蔡海靜（博士生導(dǎo)師），周 施

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但傳統(tǒng)粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式伴隨著環(huán)境污染、資源浪費(fèi)等問題，不符合長期可持續(xù)發(fā)展要求。黨的十八大第一次把生態(tài)文明納入五位一體總布局，以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視綠色發(fā)展。作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融業(yè)在綠色發(fā)展中起著關(guān)鍵作用，綠色金融將為構(gòu)建有中國特色的現(xiàn)代金融體系做出重要貢獻(xiàn)。

綠色信貸源于綠色金融，是綠色金融的重點(diǎn)和核心。2007年，原國家環(huán)境保護(hù)總局等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》，要求各金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)授信管理，嚴(yán)格信貸環(huán)保要求，強(qiáng)化貸款審批、發(fā)放以及監(jiān)督管理流程的嚴(yán)格程度。2012年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)制定并發(fā)布了《綠色信貸指引》，指導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)建立相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理體系、完善信貸政策制度等，對(duì)其開展綠色信貸工作做出明確要求與具體安排，標(biāo)志著綠色信貸政策的進(jìn)一步發(fā)展。綠色信貸是綠色金融政策的主要內(nèi)容，其核心在于通過高門檻、高利率、融資約束等措施加強(qiáng)對(duì)“兩高”（高污染、高耗能）行業(yè)的信貸管制，限制其發(fā)展，引導(dǎo)其實(shí)施綠色轉(zhuǎn)型，從而將生態(tài)文明建設(shè)融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。隨著綠色信貸政策的不斷完善，全民環(huán)保、低碳意識(shí)的日益提高，我國投資者群體日益關(guān)注“低碳經(jīng)濟(jì)”“綠色經(jīng)濟(jì)”等相關(guān)領(lǐng)域，逐漸將企業(yè)環(huán)保行為、社會(huì)責(zé)任感等因素納入投資決策中，注重結(jié)合環(huán)境表現(xiàn)來評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值。

基于上述背景和已有研究，本文對(duì)綠色信貸如何影響“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本以及投資者信心的中介作用進(jìn)行探究。以“兩高”企業(yè)為處理組，其他企業(yè)為對(duì)照組，通過PSM-DID方法從權(quán)益資本成本角度分析綠色信貸政策如何影響“兩高”企業(yè)的權(quán)益融資活動(dòng)，并進(jìn)一步展開作用機(jī)制研究，探討投資者信心在該影響中所發(fā)揮的中介作用。此外，本文就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)行異質(zhì)性分析，探析不同情況下綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益融資活動(dòng)的實(shí)施效果。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，首次從企業(yè)權(quán)益資本成本角度研究綠色信貸政策的實(shí)施效果，并引入投資者信心作為中介變量，為綠色信貸政策對(duì)企業(yè)權(quán)益融資活動(dòng)的影響提供經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，豐富了相關(guān)研究；其次，采用PSM-DID方法準(zhǔn)確識(shí)別綠色信貸政策與企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，檢驗(yàn)《綠色信貸指引》的實(shí)施凈效應(yīng)，解決了綠色信貸研究所面臨的被投入企業(yè)綠色信貸相關(guān)數(shù)據(jù)無法獲取的問題；最后，通過研究地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，考察各地區(qū)市場環(huán)境、制度建設(shè)和政策實(shí)施差距，探尋可能對(duì)綠色信貸政策實(shí)施效果產(chǎn)生影響的制度與市場因素，揭示綠色金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)狀，為促進(jìn)綠色金融全面發(fā)展提供經(jīng)驗(yàn)支持。

二、文獻(xiàn)綜述

為檢驗(yàn)綠色信貸政策的有效性，學(xué)術(shù)界從宏觀層面、中觀層面和微觀層面對(duì)其實(shí)施效果展開了一系列研究。在宏觀層面上，綠色信貸政策實(shí)施效果主要集中于節(jié)能減排[1]、環(huán)境質(zhì)量[2]、經(jīng)濟(jì)增長[3]等方面。中觀層面的經(jīng)濟(jì)后果研究主要圍繞綠色信貸對(duì)商業(yè)銀行的盈利能力[4]、經(jīng)營效率[5]以及信貸風(fēng)險(xiǎn)[6]等的影響。隨著綠色信貸體系不斷發(fā)展，政策微觀效果逐漸顯現(xiàn)，學(xué)術(shù)界開始重視綠色信貸對(duì)被投入主體的微觀影響。近年來，學(xué)者們通過實(shí)證檢驗(yàn)分析了綠色信貸對(duì)上市公司創(chuàng)新績效[7]、投資行為[8]、債務(wù)期限[9]、新增銀行借款[10]、債務(wù)融資成本[11，12]、融資便利性[13，14]等要素的影響，基于被投入企業(yè)視角研究了綠色信貸政策的微觀效果。此外，合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)展具有重要意義，長期被學(xué)術(shù)界所關(guān)注。然而，當(dāng)前有關(guān)綠色信貸對(duì)被投入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究多涉及債務(wù)融資方面，如伍中信等[15]在對(duì)綠色信貸與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究中僅探討了債務(wù)層面的影響，而關(guān)于綠色信貸如何影響上市公司權(quán)益融資，尚缺乏相關(guān)研究和驗(yàn)證。

