王 凱（博士生導(dǎo)師），馬超寧，薛坤坤

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital，CVC）與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（Independent Venture Capital，IVC）是學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種主要分類。CVC指主營業(yè)務(wù)非金融類的企業(yè)所衍生出的風(fēng)險(xiǎn)投資單元，基于經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資金及技術(shù)的股權(quán)投資[1，2]。而IVC的投資目標(biāo)則相對(duì)單一，為實(shí)現(xiàn)高額的財(cái)務(wù)回報(bào)，IVC通常會(huì)采用基于投資績(jī)效的薪酬激勵(lì)制度。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資首先在以美國為代表的北美國家發(fā)源并成熟，隨后在歐洲及亞洲市場(chǎng)也獲得了發(fā)展，早期代表性CVC主要包括美國Google Ventures、日本三菱UFJCapital等。在我國，CVC的發(fā)展僅有二十年左右，時(shí)間雖短，但CVC在我國資本市場(chǎng)中已綻放出驚人活力，包括聯(lián)想、百度、阿里巴巴、騰訊、京東、復(fù)星集團(tuán)等，都紛紛進(jìn)入CVC投資行列，推動(dòng)了我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)飛躍。21世紀(jì)以來，CVC在整個(gè)資本市場(chǎng)中的占比與日俱增，成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的重要組成部分。而現(xiàn)有文獻(xiàn)中，僅有少數(shù)學(xué)者細(xì)化到了CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理層面，卻并未深入到依托創(chuàng)新類型差異的角度來明晰其作用路徑和邏輯。因此，本研究旨在探索CVC與IVC和新創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的新范式，借鑒、挖掘并利用其投資思路和投資特點(diǎn)，為探索公司創(chuàng)新治理、解除融資約束等提供新的思路。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，由于我國CVC引入較晚，CVC學(xué)術(shù)研究大多以國外風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)為基礎(chǔ)，因此，為適應(yīng)CVC未來在我國資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的大趨勢(shì)，本文依托中國企業(yè)進(jìn)行探索；其二，薛超凱等[3]致力于探索CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文進(jìn)一步將創(chuàng)新細(xì)化至探索性創(chuàng)新和利用性創(chuàng)新，從而為其作用機(jī)制提供內(nèi)在邏輯和路徑解釋。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者持正向觀點(diǎn)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，例如王蘭芳和胡悅[4]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升具有顯著作用；李夢(mèng)雅和嚴(yán)太華[5]關(guān)注研發(fā)資源、環(huán)境不確定性及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等路徑，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生積極影響。但也有少數(shù)學(xué)者意見相左，例如溫軍和馮根福[6]進(jìn)一步拓展經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資模型，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)整體創(chuàng)新水平。即便對(duì)二者關(guān)系的討論尚未有定論，但綜合來看，正向觀點(diǎn)的呼聲更高。

具體來說，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)創(chuàng)新的研究，學(xué)界已從多角度論證。常規(guī)研究變量包括風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)期及投資期限[7]、聯(lián)合投資[8]、持股比例[9]、風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)質(zhì)押[10]、行業(yè)效應(yīng)[11]等。此外，從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征和投資背景來看，諸如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度[12]、是否有外資背景[13]、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的增值服務(wù)[14]、風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置及中心度[12，15]等，都是重要的研究變量。從董事會(huì)及治理機(jī)制角度出發(fā)，企業(yè)內(nèi)部控制水平和獨(dú)立董事規(guī)模[10]、董事會(huì)治理水平及董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)與勤勉程度[16]，都是風(fēng)險(xiǎn)投資作用于企業(yè)創(chuàng)新效果的重要影響因素。

在風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制中，一些變量能起到關(guān)鍵調(diào)節(jié)作用。例如李夢(mèng)雅和嚴(yán)太華[17]發(fā)現(xiàn)，僅當(dāng)企業(yè)具備較高的社會(huì)資本水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資才會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，企業(yè)社會(huì)資本可以正向調(diào)節(jié)上述關(guān)系。Hellmann和Puri[18]研究發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司高管參與股票期權(quán)計(jì)劃的比例是無風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的兩倍，通過股權(quán)激勵(lì)方式將經(jīng)理人與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益進(jìn)行綁定，從而利用長(zhǎng)期激勵(lì)提高公司經(jīng)理人的短期抗風(fēng)險(xiǎn)能力和對(duì)失敗的容忍度。

