丁志國(guó),黃禹喆,張宇晴

1.吉林大學(xué) 商學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130012;2.吉林大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心,吉林 長(zhǎng)春 130012

改革開(kāi)放四十余年來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。當(dāng)前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力持續(xù)加大,內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境均出現(xiàn)了一些新特點(diǎn),持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,仍然是保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展的重要選擇。毋庸置疑,貨幣政策在保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的過(guò)程中起到了舉足輕重的作用,同時(shí)也在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提高資本配置效率方面發(fā)揮著不可或缺的作用[1]。但是,隨著貨幣規(guī)模不斷增大,貨幣政策工具在宏觀調(diào)控中的邊際效應(yīng)越來(lái)越小,甚至已經(jīng)無(wú)法達(dá)到預(yù)定的政策效果[2]。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策目標(biāo)之一,正是通過(guò)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支持,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。歷經(jīng)五年多的政策推進(jìn),供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否實(shí)現(xiàn)了當(dāng)初設(shè)定的政策目標(biāo)?其政策效果如何?進(jìn)一步深化過(guò)程中精準(zhǔn)施策的著力點(diǎn)在哪里?這些都有待學(xué)術(shù)界給出實(shí)證判別和科學(xué)依據(jù)。為此,本文利用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型和渠道效應(yīng)分離技術(shù),實(shí)證檢驗(yàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后貨幣政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的效果差異,以捕捉不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述與理論分析

關(guān)于貨幣政策能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的問(wèn)題,曹永琴[3]研究發(fā)現(xiàn),貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)來(lái)源于兩個(gè)層面:一是不同貨幣政策工具發(fā)揮的作用不同,對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的調(diào)控程度存在差異;二是不同產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段和行業(yè)特征不同,針對(duì)貨幣政策調(diào)控的反應(yīng)存在差異,因此貨幣政策能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的效果。Dedola等[4]研究了五個(gè)國(guó)家貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響,指出不同產(chǎn)業(yè)存在融資需求、融資能力和個(gè)體企業(yè)規(guī)模的差異,因此對(duì)貨幣政策影響的反應(yīng)效果不同。曹永琴[5]基于自回歸移動(dòng)平均模型分析了中國(guó)不同產(chǎn)業(yè)針對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng),結(jié)果表明,增加廣義貨幣供給量對(duì)第一、二產(chǎn)業(yè)存在顯著正向影響,而對(duì)第三產(chǎn)業(yè)存在顯著負(fù)向影響,因此僅僅通過(guò)數(shù)量型貨幣政策工具無(wú)法有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。劉玚等[6]的研究也得出了數(shù)量型貨幣政策在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面效果有限的結(jié)論。楊可方等[7]證明了在貨幣政策沖擊下,以資本市場(chǎng)為代表的直接融資方式對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)作用顯著,調(diào)整融資結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。在制度規(guī)則因素變化對(duì)貨幣政策的影響效果方面,Dickinson等[8]檢驗(yàn)了制度變遷對(duì)貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果,發(fā)現(xiàn)隨著制度規(guī)則的變化,非國(guó)有部門(mén)對(duì)貨幣政策變化更為敏感。金中夏等[9]研究發(fā)現(xiàn),利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了顯著影響,能夠增強(qiáng)利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用,并因此強(qiáng)化貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響。徐亞平等[10]利用MS-VAR模型分析了金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響,發(fā)現(xiàn)金融脫媒強(qiáng)化了利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的作用,增強(qiáng)了價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控效果。顯然,貨幣政策在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的作用效果會(huì)受到制度變遷的顯著影響。