權(quán)益資本成本受到諸多因素的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要從公司內(nèi)部和外部這兩個(gè)角度展開研究。在內(nèi)部影響因素方面，李力等[16]以重污染行業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳績效與碳信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)，且碳信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越低。魏卉和姚迎迎[17]提出技術(shù)創(chuàng)新會(huì)通過提高企業(yè)競爭力和吸引投資者關(guān)注來降低企業(yè)權(quán)益資本成本。在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢下，外部環(huán)境對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響研究逐漸深化。封雨和葉敏文[18]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)的金融市場環(huán)境會(huì)通過完善信息披露機(jī)制等路徑對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響。喻靈[19]以A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，并且機(jī)構(gòu)投資者的信息傳遞作用會(huì)顯著降低該影響。Li等[20]以重污染企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)低碳活動(dòng)的媒體報(bào)道會(huì)顯著降低企業(yè)權(quán)益資本成本，而市場化進(jìn)程會(huì)弱化這種作用。此外，國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策與上市公司權(quán)益資本成本緊密相關(guān)，如楊忠海[21]研究發(fā)現(xiàn)，在緊縮的貨幣政策下，會(huì)計(jì)信息可比性的提高會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

綜上所述，國內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于綠色信貸政策實(shí)施效果的研究主要集中在宏觀層面和中觀層面，基于被投入企業(yè)這一微觀視角的相關(guān)文獻(xiàn)較少，且從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度入手的文獻(xiàn)都只探討了綠色信貸政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資活動(dòng)的影響，而作為企業(yè)融資重要來源的權(quán)益融資活動(dòng)受到何種影響卻被學(xué)術(shù)界所忽視。此外，國內(nèi)外學(xué)者主要針對(duì)企業(yè)治理質(zhì)量、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、投資者情緒等要素探討了權(quán)益資本成本的內(nèi)外部影響因素，尚未直接探討綠色信貸政策對(duì)上市公司權(quán)益資本成本的影響。因此，本文將綠色信貸政策和權(quán)益資本成本納入同一研究框架，以投資者信心為中介變量研究綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制，以填補(bǔ)相關(guān)領(lǐng)域研究空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

綠色信貸政策通過政策的差異化進(jìn)行信貸資源的優(yōu)化配置，旨在緩解綠色企業(yè)融資難問題，并通過融資約束抑制“兩高”企業(yè)的盲目發(fā)展，促進(jìn)其積極尋求轉(zhuǎn)型。綠色信貸政策主要通過信貸約束、政府環(huán)保干預(yù)與綠色理念的推廣遏制“兩高”企業(yè)發(fā)展，影響市場投資者的投資行為，進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。