綜合來看，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系，學(xué)界存在兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資阻礙了企業(yè)創(chuàng)新[6]，另一種觀點(diǎn)則證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新行為間存在正向關(guān)系[4，5]，且其影響因素、作用機(jī)制已得到深入探索。

（二）CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

細(xì)化到不同風(fēng)險(xiǎn)投資類型對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響，已有文獻(xiàn)結(jié)論一致，即CVC相較于IVC而言，對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新行為有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。例如，Alvarez-Garrido和Dushnitsky[19]聚焦生物技術(shù)領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)由CVC支持的企業(yè)，其創(chuàng)新產(chǎn)出率明顯高于由IVC支持的企業(yè)；薛超凱等[3]通過分析深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，發(fā)現(xiàn)CVC支持的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著高于IVC支持的初創(chuàng)企業(yè)。豐若旸和溫軍[20]借助新三板小微企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)不同組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響有所不同，公司型風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大，持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。曾蔚等[21]剖析了CVC參與程度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值的影響機(jī)理及創(chuàng)新資本的中介作用?；诖耍搱F(tuán)隊(duì)進(jìn)一步細(xì)分投資模式，發(fā)現(xiàn)不同投資模式對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響存在顯著差異[22]。因此，關(guān)于CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究雖相對(duì)薄弱，但現(xiàn)有研究結(jié)論一致，能為本文的進(jìn)一步探索提供理論支撐。

薛超凱等[3]的文章與本文的研究?jī)?nèi)容最接近，該研究證實(shí)了從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面來看，CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平都顯著高于IVC投資的企業(yè)。本文與其最大的區(qū)別在于，將企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)一步細(xì)化至探索性創(chuàng)新和利用性創(chuàng)新，從而探索CVC與IVC支持的初創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)新類別層面的差異性。

（三）企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

學(xué)術(shù)界主要從影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)角度探索企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。當(dāng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新作為影響因素時(shí)，學(xué)者探究了雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式、創(chuàng)業(yè)路徑、創(chuàng)新績(jī)效、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等變量的影響和作用機(jī)制。例如：張宇杰和藺楠[23]以貧困地區(qū)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)探索式創(chuàng)新明顯對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起正向作用，利用性創(chuàng)新的作用則相反；彭燦等[24]證實(shí)了雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的正向影響。

將雙元?jiǎng)?chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)后果的研究則更加豐富。從外部因素看，環(huán)境動(dòng)態(tài)性與競(jìng)爭(zhēng)性[24，25]、政府補(bǔ)助[26]等會(huì)帶來差異化的企業(yè)創(chuàng)新模式，給企業(yè)創(chuàng)新造成方向性影響。就企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)而言，董事會(huì)是公司治理核心，企業(yè)創(chuàng)新模式與行為會(huì)受到董事會(huì)決策的影響，例如牛建波和李維安[27]關(guān)注董事會(huì)決策過程，發(fā)現(xiàn)相較于探索性創(chuàng)新，程序理性和政治行為對(duì)于促進(jìn)開發(fā)性創(chuàng)新更加有效。周雪峰等[28]發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系，董事會(huì)中心度對(duì)探索式創(chuàng)新的影響效果呈倒U型，而對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新的影響效果呈正U型。此外，管理層與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新密切相關(guān)：其一，不同繼任來源的經(jīng)理人在不同情境下對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響有所差異[29]；其二，管理層的股權(quán)激勵(lì)也直接作用于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新行為，股權(quán)激勵(lì)正向促進(jìn)高科技企業(yè)探索式創(chuàng)新，與利用性創(chuàng)新的關(guān)系呈倒U型[30]。綜上，學(xué)術(shù)界從不同角度充實(shí)了雙元?jiǎng)?chuàng)新的理論研究，然而，從風(fēng)險(xiǎn)投資角度進(jìn)行雙元?jiǎng)?chuàng)新的探究則尚未有定論。

