◎宋文哲

私募股權(quán)投資基金（Private Equity），簡(jiǎn)稱(chēng)PE，從投資角度看，私募股權(quán)投資是指通過(guò)對(duì)私募形式對(duì)私有企業(yè)，也就是那些還沒(méi)有上市的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，同時(shí)在投資的過(guò)程中綜合考慮將來(lái)的退出機(jī)制，例如上市、并購(gòu)以及管理層回購(gòu)等方式來(lái)出售所持的股份，獲取經(jīng)濟(jì)利益。從廣義上來(lái)講，私募股權(quán)投資包括任何不能自由公開(kāi)交易或者公開(kāi)對(duì)外出售的被投資資產(chǎn)權(quán)益的證券的股權(quán)投資；而從狹義上來(lái)講，私募股權(quán)投資則指的是對(duì)一些具有一定規(guī)模，并且擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分。這其中無(wú)論是并購(gòu)基金還是夾層基金都在資金規(guī)模上占有很大一部分。

一、私募股權(quán)投資特點(diǎn)

一般來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資包含以下特點(diǎn)：第一，大多數(shù)的PE基金管理公司，其合作形式都是有限合伙制。第二，投資者能夠參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作中，能夠產(chǎn)生正向或消極的影響。第三，投資者最后獲得的回報(bào)方式主要有三種，分別是公開(kāi)上市、售出持有股份或者通過(guò)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)資本重組。第四，投資者的退出方式多種多樣，比如市場(chǎng)售出、兼并收購(gòu)、IPO、公司管理層回購(gòu)等等。第五，私募股權(quán)投資的特征主要是聚合資金、集合投資、組合投資，這樣就能夠?qū)崿F(xiàn)資金整合、風(fēng)險(xiǎn)分散，專(zhuān)家管理，用獲取的資源創(chuàng)造更多的價(jià)值。第六，私募股權(quán)投資的主要依據(jù)是企業(yè)的潛在價(jià)值，以自己的資金推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)快速發(fā)展，最后通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)退出達(dá)到資本增值的目的。第七，私募股權(quán)投資基金除了實(shí)業(yè)之外，也可以參與到目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，除此之外還可以進(jìn)行證券投資，來(lái)保證基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，減少現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險(xiǎn)。第八，一般來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)投資的期限在3～7年之間。第九，私募股權(quán)投資具有高投資、高回報(bào)的特點(diǎn)，同時(shí)投資形式靈活，退出機(jī)制完善，具有良好的激勵(lì)效果，是一種不錯(cuò)的投資方法。

二、私募股權(quán)投資基金分類(lèi)

（一）國(guó)有資金主導(dǎo)

以國(guó)有資本為主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金大多為政府主辦的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司。一般來(lái)說(shuō)，以國(guó)有資金為主導(dǎo)的基金規(guī)模會(huì)很大，無(wú)論是其組織結(jié)構(gòu)還是投資的決策、程序流程等都非常復(fù)雜。國(guó)有企業(yè)的投資目的都是為了社會(huì)公益基礎(chǔ)設(shè)施，因此以國(guó)有資金為主導(dǎo)的基金側(cè)重于國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施以及部分大型水電工程項(xiàng)目等。典型的國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司有中央?yún)R金投資有限公司、深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金以及中國(guó)節(jié)能投資公司等等。

（二）民間資金主導(dǎo)

民間資金為主的私募股權(quán)投資基金多事一些民營(yíng)創(chuàng)投公司以及近一兩年注冊(cè)的有限合伙制投資企業(yè)。民間資金主導(dǎo)的基金在投資初期一般采取公司制，規(guī)模有限，但經(jīng)營(yíng)和管理都非常靈活，資金來(lái)源大多都是源于國(guó)內(nèi)個(gè)人或者一些民營(yíng)企業(yè)。民間資金主導(dǎo)的投資基金側(cè)重于國(guó)內(nèi)一些發(fā)展初期，現(xiàn)有實(shí)力不強(qiáng)但潛力價(jià)值很高，未來(lái)前景較為良好的民營(yíng)企業(yè)。隨著近些年來(lái)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融領(lǐng)域各方面的完善，民間資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資行為越來(lái)越多，個(gè)人和民營(yíng)企業(yè)也開(kāi)始投資一些成熟、規(guī)模較大的企業(yè)。常見(jiàn)的民間資金主導(dǎo)的投資公司有南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司、辰能哈工大高科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司等等。

（三）海外資金主導(dǎo)

