韋順

據(jù)近期公布的數(shù)據(jù)，2022年1月，公司核心資產(chǎn)大秦線完成貨物運(yùn)輸量3406萬(wàn)噸，同比減少8.22%，日均運(yùn)量109.87萬(wàn)噸。大秦線日均開行重車72.9列，其中日均開行2萬(wàn)噸列車52.8列。市場(chǎng)擔(dān)心大秦鐵路運(yùn)量下滑是否會(huì)是常態(tài)，但結(jié)合基本面多個(gè)端口的分析，我們從中長(zhǎng)期還是可以看到大秦鐵路運(yùn)量的確定性，且從邏輯上具備以絕對(duì)股息提供的安全邊際。

公司坐擁西煤東運(yùn)重要通道大秦鐵路，2021年以來火電發(fā)電量增速較快，基建發(fā)力支撐煤炭需求持續(xù)高位，這是產(chǎn)業(yè)大背景的支撐。中長(zhǎng)期來看，煤炭生產(chǎn)進(jìn)一步向“三西”地區(qū)集中，同時(shí)公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，公司有望長(zhǎng)期坐享煤炭運(yùn)輸?shù)母呔皻饧t利。招商證券分析師蘇寶亮預(yù)計(jì)大秦鐵路2022-2023年運(yùn)輸仍將接近滿負(fù)荷。

首先從大背景來看，電煤保供運(yùn)輸是具有持續(xù)性的，但大秦鐵路每個(gè)月度的運(yùn)量受一定季節(jié)性因素、倉(cāng)儲(chǔ)消耗因素影響，比如2021年底煤炭運(yùn)輸供需雙旺，2021年12月大秦線運(yùn)量同比增長(zhǎng)4.3%至3957萬(wàn)噸;11、12月合計(jì)運(yùn)量7773.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.7%。

所以2022年1月的數(shù)據(jù)并沒有中長(zhǎng)期說明性，我們更應(yīng)該從三個(gè)端口來掌握大秦鐵路的基本面：

其一：供給端，國(guó)家煤炭保障工作持續(xù)推進(jìn)，根據(jù)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年內(nèi)保供階段共計(jì)批準(zhǔn)5批次數(shù)百家煤礦產(chǎn)能核增，合計(jì)增加產(chǎn)能約4.2億噸。

其二：運(yùn)輸端，煤炭旺季國(guó)鐵集團(tuán)重點(diǎn)保障三西地區(qū)煤炭保供外運(yùn)工作，太原局集團(tuán)通過開辟電煤保供貨運(yùn)列車優(yōu)先核實(shí)、配空、裝車、放行、卸車的綠色通道等系列措施，高質(zhì)推進(jìn)電煤保供任務(wù)。

其三：需求端，秦皇島與曹妃甸兩港煤炭庫(kù)存846萬(wàn)噸（2022年1月上旬?dāng)?shù)據(jù)），環(huán)比上月同期下降12%，終端煤炭需求依然暢旺。

1月大秦線運(yùn)量同比降8.2%，是受春節(jié)陽(yáng)歷日期提前影響，但如前所述，政策推進(jìn)煤炭穩(wěn)供，節(jié)后大秦線運(yùn)量修復(fù)是值得預(yù)期的，后續(xù)可以綜合看2022年1季度數(shù)據(jù)。結(jié)合2月中旬的消息面，國(guó)家發(fā)改委及煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)相應(yīng)發(fā)布相關(guān)消息，要求各企業(yè)加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，努力保障煤炭生產(chǎn)供應(yīng)，穩(wěn)定煤炭?jī)r(jià)格。隨著國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，穩(wěn)增長(zhǎng)主線下基建發(fā)力將利好煤炭運(yùn)輸需求，1月份數(shù)據(jù)下滑具有偶然因素，節(jié)后大秦線運(yùn)量可以得到修復(fù)。

結(jié)合2021年情況分析，大秦線運(yùn)量在多重偶發(fā)因素下仍同比正增。受國(guó)家節(jié)慶期間產(chǎn)煤地區(qū)及港口限制作業(yè)、華北地區(qū)自然災(zāi)害、汛期異常天氣多發(fā)三重偶發(fā)因素對(duì)煤炭供需及運(yùn)輸?shù)牟焕绊?，大秦線2021年7月運(yùn)量同比下降21.2%，2021年三季度日均運(yùn)量同比下降6.9%。

