李迅雷

我們中的大部分人肯定不比美國的專家學者更透徹了解美國經(jīng)濟，包括本人在內(nèi)。但通過研究美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和中美貨幣創(chuàng)造的比較，也能對美國金融了解更深入一點。以下是依據(jù)我粗淺的研究心得，列舉我們可能存在的對美聯(lián)儲政策特征和美國通脹原因的誤判。

通脹新高是因為放水嗎？

自從美國建立起來的布雷頓森林體系在40年前解體之后，美國過去40年的通脹率確實大大超過解體前的40年，說明通脹與美元超發(fā)是相關(guān)的。但就過去15年來美聯(lián)儲的兩次大擴表而言，似乎難以證明擴表與通脹具有高度相關(guān)性。但與資產(chǎn)價格如黃金、股市和房地產(chǎn)的相關(guān)性更大些。從1971年至2019年，美國通脹才漲了5.30倍，而房地產(chǎn)漲了11.70倍，股市漲了31.10倍。但是，居民的實際收入只增長1.50倍。

截至2022年1月26日，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模達到8.86萬億美元，即在過去40多年中，擴張了近90倍，遠超資產(chǎn)及商品價格的漲幅。

在2008年之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張還是比較緩慢，如從1974年年初至2008年8月，34年間擴張幅度只有9倍左右，但從2008年9月起，為了應對次貸危機，美聯(lián)儲采取QE政策，至2014年末，短短5年擴張了3.50倍左右。同期五年間美國的CPI累計只上漲10%。

為何美聯(lián)儲為應對次貸危機采取的大放水舉措沒有引發(fā)通脹呢？這是因為美聯(lián)儲大放水缺乏乘數(shù)效應。美國貨幣供應量的增長遠低于預期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經(jīng)濟面臨諸多困境之際，美國的商業(yè)銀行作為極其謹慎：另一個或許更有意義的數(shù)據(jù)是，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%。也就是說，在美聯(lián)儲大放水的時候，美國商業(yè)銀行消極怠工。

中國在貨幣投放規(guī)模如此大的情況下，尚能維持低通脹的局面，我們怎么能認定美國的高通脹是源于美聯(lián)儲的大放水呢？

不再發(fā)補貼為何CPI仍新高？

一種很直觀且較為普遍的觀點認為，美國通脹主要是疫情導致的，因為疫情使得全球的供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)問題，因此，此輪美國通脹是供給側(cè)問題，這當然沒有錯。我們從美國進出口逆差擴大中可以略見一斑。如美國西海岸的港口積壓一直很嚴重，導致集裝箱價格大幅攀升。

但是，為何港口積壓狀況長期不能解決呢？因為疫情正在好轉(zhuǎn)，美國對疫情的防控力度也大幅減弱。按理說只要增加卸貨和運輸速度，港口積壓問題就可以得到解決。但由于美國的港口、貨運等低端勞動力前期失業(yè)補貼等原因，勞動參與率下降而出現(xiàn)短缺，使得港口積壓問題長期拖延。

因此，CPI上漲表面看是供給側(cè)問題，其背后實際上是勞動力短缺問題。那么，從去年9月份之后，美國已經(jīng)停止了對居民的補貼政策，按照一般理解，勞動人口數(shù)量應該恢復增長，勞動參與率提升，但為何美國的就業(yè)意愿還是不足呢？這可能與勞動力的報酬增長剛性有關(guān)，即補貼雖然取消了，但勞動者不愿為獲得比補貼還少的薪水去工作。

所以，美國這輪通脹，實際上已經(jīng)不能簡單用供需理論來解釋了。它實際上是通過財政補貼提高居民收入—增加勞動力成本—帶動CPI上漲這條主線索來實現(xiàn)的。而且，通脹一般具有系統(tǒng)性和慣性。例如，房價的上漲會導致租金的上漲，從2020年至今，美國房價兩年上漲了35%，也帶動了房租的大幅上漲，從而進一步推升CPI上漲。

加息和縮表能否控制通脹？

此刻美聯(lián)儲發(fā)出多次加息和縮表信號是符合邏輯的。那么，美聯(lián)儲通過加息和縮表，能否把通脹打壓下去呢？既然前面說了這次通脹與美聯(lián)儲放水關(guān)系不大，按此推斷，若收緊貨幣，恐怕對抑制通脹的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人們把貨幣政策比喻為繩子，靠繩子來推動經(jīng)濟往往力不從心，但要收緊經(jīng)濟則非常有效。

2022年，隨著新冠疫情的好轉(zhuǎn)，供需缺口有望逐步彌合。因此，美聯(lián)儲加息會有多少次，每次加息幅度多大等，還是不確定的。但加息和縮表似乎已經(jīng)明朗了，畢竟經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)是事實?；仡?015年末美聯(lián)儲開始的加息和縮表周期，并不是因為通脹，而是經(jīng)濟步入上升期。

那么，美聯(lián)儲加息和縮表會否導致美國經(jīng)濟加速下行或股市崩盤呢？提這種問題往往缺乏常識，因為政策是為經(jīng)濟服務的，政策目標是為了維護經(jīng)濟和資本市場的穩(wěn)定。如果預期政策出臺會導致市場大幅下跌，那就要審慎出臺政策了。

圖：美聯(lián)儲2015-18年加息—縮表期間商品與證券的表現(xiàn)

來源：Wind，中泰證券研究所

例如，美股三大指數(shù)在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢，其中以納斯達克表現(xiàn)最優(yōu)。在加息期間，除去市場初期消化加息沖擊有所回調(diào)外，美股走勢穩(wěn)中有升。加息和縮表重疊期間美股三大指數(shù)維持相對穩(wěn)定?？s表期間，美股三大指數(shù)在2018年9月至2019年2月出現(xiàn)短暫回撤后，后期繼續(xù)上漲。美股在整個貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，這主要源于其強勁的經(jīng)濟基本面支撐。

美股表現(xiàn)強的另一個原因，則是其優(yōu)勝劣汰的機制，如表現(xiàn)最好的納斯達克市場，從開設至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并購。

相比之下，從歷史上看，美聯(lián)儲加息或縮表對新興市場的負面影響更大一些，這是因為在美元成為國際貨幣的世界里，美聯(lián)儲享有更強的全球貨幣流向掌控權(quán)，加息或縮表都會加劇新興市場的美元流失，從而給市場帶來流動性壓力。

當然，歷史不會簡單重復。上一輪加息-縮表周期沒有給美股帶來傷害，這輪就未必不會，因為基本面發(fā)生了一定改觀。如在低利率環(huán)境下，美股龍頭公司加杠桿和發(fā)債回購股份的比例大幅提高，如果利率上行，則通過回購注銷來拉高EPS的模式難以持續(xù)。而且，美股畢竟上漲了12年，存在一定泡沫。

美國股市若發(fā)生崩塌，可能會觸發(fā)金融危機。所以，美聯(lián)儲最終要實施的政策未必會與現(xiàn)在呈現(xiàn)給大家的那樣。所謂政策，就是施政方略，其實就是一個相機抉擇的過程。