鄒 玲（博士生導(dǎo)師），婁鵬震，周曉惠（副教授）

一、引言

自國家質(zhì)檢總局和國家標(biāo)準(zhǔn)委聯(lián)合發(fā)布《社會責(zé)任指南》等社會責(zé)任系列國家標(biāo)準(zhǔn)以來，人們越來越看重精神文明?！吧鐣?zé)任”這一話題的熱度在不斷提升，不少企業(yè)開始把社會責(zé)任納入長遠(yuǎn)規(guī)劃之中，公益性捐贈已成為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任、回饋社會的主要方式之一[1]。然而，學(xué)術(shù)界對公益性捐贈的正式研究相對較少。國內(nèi)多數(shù)研究普遍認(rèn)為公益性捐贈給企業(yè)帶來的效應(yīng)是線性的，即公益性捐贈越多，企業(yè)越容易獲得外部融資支持，融資約束越小[2]。而事實(shí)上，公益性捐贈與利益相關(guān)者效應(yīng)、信息不對稱效應(yīng)、信號傳遞效應(yīng)均有緊密關(guān)聯(lián)。在公益性捐贈的不同實(shí)施階段，高管融資決策動機(jī)的側(cè)重點(diǎn)也不同，從而對公司資本結(jié)構(gòu)帶來復(fù)雜多變的影響?；诖?，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系便是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

從現(xiàn)有研究中發(fā)現(xiàn)，不少文獻(xiàn)從“原罪”嫌疑、股價(jià)崩盤、會計(jì)信息質(zhì)量等視角考察了公益性捐贈的經(jīng)濟(jì)后果[3，4]。一方面，公益性捐贈可以提高企業(yè)聲譽(yù)、獲取競爭優(yōu)勢、提高產(chǎn)品市場占有率、影響銀行的信貸決策，從而使企業(yè)更容易獲得外源性融資。另一方面，公益性捐贈需要消耗企業(yè)大量的現(xiàn)金流，會產(chǎn)生更嚴(yán)重的委托代理問題，對一些本來就“入不敷出”的企業(yè)來說，更難獲得銀行融資，加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于公益性捐贈對企業(yè)融資產(chǎn)生了“雙刃劍”效應(yīng)，使得公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響更值得人們關(guān)注與思考。

通過相關(guān)文獻(xiàn)梳理，筆者發(fā)現(xiàn)關(guān)于公益性捐贈的研究主要集中于三類視角：一是“利己效應(yīng)”，即企業(yè)通過公益性捐贈實(shí)現(xiàn)利潤最大化。Levy和Shatto[5]發(fā)現(xiàn)公益性捐贈具有獨(dú)特的“廣告效應(yīng)”，可降低企業(yè)的廣告成本。Michael和Mark[6]認(rèn)為捐贈可改善企業(yè)競爭環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力。Williamson[7]對公益性捐贈的動機(jī)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)捐贈是管理層逆向選擇的結(jié)果。Mark和Kelly[8]利用分析模型研究發(fā)現(xiàn)，公益性捐贈與企業(yè)獲利能力相關(guān)。二是“利他效應(yīng)”。基于社會責(zé)任金字塔理論，公司在滿足對各個利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任及道德責(zé)任之后，才會考慮公益性捐贈[9]。曾春影和茅寧[10]發(fā)現(xiàn)，女性CEO存在利他情感，更傾向于做出捐贈決策。Batson等[11]認(rèn)為“移情”能更好地幫助受贈者，捐贈能產(chǎn)生“利他效應(yīng)”。三是“聲譽(yù)效應(yīng)”。聲譽(yù)可以樹立企業(yè)形象，緩解信息不對稱，降低交易成本，減少道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇行為[12]。Williams和Barrett[1]認(rèn)為，違反EPA和OSHA規(guī)定的公司聲譽(yù)在一定程度上會下降，但通過慈善捐贈可以顯著降低聲譽(yù)下降的程度。