但是，2021全年，大秦線運(yùn)量仍然做到了4.21億噸，同比增長(zhǎng)3.96%，仍保持正增長(zhǎng)。2022年，大宗貨物公轉(zhuǎn)鐵趨勢(shì)依然延續(xù)，浙商證券預(yù)計(jì)大秦線運(yùn)量2022年在4.3-4.4億噸。

市場(chǎng)對(duì)大秦鐵路的增長(zhǎng)能力一直存在不同看法，但如果著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，我們還是比較清晰的看到公司有“三層安全墊”提供支撐：

雖然能耗雙控及碳中和等環(huán)保政策或影響整體煤炭需求，但仔細(xì)看整個(gè)供需結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)現(xiàn)：①煤源結(jié)構(gòu)調(diào)整，煤產(chǎn)地持續(xù)向三西地區(qū)集中，區(qū)位優(yōu)勢(shì)鞏固大秦鐵路主業(yè)護(hù)城河;②運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整，公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，國(guó)鐵集團(tuán)與各地方政企合作推動(dòng)鐵路貨運(yùn)增量行動(dòng);③競(jìng)爭(zhēng)線路分流較弱，西煤東運(yùn)四大干線比較下，大秦線運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)仍存。煤源集中、大宗運(yùn)輸公轉(zhuǎn)鐵及低運(yùn)輸成本共振，大秦線在需求端保障充足。

在煤炭供需錯(cuò)位下，運(yùn)輸需求其實(shí)是穩(wěn)定的，大秦線作為西煤東運(yùn)中流砥柱運(yùn)量提升空間仍在。

數(shù)據(jù)來源：招商證券、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

我國(guó)煤炭行業(yè)產(chǎn)銷錯(cuò)配較為嚴(yán)重，且伴隨供給側(cè)改革的完成，錯(cuò)配格局呈擴(kuò)大趨勢(shì)。煤炭生產(chǎn)向“三西”地區(qū)集中，其他主要西煤東運(yùn)線路對(duì)大秦線影響較小。2020年運(yùn)量（約3億噸）第二大線路朔黃線與大秦線貨源及下游需求地并不完全重合，張?zhí)凭€與瓦日線2019年運(yùn)量?jī)H0.54億噸和0.34億噸，與大秦線無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。這些原因造就煤炭運(yùn)輸在較長(zhǎng)時(shí)間均存在較為旺盛的需求，雖然與高速成長(zhǎng)型公司不具備可比性，但在安全邊際足夠的情況下，尚有一定增長(zhǎng)空間，也是相當(dāng)不錯(cuò)的。

從投資邏輯上看，大秦鐵路整體盈利能力良好，而公司的絕對(duì)股息，彰顯了配置價(jià)值。穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)以及良好的運(yùn)營(yíng)能力使公司擁有充沛的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。近年來除對(duì)外收購(gòu)（唐港公司、浩吉鐵路等股權(quán)收購(gòu)），公司資本開支多在50億上下，且資產(chǎn)負(fù)債率近年來已降低至20%以下，償債壓力較小。這些因素，均構(gòu)成公司進(jìn)行較大比例現(xiàn)金分紅的客觀基礎(chǔ)。

我們可以回顧一下大秦鐵路近五年的分紅情況：首先，公司每年派息比例均在50%以上，同時(shí)公司已經(jīng)承諾2020-2022每年每股現(xiàn)金分紅不低于0.48元，這就大大穩(wěn)定市場(chǎng)投資預(yù)期?？梢詤⒖嫉氖牵?020年公司承諾兌現(xiàn)，10股分紅4.8元，分紅比例高達(dá)65.5%。

即使按當(dāng)前股價(jià)和最低分紅要求計(jì)算，目前大秦鐵路的股息率也達(dá)到了6.8%左右，具備較強(qiáng)吸引力。此外，即使以當(dāng)前PB估值來考慮，大秦鐵路的PB也只是在0.8-0.9倍之間，安全邊際充足，且有確定性分紅收益托底。