□劉松鶴

完善的信息披露制度是證券市場發(fā)展的核心，上市公司高質(zhì)量的信息披露是投資者公平獲取信息并準確判斷公司證券價值的基礎(chǔ)，也是投資者對證券市場保持信心的關(guān)鍵。在資本市場注冊制改革的背景下，更是需要強化對發(fā)行人信息披露的監(jiān)管。然我國股票市場上市公司信息披露違法違規(guī)問題長期存在，且隨著監(jiān)管部門的查處力度加強，因信息披露被“暴雷”的公司越來越多，引發(fā)這些公司股價大幅度下挫，不僅給眾多投資者造成巨大的損失，還嚴重損害投資者對整個證券市場的信心。

一、上市公司信息披露的現(xiàn)狀

近幾年，隨著科創(chuàng)板的推出、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革落實，以對上市公司信息披露的監(jiān)管為核心的制度越來越完善，監(jiān)管部門制定了一系列法規(guī)，對信息披露的廣度、深度、密度等要求也比較嚴格。但上市公司信息披露違法違規(guī)問題仍然很嚴重。上市公司信息披露違法違規(guī)的情形主要包括:披露信息不真實、不準確、不完整、不及時、存在重大遺漏等；從內(nèi)容上看，主要表現(xiàn)在財務(wù)造假、違規(guī)擔保、違規(guī)占用或使用資金、未履行承諾、業(yè)績重大變動等信息不及時披露。一些公司信息披露不及時，在利好或利空消息發(fā)布前，股票價格即成大幅度快速波動狀態(tài)，普通中小投資者完全不知道原因，不少投資者往往會跟風操作，結(jié)果極容易招致投資損失，破壞了證券市場的生態(tài)環(huán)境。

據(jù)統(tǒng)計2015～2018年被爆出的上市公司信息披露違規(guī)的家數(shù)呈上升趨勢,2015年的違規(guī)數(shù)量165家，2016年增長至229家,2017年的違規(guī)家數(shù)達到287家,2018年上市公司信息披露違規(guī)數(shù)量大幅度上升到了682家,相比2017年違規(guī)數(shù)量翻了兩番。但這并不能簡單認為上市公司信息披露違規(guī)問題成增長趨勢或越發(fā)嚴重，而是隨著市場和監(jiān)管層對信息披露問題的重視和監(jiān)管層查處力度的加強，特別是監(jiān)管層對信息披露違規(guī)“零容忍”的態(tài)度，才造成被爆出被查處的信息披露違規(guī)案件增多的現(xiàn)象。加強對上市公司信息披露違規(guī)查處力度既是證券市場投資者特別是中小投資者的迫切要求，也是資本市場逐漸走向成熟的標志。

二、上市公司信息披露違規(guī)的成因分析

(一)公司為獲得IPO融資資格或便于獲得再融資。財務(wù)造假是上市公司信息披露違法違規(guī)的現(xiàn)象之一。一些上市公司為獲得IPO資格，在申請公開發(fā)行和上市階段即進行財務(wù)等資料造假，這類造假有時候還不惜對保薦機構(gòu)、審計機構(gòu)等中介機構(gòu)或關(guān)鍵人員進行行賄。待騙取公開發(fā)行和上市后，期望通過IPO融資資金改善公司經(jīng)營狀況，增強公司實力。有些公司騙取上市后公司經(jīng)營狀況又很快陷入困境，為使之前的財務(wù)問卷等造假問題不被市場質(zhì)疑，在后續(xù)的定期報告或臨時報告中繼續(xù)造假，使得這類公司財務(wù)等資料造假時間跨度長。如欣泰電氣從2011年11月即開始IPO申請，自始也開始一路造假。截至2011年12月30日，虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款10,156萬元，少計提壞賬準備659萬元；虛增經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額10,156萬元；截至2012年12月31日和2013年6月30日，又虛構(gòu)數(shù)額巨大的收回應(yīng)收賬款、少計提壞賬，虛增經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額。在不斷造假中沖關(guān)成功，公司于2012年7月3日通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會審核。中國證監(jiān)會查明，欣泰電氣2013年的年度報告、2014年的半年度報告和2014年的年度報告中均存在虛假記載。

一些上市公司經(jīng)營狀況較差，公司為便于獲得增發(fā)等再融資資格，對公司的財務(wù)造假，使公司看起來經(jīng)營狀況正常，期望在增發(fā)等再融資上獲得成功。

(二)避免公司退市。2018年7月證監(jiān)會實施退市新規(guī)，增加了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計意見類型、市場交易等觸發(fā)退市條件，隨著國內(nèi)上市公司退市制度的不斷完善和嚴格實施，近幾年退市公司數(shù)量有所增多。而公司股票一旦退市，股票一般轉(zhuǎn)入新三板轉(zhuǎn)讓，股票流動性要遠遠弱于證券交易所市場，這不僅使公司再融資變得非常困難，也嚴重影響公司聲譽，公司主要股東拿公司股票去申請質(zhì)押融資變得更加困難。一些公司特別是經(jīng)營狀況差的公司為了避免退市，千方百計進行財務(wù)造假，以保住上市公司資格，一則希望通過盡快重組改善公司經(jīng)營狀況，二則希望獲得市場環(huán)境改善、公司度過難關(guān)的時間緩沖。