由于貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中不同渠道的獨(dú)立效應(yīng)測(cè)算非常困難,早期研究通常會(huì)將貨幣政策的傳導(dǎo)路徑和效應(yīng)看作一個(gè)“黑箱”。Ramey[11]提出了渠道分離技術(shù),為測(cè)度不同渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)提供了實(shí)證方法,能夠分別測(cè)算不同傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)。首先,在考察政策沖擊的傳導(dǎo)路徑時(shí),將某一具體傳導(dǎo)渠道變量作為內(nèi)生變量加入VAR結(jié)構(gòu)式,相當(dāng)于封鎖了該渠道的傳導(dǎo)效應(yīng),而沒(méi)有加入這一傳導(dǎo)渠道變量時(shí),該渠道變量在沖擊傳導(dǎo)過(guò)程中保持暢通。其次,通過(guò)比較是否加入具體傳導(dǎo)渠道變量?jī)煞N情況下宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)的差異,能夠有效分離該傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)。Mishkin[12]通過(guò)理論分析解鎖了貨幣政策傳導(dǎo)的“黑箱”,將傳導(dǎo)路徑具體劃分為匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。Aleem[13]借鑒渠道分離技術(shù),研究了東南亞國(guó)家在貨幣政策沖擊下不同貨幣政策渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。戰(zhàn)明華等[14]利用SVAR模型和渠道效應(yīng)分離技術(shù),分析了利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響,結(jié)果表明利率市場(chǎng)化強(qiáng)化了利率渠道的傳導(dǎo)效果,而影子銀行則促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。渠道效應(yīng)分離技術(shù)的發(fā)展為測(cè)度不同條件下貨幣政策的傳導(dǎo)渠道提供了必要的量化工具。

中國(guó)貨幣政策主要基于貨幣供應(yīng)量和利率兩大中介目標(biāo),通過(guò)匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道調(diào)控不同產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài),貨幣政策調(diào)控力度持續(xù)加大而邊際效應(yīng)不斷變小,中共中央提出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展激發(fā)了新動(dòng)能。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策目標(biāo)之一是疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,增強(qiáng)貨幣政策調(diào)控效果,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。本文將分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下,不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革堅(jiān)持質(zhì)量第一和效益優(yōu)先的發(fā)展理念,作為激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力、增強(qiáng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新動(dòng)能的重要舉措,必然會(huì)在很大程度上影響貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用方式和效果。因此,有必要針對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施過(guò)程中貨幣政策在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面影響效果的變化進(jìn)行定量測(cè)度,并科學(xué)判斷不同渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的獨(dú)立效應(yīng),保證在繼續(xù)深化改革過(guò)程中做到有的放矢和精準(zhǔn)施策。

(一)匯率渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

匯率決定了國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品、技術(shù)及服務(wù)的相對(duì)價(jià)格,匯率變動(dòng)將調(diào)控資源在貿(mào)易部門(mén)與非貿(mào)易部門(mén)之間的流動(dòng)。當(dāng)本幣匯率下降時(shí),本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)提高,出口導(dǎo)向的制造業(yè)將獲得較高的利潤(rùn)。在這種條件下,本國(guó)資源會(huì)集中流向第二產(chǎn)業(yè),提高第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出占比,不利于第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)。中國(guó)自2005年開(kāi)始采取參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)控的有管制的浮動(dòng)匯率制度。因此,當(dāng)匯率保持基本穩(wěn)定時(shí),貨幣政策的匯率渠道對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響十分有限。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中,中國(guó)一直實(shí)行有管制的浮動(dòng)利率制度,匯率依舊相對(duì)保持穩(wěn)定,可以推斷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下匯率渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響變化不顯著。

(二)信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同,中國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚,發(fā)展程度相對(duì)較低,企業(yè)直接融資占比較少,銀行貸款等間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位,信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。由于不同產(chǎn)業(yè)的特征不同,各產(chǎn)業(yè)從商業(yè)銀行獲取的信貸規(guī)模也相差甚遠(yuǎn),貨幣政策通過(guò)調(diào)控信貸條件,使不同產(chǎn)業(yè)的借貸條件產(chǎn)生差異,影響各產(chǎn)業(yè)不同微觀主體的融資選擇,從而影響不同產(chǎn)業(yè)的投資與產(chǎn)出。貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響取決于信貸資金在不同產(chǎn)業(yè)之間的分配以及不同產(chǎn)業(yè)對(duì)信貸資金的需求程度。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn),貨幣當(dāng)局也在引導(dǎo)金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),提高直接融資占比。此時(shí),第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的融資約束降低,可以通過(guò)更多的渠道獲取資金。因此,可以推斷供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入將會(huì)導(dǎo)致貨幣政策信貸渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)控作用減弱。