從行業(yè)現(xiàn)狀來看，CVC與IVC在我國資本市場(chǎng)價(jià)值巨大，且已成為我國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的主要投資方式和資本來源，風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的焦點(diǎn)向高科技行業(yè)靠攏，例如軟件和信息服務(wù)業(yè)、藥學(xué)及生物科技行業(yè)等，將成為推動(dòng)我國高科技行業(yè)前行的重要?jiǎng)恿Α膶W(xué)術(shù)背景看，在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系的研究中，暫無學(xué)者從雙元?jiǎng)?chuàng)新的角度來論證。因此，從CVC與IVC兩種風(fēng)險(xiǎn)投資類別視角入手，探索二者與雙元?jiǎng)?chuàng)新間的作用機(jī)制較為新穎，值得深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

由文獻(xiàn)可知，CVC與IVC的主要區(qū)別在于，CVC在投資理念上有更高的戰(zhàn)略目標(biāo)，通過戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)母公司的長(zhǎng)期布局，為公司賦予更高的企業(yè)價(jià)值[31]。同時(shí)，CVC的投資期限長(zhǎng)、失敗容忍度高，此類特質(zhì)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的價(jià)值頗高[32，33]。因此，CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)可能更傾向于探索性創(chuàng)新（探索性創(chuàng)新的投資期限更長(zhǎng)、沉沒成本更高，目的在于實(shí)現(xiàn)原創(chuàng)性、長(zhǎng)期性的研發(fā)）；而IVC的投資理念在于追求短期高額經(jīng)濟(jì)回報(bào)[34]，在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)并未將戰(zhàn)略協(xié)同考慮在內(nèi)，因此IVC投資的初創(chuàng)企業(yè)可能會(huì)更傾向于利用性創(chuàng)新（利用性創(chuàng)新主要通過利用公司現(xiàn)有資源進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，快速投入生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回報(bào)）。綜合來看，CVC比IVC更能促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；谏鲜鲞壿嫹治?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)一：相比于IVC，CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)在雙元?jiǎng)?chuàng)新中更加重視探索性創(chuàng)新。

為驗(yàn)證此邏輯的作用機(jī)制，本文進(jìn)一步探索CVC與IVC支持企業(yè)創(chuàng)新效果不同的原因。首先，有學(xué)者指出，CVC母公司與被投資企業(yè)間存在戰(zhàn)略協(xié)同作用，能顯著促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)和公司價(jià)值提升[35]；且CVC母公司自身具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)規(guī)模和管理經(jīng)驗(yàn)，能夠促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展和做出更好的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為[36]。由此，從CVC投資策略來講，由于CVC更傾向于為母公司戰(zhàn)略服務(wù)，因此CVC在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)會(huì)著重考慮被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)方向是否符合母公司戰(zhàn)略發(fā)展方向、是否能為母公司進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┘夹g(shù)支撐。結(jié)果是，被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)方向大概率會(huì)與母公司業(yè)務(wù)方向保持一致或相關(guān)。同時(shí)，母公司由于自身具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)能力及管理經(jīng)驗(yàn)，在與被投資企業(yè)行業(yè)一致的前提下，可為被投資企業(yè)提供技術(shù)、財(cái)務(wù)、人員、場(chǎng)地或設(shè)備支持，提供探索性創(chuàng)新所需要的高昂研發(fā)成本并幫助解決技術(shù)難題，從而對(duì)被投資企業(yè)采用探索性創(chuàng)新的行為更加有利。由此提出假設(shè)：

假設(shè)二：CVC參與投資初創(chuàng)企業(yè)，由于被投資企業(yè)與母公司具備戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，因此更能促進(jìn)探索性創(chuàng)新；而IVC參與投資初創(chuàng)企業(yè)，由于僅追求財(cái)務(wù)回報(bào)，因此更能促進(jìn)利用性創(chuàng)新。