(三)上市公司大股東高位減持套現(xiàn)。由于公司內(nèi)部人控制問題，上市公司信息披露很大程度上取決于內(nèi)部控制人的意愿和決定，而上市公司內(nèi)部控制人往往又是公司的前幾大股東，大股東持股越大、大股東數(shù)目越少的公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴重。一些上市公司大股東為了能在股價處于較高位置上減持套現(xiàn)，獲得更大的經(jīng)濟利益，在信息披露上，利用自身的內(nèi)部控制地位選擇性進行信息披露。通過操控信息披露，使市場對公司未來發(fā)展充滿信心，進而引起公司股價大幅上漲，待價格維持一定高位時，再發(fā)布大股東減持公告，結(jié)果可能造成股價下跌，給不少投資者造成較大損失。但此時即便股價有一定幅度下跌，大股東減持價格往往還在一個比較高的位置。這使得一些公司信息披露不真實、不準確、不及時。如山東墨龍大股東非法減持，2016年10月26日山東墨龍發(fā)布的2016年三季報預(yù)計，公司2016年1～12月份歸屬于上市公司股東的凈利潤600萬至1,200萬元，同比增長102.31%至104.62%，對公司股價構(gòu)成重大利好，刺激公司股價大幅度上漲?？毓晒蓶|、董事長、實際控制人張恩榮于2017年1月13日減持3,000萬股，減持比例3.76%;副董事長、總經(jīng)理張云三于2016年11月23日減持750萬股，減持比例為0.94%。而2017年2月3日，山東墨龍發(fā)布修正公告，修正公告顯示：公司預(yù)計2016年全年凈利潤為虧損4.8億元～6.3億元，此后公司股價大幅度下跌。但張恩榮、張云三兩人均在公司股價處于高位時減持，嚴重侵害了中小投資者的合法權(quán)益。

(四)維持公司股價，便于公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資。公司內(nèi)部人通過控制信息披露，違法違規(guī)進行信息披露，進而達到提高公司股價并使公司股價維持在較高水平，為公司大股東或?qū)嶋H控制人進行股權(quán)質(zhì)押提供便利。公司股價高可以獲得更多的質(zhì)押貸款，但通過操縱信息披露造成公司股價的虛高而進行股權(quán)質(zhì)押融資，無疑加大了貸款人的質(zhì)押風險。一旦信息披露違法違規(guī)敗露，必導致公司股價大幅下挫，觸及質(zhì)押平倉線，若借款人無力提供更多質(zhì)押情況下，造成質(zhì)押的股份強行平倉，進而引發(fā)更大的市場風險，進一步損害其他投資者的利益和貸款人的利益。

三、完善上市公司信息披露制度的對策建議

(一)加強對大股東大額頻繁減持公司的信息披露的監(jiān)管。借助現(xiàn)代大數(shù)據(jù)技術(shù)，對于出現(xiàn)大股東大額頻繁減持股票的公司，監(jiān)管部門應(yīng)重點監(jiān)控該公司的信息披露問題，該公司此前的信息披露是否存在違法違規(guī)現(xiàn)象，所披露信息是否準確。比如有的公司在某期財務(wù)預(yù)測時，僅使用“業(yè)績同比大幅度增長”的表述，而沒有使用可量化的具體數(shù)字或數(shù)字區(qū)間，而上年同時期該公司業(yè)績是虧損的，這種含糊的表述無法讓投資者做出合理的投資決策，反而容易被游資借助該信息進行股價操縱，誘導普通中小投資者盲目跟風，最終造成投資損失。

對上市公司大股東大額頻繁減持股票的，應(yīng)監(jiān)控其資金賬戶是否存在涉嫌非法轉(zhuǎn)移資金的情形。若已坐實其存在違法違規(guī)披露信息行為，且利用違法違規(guī)披露信息而高位減持的，應(yīng)及時凍結(jié)其資金賬戶和尚持有的證券賬戶、必要情況下追加凍結(jié)其其他資產(chǎn)，以應(yīng)付未來其他投資者的索賠請求。

(二)加強上市公司的信息披露事務(wù)制度建設(shè)。督促上市公司完善信息披露制度，防范內(nèi)幕交易。根據(jù)滬深交易所均制定的《上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》，上市公司應(yīng)建立信息披露管理制度，重點要防范內(nèi)部人操縱信息披露問題。交易所應(yīng)加強對上市公司信息披露事務(wù)管理制度的檢查，充分發(fā)揮獨立董事的監(jiān)督作用，上市公司獨立董事作為獨立性和專業(yè)性較強的高級管理人員，不僅要自律，也要負起監(jiān)督上市公司信息披露事務(wù)管理制度的職責，并建立上市公司信息披露事務(wù)與獨立董事報酬、聲譽掛鉤的激勵制度，同時法律要完善對獨立董事的選聘標準。

