（1.中央民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 研究生院，北京 102488）

近年來我國(guó)資本市場(chǎng)中并購重組活躍，溢價(jià)并購較為普遍，溢價(jià)并購伴隨業(yè)績(jī)承諾，并購重組是內(nèi)幕交易高發(fā)頻發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”，溢價(jià)并購衍生的內(nèi)幕交易問題亟須關(guān)注。國(guó)內(nèi)外針對(duì)并購重組過程中內(nèi)幕交易問題的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，主要研究并購重組過程中是否存在內(nèi)幕交易，進(jìn)而研究收購人所有權(quán)性質(zhì)和公司高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露的影響，研究停牌及時(shí)性和執(zhí)法嚴(yán)格性對(duì)防控內(nèi)幕交易的作用。我國(guó)資本市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)的溢價(jià)并購與業(yè)績(jī)承諾對(duì)內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度是否存在影響，存在何種影響？目前還存在一定的研究空白。因此，本文聚焦于溢價(jià)并購如何衍生內(nèi)幕交易的核心問題，以我國(guó)上市公司2010年至2020年實(shí)施的重大資產(chǎn)重組事件為樣本，實(shí)證分析重組中的并購溢價(jià)率、被收購方是否存在業(yè)績(jī)承諾等因素對(duì)內(nèi)幕交易程度的影響，并就并購重組的支付方式和估值方法是否影響內(nèi)幕交易程度進(jìn)行異質(zhì)性分析，進(jìn)而研提防控內(nèi)幕交易的對(duì)策建議。

一、并購重組是內(nèi)幕交易高發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”

（一）近年來重大并購重組活動(dòng)活躍

并購是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、跨界轉(zhuǎn)型、增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)能力的重要手段。在宏觀政策利好、企業(yè)轉(zhuǎn)型等多重因素的刺激下，并購重組頗受市場(chǎng)歡迎，無論是并購企業(yè)參與數(shù)量及并購金額均快速增長(zhǎng)。表1數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司重大并購重組規(guī)模（含當(dāng)年公布了并購重組方案但后續(xù)年度最終未能完成重組的情形）由2010年左右的千億元量級(jí)，增長(zhǎng)到2015年的萬億元量級(jí)，增速顯著。此后2016年至2020年，重大并購重組規(guī)模增長(zhǎng)至0.7萬億元到1.2萬億元高位。

表1 我國(guó)A股上市公司近年來重大并購重組數(shù)量與金額統(tǒng)計(jì)表

（二）溢價(jià)并購的現(xiàn)象較為普遍

在重組數(shù)量和并購金額均高位運(yùn)行的背景下，溢價(jià)并購情況相當(dāng)普遍。表2數(shù)據(jù)顯示，上市公司重大并購重組中，2010年至2013年并購溢價(jià)率為2倍至3倍，2014年至2018年并購溢價(jià)率為6倍至8倍，2019年至2020年并購溢價(jià)率回落到3倍左右。前述數(shù)據(jù)顯示，近年來我國(guó)資本市場(chǎng)中重大重組的并購溢價(jià)率相對(duì)較高。

（三）溢價(jià)并購伴隨業(yè)績(jī)承諾

在上市公司重大并購重組交易中，被收購方的業(yè)績(jī)承諾，對(duì)應(yīng)的是上市公司并購之后預(yù)期的未來收益。高業(yè)績(jī)承諾表明并購標(biāo)的公司具有較強(qiáng)盈利能力，使得收購方愿意以更高的溢價(jià)進(jìn)行并購。在大量采用收益法進(jìn)行并購估值的背景下，高溢價(jià)并購?fù)诒皇召彿降母邩I(yè)績(jī)承諾，最終的結(jié)果是溢價(jià)并購?fù)c業(yè)績(jī)承諾相伴生。表3數(shù)據(jù)顯示，除了個(gè)別年份，近年來完成的重大并購重組活動(dòng)中（不含終止重組情形），含有業(yè)績(jī)承諾的并購重組約占總量的60%至80%。

表2 我國(guó)A股上市公司近年重大重組并購溢價(jià)率統(tǒng)計(jì)表

（四）并購重組是內(nèi)幕交易的“重災(zāi)區(qū)”

表4數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出的內(nèi)幕交易行政處罰案件數(shù)量，從2010年的10件左右，逐漸增長(zhǎng)至2020年的120件左右。值得注意的是，并購重組中的內(nèi)幕交易案件是全部?jī)?nèi)幕交易案件中排名第一的類型，占比為40%至70%左右。因此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，并購重組是我國(guó)內(nèi)幕交易高發(fā)頻發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。

二、并購重組與內(nèi)幕交易研究述評(píng)