在綠色信貸政策下，商業(yè)銀行將企業(yè)環(huán)保狀況作為審批貸款的必備條件之一，通過高貸款成本和高貸款門檻等條件抑制信貸資源向“兩高”企業(yè)流動(dòng)，從而形成融資約束，阻礙其發(fā)展。綠色信貸對(duì)“兩高”企業(yè)發(fā)展的遏制作用最終會(huì)體現(xiàn)在企業(yè)年度報(bào)表中，從而降低企業(yè)在資本市場中的投資價(jià)值。抑制“兩高”企業(yè)融資和發(fā)展會(huì)向資本市場傳遞消極信號(hào)，削弱其對(duì)“兩高”企業(yè)的資源配置力度，投資意愿弱化和資金供給量減少將提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本。同時(shí)，綠色信貸約束作用亦會(huì)對(duì)“兩高”企業(yè)的創(chuàng)新績效、融資便利性、投資效率等產(chǎn)生消極影響[7，8，14]，進(jìn)一步導(dǎo)致其權(quán)益資本成本提高。此外，綠色信貸政策將引發(fā)環(huán)境規(guī)制趨嚴(yán)，“兩高”企業(yè)將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)督和懲罰，迫使其在困境中開展技術(shù)創(chuàng)新以促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型。強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)懲罰使得“兩高”企業(yè)面臨較高的環(huán)境違法風(fēng)險(xiǎn)和退出風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性。基于利益相關(guān)者理論，由于需要承擔(dān)被投資企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，市場投資者出于自身利益考慮會(huì)提高對(duì)“兩高”企業(yè)的預(yù)期回報(bào)要求。同時(shí)，我國近年來大力推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，持續(xù)深化綠色發(fā)展理念，企業(yè)環(huán)境聲譽(yù)的重要性日益凸顯。相較于其他企業(yè)，“兩高”企業(yè)缺乏環(huán)境友好和可持續(xù)發(fā)展的市場形象，而社會(huì)聲譽(yù)下降可能導(dǎo)致其以較高的資本成本進(jìn)行外部融資。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

H1：與其他企業(yè)相比，綠色信貸政策提高了“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文基于PSM-DID模型檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，選取2007～2016年A股上市公司作為研究對(duì)象，處理組為“兩高”企業(yè)，對(duì)照組為其他企業(yè)。本文的“兩高”企業(yè)樣本根據(jù)2008年國家環(huán)保部印發(fā)的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》中主要的16類重污染行業(yè)和《2010年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)報(bào)告》中6類高耗能行業(yè)篩選獲得。同時(shí)按以下標(biāo)準(zhǔn)處理樣本：剔除ST公司；剔除AH股上市公司；剔除金融行業(yè)上市公司；剔除2012年之后（含2012年）成立的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行前后1%的縮尾處理；進(jìn)行傾向得分匹配，剔除未匹配的樣本。本文最終獲得4249個(gè)樣本觀測值，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA 16.0和SPSS 26.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量。權(quán)益資本成本是指投資者為被投資企業(yè)提供資金所要求的收益率，即企業(yè)取得權(quán)益資本所需付出的代價(jià)。考慮數(shù)據(jù)可獲得性和估計(jì)準(zhǔn)確性，本文采用以公司收益為基礎(chǔ)的剩余收益模型進(jìn)行權(quán)益資本成本估價(jià)。毛新述等[22]通過檢驗(yàn)不同權(quán)益資本成本估計(jì)方法的有效性，發(fā)現(xiàn)剩余收益模型中的PEG模型和OJN模型能更恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，更符合我國資本市場的實(shí)際情況。由此，本文在主檢驗(yàn)中采用Easton[23]的PEG模型估計(jì)權(quán)益資本成本，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用Ohlson等[24]提出的OJN模型估計(jì)權(quán)益資本成本。模型分別如下：

其中：Rpeg表示使用PEG模型估計(jì)的權(quán)益資本成本；epst+2是分析師預(yù)測的第t+2期每股收益均值；epst+1是分析師預(yù)測的第t+1期每股收益均值；Pt是公司第t期期末的每股價(jià)格。

其中：Rojn表示使用OJN模型估計(jì)的權(quán)益資本成本；k是過去三年的平均股利支付率；r-1表示長期經(jīng)濟(jì)增長率，將其設(shè)定為5%。其他變量定義與模型（1）相同。

2.解釋變量。雙重差分交互項(xiàng)Post×Treat是本文的核心解釋變量，其系數(shù)估計(jì)值表示綠色信貸政策影響“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈效應(yīng)。其中：分組虛擬變量Treat表示是否為“兩高”企業(yè)，若為“兩高”企業(yè)，Treat取值為1，否則取值為0；時(shí)間虛擬變量Post以2012年《綠色信貸指引》印發(fā)為界，2012年及之后Post取值為1，否則取值為0。

3.中介變量。目前，投資者信心這一變量尚無直接度量方式。本文參照雷光勇等[25]、杜勇等[26]的做法，綜合考慮市場層面和公司層面的影響因素，選擇股票年換手率（TO）、市凈率（PB）以及主營業(yè)務(wù)收入增長率（GROW）這三個(gè)指標(biāo)，對(duì)其進(jìn)行主成分分析并提取特征值大于1的前兩個(gè)主成分，累計(jì)貢獻(xiàn)率為74.952%，最終得到如下投資者信心指數(shù)方程：