(三)利率渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

凱恩斯理論認(rèn)為,貨幣政策利率渠道通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)的資金成本作用于企業(yè)的投資支出,影響企業(yè)的產(chǎn)出,進(jìn)而影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對(duì)面臨融資約束程度較高的第三產(chǎn)業(yè)而言,利率變化直接決定了企業(yè)的資金使用成本。而融資約束程度較低的第二產(chǎn)業(yè)對(duì)于利率變化的敏感程度則相對(duì)較低。在不同產(chǎn)業(yè)對(duì)利率敏感程度存在差異的條件下,貨幣政策通過(guò)利率渠道的調(diào)控將會(huì)引發(fā)不同產(chǎn)業(yè)的差異性響應(yīng),從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。在利率市場(chǎng)化與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)下,不同利率期限結(jié)構(gòu)受到市場(chǎng)供需關(guān)系的直接影響越來(lái)越強(qiáng),中國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具發(fā)揮的調(diào)控作用越來(lái)越強(qiáng),貨幣政策利率渠道傳導(dǎo)的有效性得到提高。

(四)資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格渠道將通過(guò)托賓Q效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)以及金融加速器效應(yīng)影響不同產(chǎn)業(yè)的投資與消費(fèi)。資產(chǎn)價(jià)格上升帶動(dòng)居民投資和消費(fèi)增加,從而提高各產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出。而房地產(chǎn)和股票作為中國(guó)居民主要的投資選擇,也最容易受到貨幣政策的沖擊。因此,當(dāng)貨幣政策針對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整時(shí),房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)最容易受到影響,并且會(huì)反過(guò)來(lái)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融體系的完善,各產(chǎn)業(yè)間特別是第三產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)將獲取更多資金用于設(shè)備投資和研發(fā)創(chuàng)新,資產(chǎn)價(jià)格渠道也將持續(xù)在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮重要作用。

二、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)選取

(一)TVP-VAR模型設(shè)定

為描述供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后貨幣政策實(shí)施效果的時(shí)變效應(yīng),本文參照Nakajima[15]的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型框架,將時(shí)間變量引入SVAR模型的各個(gè)變量中,得到TVP-VAR模型:

Atyt=Γ0t+Γ1tyt-1+Γ2tyt-2+…+Γptyt-p+μt

(1)

yt=At-1(Γ0t+Γ1tyt-1+Γ2tyt-2+…+Γptyt-p+μt)=

B0t+B1tyt-1+B2tyt-2+…+Bptyt-p+εt

(2)

(3)

(4)

(二)渠道效應(yīng)分離技術(shù)

參考Ramey[11]提出的渠道效應(yīng)分離技術(shù),引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊時(shí)的脈沖響應(yīng)函數(shù):

η=0,1,…,p;t=p+1,p+2,…,p+T

(5)

η=0,1,…,p;t=p+1,p+2,…,p+T

(6)

式(6)在求偏導(dǎo)過(guò)程中,貨幣政策傳導(dǎo)渠道變量未被視為常數(shù),保持暢通,通過(guò)比較渠道變量處于屏蔽和暢通狀態(tài)時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)脈沖反應(yīng)狀況可以得到不同渠道的獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)。進(jìn)一步利用方差分解,可以得到不同渠道在一次沖擊中傳導(dǎo)效應(yīng)的相對(duì)數(shù)值,判斷各渠道在傳導(dǎo)過(guò)程中的解釋地位。