從文獻(xiàn)資料來看，針對(duì)并購重組領(lǐng)域內(nèi)幕交易問題的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，對(duì)內(nèi)幕交易影響因素的研究主要是從外部環(huán)境、法律制度、公司治理上進(jìn)行探討。唐齊鳴和黃素心（2006）[1]研究認(rèn)為，導(dǎo)致內(nèi)幕交易發(fā)生的重要原因是上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善。沈根祥和李春琦（2008）[2]認(rèn)為較高的市場(chǎng)透明度能夠降低信息不對(duì)稱，減少投資者損失，從而有助于抑制內(nèi)幕交易。張俊瑞等（2016）[3]研究發(fā)現(xiàn)，法制環(huán)境較完備的國(guó)家和地區(qū)，其資本市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易現(xiàn)象較少。李心丹等（2008）[4]構(gòu)建了內(nèi)幕交易行為動(dòng)機(jī)模型，基于問卷調(diào)查數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)期望收益能正向激勵(lì)內(nèi)幕交易，而外部監(jiān)管的查處和懲罰力度、上市公司治理水平、信息披露質(zhì)量對(duì)內(nèi)幕交易有抑制作用。陳憲等（2018）[5]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，內(nèi)幕交易概率越大，并且上市公司性質(zhì)也影響內(nèi)幕交易，國(guó)有企業(yè)相較非國(guó)有企業(yè)，內(nèi)幕交易概率降低，此外機(jī)構(gòu)投資者參與能抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。何賢杰等（2014）[6]發(fā)現(xiàn)擁有券商背景獨(dú)立董事的上市公司相比其他樣本伴生的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。

表3 我國(guó)A股上市公司重大并購重組中業(yè)績(jī)承諾情況表

表4 我國(guó)內(nèi)幕交易案件行政處罰情況表

國(guó)外學(xué)者對(duì)于并購重組與內(nèi)幕交易的關(guān)系做了一定研究。Agrawal和Nasser（2012）[7]以1988年至2006年披露的約3700起并購事件為樣本進(jìn)行分析認(rèn)為，沒有證據(jù)表明內(nèi)幕信息知情人在收購信息公告前增加了證券購買。但是，F(xiàn)rederick等（2021）[8]以1642家美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)并購信息發(fā)布前一年存在內(nèi)幕交易買入行為，異常內(nèi)幕交易是下一年公布收購事件的預(yù)測(cè)信號(hào)。此外，Jabboura等（2000）[9]以加拿大1985年至1995年的128起收購案為樣本，考察標(biāo)的股票價(jià)格上漲與內(nèi)幕交易之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)在并購信息披露前的早期階段，股價(jià)異常上漲是由于公司內(nèi)部人的證券交易所致，而臨近收購公告之前的漲勢(shì)是由于市場(chǎng)預(yù)期目標(biāo)公司即將被收購。Madura和Marciniak（2014）[10]研究認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)幕交易法律制裁力度較弱的國(guó)家，其并購活動(dòng)不活躍，但是并購信息泄露和內(nèi)幕交易較嚴(yán)重。

國(guó)內(nèi)部分學(xué)者針對(duì)并購重組過程中是否存在內(nèi)幕交易及其影響因素進(jìn)行了初步研究。祝紅梅（2003）[11]指出資產(chǎn)重組過程中存在內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)行為。薛健和竇超（2015）[12]研究發(fā)現(xiàn)，并購重組過程中存在信息泄露，從而導(dǎo)致財(cái)富在不同投資者之間轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)投資者受益而個(gè)人投資者受損。紹新建等（2014）[13]以ST公司為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)借殼過程中存在內(nèi)幕交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)法和上市公司及時(shí)停牌能抑制內(nèi)幕交易。鄧淑芳等（2007）[14]研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，所有權(quán)性質(zhì)與收購信息泄露存在明顯關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)收購人信息保密性相對(duì)較好，國(guó)有企業(yè)收購人信息保密性相對(duì)較差。此外，有學(xué)者研究了上市公司高管和股東對(duì)并購重組內(nèi)幕交易的影響。曹寧和李善民（2019）[15]基于社會(huì)關(guān)系視角，發(fā)現(xiàn)上市公司高管的社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露存在影響。

通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，既往研究主要集中在公司治理、外部環(huán)境、法律制度等對(duì)內(nèi)幕交易的影響上，針對(duì)并購重組過程中內(nèi)幕交易影響因素的文獻(xiàn)資料相對(duì)較少，主要研究并購重組過程中是否存在內(nèi)幕交易，進(jìn)而研究收購人所有權(quán)性質(zhì)和公司高管社會(huì)關(guān)系對(duì)內(nèi)幕信息泄露的影響，研究停牌及時(shí)性和執(zhí)法嚴(yán)格性對(duì)防控內(nèi)幕交易的作用，鮮有文獻(xiàn)研究溢價(jià)并購對(duì)內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度的影響。我國(guó)資本市場(chǎng)中溢價(jià)并購的現(xiàn)象較為普遍，溢價(jià)并購?fù)殡S業(yè)績(jī)承諾。在此過程中，溢價(jià)并購與業(yè)績(jī)承諾對(duì)內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度是否存在影響，存在何種影響，目前還存在一定的研究空白。

