吳新竹

2022年1月，山西焦煤（000983.SZ）擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“焦煤集團(tuán)”）持有的華晉焦煤有限責(zé)任公司（下稱“華晉焦煤”）51%股權(quán)和兩名自然人持有的山西華晉明珠煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“明珠煤業(yè)”）49%的股權(quán)，對價合計為70.42億元，其中以現(xiàn)金支付10.57億元，其余以股份支付。華晉焦煤曾在2021年7月31日將與煤炭無關(guān)業(yè)務(wù)分立出去，存續(xù)業(yè)務(wù)按收益法估值為104.10億元，而此次交易在同一評估基準(zhǔn)日的估值卻高出25.30億元，推算過程充滿玄機，標(biāo)的公司突然“魚貫而出”的資產(chǎn)需引起關(guān)注。

標(biāo)的公司未來產(chǎn)品的售價及開采規(guī)模并不樂觀，其銷售嚴(yán)重依賴原大股東，歷史上幾乎沒有直接將產(chǎn)品銷售給下游客戶，山西焦煤在煤價高企之際發(fā)起溢價并購，還將為標(biāo)的公司開展募投項目，原小股東或?qū)⒊蔀樽畲笫芤嬲摺?/p>

華晉焦煤持有明珠煤業(yè)51%的股權(quán)，還持有山西華晉吉寧煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“吉寧煤業(yè)”）51%的股權(quán)，華晉焦煤擁有沙曲一號礦采礦權(quán)和沙曲二號礦采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模分別為500萬噸和300萬噸;明珠煤業(yè)擁有臨汾市吉縣的一處采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸;吉寧煤業(yè)擁有吉寧礦采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模在300萬噸。本次交易選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為最終評估結(jié)果，以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，華晉焦煤100%股權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值為129.40億元，增值率為210.52%，收益法評估值為130.88億元，增值率為214.09%;明珠煤業(yè)100%股權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值為9.03億元，增值率為76.14%，收益法評估值為9.30億元，增值率為81.38%。

匪夷所思的是，兩種評估方法在預(yù)測同樣的煤礦未來產(chǎn)品的單價時選用了不同的標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，沙曲一號礦和二號礦的精煤、中煤和煤泥每噸銷售價格分別按903.21元、178.74元和10.72元估算，取自沙曲一號礦和二號礦2018-2020年以及2021年1-7月的洗煤平均售價，據(jù)此測算2022-2023年一號礦和二號礦的銷售收入分別為23.80億元和10.09億元，2024-2025年收入分別為32.45億元和19.47億元;明珠煤業(yè)的明珠礦2018-2020年和2021年1-7月采用委托加工方式銷售洗煤，2019年銷售原煤，評估銷售單價采用明珠煤業(yè)近三年一期平均售價，即精煤每噸889.44元、煤泥每噸10.40元，據(jù)此測算正常年份銷售收入為4.22億元;吉寧礦評估銷售單價亦采用2018-2020年及2021年1-7月的平均售價，2022-2027年銷售收入預(yù)計為18.91億元。由此計算出沙曲一號礦、二號礦、明珠礦和吉寧礦的評估價格分別為98.48億元、33.82億元、2.96億元和43.10億元，即為無形資產(chǎn)——采礦權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值。

然而，收益法對標(biāo)的資產(chǎn)的產(chǎn)品單價評估卻采用了另一套算法，在2021年銷售單價的基礎(chǔ)上有適當(dāng)程度的下降，未披露下降比例，2027年以后維持2026年的單價水平，結(jié)果便是華晉焦煤的自產(chǎn)煤銷售收入2022年和2023年分別高達(dá)43.22億元和40.75億元，2024年達(dá)到58.83億元，2030年下降至52.29億元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了同期沙曲一號礦和二號礦的合計銷售額。明珠煤業(yè)的銷售收入預(yù)計由2022年的5.17億元下降至2025年的4.43億元，吉寧煤業(yè)的銷售收入預(yù)計由2022年的23.29億元下降至2027年的18.95億元，均高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下明珠礦和吉寧礦的收入預(yù)測。

根據(jù)敏感性分析，產(chǎn)品銷售價格每上漲5%，沙曲一礦、二礦、明珠礦和吉寧礦的采礦權(quán)評估值將分別上漲13.18億元、7.74億元、1.39億元和6.20億元。收益法采用了更高的單價預(yù)測，從而得出虛高的估值?！扒擅睢敝幵谟?，兩種評估方法預(yù)測同樣的煤礦未來產(chǎn)品單價時選用不同的標(biāo)準(zhǔn)，降低了兩種評估結(jié)果的可比性。華晉焦煤資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值僅比收益法少1.48億元，如果采用相同的煤產(chǎn)品單價標(biāo)準(zhǔn)，即消除收益法相對高單價帶來的相對高估值，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果便很可能超過收益法，凸顯出資產(chǎn)基礎(chǔ)法對除采礦權(quán)以外的資產(chǎn)評估虛高。同一評估基準(zhǔn)日，作為其他用途的另一份評估結(jié)果表明，華晉焦煤的收益法估值為104.10億元，山西焦煤收購華晉焦煤的資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值較其高出25.30億元，側(cè)面印證了采礦權(quán)以外資產(chǎn)的評估虛高。