上述研究豐富了公益性捐贈行為后果的相關(guān)文獻(xiàn)，但資本結(jié)構(gòu)這一指標(biāo)常常被學(xué)者忽略。自從Modigliani和Miller[13]提出MM理論以來，資本結(jié)構(gòu)被廣泛應(yīng)用于各類研究中，研究方向大多表現(xiàn)在董事會非正式層級、銀行關(guān)聯(lián)、媒體報(bào)道、高管股權(quán)激勵、股利稅等方面[14-16]。雖然上述研究表明了企業(yè)某些決策會影響資本結(jié)構(gòu)，但鮮有學(xué)者直接研究公益性捐贈對資本結(jié)構(gòu)的影響。此外，企業(yè)公益性捐贈行為能否獲得銀行等利益相關(guān)方的支持從而發(fā)揮融資效應(yīng)仍需要進(jìn)一步探討。那么，企業(yè)公益性捐贈達(dá)到多少金額時(shí)才能產(chǎn)生融資效應(yīng)呢？即公益性捐贈發(fā)揮融資效應(yīng)的拐點(diǎn)在哪里？基于以上問題，本文試圖解析企業(yè)公益性捐贈行為影響企業(yè)融資能力的作用機(jī)理，并討論其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：①豐富了公益性捐贈行為后果研究。結(jié)合上市公司融資決策，以公益性捐贈為視角研究其對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響，發(fā)現(xiàn)兩者呈U型關(guān)系，為后續(xù)研究社會責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系提供了基礎(chǔ)。②探討了經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的機(jī)理，拓寬了從宏觀環(huán)境及產(chǎn)業(yè)環(huán)境層面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)視角，為該領(lǐng)域的研究做出了一定的補(bǔ)充。③驗(yàn)證了企業(yè)盈利能力在公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的中介效應(yīng)?；凇肮嫘跃栀洝芰ΑY本結(jié)構(gòu)”的思路，檢驗(yàn)了公益性捐贈融資效應(yīng)的完整因果鏈條，為我國企業(yè)通過履行社會責(zé)任來提高經(jīng)濟(jì)績效提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

目前，鮮有關(guān)于公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究，而關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者爭議的焦點(diǎn)，二者之間究竟存在正向還是負(fù)向關(guān)系尚無定論。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Chava[17]發(fā)現(xiàn)環(huán)境問題較多的公司銀行借款利率往往較高，借款難度、企業(yè)償債壓力較大。Goss和Roberts[18]探究了企業(yè)社會責(zé)任與銀行債務(wù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在缺乏安全性的情況下銀行等債權(quán)人對社會責(zé)任的關(guān)注更為敏感。同時(shí)，Sharfman和Fernando[19]指出，企業(yè)提高環(huán)境績效有利于調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)融資轉(zhuǎn)為債務(wù)融資，進(jìn)而提高杠桿率。然而，有些學(xué)者提出了不一樣的觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)履行社會責(zé)任容易造成利益相關(guān)者的抵制行為，得出“善行未必有善報(bào)”的結(jié)論[20，21]。在該結(jié)論下，銀行出于自我保護(hù)的目的，也可能對企業(yè)進(jìn)行抵制，提高借款利率，最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。上述研究結(jié)論不一致的原因，一方面可能與研究變量選取方式有關(guān)，另一方面可能是上述兩者之間不是簡單的線性關(guān)系，而是更為復(fù)雜的非線性關(guān)系。由于公益性捐贈是企業(yè)履行社會責(zé)任的主要方式之一，因此筆者猜測公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也存在類似關(guān)聯(lián)。

此外，從生命周期來看，隨著公益性捐贈的持續(xù)進(jìn)行，企業(yè)所處的約束條件和戰(zhàn)略需求會出現(xiàn)明顯不同，致使捐贈產(chǎn)生的影響往往存在顯著差異。吳良海等[22]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)公益性捐贈較少時(shí)不能形成“聲譽(yù)效應(yīng)”，直到捐贈達(dá)到最佳金額時(shí)“聲譽(yù)效應(yīng)”才能發(fā)揮功效。葉艷和李孔岳[23]發(fā)現(xiàn)，由于公益性捐贈中戰(zhàn)略性動機(jī)和利他主義動機(jī)的存在，企業(yè)規(guī)模與公益性捐贈之間呈U型關(guān)系。這意味著，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間可能并非是簡單的線性關(guān)系，這主要體現(xiàn)在以下三個方面：

1.從利益相關(guān)者來看，利益相關(guān)者之間的通力合作是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，而各利益相關(guān)者的行為也會反過來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。Titman[24]

認(rèn)為企業(yè)上下游利益相關(guān)者會影響企業(yè)負(fù)債水平。Huang[25]認(rèn)為，企業(yè)與供應(yīng)商達(dá)成“戰(zhàn)略聯(lián)盟”關(guān)系有利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，減少存貨資金占用量。Dorfman和Steiner[26]發(fā)現(xiàn)，顧客忠誠度可以提高企業(yè)“廣告效應(yīng)”，從而提高銷量，加快資金收回速度。然而，公益性捐贈會減少企業(yè)的現(xiàn)金流?？蛻簟y行、供應(yīng)商等利益相關(guān)者對企業(yè)內(nèi)部信息掌握得較少，因此會非常關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流去向。當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流減少時(shí)，出于自我保護(hù)，這些利益相關(guān)者可能會降低與企業(yè)的合作意愿，從而使企業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)較大波動，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，企業(yè)較難獲得外源融資，杠桿率較低。此外，曹越等[27]認(rèn)為在公益性捐贈的初期，聲譽(yù)效應(yīng)尚未產(chǎn)生作用，企業(yè)非正常性支出會隨著公益性捐贈的增加而增加。此時(shí)，公益性捐贈會損害股東的剩余收益權(quán)，加重股東對該行為的不理解，導(dǎo)致股價(jià)波動[22]。債權(quán)人也會因股價(jià)下降誤認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況存在嚴(yán)重問題，進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加重企業(yè)融資成本，最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。