因此，本文以我國(guó)上市公司2010年至2020年實(shí)施的重大資產(chǎn)重組事件為樣本，從溢價(jià)并購入手，研究并購重組中的溢價(jià)率與內(nèi)幕交易程度是否存在關(guān)系，溢價(jià)并購伴隨的業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象是否對(duì)內(nèi)幕交易存在影響，并就并購重組的支付方式和估值方法是否影響內(nèi)幕交易程度進(jìn)行異質(zhì)性分析，從而對(duì)并購重組過程中的內(nèi)幕交易問題進(jìn)行拓展研究。從現(xiàn)實(shí)層面看，我國(guó)資本市場(chǎng)并購重組活動(dòng)頻繁，并購重組鏈條長(zhǎng)、時(shí)間久、參與人員多，對(duì)于此過程中高發(fā)頻發(fā)的內(nèi)幕交易亟須實(shí)施有效可行的防控對(duì)策。本文以實(shí)證數(shù)據(jù)研究為基礎(chǔ)，試圖為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有針對(duì)性地防控內(nèi)幕交易提供新方法與新建議。

三、溢價(jià)并購與內(nèi)幕交易關(guān)系的研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)①本文根據(jù)實(shí)證設(shè)計(jì)進(jìn)行分析，結(jié)論供參考。

（一）研究假設(shè)

1.并購溢價(jià)率與內(nèi)幕交易程度正相關(guān)

并購重組通常被視為利好消息，因?yàn)樗芙o上市公司帶來規(guī)模效應(yīng)或者新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并購重組成功后上市公司未來幾年業(yè)績(jī)將可能增長(zhǎng)。正是基于這一邏輯，市場(chǎng)投資者熱烈追捧并購重組題材。上市公司發(fā)布并購重組信息，尤其是重大資產(chǎn)重組信息，往往受到市場(chǎng)投資者的青睞，投資者紛紛買入公司股票導(dǎo)致股價(jià)上漲。張繼德等（2015）[16]基于市場(chǎng)投資者的有限視角，發(fā)現(xiàn)異常收益率在越臨近信息公告日時(shí)漲幅越大。并購重組信息可吸引投資者關(guān)注并引起股價(jià)上漲，內(nèi)部知情人利用提前知悉信息的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，提前低價(jià)買入相關(guān)股票，待并購重組信息披露導(dǎo)致股價(jià)上漲后再賣出股票，可獲得超額經(jīng)濟(jì)收益。從邏輯推演來看，預(yù)期收益越大，則內(nèi)幕交易越嚴(yán)重。那么，是什么因素使得內(nèi)幕信息知情人認(rèn)為該并購重組消息會(huì)有較高的預(yù)期收益呢？Bernile和Lyandres（2011）[17]研究發(fā)現(xiàn)，并購重組能夠帶來協(xié)同效應(yīng)，并購雙方能夠?qū)崿F(xiàn)資金、知識(shí)、人力、管理等方面的資源共享，從而增加收購方的經(jīng)濟(jì)效益。并購溢價(jià)率越高，則傳遞出未來協(xié)同效應(yīng)和預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益越大的信號(hào)，加之投資者存在非理性，可能存在過度反應(yīng)，導(dǎo)致公司短期股價(jià)上漲幅度更大。因此，內(nèi)幕信息知情人預(yù)期股價(jià)漲幅越大，在信息公開前買入股票預(yù)期獲得收益也就越大，在利益驅(qū)使下，刺探和泄露內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的情形就越多。

基于此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H1：并購溢價(jià)率與內(nèi)幕交易程度正相關(guān)，并購溢價(jià)率越高，內(nèi)幕信息泄露越嚴(yán)重，內(nèi)幕交易也越嚴(yán)重。

2.并購業(yè)績(jī)承諾與內(nèi)幕交易程度正相關(guān)

由于信息不對(duì)稱，收購方不了解標(biāo)的公司情況，那么高業(yè)績(jī)承諾便是一種信號(hào)，表明標(biāo)的公司具有較強(qiáng)的盈利能力，進(jìn)而可能導(dǎo)致收購方愿意以更高的溢價(jià)進(jìn)行收購。從收購風(fēng)險(xiǎn)角度來說，簽訂了對(duì)賭協(xié)議的公司，在未來業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)，須補(bǔ)償上市公司的損失，在一定程度上減少了收購方的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾越高的公司，收購方最終收購的成本（并購價(jià)格減去承諾利潤(rùn)）就越低，收購方獲得的收益就越大，收購方就更愿意支付更高的并購溢價(jià)。呂長(zhǎng)江和韓慧博（2019）[21]研究認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾能夠提升并購重組的協(xié)同效應(yīng)，業(yè)績(jī)承諾在顯著提高并購溢價(jià)率的同時(shí)，也會(huì)提高收購方的預(yù)期收益?；诖?，本文認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾推高了并購溢價(jià)率，而并購溢價(jià)率越高，其內(nèi)幕交易程度越嚴(yán)重。

