2021年銀行股的整體表現(xiàn)非常差，板塊跌幅超過5%，近7成個(gè)股下跌，板塊市值更是蒸發(fā)超2000億元。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，開年伊始，高位賽道股抱團(tuán)瓦解，低估值的銀行板塊成為市場(chǎng)挖掘的方向。一月前三周，銀行板塊收獲6個(gè)點(diǎn)的收益，竟跑贏滬深300約9個(gè)百分點(diǎn)，位列申萬28個(gè)行業(yè)中排名第一。

在政策加持下，2022年銀行股將迎來盈利端和資產(chǎn)質(zhì)量端的邊際改善，投資性價(jià)比提升。資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異的銀行股以及財(cái)富型銀行是值得關(guān)注的兩個(gè)大方向。

政策催化股價(jià)上漲

1月啟動(dòng)的這波銀行股小行情導(dǎo)火索是政策密集發(fā)布。去年12月央行和銀保監(jiān)會(huì)同時(shí)刪除“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”，讓市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)基本面邊際改善有了預(yù)期，去年銀行股被錘也是因?yàn)閾?dān)憂地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致壞賬問題出現(xiàn)，如今政策表態(tài)，預(yù)期上，銀行股也會(huì)邊際改善。

到了1月17日和18日，央行先是下調(diào)了MLF10個(gè)基點(diǎn)，然后又在發(fā)布會(huì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)積極表態(tài)，明確貨幣政策工具在總量上會(huì)開得再大一些，結(jié)構(gòu)上會(huì)主動(dòng)出擊，尋找好的項(xiàng)目。

這里的好項(xiàng)目應(yīng)該是指綠色貸款、先進(jìn)制造貸款、基建類、普惠小微等方向，這與21年底中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議中提到的“適度超前開支基礎(chǔ)設(shè)施投資”、“加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支出”等內(nèi)容高度一致。中金公司測(cè)算，假設(shè)2022年各項(xiàng)貸款增速延續(xù)2021年的水平，則2022年綠色、普惠小微和基建三個(gè)方向今年將貢獻(xiàn)約17萬億的新增貸款，約占新增貸款73%，能夠覆蓋房地產(chǎn)貸款下滑的信貸缺口。

總量預(yù)期不變甚至?xí)?，同時(shí)結(jié)構(gòu)上也在優(yōu)化，由于新增銀行貸款主要投向景氣度較高、不良率較低的行業(yè)，信貸結(jié)構(gòu)將更加優(yōu)化，銀行相應(yīng)信用成本有望降低。

資產(chǎn)質(zhì)量和盈利有改善預(yù)期

低估值是銀行股最大的優(yōu)勢(shì)之一，2018年以來銀行股估值不斷被壓縮，盡管1月便取得不錯(cuò)的開門紅，但目前估值依舊便宜，絕大部分銀行市盈率和市凈率均處于歷史較低水平。當(dāng)然這是老生常談的邏輯了?？次磥淼脑?，銀行板塊最重要的邏輯還得看盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量。

政策利率、市場(chǎng)利率和貸款利率

貸款利率和凈息差

數(shù)據(jù)來源：中金公司

1月中旬央行分別對(duì)1年期和5年期LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)和5個(gè)基點(diǎn)，其中5年期LPR時(shí)隔20個(gè)月后首次下調(diào)，相當(dāng)于直接降息。降息可能會(huì)縮小息差，對(duì)銀行有利空，但為何銀行股卻反而大漲？

背后的主因有兩個(gè)：①對(duì)盈利的影響沒有預(yù)期大。2019年8月國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革后，LPR可以理解為銀行貸款利率，它錨定的是MLF，由MLF加點(diǎn)而來。包括了1年和5年期，其中1年期主要是短期貸款利率，比如車貸和消費(fèi)貸，5年期以上被視為中長(zhǎng)期貸款利率，比如房貸。

現(xiàn)在MLF降了10個(gè)基點(diǎn)，LPR5年期降了5個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)期銀行股的盈利能力就有上升的預(yù)期，打個(gè)比方，MLF就好像是面粉，而LPR就是面包，現(xiàn)在面粉降價(jià)比面包狠，毛利就會(huì)上去?？紤]到去年12月降準(zhǔn)已落地，此次降息對(duì)銀行2022年的息差影響要小于市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)際上，貸款利率下行最快的階段是在2020年，凈息差下行幅度已經(jīng)在2021年企穩(wěn)，可以說銀行股的凈息差壓力最大階段已經(jīng)過去，未來是逐步改善的階段。

②資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)才是重點(diǎn)。錢貸出去，息差大小只是賺多賺少問題，但一旦收不回來，那就是虧本生意。所以，銀行的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，資產(chǎn)質(zhì)量要大于盈利能力。哪一家銀行能把資產(chǎn)質(zhì)量控制好了，那估值大概率會(huì)是戴維斯雙擊，最典型的例子就是招行，不僅資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利也上佳，市場(chǎng)給予估值常年在15倍以上。

目前國(guó)內(nèi)政策指向?qū)︺y行股形成利好支撐，寬貨幣和信貸的環(huán)境下，接下來整個(gè)宏觀環(huán)境會(huì)企穩(wěn)，銀行的盈利端會(huì)修復(fù)，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)下降，進(jìn)而資產(chǎn)質(zhì)量提升。

兩個(gè)方向選股

從選股層面，兩個(gè)方向?yàn)橹鳎旱谝?，風(fēng)控優(yōu)秀、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的標(biāo)的是選股的第一順位，重點(diǎn)是招行、寧波銀行、杭州銀行、蘇州銀行、成都銀行等。2017年以來招行、寧波等優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量率先出清，逾期率迅速下降的同時(shí)，不良生成率基本保持在0.5%左右的較低水平，撥備覆蓋率持續(xù)提升到441%（招行）、522%（寧波）的較高水平，同時(shí)加大了非信貸計(jì)提力度。與此同時(shí)，杭州、蘇州、成都銀行等也在2019年以來連續(xù)3年不良生成率持續(xù)下降且低于1%，撥備覆蓋率分別提升到了559%、424%、387%，過去幾年也基本實(shí)現(xiàn)出清改善。這些率先或近期風(fēng)險(xiǎn)基本出清的銀行，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)，當(dāng)前環(huán)境下更有能力保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

第二、財(cái)富管理型銀行。國(guó)內(nèi)財(cái)富管理行業(yè)處于規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的發(fā)展初期，居民財(cái)富的增長(zhǎng)和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變催生了大量財(cái)富管理需求。相對(duì)于需求側(cè)的快速爆發(fā)，財(cái)富管理產(chǎn)品供給側(cè)仍有較大提升空間。

目前招行、郵儲(chǔ)銀行和平安銀行的規(guī)模居前。但不同銀行在發(fā)展財(cái)富管理時(shí)資源稟賦差異明顯，未來將呈現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)格局，該方向可留意三類：其一是財(cái)富管理戰(zhàn)略領(lǐng)先，業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制完善的銀行，如招行;其二是零售客戶群基礎(chǔ)扎實(shí)，下沉市場(chǎng)稟賦優(yōu)異的銀行，如郵儲(chǔ);其三是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，戰(zhàn)略規(guī)劃執(zhí)行到位的銀行，如寧波銀行。

表：21Q3上市銀行主要資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)繼續(xù)呈改善趨勢(shì)（%）

數(shù)據(jù)來源：國(guó)盛證券