已有文獻(xiàn)顯示，CVC具備長(zhǎng)生命周期和長(zhǎng)遠(yuǎn)投資視野，更能容忍短期失敗，有利于企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生和創(chuàng)新產(chǎn)品落地[3，36]。此外，有學(xué)者證實(shí)，CVC與IVC投資經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)存在差異，CVC更傾向于為投資經(jīng)理提供固定薪酬，IVC更傾向于為投資經(jīng)理配置股票期權(quán)，由此會(huì)造成二者差異化的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[37]。因此，CVC投資經(jīng)理的薪酬水平與短期投資績(jī)效關(guān)聯(lián)性低，使其更注重新創(chuàng)公司對(duì)母公司戰(zhàn)略發(fā)展和布局的價(jià)值。即便投資風(fēng)險(xiǎn)高，但CVC母公司通常規(guī)模龐大、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)較好且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)。基于此，從容忍失敗角度來看，探索性創(chuàng)新的研發(fā)周期較長(zhǎng)，結(jié)果不確定性更大，研發(fā)難度更高，具備更強(qiáng)的探索性和未知性，而CVC由于投資期限長(zhǎng)、失敗容忍度高，更能包容探索性創(chuàng)新的高不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性、回報(bào)周期長(zhǎng)等問題。綜上所述，CVC能夠更好地包容和處理探索性創(chuàng)新過程中的一系列問題，與探索性創(chuàng)新的研發(fā)理念更為契合。由此提出假設(shè)：

假設(shè)三：CVC參與投資的初創(chuàng)企業(yè)，相較于IVC投資的企業(yè)而言，由于其投資期限更長(zhǎng)，對(duì)失敗的容忍度更高，因此更加偏好于探索性創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或機(jī)構(gòu)更傾向于對(duì)創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)新型公司進(jìn)行投資。因此，基于企業(yè)創(chuàng)新性考量，本研究選取深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，以保證所選樣本中更大概率地包含有風(fēng)險(xiǎn)投資的初創(chuàng)企業(yè)。從時(shí)間跨度來看，選擇2011～2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的公司，由于VC投入后對(duì)上市公司的作用效果存在滯后性，同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)結(jié)果穩(wěn)健，所有樣本數(shù)據(jù)均選擇上市當(dāng)年、未來一期、未來二期的指標(biāo)數(shù)據(jù)，也即2016年上市的公司，所選取數(shù)據(jù)向后延伸至2017、2018年，樣本觀測(cè)時(shí)間跨度為2011～2018年。

本研究參照徐子堯[35]、薛超凱等[3]使用的界定方法，確定CVC與IVC投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)：第一步，導(dǎo)出2011～2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的公司名錄。第二步，查閱招股說明書，獲取前十大股東信息。第三步，辨別并篩選出有VC投資的企業(yè)，方法是觀察前十大股東，如有一個(gè)及以上的股東能夠滿足以下三個(gè)條件之一的，則視為包含VC投資：①股東中包含明確主營業(yè)務(wù)的其他上市公司（主營業(yè)務(wù)為非金融類）；②股東中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，且該機(jī)構(gòu)名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)新投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新資本投資”“高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資”等字樣；③股東中的其他投資機(jī)構(gòu)，對(duì)于名稱僅為“X投資公司”的，查閱招股說明書，如該機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)中包括“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“高新技術(shù)”等字樣，則也屬于包含VC投資。第四步，查閱CVS投中數(shù)據(jù)庫進(jìn)一步比對(duì)，確認(rèn)上述已篩選出的企業(yè)是否包含VC投資。第五步，在已篩選出的企業(yè)中，進(jìn)行CVC與IVC劃分：①前十大股東中包含有明確主營業(yè)務(wù)的其他上市公司（非金融類），歸為CVC；②前十大股東中包含VC投資機(jī)構(gòu)，且該機(jī)構(gòu)股東中包含明確主營業(yè)務(wù)的非金融實(shí)體企業(yè)，歸為CVC；③除歸屬CVC的上市公司，其余包含VC投資的上市公司均歸為IVC。

2011～2016年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)413家，按上述步驟完成篩選，剔除主營業(yè)務(wù)為金融業(yè)的上市公司、存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終得到256個(gè)觀測(cè)樣本。