2.從信息不對稱來看，銀行作為企業(yè)外部利益相關(guān)者，往往與企業(yè)管理層存在明顯的信息不對稱。我國債券市場還在大力發(fā)展之中，企業(yè)債務(wù)融資主要還是依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)。在債務(wù)契約中，銀行往往通過各種限制性條款來防止企業(yè)違約，其中包括限制企業(yè)現(xiàn)金流的使用。Nini等[28]研究了債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突，發(fā)現(xiàn)銀行與公司會簽署大量的信貸協(xié)議，其中有32%的信貸協(xié)議對公司資本支出有明確要求。而企業(yè)對外捐贈會消耗企業(yè)大量現(xiàn)金流，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，銀行可能會加大對該行為的限制。同時(shí)，由于債權(quán)人無法及時(shí)獲取企業(yè)信息，若債務(wù)人違反債務(wù)契約投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，債權(quán)人可能會面臨較大的壞賬和違約風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)人往往會要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成企業(yè)融資壓力過大。Roberts和Sufi[29]認(rèn)為，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人現(xiàn)金支出行為會影響債務(wù)人的償債能力，若債務(wù)人違反債務(wù)契約，債權(quán)人會利用加速和解權(quán)來提高利率和限制放款，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。此外，汪鳳桂等[30]研究發(fā)現(xiàn)，捐贈所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)具有明顯的滯后作用，將加劇前期銀行與企業(yè)之間的信息不對稱。這可能意味著，在企業(yè)實(shí)施對外捐贈的初期，銀行無法準(zhǔn)確分析企業(yè)將要面臨的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，也無法判斷企業(yè)公益性捐贈的動機(jī)——是主動捐贈承擔(dān)社會責(zé)任還是被迫捐贈“掩蓋”自身缺陷。吳良海等[22]也表示在弱式有效資本市場下，債權(quán)人在企業(yè)公益性捐贈的初期無法準(zhǔn)確辨別企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。因此，出于自我保護(hù)，銀行可能會采取縮短債務(wù)期限等方式來限制企業(yè)行為，最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平降低，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

3.從信號傳遞來看，企業(yè)的相關(guān)行為在資本市場中往往會轉(zhuǎn)化成某些具體的“信號”，從而影響企業(yè)及其利益相關(guān)者的行為。聲譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)極具競爭力的隱形資產(chǎn)，可以有效地將企業(yè)其他“污名”帶來的消極影響最小化[31]。吳良海和周銀[32]的研究表明，企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈并積極披露社會責(zé)任信息，是想利用公益性捐贈所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)向公眾傳遞一種積極形象，以求獲取更多的籌資渠道。因此，持續(xù)對外捐贈的企業(yè)通過捐贈行為可以向社會釋放企業(yè)自身經(jīng)營狀況較好、綜合實(shí)力較強(qiáng)等積極信號。同時(shí)，由于公益性捐贈給企業(yè)帶來的聲譽(yù)效應(yīng)存在明顯的滯后[30]，企業(yè)只有持續(xù)實(shí)施公益性捐贈，聲譽(yù)效應(yīng)才會越發(fā)明顯，積極信號才會越發(fā)強(qiáng)烈。此時(shí)，公益性捐贈才能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來良好業(yè)績，增強(qiáng)企業(yè)與銀行的議價(jià)能力，進(jìn)而使企業(yè)獲得較多融資、提升杠桿水平。

另外，以上三個方面與企業(yè)公益性捐贈的實(shí)施周期以及捐贈金額息息相關(guān)。具體來說，在企業(yè)公益性捐贈的初期（低于臨界值），企業(yè)利益相關(guān)者機(jī)制和信息不對稱機(jī)制產(chǎn)生主要影響。此時(shí)，企業(yè)公益性捐贈的聲譽(yù)效應(yīng)還不明顯，銀行等利益相關(guān)者往往只關(guān)注捐贈會造成企業(yè)現(xiàn)金流的下降。固有的信息不對稱也會加深銀行等利益相關(guān)者對企業(yè)捐贈行為的不理解，債權(quán)人甚至?xí)`認(rèn)為捐贈是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差的“自救”行為。因此，公益性捐贈越多（仍低于臨界值），銀行越有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態(tài)減少對企業(yè)的借款，導(dǎo)致企業(yè)的杠桿水平下降。到了企業(yè)公益性捐贈后期（高于臨界值），與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有關(guān)的信息不對稱現(xiàn)象會逐漸消失。此外，隨著企業(yè)公益性捐贈的不斷實(shí)施，捐贈產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也逐漸出現(xiàn)，信號傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用。此時(shí)，企業(yè)公益性捐贈越多，其聲譽(yù)效應(yīng)就越明顯，有利于消除銀行等利益相關(guān)者的顧慮，增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的合作與交流，提高雙方的信賴程度，從而提升企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)融資約束，最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿水平的提高。