對于處于保薦機構(gòu)持續(xù)督導期間的上市公司，保薦機構(gòu)應(yīng)加強督導工作，增加現(xiàn)場督查的頻次，幫助上市公司建立和完善信息披露制度。證券市場服務(wù)機構(gòu)如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等在為上市公司提供服務(wù)時應(yīng)恪守職業(yè)操守，主動監(jiān)督上市公司完善信息披露制度。

(三)完善信息披露違法違規(guī)行為的處罰法規(guī)。長期以來，違法成本低是上市公司信息披露違法違規(guī)的一個重要因素，這一現(xiàn)象也得到管理層的高度重視，在2019年12月修訂的《證券法》中，對上市公司信息披露違法行為處罰明顯加重，對于上市公司信息披露違法行為，處罰金額從原來的六十萬元最高限額，提高至一千萬元最高限額；對于發(fā)行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關(guān)事項導致虛假陳述的，處罰金額也提高至一千萬元最高限額。處罰金額的上限較老《證券法》大幅度增加，在一定程度上起到較好的震懾作用。

一般情況下，因上市公司信息披露違法違規(guī)，往往會造成投資者利益受到較大損害。但造成上市公司信息披露違法違規(guī)的通常是上市公司的大股東、實際控制人、高級管理人員或其他責任主體，其他投資者因上市公司違規(guī)信息披露導致投資損失，再對上市公司進行處罰，普通投資者作為上市公司股東一員，可能造成其他投資者進一步損失。故建議不宜簡單地對上市公司進行處罰或不宜對上市公司自身加重經(jīng)濟處罰，而是對造成上市公司信息披露違法違規(guī)的實際責任主體進行處罰，特別是對通過信息披露違法行為達到減持股份獲得高額利益的主要股東，對其減持所得予以處罰。

2021年12月通過的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中，對虛假陳述的民事索賠范圍進行了具體規(guī)定，以投資者因虛假陳述而發(fā)生的實際損失為限，該規(guī)定認定的投資者實際損失包括：投資差額損失及投資差額損失部分的傭金和印花稅。但這一規(guī)定沒有考慮投資者因訴訟需要承擔的律師費用等索賠成本，一些個人投資者可能投資金額不大，損失也不大的情況下，為避免麻煩和先行承擔律師費用而放棄了索賠。故建議進一步完善有關(guān)規(guī)定，投資者在索賠的經(jīng)濟損害范圍擴大到律師費用、投資本金的利息等有關(guān)損失。

建立上市公司信息披露違規(guī)補償基金，對上市公司違法違規(guī)披露信息造成投資者損失的，監(jiān)管管部門處罰所得劃入上市公司信息披露違規(guī)補償基金，以便于在違法違規(guī)主體無力承擔投資者的損失賠償時，對投資者損失進行賠付。加快對信息披露違法違規(guī)責任主體的查處和處罰速度，切實維護證券市場的公平、公正原則，樹立投資者對證券市場的信心。

(四)加強對上市公司相關(guān)責任人和投資者的教育。部分上市公司信息披露的相關(guān)責任人法規(guī)意識淡薄或者證券市場法規(guī)知識欠缺，保薦機構(gòu)在保薦和持續(xù)督導期間應(yīng)加強對上市公司相關(guān)責任人進行證券市場法規(guī)的教育培訓；持續(xù)督導期滿后，若上市公司仍存在信息披露違法行為的，應(yīng)要求原保薦機構(gòu)繼續(xù)追加持續(xù)督導期限一年或更長時間。從而切實加強保薦機構(gòu)做好對上市公司相關(guān)責任人的教育培訓和持續(xù)督導工作，且將上市公司信息披露違法違規(guī)行為納入保薦機構(gòu)的質(zhì)量考核。

加強對上市公司普通投資者的教育，特別是個人投資者的教育。上市公司因信息披露違法而受到行政處罰的，證券公司作為投資者的交易經(jīng)紀機構(gòu)，應(yīng)主動提醒投資者可以提出民事索賠，并告知客戶如何進行民事索賠。

(五)建立信息披露違法違規(guī)黑名單制度。當前，證券交易所對市場各類信息披露比較完善，包括上市公司發(fā)布的各類信息，但普通投資者在投資決策時，去查閱上市公司的違法違規(guī)信息披露情況時，難度較大，因為一家上市公司披露的各類信息是比較多的。所以，建議證券交易所設(shè)置“信息披露違法違規(guī)”專欄，將上市公司上市以來發(fā)生的信息披露違法違規(guī)事項予以披露，以方便投資者直接快速地查閱到上市公司曾經(jīng)發(fā)生過的信息披露違法違規(guī)情況及處理情況。

不少上市公司多次發(fā)生信息披露違法違規(guī)問題，而通過建立“黑名單”制度，就可以很好地幫助投資者更理性進行投資決策。此外，在一些公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押進行融資時，質(zhì)押權(quán)人也能便利地知曉質(zhì)押人的公司信息披露違法違規(guī)情況，并根據(jù)該情況來決定是否給予質(zhì)押人融資、質(zhì)押的股票價值怎樣進行科學折算等，從而更好地進行風險防控。也對上市公司違法違規(guī)披露信息起到制約作用。