(三)數(shù)據(jù)選取

Mishkin[12]將貨幣政策的傳導(dǎo)渠道(X)劃分為信貸渠道(loan)、匯率渠道(exr)、利率渠道(ir)與資產(chǎn)價(jià)格渠道(nhci,ssi)。本文參考Sadia等[16]的研究,選取社會(huì)融資規(guī)模作為信貸渠道(loan)的代理變量;參考袁偉彥等[17]的研究,采用人民幣比美元的實(shí)際匯率作為匯率渠道(exr)的代理變量,具體公式為exr=s·CPI*/CPI,其中,CPI和CPI*分別代表中國(guó)和美國(guó)的價(jià)格指數(shù);選取一年期存款利率作為利率渠道(ir)的代理變量;借鑒戰(zhàn)明華等[14]的研究,選取國(guó)房景氣指數(shù)和上證指數(shù)共同作為資產(chǎn)價(jià)格渠道(nhci,ssi)的代理變量加入模型,貨幣政策通過(guò)影響不動(dòng)產(chǎn)和金融資產(chǎn)的價(jià)格共同作用于資產(chǎn)價(jià)格,因此將這兩個(gè)代理變量共同作為內(nèi)生變量加入模型中。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量參照Bernanke等[18]的研究,選擇CPI指數(shù)作為通貨膨脹率的代理變量;參考丁志國(guó)等[19]提出的經(jīng)濟(jì)服務(wù)化進(jìn)程,即第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展快于第二產(chǎn)業(yè),產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型為技術(shù)型和創(chuàng)新型,選擇產(chǎn)業(yè)高級(jí)化程度作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(Inds)的代理變量,即采用第三產(chǎn)業(yè)增加值與第二產(chǎn)業(yè)增加值的比值來(lái)反映產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。由于貨幣政策工具具有多樣性與時(shí)間性,難以用單一的政策工具來(lái)衡量,因此選取貨幣政策的中間目標(biāo)變量作為貨幣政策(M)的代理變量,中間變量一般指廣義貨幣供給(M2)和同業(yè)拆借利率(IBR),選用貨幣供給量作為代理變量。

基于數(shù)據(jù)的可得性,本文選取2002年1月—2019年12月的月度數(shù)據(jù),各時(shí)間序列數(shù)據(jù)均根據(jù)需要進(jìn)行平穩(wěn)處理與X12季節(jié)調(diào)整處理。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、模型檢驗(yàn)與實(shí)證結(jié)果分析

(一)模型參數(shù)檢驗(yàn)

依據(jù)赤池信息準(zhǔn)則與施瓦茲準(zhǔn)則,本文設(shè)置最優(yōu)滯后階數(shù)為2階,建立TVP-VAR模型,在MATLAB軟件中對(duì)實(shí)證模型進(jìn)行10 000次馬爾可夫鏈蒙特卡羅模擬抽樣檢驗(yàn),參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(二)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的整體影響效果

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策目標(biāo)之一,是通過(guò)引導(dǎo)資金支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì),疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。為考察供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后整體貨幣政策的調(diào)控效果,本文選取TVP-VAR模型,判斷貨幣政策總體上對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響效果差異?？紤]到貨幣政策發(fā)揮作用具有滯后性,選取2014年11月(供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前12期)和2016年11月(供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后12期)兩個(gè)考察時(shí)點(diǎn),分別判斷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)針對(duì)貨幣政策的沖擊反應(yīng)在24期內(nèi)的差異,檢驗(yàn)貨幣政策工具的實(shí)施效果是否發(fā)生了顯著變化。

具體的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。改革開(kāi)始推進(jìn)之后的前5期,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)整體貨幣政策沖擊的正向反應(yīng)明顯增強(qiáng),雖然隨著時(shí)間推移沖擊反應(yīng)逐漸趨于平穩(wěn),但是總體程度仍然顯著且持續(xù)地高于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前,說(shuō)明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的實(shí)施促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)由數(shù)量型向質(zhì)量型發(fā)展模式的轉(zhuǎn)化,優(yōu)化了貨幣政策的傳導(dǎo)路徑,提升了貨幣政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的作用效果。

圖1 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)整體貨幣政策沖擊的響應(yīng)結(jié)果