因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)H2：并購業(yè)績(jī)承諾與內(nèi)幕交易程度正相關(guān)，存在業(yè)績(jī)承諾的上市公司溢價(jià)并購，其過程中衍生的內(nèi)幕交易較無業(yè)績(jī)承諾的更嚴(yán)重。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取Wind數(shù)據(jù)庫中2010年至2020年重大資產(chǎn)重組成功的上市公司并購重組事件作為樣本。在樣本選擇過程中進(jìn)行了篩選，篩選原則是：（1）Wind數(shù)據(jù)庫中重大重組事件包含了上市公司出售資產(chǎn)事件，但是并購重組作為利好消息，市場(chǎng)投資者青睞和追逐的熱點(diǎn)是上市公告購入資產(chǎn)，而非出售資產(chǎn)，因此，剔除了上市公司作為資產(chǎn)出售方的重組事件樣本；（2）本文研究需使用溢價(jià)并購信息公布前后的股價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù)，因而剔除了披露并購信息前停牌超過2年的異常樣本；（3）由于本文研究需使用溢價(jià)并購信息公布前后的股價(jià)變動(dòng)數(shù)據(jù)，因而剔除了暫停上市的股票；（4）由于本文研究需使用溢價(jià)并購中業(yè)績(jī)承諾利潤(rùn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因而剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)信息不全的并購重組樣本。經(jīng)過前述篩選，最后得到1254個(gè)樣本。本文實(shí)證研究數(shù)據(jù)全部來自Wind數(shù)據(jù)庫，并對(duì)主要連續(xù)變量采用了上下1%的縮尾（winsorize）處理。

2.樣本分布情況

表5數(shù)據(jù)顯示，在上市公司重大資產(chǎn)重組1254個(gè)樣本中，從大類行業(yè)分布來看，制造業(yè)（表5中C1至C13）占比最多，達(dá)到63.56%；然后是信息及軟件技術(shù)行業(yè)，占比8.23%；占比最小的是教育行業(yè)（0.08%）。從制造業(yè)的樣本子行業(yè)分布來看，專用及通用設(shè)備類占比最多，達(dá)11.08%；然后是通信電子設(shè)備類，占比10.21%；最少的是木材家具類，占比為1.04%。從行業(yè)分布來看，雖然制造類樣本較多，但是數(shù)據(jù)樣本行業(yè)全覆蓋，數(shù)據(jù)樣本行業(yè)整體與我國(guó)上市公司整體行業(yè)分布較類似，因此具有一定的代表性。

3.模型設(shè)定

“眼睛周圍的藍(lán)色當(dāng)然是因?yàn)橥克{(lán)色眼影而已啊?！鄙玳L(zhǎng)說，“這題的答案只分正常和不正常兩種，涂藍(lán)色眼影之外的答案都是不正常。”

（1）衡量是否存在內(nèi)幕交易的模型指標(biāo)。

本文采用事件研究法對(duì)并購重組活動(dòng)中是否存在內(nèi)幕交易進(jìn)行檢驗(yàn)。個(gè)股在單個(gè)交易日內(nèi)的漲跌幅為投資者持有該股的個(gè)股收益率，上市公司所在同行業(yè)板塊指數(shù)的單日漲跌幅為市場(chǎng)收益率，個(gè)股收益率減去市場(chǎng)收益率的差值為超額收益率（Abnormal Return，AR，又稱“異常收益率”），累積超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）等于考察期間內(nèi)各交易日超額收益率加總之和。實(shí)際上，從投資者角度看前述數(shù)據(jù)是收益率，但是從溢價(jià)并購事件對(duì)股價(jià)漲跌影響的角度看，個(gè)股收益率是個(gè)股漲跌幅，超額收益率則是個(gè)股股價(jià)變動(dòng)偏離行業(yè)板塊指數(shù)的偏離度。

表5 樣本行業(yè)分布

正常情況下，個(gè)股走勢(shì)與板塊走勢(shì)大體一致，累積超額收益率（CAR）應(yīng)圍繞0隨機(jī)波動(dòng)。若溢價(jià)并購事件不存在提前信息泄露，則并購信息在披露后才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲進(jìn)而產(chǎn)生超額收益率。但是，若并購消息提前泄露，知情人在公告前的買入行為將拉高個(gè)股股價(jià)，那么個(gè)股收益率將偏離（高于）行業(yè)板塊指數(shù)，在披露日前就產(chǎn)生了累積超額收益率。因此，通過分析考察期內(nèi)溢價(jià)并購事件的累積超額收益率情況，能夠判斷是否存在內(nèi)幕交易行為。如果并購重組的內(nèi)幕信息在公告日前已經(jīng)泄露并存在內(nèi)幕交易行為，累積超額收益率（CAR）在披露日前就顯著不為0。因此，累積超額收益率（CAR）是用于衡量資本市場(chǎng)并購重組活動(dòng)中是否存在內(nèi)幕交易的重要指標(biāo)。

本文采用市場(chǎng)模型法計(jì)算累積超額收益率（CAR）值，將并購重組事件披露日定義為0天，由于并購重組過程鏈條長(zhǎng)、時(shí)間久，加之內(nèi)幕交易具有隱蔽性和長(zhǎng)期性，將并購重組事件公告日前120日至事件公告日前30日作為估計(jì)期，將并購重組事件公告日前30日至事件公告日后30日作為事件期。