（二）變量定義

本研究共選擇11個(gè)變量，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）、CVS投中數(shù)據(jù)庫。風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）通過手工查閱招股說明書及上市公告書得到，投資期限（Duration）、母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）通過手工查閱招股說明書以及CVS投中數(shù)據(jù)庫得到。

（三）理論模型及研究方法

本研究將創(chuàng)新類型（R&D）作為因變量，將風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）作為自變量，將母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）和投資期限（Dura-tion）作為中介變量，并設(shè)置控制變量，包括公司年齡（FirmAge）、CEO兩職合一（Dual）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營績(jī)效（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Ownership），并控制行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

最終確定的計(jì)量模型如下。其中：H1用來檢驗(yàn)假設(shè)一，以確定本研究的主效應(yīng)；H2用來檢驗(yàn)假設(shè)二，從戰(zhàn)略協(xié)同角度進(jìn)行解釋；H3用來檢驗(yàn)假設(shè)三，從失敗容忍度角度進(jìn)行側(cè)面驗(yàn)證。

H1：R&D=α0+α1CVCDum+α2FirmAge+α3Dual+α4Size+α5ROA+α6Debt+α7Ownership+α8Industry+ε1

H2：Support industry=β0+β1CVCDum+β2FirmAge+β3Dual+β4Size+β5ROA+β6Debt+β7Ownership+β8Industry+ε2

R&D=γ0+γ1Support industry+γ2CVCDum+γ3FirmAge+γ4Dual+γ5Size+γ6ROA+γ7Debt+γ8Ownership+γ9Industry+ε3

H3：Duration=δ0+δ1CVCDum+δ2FirmAge+δ3Dual+δ4Size+δ5ROA+δ6Debt+δ7Ownership+δ8Industry+ε4

R&D=μ0+μ1Duration+μ2CVCDum+μ3FirmAge+μ4Dual+μ5Size+μ6ROA+μ7Debt+μ8Ownership+μ9Industry+ε5

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，CVCDum分別與R&D、R&D1、R&D2顯著正相關(guān)，反映出CVC投資的企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新，而IVC投資的企業(yè)更傾向于利用性創(chuàng)新。此外，CVCDum與ROA顯著負(fù)相關(guān)，說明CVC投資的上市公司經(jīng)營績(jī)效更差?？赡艿慕忉屖牵河捎贗VC只關(guān)注實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，沒有戰(zhàn)略意圖，在初創(chuàng)企業(yè)上市后，只想盡快套現(xiàn)離場(chǎng)；而CVC在關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)，還考慮戰(zhàn)略目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是幫助母公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展，讓被投資的創(chuàng)業(yè)公司為其提供技術(shù)支持，因此其財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)可能會(huì)相對(duì)較差。

表3 相關(guān)性分析（Pearson）

（三）CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響

由于本研究樣本數(shù)據(jù)之間相互獨(dú)立，且樣本中自變量與因變量之間存在線性相關(guān)關(guān)系，因此本研究采用OLS多元線性回歸模型對(duì)主效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。數(shù)據(jù)顯示，CVCDum分別與風(fēng)險(xiǎn)投資類型的上市當(dāng)期、未來一期、未來二期（R&D、R&D1、R&D2）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.118（p＜0.001）、0.109（p＜0.05）、0.220（p＜0.001），證明相較于IVC，CVC參與投資的初創(chuàng)企業(yè)更加傾向于探索性創(chuàng)新，假設(shè)一得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

表4 CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1.母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)。進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，以從邏輯上更嚴(yán)密地證實(shí)主效應(yīng)形成的原因。首先，進(jìn)行母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5列（1）通過檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）與母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.741（p＜0.001），說明CVC投資的上市公司與母公司之間確實(shí)存在明顯的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，與CVC為母公司戰(zhàn)略發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)的投資理念相契合。隨后，列（2）、列（3）、列（4）分別檢驗(yàn)了母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）與創(chuàng)新類型（R&D）之間的關(guān)系，進(jìn)行OLS多元線性回歸后，發(fā)現(xiàn)在列（2）、列（3）中，中介變量Support industry顯著（0.107，p＜0.05；0.186，p＜0.01），且自變量CVCDum不顯著，說明Support industry在自變量與因變量之間起到完全中介作用。