顯然,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補(bǔ)”政策各有側(cè)重并集合發(fā)力,共同促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)化。其中,“去產(chǎn)能”和“去庫(kù)存”政策專(zhuān)門(mén)針對(duì)供給端存在的結(jié)構(gòu)性失衡,通過(guò)政策措施去除過(guò)剩產(chǎn)能和累積庫(kù)存,修正政府盲目投資以及企業(yè)過(guò)度生產(chǎn)造成的產(chǎn)能過(guò)剩和庫(kù)存升高的問(wèn)題,優(yōu)化生產(chǎn)要素配置效率,提高全要素生產(chǎn)率,在調(diào)整貨幣供應(yīng)量的同時(shí)保證提供高質(zhì)量的有效供給?！叭ジ軛U”與貨幣政策工具直接相關(guān),通過(guò)調(diào)整信貸供給,優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,加快市場(chǎng)對(duì)政策調(diào)整的響應(yīng)速度,直接提高貨幣政策的調(diào)控效果?！叭ジ軛U”政策的主要目標(biāo)是改善企業(yè)融資環(huán)境,優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu),消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的隱患,促進(jìn)金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐能力和效果,大力發(fā)展直接融資,實(shí)現(xiàn)金融脫媒,緩解企業(yè)的融資約束,保證社會(huì)資金合理流動(dòng),增加社會(huì)的高質(zhì)量產(chǎn)出規(guī)模?！敖党杀尽敝荚跍p少企業(yè)負(fù)擔(dān),降低初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期中小企業(yè)的生存壓力,保證具有潛力的企業(yè)能夠順利完成過(guò)渡,從而形成社會(huì)的有效生產(chǎn)力,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展培育新動(dòng)能和新的增長(zhǎng)點(diǎn)。“補(bǔ)短板”則是有針對(duì)性地補(bǔ)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中曾被忽視而又不可或缺的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)短板,防止在一些關(guān)鍵領(lǐng)域和技術(shù)方面明顯受制于人,推動(dòng)高附加值產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,幫助和鼓勵(lì)企業(yè)培育核心技術(shù),保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面均衡發(fā)展,實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)?？傊?供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革通過(guò)矯正生產(chǎn)要素錯(cuò)配,提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和資金的使用效率,提高貨幣政策對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的促進(jìn)效果。

四、貨幣政策影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)渠道

本文試圖將貨幣政策影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“黑箱”打開(kāi),考察在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后,不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)變化。具體而言,本文將貨幣政策傳導(dǎo)渠道具體劃分為匯率渠道、信貸渠道、利率渠道和資產(chǎn)價(jià)格渠道。通過(guò)渠道效應(yīng)分離技術(shù),比較是否加入具體傳導(dǎo)渠道變量?jī)煞N情況下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)的差異,分離該傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng),從而分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)變化。

(一)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前

基于渠道效應(yīng)分離技術(shù),可以在實(shí)證模型中加入貨幣政策的傳導(dǎo)渠道變量,即在沖擊傳導(dǎo)過(guò)程中阻斷某一渠道的作用,比較阻斷前后的傳導(dǎo)效應(yīng)差異,判斷政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)。各政策傳導(dǎo)渠道在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前的獨(dú)立效應(yīng)如圖2所示,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前貨幣政策傳導(dǎo)渠道的方差分解情況見(jiàn)表2。

表2 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前貨幣政策傳導(dǎo)渠道方差分解結(jié)果

圖2 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前各貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)

第一,與其他傳導(dǎo)渠道的分離效果不同,匯率渠道只在阻斷其傳導(dǎo)效應(yīng)后的前5期對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度出現(xiàn)了較小程度的變化,說(shuō)明匯率渠道在貨幣政策向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮的作用有限。這與中國(guó)的匯率制度密切相關(guān),自2005年開(kāi)始中國(guó)采取以市場(chǎng)供需關(guān)系為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)控的有管制的浮動(dòng)匯率制度,在這樣的匯率制度規(guī)則下,為保持國(guó)際收支平衡,中央銀行會(huì)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況調(diào)整匯率,以保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn),以及總需求與總供給的基本均衡。因此,在匯率保持基本穩(wěn)定且貿(mào)易條件和國(guó)際資本流動(dòng)保持相對(duì)穩(wěn)定的條件下,貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響有限。

第二,對(duì)比所有渠道保持暢通時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果,屏蔽資產(chǎn)價(jià)格渠道后,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的響應(yīng)程度在第7期之后明顯下降,說(shuō)明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前,資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。顯然,房地產(chǎn)和股票作為中國(guó)居民主要的投資選擇,也最容易受到貨幣政策的沖擊。因此,當(dāng)貨幣政策針對(duì)利率和貨幣流通規(guī)模進(jìn)行調(diào)整時(shí),房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)最容易受到影響,并且還會(huì)反過(guò)來(lái)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。曾繁華等[20]研究發(fā)現(xiàn),股票市場(chǎng)中的托賓Q效應(yīng)將股票市場(chǎng)價(jià)值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來(lái),貨幣政策可以通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用,并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策效果。在確定貨幣政策實(shí)施目標(biāo)時(shí),必須考慮由流動(dòng)性引起的資產(chǎn)價(jià)格變化,因此資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。