累積超額收益率（CAR）的計(jì)算步驟如下。

首先是在估計(jì)期（-120，-30），利用OLS模型回歸分析。

Rit的含義為股票i在估計(jì)期內(nèi)第t日的實(shí)際收益率，Rmt的含義為在估計(jì)期內(nèi)第t日所對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率。此外，αi表示回歸截距，βi表示回歸斜率，εit為回歸殘差。

然后利用回歸模型計(jì)算α和β的系數(shù)后，將其系數(shù)代入下面公式，計(jì)算事件窗口期的預(yù)期回報(bào)率。

在并購重組事件窗口期，計(jì)算股票的超額收益率（AR）。

最后，計(jì)算平均超常收益率（AAR）和累積超額收益率（CAR）。

（2）衡量?jī)?nèi)幕交易程度的模型指標(biāo)。

在并購重組事件中，存在信息知情人借用他人賬戶進(jìn)行證券交易、上市公司內(nèi)部人向他人泄露信息后由他人進(jìn)行證券交易等情況，使得內(nèi)幕交易行為較為隱蔽，內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)難、調(diào)查難、認(rèn)定難是各國(guó)金融監(jiān)管公認(rèn)的共同難題。累積超額收益率（CAR）在信息披露前顯著不為0顯示存在內(nèi)幕交易，但是現(xiàn)實(shí)中具體是誰、有多少人實(shí)施了內(nèi)幕交易并不容易被發(fā)現(xiàn)，也并非所有內(nèi)幕交易都能被成功查處。在此情況下，若以實(shí)際查處的內(nèi)幕交易案件數(shù)或者內(nèi)幕交易被舉報(bào)被起訴情況來衡量?jī)?nèi)幕交易程度并進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)論可能失真。因此，本文采用超額換手率作為衡量?jī)?nèi)幕交易程度的指標(biāo)。將并購重組信息披露日（披露日停牌或者無交易的采用披露日后第一個(gè)交易日）定義為事件日，即0天。事件窗口期為并購重組公告日前2天至公告日后2天，利用事件窗口期計(jì)算換手率。估計(jì)期為并購重組公告日前30天至公告日前11天，利用估計(jì)期計(jì)算基準(zhǔn)換手率。

超額換手率（Abnormal Turnover，AT）指標(biāo)界定如下：

并購重組信息披露前后的事件窗口期內(nèi)，股票交易量顯著增加，換手率較高。假設(shè)不存在內(nèi)幕信息泄露、不存在內(nèi)幕交易，則公告日前30天至公告日前11天的估計(jì)期內(nèi)，股票交易量相對(duì)較小，基準(zhǔn)換手率較低。此時(shí)，超額換手率AT（換手率-基準(zhǔn)換手率）數(shù)值較大。與此相反，假設(shè)存在嚴(yán)重內(nèi)幕信息提前泄露、存在大量?jī)?nèi)幕交易，則公告日前30天至公告日前11天的估計(jì)期內(nèi)，股票交易量就相對(duì)較大，基準(zhǔn)換手率較高。此時(shí)，超額換手率AT（換手率-基準(zhǔn)換手率）數(shù)值較小。因此，超額換手率（AT）是衡量?jī)?nèi)幕交易程度的反向指標(biāo)。從超額換手率（AT）的公式來看，其指標(biāo)越小，意味著內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易越嚴(yán)重。

本文采用并購溢價(jià)率作為解釋變量。國(guó)外學(xué)者通常以每股交易價(jià)格減去標(biāo)的企業(yè)每股市值的差額再除以標(biāo)的企業(yè)每股市值，以此作為并購溢價(jià)率的衡量指標(biāo)。但在我國(guó)資本市場(chǎng)中，并購標(biāo)的企業(yè)基本都是非上市企業(yè)，沒有活躍的股權(quán)市場(chǎng)，被并購企業(yè)的每股市值無法取得，國(guó)外市場(chǎng)并購溢價(jià)率度量方法并不適用于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。近年來國(guó)內(nèi)學(xué)者大部分采用交易總價(jià)與被并購企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值與收購比例乘積的差額，再除以被并購企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值與收購比例的乘積，作為并購溢價(jià)率。本文借鑒前述方法，計(jì)算并購溢價(jià)率。

對(duì)于假設(shè)1，模型如下：

Premium表示并購溢價(jià)率。

為驗(yàn)證假設(shè)2，模型如下：

Commit表示并購重組中是否存在業(yè)績(jī)承諾，若存在則值為1，不存在則為0。

除了上述變量，本文還加入控制變量。控制變量主要包括公司規(guī)模、股權(quán)集中度、負(fù)債率、公司業(yè)績(jī)、獨(dú)立董事占比等。各變量的定義詳見表6。