表5 母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)

上述結(jié)果說明，由于被投資企業(yè)與母公司行業(yè)一致，導(dǎo)致CVC所投資企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新。進(jìn)一步解釋，也即當(dāng)二者業(yè)務(wù)領(lǐng)域一致時(shí)，母公司能為初創(chuàng)企業(yè)提供更多的技術(shù)支持，從而幫助初創(chuàng)企業(yè)快速成長(zhǎng)，為初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行探索性的、未知的、可能存在更高研發(fā)成本的創(chuàng)新提供支持與輔助。而初創(chuàng)公司進(jìn)行探索性創(chuàng)新和研發(fā)，即便前期成本投入和時(shí)間投入相較于利用性創(chuàng)新更高，短期內(nèi)財(cái)務(wù)回報(bào)有限，但長(zhǎng)期來看，探索性創(chuàng)新會(huì)在未來因技術(shù)領(lǐng)先而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的財(cái)務(wù)回報(bào)，一方面幫助初創(chuàng)企業(yè)自身成長(zhǎng)，另一方面可為母公司提供不竭的技術(shù)創(chuàng)新和迭代，幫助母公司取得市場(chǎng)領(lǐng)先地位。至此，上市公司與母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)得以驗(yàn)證，即假設(shè)二成立。

2.失敗容忍度檢驗(yàn)。機(jī)制檢驗(yàn)的第二步為失敗容忍度檢驗(yàn)，同樣采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)方法，結(jié)果如表6所示。

表6 失敗容忍度檢驗(yàn)

首先，列（1）列示了風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）對(duì)投資期限（Duration）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，二者顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.303，p＜0.001），證實(shí)了CVC的投資期限更長(zhǎng)，IVC的投資期限更短。在大量梳理研究數(shù)據(jù)后，IVC的投資邏輯逐漸明晰，即IVC通常會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)上市后，IVC會(huì)利用二級(jí)市場(chǎng)，在被投資企業(yè)上市當(dāng)年或未來一年套現(xiàn)撤出，以獲取高額財(cái)務(wù)回報(bào)，并轉(zhuǎn)而尋覓下一投資目標(biāo)，因此IVC的投資期限往往更短；而CVC則不會(huì)在被投資企業(yè)上市后快速撤離，反而會(huì)一路伴隨初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)，基于戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮能夠削弱其對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的追求，因此能夠容忍初創(chuàng)企業(yè)在探索性創(chuàng)新中試錯(cuò)，具體表現(xiàn)為投資期限更長(zhǎng)。此外，列（1）中公司年齡（FirmAge）與投資期限（Duration）也顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.016，p＜0.05），原因在于成熟度高的企業(yè)發(fā)展周期長(zhǎng)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展模式已進(jìn)入成熟階段，形成了固定的創(chuàng)新風(fēng)格偏好，相較于公司年齡小的企業(yè)而言，公司年齡大的企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)更低，各VC機(jī)構(gòu)注資后的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，因此無論是CVC還是IVC，都表現(xiàn)出投資期限更長(zhǎng)的特點(diǎn)?？紤]到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中多為非國有企業(yè)，本研究檢驗(yàn)是否有國有參股的影響，列（1）顯示，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Ownership）顯著正向影響投資期限（Duration）（相關(guān)系數(shù)為0.313，p＜0.001），說明當(dāng)上市公司有國家持股時(shí)，反饋給VC投資者的信號(hào)是：其一，該上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向與國家投資的戰(zhàn)略方向一致，發(fā)展前景良好；其二，有國有股的加持，能夠保證該上市公司穩(wěn)定發(fā)展，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。因此，國有股投入能夠增強(qiáng)VC投資者信心，表現(xiàn)為VC投資期限更長(zhǎng)。