根據(jù)以上分析可知，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間并不是單純的線性關(guān)系。在其他因素保持不變的基礎(chǔ)上，當(dāng)企業(yè)公益性捐贈低于臨界值時(shí)，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；當(dāng)企業(yè)公益性捐贈超過臨界值時(shí)，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在U型關(guān)系。

（二）管理層權(quán)力、公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

在公司治理研究中，管理層權(quán)力是緩解了委托代理問題還是加劇了委托代理問題，一直是國內(nèi)外學(xué)者熱議的焦點(diǎn)。然而，在研究公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，鮮有學(xué)者從管理層權(quán)力的視角去探索其影響程度是否有差異。

由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東與管理層各自的利益往往不同，管理層權(quán)力會使薪酬契約失效、管理層過度投資，從而加劇代理問題。吳良海和周銀[32]發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力會誘發(fā)管理層機(jī)會主義行為和權(quán)力尋租行為，容易造成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。楊興全等[33]認(rèn)為，管理層權(quán)力會提升上市公司現(xiàn)金持有水平，但也會衍生出負(fù)面價(jià)值效應(yīng)以及過度投資行為。但是，目前學(xué)術(shù)界大多數(shù)研究認(rèn)為，企業(yè)管理層的權(quán)力越大，其未來發(fā)展與企業(yè)的聯(lián)系就越緊密，管理層的認(rèn)同感與歸屬感也就越強(qiáng)，出于自利心理產(chǎn)生的短視行為越容易得到緩解。一方面，捐贈可以給管理層帶來“聲譽(yù)效應(yīng)”，使管理層獲得榮譽(yù)與地位，且大部分成本由股東承擔(dān)。需求層次理論認(rèn)為，人只有滿足低一級的需求后，高一級的需求才能起到激勵作用。因此，當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)，就越容易追求自我實(shí)現(xiàn)需求、重視名譽(yù)與聲望，更樂于承擔(dān)社會責(zé)任，發(fā)揮公益性捐贈“利他效應(yīng)”。另一方面，綜合實(shí)力較強(qiáng)的管理層能夠在國際化決策中發(fā)揮作用，提高企業(yè)績效[34]。當(dāng)管理層話語權(quán)越大時(shí)，管理層越愿意和企業(yè)“榮辱與共”，提高企業(yè)盈利能力[35]，從而緩解融資約束。此外有研究表明，企業(yè)對外披露的內(nèi)部控制信息質(zhì)量關(guān)乎管理層未來職業(yè)發(fā)展，管理層權(quán)力有利于提高內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量[36]，進(jìn)而緩解信息不對稱問題，更好地發(fā)揮公益性捐贈的聲譽(yù)效應(yīng)以及信號傳遞機(jī)制作用，改善資本結(jié)構(gòu)。

由此，可以推測，管理層權(quán)力對于公益性捐贈與資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)公益性捐贈低于臨界值時(shí)，管理層權(quán)力容易產(chǎn)生“鈍化效應(yīng)”。管理層權(quán)力一旦形成，就會增加管理層對該崗位的“依賴感”，形成“惰性心理”與自戀傾向，阻礙資源的流動，呈現(xiàn)信息的“封閉效應(yīng)”。該“封閉效應(yīng)”會加劇企業(yè)信息不對稱問題，加深銀行等金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)公益性捐贈行為的“誤解”，削弱外部利益相關(guān)者與企業(yè)深入合作的動力，不利于企業(yè)外部融資能力的提升。而當(dāng)企業(yè)公益性捐贈超過臨界值時(shí)，管理層權(quán)力更容易發(fā)揮協(xié)同作用，將管理層的自我實(shí)現(xiàn)需求和公益性捐贈的“利他效應(yīng)”結(jié)合起來，可以充分發(fā)揮公益性捐贈的“聲譽(yù)效應(yīng)”，緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)杠桿水平。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

