風險理解以及應對能力，對市場中的散戶完成分類?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板需要針對投資者分類以及分類標準進行進一步細化。針對投資者分級的問題，投資者風險評估的是適當性管理方面的關鍵內(nèi)容，因此需要提升和保障相關問卷內(nèi)容的科學性、合理性。測評問卷得到的結(jié)果內(nèi)容，將會直接關系到風險偏好、風險認知以及應對能力的判定分析。證券企業(yè)、行業(yè)協(xié)會、專業(yè)研究人士等共同研究，設計一套行之有效、兼顧合理性以及效率的調(diào)查問卷，以提升適當性管理的規(guī)范性、科學性。

2.明確新三板下投資者與產(chǎn)品分類標準的規(guī)則

“理性投資者”標準是指擁有豐富的投資知識，可識別信息披露文件，知曉公司經(jīng)營情況，同時具有理性思維，可以理性進行認知、推斷，是沒有過多情緒的投資。依據(jù)理性投資者標準，新三板的理性投資者的要求是：可以充分識別風險、具有風險承受能力。新三板針對投資者分類保護應當圍繞這兩項能力進行相應的制度完善。

新三板“理性投資者”風險承受能力之完善。風險承受能力的客觀評價指標是財務標準，普通投資者一般風險承受能力都會偏弱。結(jié)合前述新三板實施分層改革來看，三個板塊可以考慮對創(chuàng)新層和精選層的掛牌公司的準入門檻進行逐級降低，即降低投資者者進入創(chuàng)新層和精選層的財務條件，而基礎層的投資者準入財務條件維持不變。這樣分類的主要理由是，高層次板塊掛牌公司風險較低，投資者風險承受能力較弱者也可以積極參加。

新三板“理性投資者”風險認知能力之完善。風險承受能力是以財務標準及投資限額進行規(guī)制的，而風險認知能力的判斷需要衡量自然人投資者的其他指標，機構投資者作為專業(yè)機構，不需要考查風險認知能力。未來新三板可考慮開發(fā)新三板合格投資者能力考試，是否通過該考試將成為自然人投資者是否具有風險識別能力的基本判斷標準。

綜上所述，投資者適當性制度作為證券監(jiān)管中貫徹投資者保護理念的重要制度，已被世界主要資本市場廣泛采用。在我國資本市場發(fā)展和創(chuàng)新的過程中，適當性制度于2009年首次在創(chuàng)業(yè)板正式推出，并于2020年進行了修訂。同時，2019年科創(chuàng)板提出了投資者適宜性管理的概念。據(jù)此，我國現(xiàn)階段的資本市場基本實現(xiàn)適當制度的構建，基于合格投資者為核心主體，對信息進行公開披露。但從總體上看，我國現(xiàn)有的投資者適宜性制度呈現(xiàn)出明顯的分散性、無序性和軟弱性特征。因此必須在制度設計時堅持適當披露與投資者適當性相結(jié)合的原則，更好地對投資者進行分類，促進證券市場的公平、公正、公開。通過總結(jié)國內(nèi)投資者適當性制度要點，結(jié)合國外先進立法加以借鑒完善，需要在原有投資者分類保護制度的基礎上進行優(yōu)化與完善，建立科學合理的產(chǎn)品分級制度，重視證券監(jiān)管力度的增強，對信息披露規(guī)則以及反欺詐規(guī)則等進行升級與優(yōu)化，并在具體制度層面繼續(xù)完善以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為主的先行先試制度規(guī)則，通過在實踐中積累更多投資者適當性制度經(jīng)驗不斷完善規(guī)則，最終達到保護投資者的目標。

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收稿日期：2021-10-14

作者簡介：張葉東（1996-），男，安徽天長人，復旦大學法學院博士研究生。