第三,根據(jù)利率渠道和信貸渠道的脈沖響應(yīng)結(jié)果,在屏蔽二者的傳導(dǎo)作用后,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的響應(yīng)程度均出現(xiàn)一定程度的下降,且與屏蔽利率渠道相比,屏蔽信貸渠道后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)響應(yīng)的下降程度較大,說(shuō)明信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)強(qiáng)于利率渠道。一方面,中國(guó)處在放開(kāi)利率管制的轉(zhuǎn)型期,2013年7月中央銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制,并于2015年三次調(diào)整利率管制區(qū)間,加強(qiáng)利率與市場(chǎng)供求關(guān)系的聯(lián)動(dòng)性。但由于改革時(shí)間較短且政策效果存在滯后性,利率市場(chǎng)化程度仍然較低,貨幣政策在利率傳導(dǎo)渠道層面發(fā)揮的效果仍然較弱。由于中國(guó)的貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)之間相互割裂,不同市場(chǎng)之間的利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制并沒(méi)有真正形成,因此,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之前的利率渠道受到的管制程度較高,市場(chǎng)化程度較低,傳導(dǎo)效應(yīng)較弱。另一方面,中國(guó)的金融市場(chǎng)存在發(fā)展程度相對(duì)較低、市場(chǎng)調(diào)整能力較弱、監(jiān)管部門(mén)介入程度較高的特點(diǎn),而且企業(yè)直接融資占比較低,銀行貸款等間接融資占據(jù)主導(dǎo)地位,信貸渠道相比于利率渠道發(fā)揮著更加重要的作用。同時(shí),中國(guó)第二產(chǎn)業(yè)以加工業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)為主,行業(yè)特性決定了第二產(chǎn)業(yè)融資主要依賴(lài)銀行貸款,而在第三產(chǎn)業(yè)占據(jù)主導(dǎo)的中小企業(yè)雖然不得不面對(duì)融資約束,但是由于內(nèi)部融資不足且直接融資不發(fā)達(dá),銀行貸款仍然是其主要的資金來(lái)源。貨幣政策通過(guò)影響信貸條件,使不同來(lái)源資金的借貸條件產(chǎn)生差異,從而影響各產(chǎn)業(yè)中不同微觀主體的融資選擇。因此,在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前,與利率渠道相比,信貸渠道在貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著更加重要的作用。

(二)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后

基于渠道效應(yīng)分離技術(shù)和方差分解方法,測(cè)度供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出后貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道獨(dú)立效應(yīng)的變化如圖3和表3所示。

圖3 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后各貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)