4.描述性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表7。關(guān)于內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度的指標(biāo)，超額換手率（AT）均值為-1.78，表明事件窗口期股票換手率較估計(jì)期基準(zhǔn)換手率略低。這說明并購重組信息發(fā)布并沒有導(dǎo)致?lián)Q手率發(fā)生很大變化，反而估計(jì)期的基準(zhǔn)換手率較并購事件窗口期換手率高，表明在并購信息披露前存在較為嚴(yán)重的內(nèi)幕信息泄露及內(nèi)幕交易行為，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)該重大重組信息提前做出了反應(yīng)。并購溢價(jià)率均值為7.62，表明重大資產(chǎn)重組溢價(jià)水平較高。是否存在業(yè)績(jī)承諾均值為0.74，表明所考察的重大資產(chǎn)重組樣本中約有74%存在業(yè)績(jī)承諾情形，業(yè)績(jī)承諾比例較高。

表6 變量定義

表7 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、溢價(jià)并購與內(nèi)幕交易關(guān)系的實(shí)證結(jié)果與分析

（一）累積超額收益率檢驗(yàn)結(jié)果

如前所述，正常情況下，累積超額收益率（CAR）應(yīng)圍繞0隨機(jī)波動(dòng)。如果并購重組的內(nèi)幕信息在公告日前已經(jīng)泄露，則個(gè)股的累積超額收益顯著偏離（高于）行業(yè)板塊指數(shù)，累積超額收益率（CAR）在披露日前就顯著不為0。如果累積超額收益率（CAR）顯著不為0且通過檢驗(yàn)，則表明存在信息泄露及內(nèi)幕交易。本文利用Stata對(duì)累積超額收益率（CAR）的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表8。

表8關(guān)于內(nèi)幕交易的累積超額收益率（CAR）檢驗(yàn)結(jié)果表明，在置信區(qū)間為95%的情況下，CAR值通過了檢驗(yàn)，CAR值顯著不為0。從實(shí)證數(shù)據(jù)分析的角度，顯示我國(guó)重大并購重組活動(dòng)中存在內(nèi)幕交易行為。

表9為累積超額收益率（CAR）的逐日檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)CAR從t=-15天開始為正，從t=-3天開始通過檢驗(yàn)，表明內(nèi)幕信息在公告前已提前泄露，存在內(nèi)幕交易行為。

表8 內(nèi)幕交易CAR檢驗(yàn)數(shù)據(jù)

表9 內(nèi)幕交易CAR逐日數(shù)據(jù)

續(xù)表

累積超額收益率（CAR）在披露日前顯著不為0是判斷并購事件中是否存在內(nèi)幕交易的重要標(biāo)志。正常情況下，個(gè)股走勢(shì)與板塊走勢(shì)大體一致，累積超額收益率（CAR）應(yīng)圍繞0隨機(jī)波動(dòng)。若溢價(jià)并購事件不存在提前信息泄露，則并購信息在披露后才會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲進(jìn)而產(chǎn)生超額收益率。但是，若并購消息提前泄露，知情人在公告前的買入行為將推高個(gè)股股價(jià)，那么個(gè)股收益率將偏離（高于）行業(yè)板塊指數(shù)，在披露日前就產(chǎn)生了累積超額收益率（CAR）。表9為累積超額收益率的逐日檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)顯示累積超額收益率（CAR）在披露日前15天開始連續(xù)不為0，隨后呈緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，累積超額收益率（CAR）在披露日前3天顯著不為0且在10%水平上顯著。因此，表9中累積超額收益率（CAR）檢驗(yàn)結(jié)果表明，在溢價(jià)并購信息披露日前存在內(nèi)幕交易行為。

表9中累積超額收益率（CAR）在信息公告日后開始迅速上漲，是因?yàn)槭袌?chǎng)投資者在溢價(jià)并購的利好信息披露后高價(jià)大量買入相關(guān)股票，導(dǎo)致累積超額收益率（CAR）大幅上漲，但這并不表明在并購信息披露前不存在內(nèi)幕交易行為。內(nèi)幕交易者在不同階段的交易行為不同，大致表現(xiàn)如下：溢價(jià)并購信息披露前為內(nèi)幕交易者的買入行為階段，知情人利用信息優(yōu)勢(shì)提前買入股票，客觀上推高個(gè)股股價(jià)，導(dǎo)致累積超額收益率（CAR）在披露日前顯著不為0；溢價(jià)并購信息披露后為內(nèi)幕交易者的賣出行為階段，當(dāng)市場(chǎng)投資者高價(jià)大量買入股票，導(dǎo)致上市公司股價(jià)大幅上漲，內(nèi)幕交易者于是將此前買入的股票高價(jià)賣出，實(shí)現(xiàn)獲利。

通過上述分析可見，累積超額收益率（CAR）在并購信息披露日前顯著不為0，主要是因?yàn)閮?nèi)幕交易者的買入行為導(dǎo)致。累積超額收益率（CAR）在報(bào)告信息披露日后迅速上漲，是市場(chǎng)投資者高價(jià)大量買入行為導(dǎo)致。市場(chǎng)中能夠獲得內(nèi)幕信息的人員是有限的，絕大部分市場(chǎng)投資者是在溢價(jià)并購事件披露當(dāng)日獲得信息，且信息披露之后市場(chǎng)投資者的買入量，肯定明顯大于信息披露前內(nèi)幕交易者的買入量，所以累積超額收益率（CAR）在信息公告后迅速上漲。