本研究所涉主要變量定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型選取

1.傾向得分匹配法。由于處理組和對(duì)照組在可觀測特征上存在差異性，僅通過雙重差分模型無法獲得綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈效應(yīng)。傾向得分匹配法（PSM）不僅可以在一定程度上緩解內(nèi)生性，還可以通過對(duì)照組的精確選擇減少普通OLS回歸可能存在的誤差。本文借鑒劉曄等[27]的研究，通過逐年匹配方法為各年“兩高”企業(yè)的處理組分別尋找相匹配的對(duì)照組，解決樣本選擇偏差和異質(zhì)性問題，從而確保處理組和對(duì)照組滿足共同趨勢假設(shè)。本文選擇1∶2最近鄰匹配且允許重復(fù)匹配的方法，以相同年份為原則將“兩高”企業(yè)和其他企業(yè)中控制變量特征相同或相近的樣本進(jìn)行逐年匹配，獲得處理組和對(duì)照組，較大程度地確保樣本的準(zhǔn)確性和完整性。具體步驟如下：

（1）選擇待匹配的控制變量，本文選取Lev、Growth、Roa、Beta、Size、BM、Shrcr作為匹配變量。

（2）計(jì)算傾向得分。以虛擬變量Treat為因變量，當(dāng)Treat取1時(shí)表示“兩高”企業(yè)處理組，取0時(shí)表示對(duì)照組，以控制變量為自變量，逐年運(yùn)用Logit估計(jì)處理組和對(duì)照組的控制變量傾向得分。傾向得分將兩組研究對(duì)象的多個(gè)考察維度統(tǒng)一到一維，即一個(gè)概率數(shù)值，從而能更準(zhǔn)確地度量樣本之間的差異，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)匹配。Logit模型的計(jì)算公式如下：

（3）匹配處理組和對(duì)照組的企業(yè)。根據(jù)上一步驟估算的每個(gè)企業(yè)的傾向得分對(duì)兩組樣本按1∶2最近鄰匹配法進(jìn)行逐年匹配，并舍棄不滿足匹配條件的樣本，從而得到符合共同趨勢假設(shè)的處理組和對(duì)照組。

（4）根據(jù)兩組數(shù)據(jù)的傾向得分是否相近及其各控制變量均值差異是否顯著，進(jìn)行共同支撐檢驗(yàn)和平衡性檢驗(yàn)。

2.雙重差分模型。雙重差分法（DID）被廣泛應(yīng)用于政策實(shí)施效果分析，其原理是在反事實(shí)框架下根據(jù)外生政策將樣本分為處理組和對(duì)照組，對(duì)被觀測變量在未實(shí)施政策和實(shí)施政策的不同情況下如何變化進(jìn)行檢驗(yàn)，排除環(huán)境效應(yīng)等帶來的影響，從而有效緩解普通OLS回歸中存在的內(nèi)生性問題。

為探討綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制，以往的做法會(huì)對(duì)政策實(shí)施前后的“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本做差分，但這種單差法會(huì)忽略大環(huán)境對(duì)其產(chǎn)生的影響，而得到有偏估計(jì)。同時(shí)，綠色信貸政策是不受單個(gè)企業(yè)影響的外生政策，為構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行政策凈效應(yīng)檢驗(yàn)提供了有利條件。因此，本文使用PSM方法獲得處理組和對(duì)照組，處理組是“兩高”企業(yè)，對(duì)照組是其他企業(yè)，通過橫向和縱向雙重差分構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的凈政策效應(yīng)。此外，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[28]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，在模型（5）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（6）和模型（7），對(duì)投資者信心在綠色信貸和“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系中的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)。雙重差分模型（5）～（7）如下：