深交所已經(jīng)注意到資產(chǎn)基礎(chǔ)法對標(biāo)的公司一些資產(chǎn)的高溢價評估，重組問詢函要求山西焦煤說明機器設(shè)備、井巷工程、房屋的評估是否根據(jù)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則充分考慮實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，華晉焦煤固定資產(chǎn)的評估增值率為23.68%，土地使用權(quán)增值率為310.76%;明珠煤業(yè)房屋評估增值率為52.37%，設(shè)備類資產(chǎn)評估增值率為82.61%，這其中的推算方法、過程及合理性需密切關(guān)注。

吉寧煤業(yè)和明珠煤業(yè)均系華晉焦煤的控股子公司，從華晉焦煤的合并報表財務(wù)指標(biāo)來看，整體經(jīng)營效率較低，2020年和2021年1-7月的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.24次和0.12次，存貨周轉(zhuǎn)率分別為9.90次和6.94次，低于大多數(shù)同行。吉寧礦和明珠礦的產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，而沙曲一礦和沙曲二礦的產(chǎn)能利用率偏低，2020年及2021年1-7月，產(chǎn)能利用率分別為75.29%、79.50%以及51.93%、54.54%，產(chǎn)量分別為338.82萬噸、208.72萬噸以及140.21萬噸、85.90萬噸，收購報告書稱未達(dá)產(chǎn)原因系沙曲一礦、沙曲二礦主要系瓦斯抽采力度不夠、優(yōu)先開采保護(hù)層、掘進(jìn)與采掘人員不足等，在做好瓦斯治理和配套達(dá)產(chǎn)基礎(chǔ)事項的銜接工作后，礦井預(yù)計能在 2024年實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)。

從下游需求來看，電力行業(yè)耗煤占原煤產(chǎn)量的60%左右，鋼鐵、建材、化工行業(yè)的耗煤占比分別約為17%、10%和8%，中電聯(lián)預(yù)計“十四五”電力行業(yè)用煤年均增長約2.4%，隨著2030年全國煤電裝機量達(dá)峰，電力耗煤需求將滑坡。鋼鐵、建材的耗煤需求并不樂觀，國家治理層面堅決遏制高耗能、高排放項目盲目發(fā)展，實施煤炭消費總量控制，能源消費結(jié)構(gòu)持續(xù)向綠色低碳轉(zhuǎn)變。考慮到近年來華晉焦煤的存貨周轉(zhuǎn)率偏低，沙曲一礦和沙曲二礦的產(chǎn)能擴(kuò)張更像是“紙上談兵”。

評估報告預(yù)測沙曲一礦和沙曲二礦2024年產(chǎn)量將分別達(dá)到450萬噸和270萬噸，卻沒有考慮過目標(biāo)客戶。2020年及2021年7月，明珠煤業(yè)99%以上的產(chǎn)品銷售給了華晉焦煤，華晉焦煤92.54%、87.99%的產(chǎn)品銷售給了大股東山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“焦煤集團(tuán)”）及其下屬企業(yè)，也就是說標(biāo)的公司幾乎沒有直接將產(chǎn)品銷售給下游客戶，銷售嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方。2021年1-7月，華晉焦煤精煤的每噸均價為1150.41元，主營業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)58.02%，而山西焦煤的精煤每噸均價為992.09元，煤炭類毛利率僅為50.52%。收購報告書沒有披露標(biāo)的公司洗煤的品質(zhì)指標(biāo)，其依靠關(guān)聯(lián)方銷售的價格是能否經(jīng)得起市場考驗?zāi)兀?/p>

焦煤集團(tuán)同樣是山西焦煤的大股東，山西焦煤如今忙于同一控制下的企業(yè)合并，中煤能源（601898.SH）卻早已搶占先機成為華晉焦煤的小股東，每次增資對應(yīng)的每股注冊資本均為1元。早在2006年，中煤能源便取得了華晉焦煤50%的股份，爾后華晉焦煤不斷增資，2019年3月第七次增資，焦煤集團(tuán)實繳出資14.44億元，中煤能源實繳出資13.87億元，后者持股比例為49%，2021年7月，雙方按照股比向華晉焦煤注入或轉(zhuǎn)增合計9.74億元注冊資本。爾后原華晉焦煤分立新設(shè)華晉能源，注冊資本為9800萬元，分立后存續(xù)的華晉焦煤注冊資本降為37.06億元，凈資產(chǎn)為72.79億元，以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，存續(xù)的華晉焦煤股東全部權(quán)益采用收益法評估，結(jié)果便是前文提到的價值104.10億元;分立后負(fù)債全部由存續(xù)的華晉焦煤承擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)66.24%。

對于此次溢價并購，焦煤集團(tuán)承諾，華晉焦煤2021-2024年的凈利潤分別不低于13.57億元、12.18億元、12.29億元和18.62億元，遺憾的是，其他交易對方——兩名自然人卻沒有對明珠煤業(yè)49%的股權(quán)部分做出業(yè)績承諾。

山西焦煤還擬募集44億元配套資金，其中9.26億元擬用于沙曲一二號煤礦智能化項目，2.48億元用于一二號煤礦瓦斯綜合開發(fā)利用項目，10.56億元支付收購所需的現(xiàn)金對價，21.70億元償還銀行貸款。而華晉焦煤的49%股權(quán)依然由中煤能源持有，一二號煤礦有關(guān)的11.74億元項目實施主體為沙曲礦自身，不論該資金以股權(quán)投資還是以借款的方式投入，中煤能源都相當(dāng)于坐享了此次重組的“紅利”。

截至發(fā)稿，山西焦煤未就本文所提疑問做出回應(yīng)。