海外資金主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金主要是在海外募集資金，然后在國(guó)內(nèi)創(chuàng)設(shè)相應(yīng)的管理公司然后通過(guò)這筆資金進(jìn)行投資。一般來(lái)說(shuō)這種基金都是以有限合伙制的形式設(shè)立，相較于其他基金形式，海外資金管理更加靈活，而且激勵(lì)效果更好。掌握海外資金為主導(dǎo)的私募股權(quán)投資基金的管理者一般具有國(guó)內(nèi)和國(guó)外的雙重背景，并且熟知國(guó)際資本市場(chǎng)的運(yùn)作，具有極為豐厚的實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)。因此，我國(guó)的大部分私募股權(quán)投資基金類(lèi)型都是以海外資金為主導(dǎo)的，占據(jù)了大部分的中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)。比較著名的有IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金、金沙江創(chuàng)業(yè)投資基金、弘毅投資和軟銀亞洲投資基金等等。

三、私募股權(quán)投資基金組織形式

（一）公司制

公司制就是各個(gè)投資人根據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，共同付出一定的資金獲得股份成立投資公司，并通過(guò)公司這個(gè)載體設(shè)立投資基金。各個(gè)投資人將會(huì)成為該公司的股東，并參與到公司的運(yùn)營(yíng)管理中，有關(guān)私募股權(quán)投資基金的相關(guān)事宜、決策、投資事項(xiàng)等等都由股東會(huì)和董事會(huì)來(lái)決定。公司制中各個(gè)投資人對(duì)投資項(xiàng)目以及相關(guān)決策等都有較高的參與權(quán)，優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)就是治理結(jié)構(gòu)非常清晰，決策更有效率準(zhǔn)確性更高，但缺點(diǎn)同樣非常明顯，各投資人需要以公司名義繳納經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)的同時(shí)還需要以個(gè)人經(jīng)營(yíng)名義繳納個(gè)人所得稅，負(fù)擔(dān)較重，需要投資人具有敏銳的市場(chǎng)觀察能力。

（二）契約型

契約型本質(zhì)上屬于信托安排，也被稱(chēng)作為信托型私募基金，一般是由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)以及投資者三方主體簽訂信托投資契約來(lái)建立。在這三方主體中，投資人作為受益人，對(duì)基金的運(yùn)作以及投資決策通常不具有什么發(fā)言權(quán)，投資者組成的也是持有人大會(huì)而不是股東大會(huì)。簡(jiǎn)而言之就是投資人只需要負(fù)責(zé)資金投資，然后進(jìn)行正常私募股權(quán)投資流程就行。契約型的優(yōu)勢(shì)作用就是可以避免公司和個(gè)人的雙重納稅，具有較高的信息透明度，與公司制相反的是運(yùn)作程序更加復(fù)雜，投資人幾乎沒(méi)有決策權(quán)和參與權(quán)。

（三）有限合伙制

有限合伙制就是運(yùn)用特殊規(guī)則實(shí)現(xiàn)投資者以及基金管理者雙方的價(jià)值取向統(tǒng)一。有限合伙制的使用實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)相容，并在相當(dāng)程度上規(guī)避了契約型和公司制可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低里投資者投資失敗后的經(jīng)濟(jì)損失。在有限合伙制中，基金管理者除了要管理投資各項(xiàng)決策，還需要對(duì)管理基金進(jìn)行適當(dāng)比例的投資，一般的投資金額占據(jù)總資金的1%～5%，如果投資活動(dòng)出現(xiàn)損失，那么基金管理者投資的這部分資將被優(yōu)先用于彌補(bǔ)投資者的損失。而有限合伙制下基金管理者的盈利來(lái)源除了積極管理費(fèi)之外，還有相應(yīng)的分紅，享受的平均收益率通常在20%以上。同時(shí)，投資者作為有限合伙人只負(fù)責(zé)出資，不需要承擔(dān)相應(yīng)的管理責(zé)任，通過(guò)將責(zé)任分?jǐn)偅贫ㄒ恢履繕?biāo)，實(shí)現(xiàn)了基金的有效管理，有限合伙制是當(dāng)前比較常見(jiàn)的私募股權(quán)投資組織形式。

（四）混合型

混合型顧名思義，就是由前三種組織形式中的一種或者兩種元素拼接或者嫁接形成的一種新型組織形式。目前混合型私募股權(quán)投資組織形式還沒(méi)有明確的法律定義，而是以前三種形式進(jìn)行注冊(cè)然后在協(xié)議或者合同章程中添加了大量創(chuàng)新元素?；旌闲徒M織形式很有可能代表未來(lái)的私募股權(quán)投資發(fā)展方向。如今已經(jīng)有很多私募股權(quán)投資基金采用了混合型組織形式，比如信中利模式、渤海產(chǎn)業(yè)基金和中科招商模式等等。