其中：β0、γ0、δ0表示常數(shù)項(xiàng)，βj、γj、δj是解釋變量待估計(jì)系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；Idi表示個(gè)體固定效應(yīng)，對(duì)較為粗糙的分組變量Treat進(jìn)行替代，從而能夠更精確地反映個(gè)體特征；Yeari表示時(shí)間固定效應(yīng)，對(duì)較為粗糙的政策實(shí)施變量Post進(jìn)行替代，從而能夠更精確地反映時(shí)間特征。模型（5）～（7）中交互項(xiàng)Post×Treat的系數(shù)β1、γ1、δ1分別表示綠色信貸政策實(shí)施對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本和投資者信心的凈影響。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2反映了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。權(quán)益資本成本的均值為11.0%，最大值為25.8%，最小值為3.0%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.042，這說明樣本企業(yè)的權(quán)益資本成本存在一定差異。投資者信心的均值為2.705，可以看出我國投資者信心水平普遍不高，這可能源于我國資本市場的發(fā)展水平不高。投資者信心的最大值為8.772，最小值為0.608，標(biāo)準(zhǔn)差為1.529，這反映了不同樣本企業(yè)在不同年份的投資者信心存在較大差異。時(shí)間虛擬變量的均值為0.563，說明政策實(shí)施之后的樣本占樣本總量的56.3%。分組虛擬變量的均值為0.408，說明“兩高”企業(yè)樣本占樣本總量的40.8%。此外，企業(yè)規(guī)模的數(shù)據(jù)差異較大，這說明樣本中企業(yè)規(guī)模不一。營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)凈利潤率的最大值、最小值與平均值之間也存在一定差異。營業(yè)收入增長率的最小值為負(fù)值，這表明樣本中存在負(fù)增長的企業(yè)。總資產(chǎn)凈利潤率的最小值也為負(fù)值，這說明樣本中部分企業(yè)經(jīng)營狀況較差，缺乏一定的獲利能力。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）傾向得分匹配結(jié)果分析

本文以相同年份為原則，基于1∶2最近鄰匹配方法對(duì)樣本進(jìn)行逐年匹配。由于各年結(jié)果相似，本文僅匯報(bào)2016年的傾向得分匹配結(jié)果。

均衡性檢驗(yàn)結(jié)果見表3，匹配后全部變量在處理組和對(duì)照組之間的均值差異較小，標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對(duì)值均小于5%，并且匹配后的t統(tǒng)計(jì)量均小于1.65，即均不拒絕兩組數(shù)據(jù)不存在系統(tǒng)性差異的假設(shè)。因此，平衡性假設(shè)得到滿足，基于傾向得分匹配方法的匹配效果較為理想。

表3 匹配前后可觀測變量平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

此外，各協(xié)變量在匹配前后的標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)情況直觀地展示在圖1中。由圖1可知，匹配后變量在處理組和對(duì)照組之間均值差異較小，其標(biāo)準(zhǔn)化偏差均控制在較小范圍內(nèi)，這說明匹配后樣本可支撐本文進(jìn)一步的研究。

圖1 PSM前后各變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差

圖2直觀展示了絕大部分觀測值都在傾向得分的共同取值范圍內(nèi)，符合共同支撐假設(shè)這一要求。圖3為傾向得分值概率分布密度函數(shù)圖。觀察圖3可知，匹配前處理組和對(duì)照組核密度函數(shù)圖存在一定差異，可能存在樣本選擇偏差。通過傾向得分匹配，處理組和對(duì)照組的核密度函數(shù)圖幾乎重疊，能夠保持共同趨勢。由此可見，匹配后的樣本符合共同趨勢假設(shè)的要求。

圖2 傾向得分的共同取值范圍

圖3 傾向得分值概率分布密度函數(shù)圖

（三）雙重差分模型實(shí)證分析

由前文對(duì)傾向得分匹配結(jié)果的分析可知，匹配后獲取的樣本滿足PSM-DID的前提條件，因此本文采用匹配后的樣本根據(jù)模型（5）進(jìn)行雙重差分分析，檢驗(yàn)H1?？刂破渌兞壳埃貧w結(jié)果如表4列（1）所示，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.004，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為1.86，在10%的水平上顯著為正，這初步說明綠色信貸政策的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的提高?？刂破渌兞亢螅貧w結(jié)果如表4列（2）所示，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.005，t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為2.03，在5%的水平上顯著為正，這進(jìn)一步說明相對(duì)于其他企業(yè)，綠色信貸政策顯著提高了“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，H1成立。

表4 綠色信貸政策與企業(yè)權(quán)益資本成本的實(shí)證結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文主要通過更換權(quán)益資本成本衡量方式、更換PSM匹配方法以及反事實(shí)檢驗(yàn)等，對(duì)主檢驗(yàn)回歸結(jié)果和結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果列示于表5中。

1.更換權(quán)益資本成本衡量方式。前文的主體回歸部分已經(jīng)運(yùn)用PEG模型來估算企業(yè)權(quán)益資本成本，下面繼續(xù)采用OJN模型的估算方式來衡量權(quán)益資本成本，對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性。由表5列（1）可知，雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.006，在5%的水平上顯著，這表明綠色信貸政策會(huì)提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，與主檢驗(yàn)結(jié)論一致，說明主檢驗(yàn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.更換PSM匹配方法。PSM的具體匹配方法多種多樣，本文繼續(xù)采用局部線性回歸匹配法同樣對(duì)樣本進(jìn)行逐年匹配，并以匹配后的樣本對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸。對(duì)表5列（2）的回歸結(jié)果進(jìn)行類似分析可知，采用局部線性回歸匹配法的回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)中采用最近鄰匹配法的結(jié)果具有一致性，這說明了不同匹配方法的穩(wěn)健性。