其次，進(jìn)一步檢驗(yàn)投資期限（Duration）對(duì)創(chuàng)新類型（R&D）的作用效果。列（2）、列（4）均顯示出中介變量投資期限（Duration）與因變量創(chuàng)新類型（R&D）顯著正相關(guān)（0.110，p＜0.01；0.115，p＜0.05），且自變量CVCDum也同時(shí)顯著（0.085，p＜0.05；0.187，p＜0.001），雖然列（3）的結(jié)果不顯著，但作用趨勢(shì)一致。因此整體來看，投資期限（Duration）在自變量與因變量之間起到部分中介作用。

綜上所述，由于CVC投資期限長(zhǎng)，間接導(dǎo)致了其所投資的企業(yè)更偏向于探索性創(chuàng)新。對(duì)此，可能的解釋是，探索性創(chuàng)新由于具有開創(chuàng)性、未知性、研發(fā)周期長(zhǎng)、沉沒成本高等特點(diǎn)，需要尋找能夠?yàn)槠涮峁╅L(zhǎng)期投資的投資方，因此，CVC愿意因戰(zhàn)略目標(biāo)而給予被投資企業(yè)更長(zhǎng)的投資期限，高度容忍被投資企業(yè)研發(fā)失敗的可能性，與進(jìn)行探索性創(chuàng)新上市公司的長(zhǎng)投資期限需求相契合，達(dá)成共識(shí)后形成投資合作關(guān)系。一方面，被投資企業(yè)擁有了穩(wěn)定、長(zhǎng)期的VC資本來源，另一方面，被投資企業(yè)利用探索性研發(fā)成果取得的領(lǐng)先技術(shù)回報(bào)CVC投資公司，幫助其母公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，共同分享長(zhǎng)期財(cái)務(wù)增值的成果。相反，利用性創(chuàng)新的研發(fā)周期短、研發(fā)成果能夠快速投入市場(chǎng)獲得盈利，與IVC短期內(nèi)獲得高額財(cái)務(wù)回報(bào)的投資理念一致，因此IVC與偏好利用性創(chuàng)新的企業(yè)更為匹配。由此，假設(shè)三得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為控制可能存在雙向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步明確是因?yàn)镃VC參與，企業(yè)才進(jìn)行探索性創(chuàng)新，而非CVC主動(dòng)選擇那些探索性創(chuàng)新的企業(yè)，本研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用地理距離作為工具變量，設(shè)置該工具變量的根源在于風(fēng)險(xiǎn)投資可能存在地域臨近現(xiàn)象[38]，地理距離相近可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的信息不對(duì)稱水平，使得投資方和被投資企業(yè)間擁有更強(qiáng)的交流便利性[39]。因此，雙向因果中認(rèn)為是CVC主動(dòng)選擇了那些探索性創(chuàng)新企業(yè)的邏輯在于：由于CVC投資對(duì)于技術(shù)和信息交流的要求較高、投資需求特殊，需要與被投資企業(yè)進(jìn)行技術(shù)、財(cái)務(wù)、研發(fā)人員、研發(fā)設(shè)備等內(nèi)容的充分交流，選擇近距離的投資有利于該需求的實(shí)現(xiàn)，以幫助雙方充分溝通投資理念和創(chuàng)新偏好；而IVC則對(duì)技術(shù)、人員、設(shè)備交流沒有需求，可以從全國乃至世界范圍內(nèi)選擇投資對(duì)象，以實(shí)現(xiàn)高額投資回報(bào)。為證實(shí)上述邏輯的錯(cuò)誤性，本研究采用地理距離作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以排除內(nèi)生性問題的影響。

