梁中華 應(yīng)鎵嫻

中國人民銀行2022年2月11日發(fā)布《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，我們的解讀如下：

降低對于政策利率持續(xù)下調(diào)的預(yù)期。因為從央行的表態(tài)看，會很珍惜正常的貨幣政策空間，不希望走向發(fā)達國家零利率的老路。所以從過去幾年的經(jīng)驗來看，央行對于降息操作是非?！肮?jié)約”的，能不降息就盡量不降息，即使要降息幅度也會比較小。過去幾年銀行間利率的大幅下行，往往是遇到特別突發(fā)的一些事件導致的，例如新冠疫情爆發(fā)、部分大型企業(yè)爆發(fā)信用事件等。所以持續(xù)調(diào)降利率不會是今年貨幣政策的首選項，我們判斷今年政策利率或仍存在下調(diào)空間，但即便調(diào)整，幅度可能也相對較小，對于這種非常態(tài)的操作應(yīng)該降低預(yù)期。

今年央行重點在于寬信用，尤其是結(jié)構(gòu)性寬信用。央行在本季度貨幣政策報告中再度強調(diào)要保持貨幣信貸合理增長，“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實體經(jīng)濟信貸需求，引導金融機構(gòu)有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。而且央行強調(diào)繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用，“保持再貸款、再貼現(xiàn)政策穩(wěn)定性，繼續(xù)對涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營企業(yè)提供普惠性、持續(xù)性的資金支持，引導金融機構(gòu)增加對信貸增長緩慢地區(qū)的信貸投放”。

1月社融和信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)雙雙迎來開門紅，我們預(yù)期接下來各方面政策更為積極，信用的改善也將延續(xù)。

四季度實體融資成本顯著下降。央行公布2021年12月金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率4.76%，較9月下行24bp，持平于2009年3月，也即有數(shù)據(jù)以來最低水平。其中一般貸款利率下降11bp至5.19%，票據(jù)融資利率下行47bp至2.18%，都在歷史低位。12月個人住房貸款利率環(huán)比繼續(xù)上行9bp至5.63%，但四季度地產(chǎn)銷售表現(xiàn)依然疲弱。

專欄一中，央行解釋了當前流動性管理的框架。對于中長期影響因素，央行主要運用法定準備金率、MLF等滿足流動性需求;對于短期影響因素，央行應(yīng)用OMO等短期工具前瞻精準調(diào)節(jié)。央行著重強調(diào)，分析流動性形勢，“不能將一些長短期影響因素簡單相加計算流動性余缺，更不能將貨幣政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素”，應(yīng)著眼于央行流動性管理的整體框架。實際上目前央行已經(jīng)具備靈活運用多種工具、實時應(yīng)對各因素變化，從而充分滿足市場合理流動性需求的能力。

資料來源：Wind，海通證券研究所

因而對于市場來說，現(xiàn)行貨幣政策框架下，判斷貨幣政策態(tài)度和流動性松緊，只需要關(guān)注政策利率和市場利率是否發(fā)生變化，而無需過分關(guān)注數(shù)量指標。那么隨著1月逆回購、MLF政策利率的下調(diào)，貨幣政策也釋放“更暖”的信號。同時，在下一階段貨幣政策展望中，報告加入“加強對財政收支、政府債券發(fā)行、現(xiàn)金投放回籠和主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整等不確定因素的監(jiān)測分析”的表述，意味著即便接下來內(nèi)外部多因素變化，也無需特別擔心國內(nèi)的流動性。

專欄三中解答了市場對于宏觀杠桿率的擔憂。央行指出，2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比上年末低7.7個百分點，連續(xù)5個季度下降，穩(wěn)杠桿取得顯著成效。而我國穩(wěn)中有降的宏觀杠桿率，也為未來金融體系繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持創(chuàng)造了空間;同時，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤、促進經(jīng)濟進一步恢復，也能為保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定創(chuàng)造條件。央行認為，預(yù)計隨著經(jīng)濟進一步恢復發(fā)展、內(nèi)生增長動力不斷增強，2022年我國宏觀杠桿率將繼續(xù)保持基本穩(wěn)定。

資料來源：Wind，海通證券研究所

但從現(xiàn)實操作過程中，穩(wěn)杠桿是一個長期目標，并不意味著每一年、每個階段杠桿率都不能上升。例如2017-2019年我國宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定，但2020年面對經(jīng)濟下行壓力的時候，宏觀杠桿率在一年內(nèi)上升了將近24個百分點。2021年穩(wěn)增長不是重點，宏觀杠桿率明顯回落。但今年經(jīng)濟下行壓力依然較大，我們預(yù)計宏觀杠桿率依然會提高。

降低對于政策利率持續(xù)下調(diào)的預(yù)期。因為從央行的表態(tài)看，會很珍惜正常的貨幣政策空間，不希望走向發(fā)達國家零利率的老路。所以從過去幾年的經(jīng)驗來看，央行對于降息操作是非?！肮?jié)約”的，能不降息就盡量不降息，即使要降息幅度也會比較小。過去幾年銀行間利率的大幅下行，往往是遇到特別突發(fā)的一些事件導致的，例如新冠疫情爆發(fā)、部分大型企業(yè)爆發(fā)信用事件等。所以持續(xù)調(diào)降利率不會是今年貨幣政策的首選項，我們判斷今年政策利率或仍存在下調(diào)空間，但即便調(diào)整，幅度可能也相對較小，對于這種非常態(tài)的操作應(yīng)該降低預(yù)期。

今年央行重點在于寬信用，尤其是結(jié)構(gòu)性寬信用。央行在本季度貨幣政策報告中再度強調(diào)要保持貨幣信貸合理增長，“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實體經(jīng)濟信貸需求，引導金融機構(gòu)有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。

同時，央行強調(diào)繼續(xù)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動作用，“保持再貸款、再貼現(xiàn)政策穩(wěn)定性，繼續(xù)對涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營企業(yè)提供普惠性、持續(xù)性的資金支持，引導金融機構(gòu)增加對信貸增長緩慢地區(qū)的信貸投放”。為了繼續(xù)加大金融支持小微企業(yè)的力度，從2022年1月開始，央行將“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”轉(zhuǎn)換為“普惠小微貸款支持工具”;將“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”并入“支農(nóng)支小再貸款”管理，積極挖掘小微企業(yè)新的合理融資需求，提高普惠小微信用貸款比重，持續(xù)推動普惠小微貸款“增量、降價、擴面”，以有效緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題。

1月社融和信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)雙雙迎來開門紅，我們預(yù)期接下來各方面政策更為積極，信用的改善也將延續(xù)。