（二）回歸分析

以我國(guó)上市公司2010年至2020年實(shí)施的1254起重大資產(chǎn)重組事件為樣本，實(shí)證分析并購溢價(jià)率、是否有業(yè)績(jī)承諾與內(nèi)幕交易程度關(guān)系的回歸結(jié)果見表10。

列1為超額換手率（AT）回歸結(jié)果，可以看到，溢價(jià)率在5%水平上顯著為負(fù)，說明溢價(jià)率越高，則內(nèi)幕信息泄露更嚴(yán)重，內(nèi)幕交易也越嚴(yán)重，驗(yàn)證了假設(shè)1，回歸結(jié)果表明高并購溢價(jià)率對(duì)內(nèi)幕交易存在顯著影響。

表10 并購溢價(jià)率、業(yè)績(jī)承諾與內(nèi)幕交易程度

列2為業(yè)績(jī)承諾對(duì)內(nèi)幕交易的影響?？梢钥吹剑捎贸~換手率（AT）衡量?jī)?nèi)幕交易時(shí)，業(yè)績(jī)承諾系數(shù)為負(fù)且在1%的水平下顯著，表明業(yè)績(jī)承諾對(duì)內(nèi)幕交易存在影響，驗(yàn)證了假設(shè)2，存在業(yè)績(jī)承諾的并購重組中衍生內(nèi)幕交易較無業(yè)績(jī)承諾的更為嚴(yán)重。

控制變量方面，資產(chǎn)系數(shù)都為正，且在假設(shè)1中顯著，表明資產(chǎn)越大，內(nèi)幕交易發(fā)生率越低。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且至少在5%的水平下顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性越大。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過調(diào)整并購重組事件窗口期，重新計(jì)算并購溢價(jià)率、是否有業(yè)績(jī)承諾與內(nèi)幕交易程度的關(guān)系。若將并購重組事件窗口期擴(kuò)大到披露日前后5天［-5,5］，對(duì)相關(guān)衡量指標(biāo)重新計(jì)算，則結(jié)果見表11。在表11中，列3表示股份支付方式樣本組，列4表示非股份支付樣本組，列5表示收益法樣本組，列6表示非收益法樣本組。通過超額換手率（AT）衡量?jī)?nèi)幕交易程度時(shí)，其結(jié)果與事件窗口期為［-2,2］的類似?？偟膩碚f，擴(kuò)大并購重組事件窗口期后的回歸結(jié)果與前文數(shù)據(jù)相吻合，本文研究假設(shè)仍然成立。

（四）異質(zhì)性分析

1.并購支付方式

既往研究顯示并購溢價(jià)受到支付方式的影響，謝紀(jì)剛和張秋生（2013）[22]研究發(fā)現(xiàn)并購重組中股份支付方式較現(xiàn)金支付方式而言，并購溢價(jià)率更高。葛偉杰等（2014）[23]、周菊和陳欣（2019）[24]研究也證實(shí)了該觀點(diǎn)。股份支付方式導(dǎo)致標(biāo)的并購溢價(jià)率更高，從而支付方式也可能會(huì)影響并購重組活動(dòng)中內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度。本文將并購重組中的支付方式分為股份支付方式和非股份支付方式兩組，分別對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表12所示，股份支付方式樣本組回歸的超額換手率（AT）系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下顯著，表明并購支付方式影響內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易的程度。而非股份支付方式樣本組回歸的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。這表明股份支付方式比非股份支付方式的并購重組更容易衍生信息泄露，引發(fā)的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。

2.并購估值方法

在并購重組中，一般會(huì)對(duì)并購標(biāo)的進(jìn)行評(píng)估，進(jìn)而根據(jù)標(biāo)的公司評(píng)估值確定交易對(duì)價(jià)。常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有三種：資產(chǎn)法、市場(chǎng)法和收益法。資產(chǎn)法是對(duì)被收購方資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，綜合確定估值金額。市場(chǎng)法主要是比較被收購方與同類上市公司或者既往交易案例企業(yè)的估值，并將類似的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，得到并購標(biāo)的公司估值。收益法一般是根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，將未

來預(yù)期收益經(jīng)過折現(xiàn)得出企業(yè)的估值。收益法估值，主要利用CAPM模型來計(jì)算股權(quán)收益率即股權(quán)成本。收益法在估值過程中存在較多的主觀假設(shè)，也涉及很多的主觀判斷，如未來收入的預(yù)測(cè)、折現(xiàn)率的采用等，存在人為判斷、選擇、設(shè)定的較大主觀性。實(shí)務(wù)中，采用收益法更容易受到人為影響，更容易人為提高并購溢價(jià)率。收益法較其他評(píng)估方法，其并購溢價(jià)率更高，從而重組過程中衍生的內(nèi)幕交易可能更嚴(yán)重。因此，本文將并購樣本中的估值方法分為收益法和其他方法兩組，分別對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸分析。