2010年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》，對公益性項(xiàng)目和非公益性項(xiàng)目融資債務(wù)進(jìn)行了清理規(guī)范，這對后續(xù)的公益性捐贈與資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生影響。為此，本文選取2011～2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并按照如下方式進(jìn)行篩選：①刪除金融業(yè)上市公司；②刪除ST、*ST、PT公司；③刪除數(shù)據(jù)不全的上市公司；④刪除年報(bào)披露連續(xù)時(shí)間不足八年的上市公司，以降低公益性捐贈的偶發(fā)性對研究結(jié)論的干擾。為了排除極端值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理,最終獲得了7544個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)手工整理資料，數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata14。

（二）變量選擇及度量

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文借鑒王志強(qiáng)等[37]的研究方法，使用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。同時(shí)，為了提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考王云等[35]的研究方法，選用流動資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的又一指標(biāo)。

2.公益性捐贈。公益性捐贈是企業(yè)履行社會責(zé)任的重要方式之一，會對企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生重要影響。因此，本文借鑒杜興強(qiáng)和杜穎潔[39]的研究，以各個企業(yè)年報(bào)披露的公益性捐贈金額取自然對數(shù)衡量公益性捐贈（Lndon）。

3.管理層權(quán)力。參照楊興全等[33]的研究方法，本文使用以下指標(biāo)來衡量管理層權(quán)力：①兩權(quán)合一；②管理層薪酬；③股權(quán)分散度；④管理層持股；⑤董事會規(guī)模。各個指標(biāo)具體情況見表1。

表1 管理層權(quán)力相關(guān)變量名稱、符號及定義

按照以上方法選取管理層權(quán)力相關(guān)變量之后，首先，采取主成分分析法，計(jì)算出各自特征值及其對應(yīng)的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率，并確定模型所需要的主成分因子；其次，以各個主成分因子的方差貢獻(xiàn)為權(quán)重，計(jì)算出管理層權(quán)力（Pow）指標(biāo)。模型如下：

本文所使用的其他變量如表2所示。

表2 相關(guān)變量名稱、符號及定義

（三）模型設(shè)計(jì)

基于上述分析，發(fā)現(xiàn)公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間并不是單純的線性關(guān)系。因此，為了檢驗(yàn)二者之間的非線性關(guān)系，即驗(yàn)證假設(shè)1，特引入公益性捐贈的二次項(xiàng)（Lndon2），構(gòu)建模型（2）如下：

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力對公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，即驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建模型（3）如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.197、最小值為0.0071、最大值為1.352，說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。流動資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.174、最小值為0.0028、最大值為1.3，同樣說明樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定差異。反映企業(yè)社會責(zé)任履行情況的指標(biāo)是公益性捐贈（Lndon），其均值為2.197、中位數(shù)為0，說明樣本企業(yè)的公益性捐贈指標(biāo)呈右偏分布，有相當(dāng)一部分上市公司沒有進(jìn)行公益性捐贈或沒有披露公益性捐贈；其標(biāo)準(zhǔn)差為5.225、最小值為0、最大值為24.38，說明各個上市公司披露的公益性捐贈差異較大。反映管理層對企業(yè)控制權(quán)的指標(biāo)為管理層權(quán)力（Pow），其均值為0.262、中位數(shù)為0.259，說明樣本企業(yè)的管理層權(quán)力呈右偏分布；其最小值為-0.0746、最大值為0.711，說明樣本企業(yè)的管理層權(quán)力存在較大差異。反映企業(yè)最終控制方的指標(biāo)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），其均值為0.586，說明有58.6%的樣本企業(yè)為國有企業(yè)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果（限于篇幅，略）可知，公益性捐贈的二次項(xiàng)（Lndon2）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）之間的相關(guān)系數(shù)為0.08，在1%的水平上顯著，說明二者之間存在顯著的非線性關(guān)系，假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。同時(shí)，各個主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明主要變量之間不存在明顯的多重共線性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

