李林芷　梁中華

2021年四季度我國(guó)GDP增速出現(xiàn)邊際回暖，環(huán)比增速?gòu)娜径鹊?.7%回升至1.6%，兩年平均增速?gòu)?.9%回升至5.2%。盡管房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在下行，拖累第二產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)，但是第三產(chǎn)業(yè)受到疫情影響減小，有明顯改善。從12月數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情再度反復(fù)，消費(fèi)可能依然承壓，但基建已經(jīng)有所改善，房地產(chǎn)政策也在調(diào)整，有助于支撐核心城市市場(chǎng)回暖。

我們判斷今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，大概率在5.5-6.0%附近。為了完成穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)，宏觀和結(jié)構(gòu)政策都已全面轉(zhuǎn)向積極穩(wěn)增長(zhǎng)，而且提出“慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策”。貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始發(fā)力寬信用，現(xiàn)在還通過(guò)降息配合;財(cái)政政策節(jié)奏明顯前移，上半年主要通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)債支持基建，房地產(chǎn)相關(guān)政策也在積極調(diào)整。由此，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)基本面的底部可能已經(jīng)過(guò)去，就在去年三季度，往前看，不必太過(guò)悲觀。

2021年四季度GDP同比增長(zhǎng)4.0%，相比于三季度回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)5.2%，相比三季度的4.9%有所提升。從環(huán)比增速來(lái)看，三季度GDP季調(diào)環(huán)比增速為1.6%，相比三季度的0.7%（季調(diào)結(jié)果明顯上修）來(lái)說(shuō)，已經(jīng)開(kāi)始自底部爬坡回升，我們判斷，經(jīng)濟(jì)的底部或就是去年第三季度。

分行業(yè)來(lái)看，疫情緩解提升了去年四季度第三產(chǎn)業(yè)的增速。2021年四季度第一產(chǎn)業(yè)兩年平均增速為5.2%，相比三季度略有下降，但由于第一產(chǎn)業(yè)占比較低，對(duì)整體趨勢(shì)影響不大;第二產(chǎn)業(yè)兩年平均增速?gòu)娜径鹊?.8%降至4.6%，雖然供給端的限制政策有所打開(kāi)，但需求端主要還是受到房地產(chǎn)投資下滑的影響，拖累了工業(yè)生產(chǎn);第三產(chǎn)業(yè)兩年平均增速?gòu)?.8%回升至5.6%，幅度非常明顯，很大程度上應(yīng)該是因?yàn)橐咔閷?duì)第三產(chǎn)業(yè)的沖擊在四季度有所弱化。

生產(chǎn)逐漸恢復(fù)。12月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.3%，較11月繼續(xù)回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)5.8%，自9月以來(lái)連續(xù)第三個(gè)月回升。12月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比0.42%，也較11月有所提高。

供給端政策逐漸打開(kāi)，是生產(chǎn)修復(fù)的主要原因。我們將最先公布工業(yè)增加值的17個(gè)行業(yè)，按是否受到限產(chǎn)政策影響分為限產(chǎn)組和對(duì)照組，發(fā)現(xiàn)兩組在生產(chǎn)增速上的差異在12月開(kāi)始回落，限產(chǎn)組平均生產(chǎn)增速自9月來(lái)首度回正。從具體行業(yè)來(lái)看，煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃等高能耗行業(yè)的產(chǎn)量增速明顯回升。

出口對(duì)生產(chǎn)的支撐有所減弱。2021年前期，出口較強(qiáng)的行業(yè)往往生產(chǎn)增速較快。但12月主要依賴(lài)出口的電氣機(jī)械、電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)的生產(chǎn)增速均出現(xiàn)一定程度下降。我們將最先公布工業(yè)增加值的17個(gè)行業(yè)按出口依賴(lài)度區(qū)分出口組和國(guó)內(nèi)組，發(fā)現(xiàn)兩者之間的增速差值正在逐步縮小。

盡管和三季度相比，整體四季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有所減弱，但邊際上看，12月疫情還是導(dǎo)致服務(wù)業(yè)有所降溫。2021年12月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)3.0%，較11月的3.1%繼續(xù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三個(gè)月回落，兩年平均增速為5.3%。進(jìn)入冬季以來(lái)，時(shí)有點(diǎn)狀疫情發(fā)生，本土新增病例自12月來(lái)有所上升，帶來(lái)國(guó)內(nèi)防控措施的不斷加強(qiáng)。從百城平均擁堵延時(shí)指數(shù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)人員流動(dòng)自12月以來(lái)不斷減緩，防控或已超過(guò)2021年7月，這對(duì)服務(wù)消費(fèi)有較大沖擊。