表11 采用AT（AT_5，5）衡量?jī)?nèi)幕交易程度

表12 并購支付方式異質(zhì)性分析結(jié)果

回歸分析結(jié)果見表13，可以看出采用收益法的樣本組，其中并購溢價(jià)率系數(shù)均為負(fù)數(shù)，通過超額換手率（AT）衡量?jī)?nèi)幕交易程度時(shí)，在1%水平下顯著。與之相對(duì)比，采用其他并購估值方法的樣本組中，其并購溢價(jià)率系數(shù)均為正但是不顯著。這表明并購重組過程中，估值方法也影響內(nèi)幕交易程度。與采用資產(chǎn)法和市場(chǎng)法估值的并購重組樣本相比，采用收益法估值的并購重組更容易衍生內(nèi)幕交易。

表13 并購估值方法異質(zhì)性分析結(jié)果

五、溢價(jià)并購與內(nèi)幕交易關(guān)系的研究結(jié)論

（一）研究結(jié)論

上市公司內(nèi)部人、并購重組參與方及其關(guān)聯(lián)人利用提前知悉信息的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行證券交易，提前低價(jià)買入相關(guān)股票，待溢價(jià)并購信息披露導(dǎo)致股價(jià)上漲后再賣出股票，可獲得超額收益。前述經(jīng)濟(jì)利益的刺激是溢價(jià)并購容易衍生內(nèi)幕交易的根本原因。以我國(guó)上市公司2010年至2020年實(shí)施的1254起重大資產(chǎn)重組事件為樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司溢價(jià)并購對(duì)內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度的影響，得出以下結(jié)論。

第一，并購溢價(jià)率與內(nèi)幕交易程度正相關(guān)。并購重組活動(dòng)中，并購溢價(jià)率越高，預(yù)期股價(jià)漲幅越大，在信息公開前買入股票預(yù)期獲得收益也就越大，在利益驅(qū)使下，刺探和泄露內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息交易的情形就越多，內(nèi)幕交易也越嚴(yán)重。

第二，簽訂業(yè)績(jī)承諾的溢價(jià)并購，相對(duì)于沒有簽訂業(yè)績(jī)承諾的樣本，衍生的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。高業(yè)績(jī)承諾表明標(biāo)的公司具有較強(qiáng)的盈利能力，進(jìn)而導(dǎo)致收購方愿意以更高的溢價(jià)進(jìn)行收購。業(yè)績(jī)承諾推高了并購溢價(jià)率，而并購溢價(jià)率越高越能刺激股價(jià)上漲，并購重組過程中衍生的內(nèi)幕交易就越嚴(yán)重。

第三，異質(zhì)性分析顯示，并購支付方式影響內(nèi)幕交易程度，與采用現(xiàn)金支付方式的并購重組樣本相比，采用股份支付方式的并購重組衍生的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。并購估值方法也影響內(nèi)幕交易程度，與采用資產(chǎn)法和市場(chǎng)法估值的并購重組樣本相比，采用收益法估值的并購重組衍生的內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。

（二）對(duì)策建議

第一，規(guī)范并購估值，降低并購溢價(jià)。并購重組中，股份支付較現(xiàn)金支付的并購溢價(jià)率更高，收益法較資產(chǎn)法和市場(chǎng)法的并購溢價(jià)率更高。同時(shí)，并購溢價(jià)率越高，則內(nèi)幕信息泄露更嚴(yán)重，內(nèi)幕交易也越嚴(yán)重。因此，合理降低并購重組過程中的溢價(jià)率，嚴(yán)格規(guī)范并購重組中的收益法估值過程，鼓勵(lì)增加現(xiàn)金支付的并購重組方式，有利于減少并購重組中內(nèi)幕信息的泄露程度，有利于遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生，這可能是加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法與完善公司治理等傳統(tǒng)內(nèi)幕交易規(guī)制路徑之外的新方法。

第二，基于合理預(yù)測(cè)，規(guī)范業(yè)績(jī)承諾。實(shí)證研究顯示，存在業(yè)績(jī)承諾的溢價(jià)并購較無業(yè)績(jī)承諾的樣本，內(nèi)幕信息泄露和內(nèi)幕交易更嚴(yán)重。因此，在金融監(jiān)管中，應(yīng)該更加注重防范利用未來業(yè)績(jī)承諾吹高并購重組的估值泡沫，防范以溢價(jià)并購信息刺激股價(jià)成為違法者謀取內(nèi)幕交易高額收益的手段。在重大并購重組的金融監(jiān)管中，應(yīng)當(dāng)要求被收購方對(duì)其做出高額業(yè)績(jī)承諾的原因、高額業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的可能性和合理性，做出詳細(xì)說明。尤其是對(duì)于業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)超同行業(yè)發(fā)展情況的并購交易，應(yīng)當(dāng)加以限制，防止“惡意承諾”和“忽悠式重組”。