由表4所示，模型一和模型二用以分析公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公益性捐贈（Lndon）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，公益性捐贈的二次項(xiàng)（Lndon2）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)。說明當(dāng)企業(yè)積極履行社會責(zé)任、不斷提高公益性捐贈時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)先降后升的趨勢。主要原因在于：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的提升需要企業(yè)長期持續(xù)性地投入大量的公益性捐贈，此舉必將有損銀行等利益相關(guān)者的短期利益。因此，在公益性捐贈的早期，由于會消耗企業(yè)大量的現(xiàn)金流，利益相關(guān)者往往會對該行為持“懷疑”態(tài)度。而捐贈帶來的聲譽(yù)效應(yīng)尚未發(fā)揮作用，又加深了企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對稱，企業(yè)較難獲得利益相關(guān)者的支持與理解。此時(shí)，企業(yè)會采取較為保守的財(cái)務(wù)政策，債務(wù)融資較少。隨著企業(yè)不斷披露公益性捐贈情況，改善了信息不對稱問題，捐贈產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)逐漸發(fā)揮作用。企業(yè)公益性捐贈越多，捐贈所產(chǎn)生的積極信號越強(qiáng)，就越有利于增強(qiáng)銀行等利益相關(guān)者的信心，從而擴(kuò)大企業(yè)融資渠道，緩解企業(yè)融資約束。此時(shí)，企業(yè)會采取較為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策，債務(wù)融資開始增多。即當(dāng)其他外部因素保持不變的情況下，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4還表明，公益性捐贈融資效應(yīng)的拐點(diǎn)為Lndon=6.80［-（-0.00794）/（0.000584×2）］，即當(dāng)企業(yè)公益性捐贈金額低于897.85（exp6.80）萬元時(shí)，公益性捐贈會增加企業(yè)營業(yè)外支出，侵害股東剩余收益權(quán)，造成公司股價(jià)短期波動。此時(shí)，由于信息不對稱，債權(quán)人無法及時(shí)獲取企業(yè)真實(shí)信息，會采取縮短債務(wù)期限等手段來降低公司股價(jià)波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而加重企業(yè)融資約束、削減企業(yè)融資渠道，進(jìn)而降低企業(yè)杠桿水平。而當(dāng)企業(yè)公益性捐贈超過897.85萬元時(shí)會產(chǎn)生聲譽(yù)效應(yīng)，有利于減少債權(quán)人獲取企業(yè)真實(shí)信息的成本，有效緩解信息不對稱效應(yīng)帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。既可以向債權(quán)人釋放出企業(yè)償債能力較強(qiáng)、經(jīng)營狀況較好等積極信號，又能夠在公眾面前樹立積極履行社會責(zé)任的企業(yè)形象，有利于提高企業(yè)盈利能力，降低企業(yè)廣告成本，增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量，從而拓寬企業(yè)融資渠道，改善企業(yè)融資約束，提高企業(yè)杠桿水平。該研究也驗(yàn)證了吳良海等[22]對公益性捐贈影響企業(yè)債務(wù)融資效果的研究，即當(dāng)公益性捐贈達(dá)到最佳金額之后，聲譽(yù)效應(yīng)才會出現(xiàn)，從而能夠降低債務(wù)資本成本、改善債務(wù)融資實(shí)力。

表4 主檢驗(yàn)OLS回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力對公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響，本文將管理層權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建管理層權(quán)力（Pow）和公益性捐贈（Lndon）的一次交乘項(xiàng)（Lndon×Pow）和二次交乘項(xiàng)（Lndon2×Pow）。由表4模型三和模型四的結(jié)果可得，公益性捐贈一次項(xiàng)（Lndon）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)、二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)顯著為正，說明公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系，與假設(shè)1吻合。一次交乘項(xiàng)（Lndon×Pow）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，與一次項(xiàng)（Lndon）的回歸系數(shù)同號；二次交乘項(xiàng)（Lndon2×Pow）的回歸系數(shù)顯著為正，與二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)同號。說明管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)了公益性捐贈與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。這意味著，在初期管理層權(quán)力會造成信息的封閉性和排他性，加劇信息不對稱效應(yīng)，使得企業(yè)公益性捐贈等消耗資源行為不易受到外部利益相關(guān)者的理解，降低了企業(yè)的融資實(shí)力。而當(dāng)公益性捐贈超過一定限度時(shí)，管理層權(quán)力越大，越能發(fā)揮促進(jìn)效應(yīng)。此時(shí)，管理層更加重視名譽(yù)與聲望，有利于提高信息披露質(zhì)量，緩解信息不對稱效應(yīng)，更好地發(fā)揮公益性捐贈的聲譽(yù)效應(yīng)以及信號傳遞機(jī)制作用，進(jìn)而提高企業(yè)融資實(shí)力，提升企業(yè)杠桿率。因此，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系會受到管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得以證實(shí)。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由戰(zhàn)略慈善觀可知，公益性捐贈是一種能夠增加企業(yè)盈利能力的社會責(zé)任行為，可以緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，本文認(rèn)為，公益性捐贈可以通過盈利能力這一中介變量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在履行社會責(zé)任的壓力下，企業(yè)需將部分現(xiàn)金流用于公益性捐贈。首先，在公益性捐贈投入力度較小的情況下，公益性捐贈被大多數(shù)利益相關(guān)者視為一項(xiàng)“燒錢運(yùn)動”。股東資本主義觀認(rèn)為，公益性捐贈會增加企業(yè)經(jīng)營成本、減少市場份額。此時(shí)，公益性捐贈行為會降低企業(yè)盈利能力、加劇企業(yè)融資約束。銀行也有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態(tài)，減少對企業(yè)的借款，導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平下降。其次，當(dāng)公益性捐贈達(dá)到臨界值之后，捐贈產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)才逐漸出現(xiàn)，信號傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用，企業(yè)盈利能力逐步提升，有利于消除銀行等利益相關(guān)者的顧慮，提升企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)融資約束，最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿水平的提高。因此，在政府不斷提倡履行社會責(zé)任的壓力下，企業(yè)隨之會調(diào)整公益性捐贈。在公益性捐贈較低的情況下，公益性捐贈通過削弱企業(yè)盈利能力而降低杠桿率；在公益性捐贈較高的情況下，公益性捐贈通過提高盈利能力而促進(jìn)企業(yè)杠桿率的提升。