商品消費(fèi)疲弱，實(shí)際增速見(jiàn)負(fù)。2021年12月社消零售總額同比增長(zhǎng)1.7%，較11月出現(xiàn)2.2個(gè)百分點(diǎn)的下降，兩年平均增速為3.1%，也顯著低于上月。其中，如果剔除掉價(jià)格因素，社消零售實(shí)際當(dāng)月同比增長(zhǎng)-0.5%，自2020年8月以來(lái)再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從環(huán)比來(lái)看，2021年12月社消零售季調(diào)環(huán)比為-0.2%，為自2011年以來(lái)歷年12月的首次負(fù)值，也是自2021年7月以來(lái)的首次負(fù)值。

除了疫情對(duì)消費(fèi)有一定影響，還有一些因素造成消費(fèi)走弱。例如，最值得注意的是，線(xiàn)上消費(fèi)下滑明顯，是12月商品消費(fèi)整體走弱的重要原因。

此外，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)也是主要拖累項(xiàng)。我們將主要消費(fèi)品分類(lèi)后發(fā)現(xiàn)，12月份與地產(chǎn)相關(guān)的建材、家電、家具類(lèi)產(chǎn)品零售額的兩年同比增速為-4.7%，較11月繼續(xù)下探，是所有商品消費(fèi)中的主要拖累項(xiàng)。這主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)銷(xiāo)售前期大幅走弱，地產(chǎn)相關(guān)度高的消費(fèi)品下行。

收入增速放緩，也影響消費(fèi)支出。2021年四季度，全國(guó)居民可支配收入的當(dāng)季同比增速為5.4%，較三季度下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，且顯著低于疫情前8-9%的水平，雖然居民消費(fèi)率較往年沒(méi)有太大差異，為77.0%，但收入增速的放緩使得消費(fèi)支出也出現(xiàn)較大幅度的下降。

投資當(dāng)月增速回升。2021年12月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為4.9%，較11月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。但從當(dāng)月來(lái)看，同比增速為2.1%，自2021年9月來(lái)首度回正，相比于11月的-2.5%大幅上升4.6個(gè)百分點(diǎn)。從季調(diào)環(huán)比看，12月固定資產(chǎn)投資季調(diào)環(huán)比0.2%，略低于11月水平。

分類(lèi)別來(lái)看，廣義基建是投資的主要發(fā)力點(diǎn)?；ㄍ顿Y和制造業(yè)投資均對(duì)本月投資形成支撐，其中基建投資自2021年5月以來(lái)首度出現(xiàn)正向貢獻(xiàn)，而制造業(yè)投資對(duì)當(dāng)月同比的貢獻(xiàn)也進(jìn)一步提升，地產(chǎn)投資則仍是投資的主要拖累。

基建投資出現(xiàn)較高增長(zhǎng)。2021年12月廣義基建投資當(dāng)月增速為3.8%，自11月的-7.3%大幅攀升11.1個(gè)百分點(diǎn)。

其中，電力熱力投資貢獻(xiàn)最大，主要原因是政策利好。如果考慮不含電力的基建投資，12月的當(dāng)月增速為-0.6%，較11月提升3個(gè)百分點(diǎn)，可以看出，電力相關(guān)投資是基建投資的主要支撐，電力熱力行業(yè)投資當(dāng)月增速為8.1%。

地產(chǎn)基本面或繼續(xù)底部震蕩，地產(chǎn)投資短期難見(jiàn)起色。2021年12月房地產(chǎn)投資同比增速為-13.1%，較11月再度出現(xiàn)大幅下滑，且這一數(shù)據(jù)為自2020年2月疫情發(fā)生以來(lái)的最低值，兩年平均增速為-2.6%，為疫情以來(lái)的首個(gè)負(fù)值。

從基本面數(shù)據(jù)看，2021年12月，商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比增速分別為-15.6%和-17.8%，均較11月略有下降，但高于10月的最低值。2021年12月購(gòu)置土地面積和新開(kāi)工面積增速分別為-33.2%和-31.1%，其中購(gòu)地面積同比增速創(chuàng)下2019年7月以來(lái)新低，從這兩個(gè)領(lǐng)先數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)投資短期難見(jiàn)起色。

來(lái)源：海通證券