3.反事實(shí)檢驗(yàn)。考慮其他隨機(jī)因素可能會(huì)對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，本文通過改變政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，即假設(shè)政策干預(yù)發(fā)生在其他時(shí)點(diǎn)，若“兩高”企業(yè)的權(quán)益融資狀況確實(shí)受到綠色信貸政策的影響，那么在反事實(shí)檢驗(yàn)中雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)與主檢驗(yàn)中的結(jié)果應(yīng)存在明顯差異。具體而言，本文分別選取政策實(shí)施前后的兩個(gè)期間作為反事實(shí)檢驗(yàn)中的數(shù)據(jù)樣本，即政策實(shí)施前的2007～2011年和政策實(shí)施后的2012～2016年，并假設(shè)政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)分別前推和后推兩年，從而對(duì)樣本進(jìn)行回歸，估計(jì)假想政策的效果。由表5列（3）可知，政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)前推的樣本回歸結(jié)果中，雙重差分變量Post_pre×Treat的估計(jì)系數(shù)不顯著；由表5列（4）可知，政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)后推的樣本回歸結(jié)果中，雙重差分變量Post_post×Treat的估計(jì)系數(shù)不顯著。因此，綠色信貸政策在其他時(shí)點(diǎn)實(shí)施的政策效應(yīng)均不顯著，這在一定程度上表明提高“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的因素不是來自于其他干擾因素，而是很大程度上來自于綠色信貸政策的實(shí)施效應(yīng)，本文結(jié)論可靠。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（五）進(jìn)一步研究

1.投資者信心的中介效應(yīng)。投資者信心是積極的投資者情緒，是指投資者根據(jù)可獲得信息綜合分析市場和企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r后，產(chǎn)生對(duì)于未來的樂觀預(yù)期。根據(jù)有效市場理論，我國正處于弱式有效市場，理性的投資者只能結(jié)合宏觀環(huán)境、行業(yè)、公司等因素進(jìn)行分析以做出投資決策。綠色信貸政策傳遞著支持環(huán)境友好型行業(yè)發(fā)展的信號(hào)，這種政策傾向會(huì)弱化投資者對(duì)“兩高”行業(yè)的信心。同時(shí)，綠色信貸對(duì)“兩高”企業(yè)的融資約束致使相關(guān)企業(yè)創(chuàng)新與財(cái)務(wù)績效表現(xiàn)不佳且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致投資者所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較高，有損投資者的樂觀情緒。此外，在綠色信貸政策背景下，社會(huì)各界日益重視綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而“兩高”企業(yè)作為非環(huán)境友好型企業(yè)，在資本市場上具有較差的企業(yè)聲譽(yù)。由于聲譽(yù)是向外界傳遞企業(yè)價(jià)值的重要信號(hào)，投資者對(duì)于“兩高”企業(yè)的未來很可能持消極預(yù)期。同時(shí)，政府對(duì)企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)的重視以及投資者環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，使得企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)可能成為企業(yè)價(jià)值的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)，從而影響投資者對(duì)“兩高”企業(yè)的預(yù)期。

總體而言，綠色信貸政策可能會(huì)促進(jìn)社會(huì)公眾投資者對(duì)“兩高”企業(yè)的消極未來預(yù)期，弱化投資者信心并影響其投資行為，這最終會(huì)表現(xiàn)在企業(yè)股價(jià)上，從而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。因此，本文根據(jù)模型（5）～（7）分別進(jìn)行回歸，探究投資者信心在綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本關(guān)系中的中介作用，回歸結(jié)果如表6列（1）～列（3）所示。