因此，借鑒溫忠麟和葉寶娟[40]的研究，本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：首先，由表5模型一可知，公益性捐贈一次項(xiàng)（Lndon）、二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，進(jìn)一步證明公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間呈U型關(guān)系；其次，模型二以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量，結(jié)果表明，公益性捐贈二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，說明公益性捐贈與企業(yè)盈利能力之間存在顯著的U型關(guān)系；最后，將企業(yè)盈利能力納入回歸方程（4）中檢驗(yàn)中介效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公益性捐贈一次項(xiàng)（Lndon）、二次項(xiàng)（Lndon2）以及盈利能力（Roe）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，說明企業(yè)盈利能力在公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。

表5 中介機(jī)制檢驗(yàn)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，結(jié)果略）：

1.替換變量。借鑒王云等[38]的研究，本文使用流動資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的替代變量，分析管理層權(quán)力、公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。結(jié)果與上文的研究結(jié)論基本一致。

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)。通過上文分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層所擁有的權(quán)力不同時(shí)，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同影響。此外，不同企業(yè)會出于不同目的進(jìn)行公益性捐贈，有的企業(yè)是迫于政府壓力，有的企業(yè)是為了提高聲譽(yù)搶占市場等，因此可能會出現(xiàn)研究樣本的選擇性偏差問題。為了解決因?yàn)闃颖具x擇而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文借鑒吳良海等[41]的方法，采用Heckman模型，選擇企業(yè)公益性捐贈的行業(yè)均值（Mdon）作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果與上文研究結(jié)論基本一致。

五、進(jìn)一步分析

本文之前的分析表明，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在U型關(guān)系，這種關(guān)系在不同情境下是否存在顯著差異？為此，本文主要從宏觀環(huán)境層面（經(jīng)濟(jì)周期）、產(chǎn)業(yè)環(huán)境層面（產(chǎn)業(yè)發(fā)展）展開研究。

（一）經(jīng)濟(jì)周期對公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

隨著理性預(yù)期理論的興起，經(jīng)濟(jì)周期對微觀企業(yè)行為的研究受到專家學(xué)者的重視。經(jīng)濟(jì)周期認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)衰退期，市場經(jīng)濟(jì)疲軟，企業(yè)易出現(xiàn)商品滯銷、資金周轉(zhuǎn)困難等問題，獲取銀行借款的難度增大。此時(shí)，參與公益性捐贈的企業(yè)可快速積累社會資本，形成競爭優(yōu)勢，獲得良好的社會效應(yīng)及聲譽(yù)，緩解融資約束。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，內(nèi)部可利用的現(xiàn)金流較少，只能優(yōu)先考慮債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平升高。蘇冬蔚和曾海艦[42]研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)杠桿水平上升。而在經(jīng)濟(jì)高速增長期，市場經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)加速。為了防止管理層利用自有資金實(shí)施逆向選擇等行為，企業(yè)更傾向于通過履行社會責(zé)任來回饋社會。權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)，企業(yè)資金充足，由負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，因此企業(yè)更愿意提高資產(chǎn)負(fù)債率以獲取抵稅優(yōu)勢。吳良海和周銀[32]指出，公益性捐贈帶來的聲譽(yù)效應(yīng)會促使企業(yè)披露更謹(jǐn)慎的高質(zhì)量會計(jì)信息，并能改善企業(yè)的融資契約，有益于緩解信息不對稱問題，提高企業(yè)債務(wù)融資能力。為此，本文推測，無論在經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均具有顯著作用。

有關(guān)經(jīng)濟(jì)周期的測度，本文參考吳娜[43]的研究，采用GDP增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)周期的替代變量，若大于中位數(shù)則企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)上行期，反之則企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)下行期。由表6模型一和模型二可知，無論經(jīng)濟(jì)處于上行期還是下行期，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均存在U型關(guān)系，并不存在顯著差異。這說明公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制在經(jīng)濟(jì)下行期還是上行期均存在并顯著。