表3 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道相對(duì)解釋程度的影響結(jié)果

第一,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策推出后,不同渠道獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)生的最顯著變化是利率渠道和信貸渠道。相比于2014年11月,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施24期后,利率渠道在貨幣政策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響的獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)了7.1%,達(dá)到35.6%;與之相對(duì)應(yīng),信貸渠道的獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)弱化了7.2%,降低到了22%。資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道受到的影響則相對(duì)較小,分別上升了0.3%與降低了0.2%,說(shuō)明供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策的實(shí)施效果確實(shí)存在滯后性。戰(zhàn)明華等[14]研究指出,利率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中受到三個(gè)因素的影響,分別是政策調(diào)控利率對(duì)市場(chǎng)利率影響的響應(yīng)速度、不同利率期限結(jié)構(gòu)間的聯(lián)動(dòng)程度和速度以及市場(chǎng)利率的粘性。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開(kāi)始后,利率市場(chǎng)化進(jìn)程得以推進(jìn),市場(chǎng)利率形成機(jī)制發(fā)生了變化。當(dāng)政府調(diào)整貨幣政策時(shí),設(shè)定的目標(biāo)政策利率直接影響市場(chǎng)利率,使其調(diào)整至目標(biāo)利率規(guī)定的范圍。此時(shí),市場(chǎng)利率的響應(yīng)速度提高,利率渠道的傳導(dǎo)效率上升。不同的利率期限結(jié)構(gòu)反映不同的資金供求關(guān)系,揭示市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“去杠桿”政策加強(qiáng)了直接金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持程度,擴(kuò)大了直接融資的規(guī)模,合理降低了企業(yè)對(duì)于銀行貸款等間接融資的依賴(lài)。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn),不同利率期限結(jié)構(gòu)受到市場(chǎng)供需關(guān)系的直接影響越來(lái)越強(qiáng),彼此聯(lián)動(dòng)程度更高且響應(yīng)速度更快,利率渠道傳導(dǎo)的有效性得到提高。關(guān)于市場(chǎng)利率粘性問(wèn)題,貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分兩步進(jìn)行,第一步是貨幣供給作用于貨幣總需求,第二步是貨幣總需求發(fā)生變化再反饋于貨幣總供給。由于市場(chǎng)利率粘性的存在,貨幣總需求變化后貨幣的總供給不能及時(shí)調(diào)整到新的平衡水平,影響市場(chǎng)機(jī)制的有效性。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)了利率市場(chǎng)化,完善了中國(guó)的利率體系,強(qiáng)化了利率渠道對(duì)各產(chǎn)業(yè)微觀主體投資和生產(chǎn)行為的影響,使產(chǎn)業(yè)需求和供給及時(shí)達(dá)到平衡,降低了利率粘性。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使貨幣政策的傳導(dǎo)路徑逐步由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)移,有效強(qiáng)化了利率渠道在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過(guò)程中的作用。

第二,根據(jù)脈沖響應(yīng)圖的變化軌跡和方差分析的數(shù)據(jù)變化,貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)出現(xiàn)了較大程度的下降。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在強(qiáng)化利率渠道作用的同時(shí),削弱了信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。究其原因:一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效矯正了要素資源的錯(cuò)配,調(diào)整了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),拓寬了直接融資渠道,有效緩解了部分企業(yè)的融資約束,因此企業(yè)無(wú)需依賴(lài)銀行貸款,降低了企業(yè)融資與貨幣政策之間的緊密程度,貨幣政策通過(guò)影響信貸條件作用于企業(yè)的投融資決策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策效果有效降低,因此信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)變?nèi)酢６枪┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)了金融市場(chǎng)化進(jìn)程,市場(chǎng)利率逐漸取代管制利率在市場(chǎng)中發(fā)揮作用,利率更直接地受到市場(chǎng)供需關(guān)系的影響,第三產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化渠道進(jìn)行借貸的貸款資產(chǎn)數(shù)量增加,貨幣政策工具的調(diào)控范圍加大,市場(chǎng)利率渠道變得活躍,利率渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)加強(qiáng),進(jìn)而削弱了信貸渠道的獨(dú)立效應(yīng)。在信息充分且功能健全的金融體系中,信貸渠道的作用逐漸下降。中國(guó)金融體系的發(fā)展正在逐漸成熟,市場(chǎng)機(jī)制更加完善,自我調(diào)節(jié)能力不斷增強(qiáng)。貸款利率受到市場(chǎng)利率的影響變大,信貸渠道發(fā)揮的作用部分地被利率渠道所取代。因此,信貸渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)降低,而利率渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)增強(qiáng)。

第三,資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道的獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后并沒(méi)有發(fā)生顯著變化。首先,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融體系的完善,各產(chǎn)業(yè)間特別是第三產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)受到的融資約束降低,資金獲得能力顯著加強(qiáng)?！敖党杀尽笔沟闷髽I(yè)負(fù)擔(dān)降低,“補(bǔ)短板”則使企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力得到加強(qiáng),企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中將資金用于設(shè)備投資和研發(fā)創(chuàng)新,因此貨幣政策通過(guò)影響相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的效果。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)了金融市場(chǎng)化,完善了金融市場(chǎng),而貨幣政策針對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響在很大程度上轉(zhuǎn)移到了利率渠道,因此資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)變化有限。其次,在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中,中國(guó)一直實(shí)行有管制的浮動(dòng)匯率制度。事實(shí)上,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革沒(méi)有改變國(guó)內(nèi)外貿(mào)易的進(jìn)出口價(jià)格和投入成本,因此匯率渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)仍然處在較低水平。