由表6列（1）和列（2）可知，模型（5）和模型（6）中雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)分別為0.005和-0.189，分別在5%和1%的水平上顯著，這表明綠色信貸政策會(huì)提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，降低其投資者信心。在模型（5）、模型（6）的回歸結(jié)果基礎(chǔ)上，對(duì)模型（7）進(jìn)行回歸以檢驗(yàn)投資者信心的中介作用，回歸結(jié)果如表6列（3）所示。投資者信心的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這說明在考慮其他變量后，企業(yè)投資者信心越小，其權(quán)益資本成本越高。雙重差分變量Post×Treat的系數(shù)為0.004，在10%的水平上顯著，且與模型（5）的回歸結(jié)果相比，該變量系數(shù)的絕對(duì)值有所下降，即在模型（5）的基礎(chǔ)上加入投資者信心后，綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響有所下降但仍顯著。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[28]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，投資者信心在綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響中起著部分中介作用，即投資者信心的降低分擔(dān)了一部分綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的消極影響，綠色信貸政策可以通過降低“兩高”企業(yè)投資者信心來提高其權(quán)益資本成本。

表6 中介效應(yīng)分析結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。由于與政府存在密切關(guān)系，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)在政策保護(hù)和融資便利方面頗具優(yōu)勢，其資金和經(jīng)營狀況等有政府做一定程度的擔(dān)保，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行為國有企業(yè)提供貸款的意愿往往更強(qiáng)。在該背景下，投資者對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行投資通常面臨較小的風(fēng)險(xiǎn)以及較穩(wěn)定的回報(bào)，從而投資者對(duì)國有企業(yè)投資具有積極的未來預(yù)期和較強(qiáng)的投資意愿。此外，國有企業(yè)能更及時(shí)地掌握國家的政策信息，并積極調(diào)整其經(jīng)營活動(dòng)以滿足政策要求，從而減少自身損失。相對(duì)而言，非國有企業(yè)可獲得的政策支持少，且存在融資難、融資貴等困難，故投資者對(duì)其做出投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎，需要全方位掌握其發(fā)展信息來判斷是否為其提供資金。在綠色信貸背景下，非國有“兩高”企業(yè)發(fā)展完全靠自己，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制和信貸抑制使其面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從而增加利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，由此資本市場投資者往往會(huì)通過要求更高的報(bào)酬來彌補(bǔ)其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，與國有“兩高”企業(yè)相比，非國有“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本可能受綠色信貸政策的影響更大。本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為依據(jù)將樣本劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，根據(jù)模型（5）分別進(jìn)行回歸，探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示。

由表7列（1）可知，國有企業(yè)組中雙重差分變量Post×Treat的估計(jì)系數(shù)為0.003，未通過顯著性檢驗(yàn)，這表明國有性質(zhì)可以緩解綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的正向影響；由表7列（2）可知，非國有企業(yè)組中雙重差分變量Post×Treat的估計(jì)系數(shù)為0.010，在5%的水平上顯著，t統(tǒng)計(jì)量為2.49，系數(shù)值和顯著性水平都較高。由上述結(jié)果可知，綠色信貸政策對(duì)非國有“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的正向影響更大且顯著，而對(duì)國有“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

3.地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平異質(zhì)性。作為全國性的產(chǎn)業(yè)政策，綠色信貸政策的實(shí)施效果卻可能因地區(qū)而異。一方面，我國各地區(qū)金融業(yè)發(fā)展不平衡，發(fā)達(dá)和欠發(fā)達(dá)省份的金融業(yè)發(fā)展水平存在較大差異。目前，我國總體缺乏良好市場環(huán)境、綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)的不完善等問題制約著綠色金融的發(fā)展[29]。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融業(yè)往往較為成熟，在金融機(jī)構(gòu)專業(yè)性、配套體系完善性、金融產(chǎn)品豐富性、投資者理性程度等方面具有優(yōu)勢，可以在一定程度上緩解綠色金融發(fā)展面臨的問題，支持綠色信貸發(fā)展，強(qiáng)化綠色信貸政策實(shí)施效果。另一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)加強(qiáng)地方政府的環(huán)境規(guī)制[30]。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)更注重綠色經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，通過制定有效的環(huán)境規(guī)制措施和政策來實(shí)現(xiàn)綠色高質(zhì)量發(fā)展。環(huán)境政策能有效提高綠色金融配置效率[31]，從而推動(dòng)綠色信貸政策的有效實(shí)施。同時(shí)，在高環(huán)境規(guī)制下，社會(huì)各界的環(huán)保意識(shí)強(qiáng)，對(duì)綠色發(fā)展高度重視。而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府往往面臨較大的GDP增長壓力，很可能會(huì)選擇犧牲長期的環(huán)境利益來實(shí)現(xiàn)短期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并在一定程度上保障“兩高”企業(yè)的發(fā)展，難以保證綠色信貸政策的有效落實(shí)。因此，本文以該年該省份GDP是否為全國前十為依據(jù)將樣本劃分為發(fā)達(dá)地區(qū)組和欠發(fā)達(dá)地區(qū)組，根據(jù)模型（5）分別進(jìn)行回歸，探究不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下綠色信貸政策與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系，回歸結(jié)果如表7列（3）和列（4）所示。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