（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展對公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要考慮資金需求總量、融資需求結(jié)構(gòu)與融資需求方式。首先，當(dāng)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛時(shí)，企業(yè)利潤率較高，資金較為充沛。此時(shí)，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的資金壓力較小，更容易實(shí)現(xiàn)持續(xù)的捐贈，有利于克服公益性捐贈前期的利益相關(guān)者效應(yīng)和信息不對稱效應(yīng)，更好發(fā)揮公益性捐贈的信號傳遞機(jī)制作用和聲譽(yù)效應(yīng)。其次，朝陽產(chǎn)業(yè)下的企業(yè)面臨的公眾社會責(zé)任期待更高，企業(yè)出于市場期望的動機(jī)會提高公益性捐贈額，進(jìn)而改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展低迷時(shí)，債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者可能會為了自身利益“置身事外”，從而加重企業(yè)融資壓力。最后，營運(yùn)資金對于夕陽產(chǎn)業(yè)下的企業(yè)異常珍貴。此時(shí)，企業(yè)如果參與公益性捐贈，則會進(jìn)一步加劇企業(yè)資金的緊缺，增加企業(yè)融資約束。為此，本文推測，對于朝陽產(chǎn)業(yè)企業(yè)，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

本文借鑒陳信元等[44]的研究，采用行業(yè)總資產(chǎn)收益率（同一年度同一行業(yè)的所有企業(yè)凈利潤除以總資產(chǎn)）衡量產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處階段。若企業(yè)所處行業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于當(dāng)年所有行業(yè)總資產(chǎn)收益率的中位數(shù)，則稱其為朝陽產(chǎn)業(yè)；反之，視為夕陽產(chǎn)業(yè)。由表6模型三和模型四可知，處于朝陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，公益性捐贈（Lndon）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，公益性捐贈的二次項(xiàng)（Lndon2）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)。而處于夕陽產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖也呈非線性關(guān)系，但并不顯著。上述分析說明，當(dāng)企業(yè)處于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段時(shí)，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。

表6 經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展對公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以我國A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，研究結(jié)論如下：①兩者呈U型關(guān)系。一方面，當(dāng)公益性捐贈低于臨界值時(shí)，利益相關(guān)者機(jī)制和信息不對稱機(jī)制產(chǎn)生主要影響。此時(shí)，由于信息不對稱的負(fù)面作用，公益性捐贈越多（仍低于臨界值），銀行等利益相關(guān)者越可能對企業(yè)的捐贈行為持“懷疑”態(tài)度，進(jìn)而限制對企業(yè)的借款，減少與企業(yè)的合作，企業(yè)的杠桿水平下降。另一方面，當(dāng)公益性捐贈超過臨界值時(shí)，信號傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用。此時(shí)，企業(yè)公益性捐贈越多，其聲譽(yù)效應(yīng)就越明顯，從而有利于增強(qiáng)企業(yè)融資能力，緩解企業(yè)融資約束，最終表現(xiàn)為杠桿水平的提高。②管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)兩者之間的U型關(guān)系。③中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力在兩者的U型關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。④進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟(jì)周期，兩者的非線性關(guān)系并不存在顯著差異，但是處于朝陽產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

（二）啟示

首先，本文提出并驗(yàn)證了公益性捐贈與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系，表明在社會責(zé)任機(jī)制下公益性捐贈的增加在達(dá)到一定強(qiáng)度前會降低企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平，但在達(dá)到一定強(qiáng)度后會提高企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平。因此，政府應(yīng)加快由命令控制型社會責(zé)任履行規(guī)則向納稅優(yōu)惠等形式的市場激勵型社會責(zé)任履行規(guī)則轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)企業(yè)的公益性捐贈達(dá)到一定強(qiáng)度，盡快跨越“臨界值”，進(jìn)入公益性捐贈刺激企業(yè)盈利能力、提高企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平的階段。同時(shí)，公益性捐贈對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用存在滯后效應(yīng)，在短期內(nèi)可能造成企業(yè)現(xiàn)金流減少、生產(chǎn)成本上升、盈利能力下降等不利局面，政府應(yīng)避免企業(yè)由此而產(chǎn)生的短視行為，制定持續(xù)性社會責(zé)任履行規(guī)則，引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

其次，本文驗(yàn)證了“公益性捐贈—盈利能力—資本結(jié)構(gòu)”的因果邏輯鏈條，突出了企業(yè)盈利能力的中介作用。因此，企業(yè)應(yīng)克服追求眼前“蠅頭小利”的短期行為，采取積極的公益性捐贈戰(zhàn)略，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力和融資實(shí)力。在公益性捐贈政策的執(zhí)行上，應(yīng)注重“主動實(shí)施”，樹立企業(yè)良好聲譽(yù)，通過促進(jìn)企業(yè)盈利能力發(fā)揮其中介作用，最終提高資本結(jié)構(gòu)的正向效應(yīng)，為傳遞積極履行社會責(zé)任的核心價(jià)值觀提供重要參考。