五、結(jié)論與政策建議

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境都出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn),持續(xù)深入開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)、由數(shù)量型向質(zhì)量型發(fā)展方式轉(zhuǎn)化,發(fā)掘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能和新活力的關(guān)鍵舉措。本文利用TVP-VAR模型和渠道效應(yīng)分離技術(shù),在實(shí)證判別供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后貨幣政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效果差異的基礎(chǔ)上,研究了不同貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立效應(yīng)。研究結(jié)果表明:(1)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革疏通了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,有效提高了貨幣政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用效果。(2)比較供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后貨幣政策傳導(dǎo)渠道的獨(dú)立傳導(dǎo)效應(yīng)變化發(fā)現(xiàn),通過(guò)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與傳導(dǎo)機(jī)制疏通,貨幣政策的傳導(dǎo)路徑由數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)整,信貸渠道傳導(dǎo)效應(yīng)減弱,利率渠道發(fā)揮的作用越來(lái)越重要;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響較強(qiáng),資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的傳導(dǎo)效應(yīng)持續(xù)顯著。

毋庸置疑,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)現(xiàn)了疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、提高貨幣政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效果的基本政策目標(biāo),但在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中,必須針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策傳導(dǎo)渠道的特點(diǎn),保證政策選擇的前瞻性、針對(duì)性和有效性,在鞏固當(dāng)前政策效果的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策目標(biāo)。為此,本文提出如下政策建議:

第一,盡管供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)方面取得了一定的政策效果,但仍然存在改進(jìn)空間,應(yīng)當(dāng)在鞏固當(dāng)前政策效果的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步提高貨幣政策優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)效果的作用,有針對(duì)性地對(duì)不同產(chǎn)業(yè)實(shí)行差異化政策,避免“一刀切”,進(jìn)而激發(fā)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活力,實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的長(zhǎng)期效果。

第二,完善價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控作用,繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。伴隨著利率渠道傳導(dǎo)作用的加強(qiáng),進(jìn)一步改革完善貸款利率的形成機(jī)制,在靈活運(yùn)用中期借貸便利手段完善利率調(diào)控傳導(dǎo)鏈條的同時(shí),還要科學(xué)使用常備借貸便利的利率走廊功能,強(qiáng)化利率調(diào)控的精確性與有效性。健全中小企業(yè)融資機(jī)制,持續(xù)推進(jìn)金融脫媒,提高直接融資比例,利用價(jià)格型貨幣政策工具加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的資金支持,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。

第三,強(qiáng)化數(shù)量型貨幣政策工具的調(diào)控作用,優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu)。在貨幣政策傳導(dǎo)由信貸渠道向利率渠道調(diào)整的過(guò)程中,仍需重視數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控作用,使其在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上做到靈活適度,為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供合理的流動(dòng)性支持。在貨幣政策選擇過(guò)程中應(yīng)優(yōu)化貨幣供給結(jié)構(gòu),精確引導(dǎo)資金支持重點(diǎn)領(lǐng)域,避免“大水漫灌”,推動(dòng)形成新的產(chǎn)業(yè)集群和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

第四,發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的重要作用,避免資金“脫實(shí)向虛”。中央銀行應(yīng)該更好地把握幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定兩大政策目標(biāo),合理引導(dǎo)資金流向,尤其要避免資金短時(shí)間大規(guī)模流入或流出房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng),防止資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng),維持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第五,發(fā)揮穩(wěn)健貨幣政策和多層次資本市場(chǎng)的融資功能,確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長(zhǎng)和質(zhì)的穩(wěn)步提升。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)過(guò)程中,穩(wěn)健的貨幣政策能夠促進(jìn)落后行業(yè)的產(chǎn)能出清和轉(zhuǎn)型升級(jí),而多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展,能夠?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)提供更多融資,為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供新動(dòng)能和新活力。同時(shí),應(yīng)完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場(chǎng)配置,依靠市場(chǎng)機(jī)制和科技創(chuàng)新推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸,保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的政策目標(biāo)。