進(jìn)行兩階段最小二乘檢驗(yàn)后，第二階段的結(jié)果如表7所示。列（1）、列（2）、列（3）針對(duì)研究樣本上市當(dāng)期、未來一期、未來二期分別進(jìn)行兩階段最小二乘檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，采用地理距離作為工具變量后，風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）與創(chuàng)新類型（R&D）之間依然顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)分別為0.156，p＜0.01；0.151，p＜0.05；0.193，p＜0.05）。因此，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知，是因?yàn)镃VC參與，企業(yè)才進(jìn)行探索性創(chuàng)新，而非CVC主動(dòng)選擇那些進(jìn)行探索性創(chuàng)新的企業(yè)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本研究針對(duì)CVC、IVC與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了探索，從母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)和失敗容忍度兩個(gè)角度論證了主效應(yīng)的作用機(jī)制，主要結(jié)論如下：①相較于IVC，CVC參與投資的企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新，二者不同的投資邏輯導(dǎo)致了被投資企業(yè)差異化的創(chuàng)新類別。②就作用路徑而言，對(duì)于CVC參與投資的企業(yè)，被投資企業(yè)由于與母公司具備戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，能夠在業(yè)務(wù)資源、專業(yè)技術(shù)上享受母公司提供的便利和支持，投資方在未知領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新方面持支持態(tài)度，因此更能夠促進(jìn)探索性創(chuàng)新；而對(duì)于IVC參與投資的企業(yè)，由于不存在戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，IVC僅追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)，因此更容易促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行利用性創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)資本快速收益。此研究結(jié)果與學(xué)者Hellmann[40]所支持的“母公司支持”理論相印證。③相較于IVC，CVC的投資期限更長(zhǎng)，反映出CVC在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高，也即對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度更高，側(cè)面驗(yàn)證了CVC在投資理念上支持被投資企業(yè)進(jìn)行探索性創(chuàng)新的特性。此研究結(jié)果與Chemmanur等[32]、Tian等[33]、Manso[41]所支持的“投資期限”理論相契合。

本研究的理論貢獻(xiàn)在于：①已有研究多從CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響或從VC整體角度探究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持，本研究則著眼于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新，探索CVC與IVC分別與初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系，豐富了雙元?jiǎng)?chuàng)新的相關(guān)研究；②關(guān)注CVC與IVC兩種投資方法對(duì)于差異化創(chuàng)新類別的作用機(jī)制，從兩個(gè)角度分別驗(yàn)證了上述差異的作用機(jī)制和作用路徑，證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資邏輯的不同會(huì)導(dǎo)致的創(chuàng)新差異。

本研究的實(shí)踐啟示在于：①能夠?yàn)樯鲜泄净蝻L(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資選擇提供理論依據(jù)，提升風(fēng)險(xiǎn)投資的匹配精準(zhǔn)度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象時(shí)可深度考察目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新類型偏好，謹(jǐn)慎選擇，從而促進(jìn)投資活動(dòng)與企業(yè)發(fā)展雙贏；②能夠促進(jìn)上市公司建立CVC投資機(jī)制，從財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)兩方面為公司牟利；③國家可以通過鼓勵(lì)大型企業(yè)建立CVC投資事業(yè)部，開拓CVC投資的新型戰(zhàn)略布局，運(yùn)用CVC投資與探索性創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)間的正相關(guān)性，拉動(dòng)我國初創(chuàng)企業(yè)的探索性創(chuàng)新比例，為我國的創(chuàng)新能力整體上升做鋪墊；④由于CVC投資偏好于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，且能長(zhǎng)期為技術(shù)發(fā)展提供資金保證，因此，正向鼓勵(lì)CVC投資并加以政策支持，有助于我國諸如5G產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、芯片產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，利用CVC投資期限長(zhǎng)，失敗容忍度高，偏好探索性創(chuàng)新，母公司能為新創(chuàng)企業(yè)提供技術(shù)設(shè)備、人員、研發(fā)場(chǎng)地等支持的特點(diǎn)，來促進(jìn)技術(shù)瓶頸期的突破，實(shí)現(xiàn)技術(shù)飛躍。

同時(shí)，本研究也存在一定的局限性和研究空間：①本研究?jī)H探索了不同風(fēng)險(xiǎn)投資類別與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系及作用機(jī)制，未來可深入分析CVC與IVC聯(lián)合投資是否會(huì)因?yàn)橥顿Y邏輯差異而與CVC或IVC單獨(dú)投資的投資效果不同；②CVC母公司在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，可能會(huì)存在同時(shí)投資多家初創(chuàng)企業(yè)的情況，因此，CVC母公司同時(shí)投資的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量是否會(huì)對(duì)其探索性創(chuàng)新產(chǎn)生影響，需要進(jìn)一步探討。