由表7列（3）可知，發(fā)達(dá)地區(qū)組中雙重差分變量Post×Treat的估計(jì)系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著，這表明對(duì)于發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)而言，綠色信貸政策會(huì)提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，且效果顯著；由表7列（4）可知，欠發(fā)達(dá)地區(qū)組中雙重差分變量Post×Treat的估計(jì)系數(shù)為-0.003且不顯著。由上述結(jié)果可知，綠色信貸政策對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本有顯著的正向影響，而對(duì)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文以2007～2016年A股上市公司為研究對(duì)象，以“兩高”企業(yè)為處理組，其他企業(yè)為對(duì)照組，采用PSM-DID方法實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策會(huì)顯著提高“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且在綠色信貸與“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的關(guān)系中投資者信心發(fā)揮著部分中介作用。此外，由于政策保護(hù)、融資便利性等差異，綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本的影響存在顯著的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。具體而言，綠色信貸政策顯著提高了非國有“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，而對(duì)國有“兩高”企業(yè)的影響不顯著。同時(shí)由于金融業(yè)發(fā)展水平、政府環(huán)境規(guī)制程度等差異，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū)，綠色信貸政策對(duì)“兩高”企業(yè)權(quán)益資本成本也會(huì)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。具體而言，綠色信貸政策顯著提高了發(fā)達(dá)地區(qū)“兩高”企業(yè)的權(quán)益資本成本，而對(duì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)“兩高”企業(yè)的影響不顯著。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，本文分別從政府和企業(yè)兩個(gè)角度提出以下建議：

1.政府層面。首先，政府應(yīng)制定具有指導(dǎo)性、可操作性、統(tǒng)一的綠色信貸政策實(shí)施指引和細(xì)則，為相關(guān)部門和金融機(jī)構(gòu)有效落實(shí)和實(shí)施綠色信貸政策提供指導(dǎo)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、公眾投資者重視企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。其次，政府應(yīng)建立環(huán)境監(jiān)督、環(huán)境評(píng)價(jià)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)，并對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行情況建立合理完善的評(píng)價(jià)體系，對(duì)企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為嚴(yán)加懲罰，從而建立嚴(yán)格且完善的環(huán)境監(jiān)管體系，確保綠色信貸政策能夠得到有效實(shí)施。此外，政府應(yīng)繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革，減小或消除不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在信息獲取、融資限制等方面的差異，從而避免國有“兩高”企業(yè)依靠其國有性質(zhì)盲目和惰性發(fā)展，促使其積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新以加快轉(zhuǎn)型，提高綠色信貸政策的實(shí)施效率。最后，由于我國各省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，不同地區(qū)的金融市場環(huán)境、政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力和環(huán)境監(jiān)管嚴(yán)格程度存在較大差異，政府應(yīng)該因地制宜地制定和實(shí)施具體的綠色信貸政策，重視欠發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，通過合理的政策體系強(qiáng)化綠色信貸政策在該地區(qū)的實(shí)施效果。

2.企業(yè)層面。首先，企業(yè)應(yīng)重視環(huán)境保護(hù)意識(shí)的提升，積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、加強(qiáng)環(huán)境治理，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，提升自身的可持續(xù)能力以及環(huán)境績效，將政策壓力轉(zhuǎn)化為自身的發(fā)展機(jī)遇，尤其是“兩高”企業(yè)。其次，企業(yè)應(yīng)積極完善信息披露機(jī)制，使其在開展環(huán)?；顒?dòng)以及履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)向外界傳遞環(huán)保經(jīng)營信息，從而提高企業(yè)形象和市場價(jià)值，增強(qiáng)外部投資者對(duì)企業(yè)的信心。最后，國有企業(yè)尤其是國有“兩高”企業(yè)應(yīng)該意識(shí)到自身的社會(huì)責(zé)任，積極響應(yīng)綠色信貸政策的號(hào)召，實(shí)現(xiàn)綠色生產(chǎn)、環(huán)保經(jīng)營，與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢相適應(yīng)。非國有企業(yè)的環(huán)保意識(shí)薄弱，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求應(yīng)提高自身的社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任感。