四、私募股權(quán)投資運(yùn)作流程

第一，選擇投資項(xiàng)目。投資者通過(guò)調(diào)查市場(chǎng)來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)，投資機(jī)會(huì)可以是自己尋找、企業(yè)家自薦或者是通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)（人）的推薦。

第二，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行審查。投資人根據(jù)企業(yè)家交與的商業(yè)計(jì)劃書(shū)或者投資建議書(shū)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初次審查，分析項(xiàng)目是否符合風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)如今的管理制度、產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)份額和地位以及商業(yè)運(yùn)作模型等進(jìn)行研究。

第三，對(duì)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和價(jià)值評(píng)估。通過(guò)和企業(yè)家的交流、考察項(xiàng)目管理因素以及有關(guān)人士參觀風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，全方位了解企業(yè)的客觀情況，注重檢驗(yàn)企業(yè)家給予的相關(guān)信息是否準(zhǔn)確，尋找目前可能遺漏的各種信息，為之后的投資行為收集充分的參考數(shù)據(jù)。在多方面了解項(xiàng)目的同時(shí)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目的管理運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品技術(shù)、市場(chǎng)財(cái)務(wù)等進(jìn)行綜合分析，建立企業(yè)成長(zhǎng)模型，計(jì)算企業(yè)當(dāng)前需要的資金數(shù)額，分析其融資結(jié)構(gòu)，并對(duì)企業(yè)以往的資金項(xiàng)目和法律事宜進(jìn)行考察，為投資決策提供充分的理論根據(jù)。

第四，設(shè)計(jì)投資方案。無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)資本家還是企業(yè)家，都需要設(shè)計(jì)相應(yīng)的投資方案，從宏觀層面上系統(tǒng)了解投資項(xiàng)目執(zhí)行投資方案的可行性以及影響投資的多種因素。

第五，管理投資行為。一般來(lái)說(shuō)投資管理包括風(fēng)險(xiǎn)管理、項(xiàng)目管理、頂層管理等等。

第六，監(jiān)管。大多數(shù)項(xiàng)目的合作都屬于有限合伙制，因此我們有必要執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管制度，避免其中一方運(yùn)用不正當(dāng)手段損害另一方利益。

第七，也是最后的階段，實(shí)施資本退出。私募股權(quán)投資是一種高回報(bào)、高投入同時(shí)還具有高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，其核心理念就是使投資的資產(chǎn)增值然后進(jìn)行售賣(mài)獲取利益，實(shí)現(xiàn)資本退出。

五、私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管控路徑研究

（一）私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)組成

風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在，始終存在于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全過(guò)程中，我們不可能完全阻止風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但能夠從宏觀角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制[6]。也就是說(shuō)我們需要掌握風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率，并做好發(fā)生實(shí)際、管理者主管偏好之間的平衡，在減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)?yè)p失的同時(shí)，合理運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)效益。而在微觀體系上，我們則需要一支專(zhuān)業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)、完善的控制監(jiān)控體系，健全的相關(guān)制度。

私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的組成主要有三種，分別是管理操作風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

首先是管理操作風(fēng)險(xiǎn)管理操作風(fēng)險(xiǎn)指的就是基金管理人員在日常的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中因?yàn)殄e(cuò)誤行為影響到公司或投資人利益的風(fēng)險(xiǎn)行為。比如欺瞞信息、合同糾紛等等，都屬于管理操作風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生管理操作風(fēng)險(xiǎn)時(shí)首先考慮的是管理人員的實(shí)質(zhì)問(wèn)題。而當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)缺少足夠的專(zhuān)業(yè)基金管理人才，很多信托機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制都不完善，甚至連基本的資金投資流程都不規(guī)范，高層管理人員缺少專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能，在實(shí)際的基金管理過(guò)程中很容易出現(xiàn)違反基金協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)行為。還有很多托管人并沒(méi)有盡到自己的職責(zé)義務(wù)，基金產(chǎn)品也沒(méi)有受到托管銀行較為嚴(yán)格的監(jiān)管，托管基金流于形式主義。

其次是信用風(fēng)險(xiǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)就是基金管理人員以及投資者沒(méi)有按照合同約定執(zhí)行問(wèn)題而發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。如今的法律監(jiān)管體系仍然不夠完善，私募合同沒(méi)有受到法律的有效保護(hù)，如果按照正常流程進(jìn)行投資，從資金的募集到資本退出這一整個(gè)過(guò)程均有可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。合同一旦存在一些漏洞就會(huì)給一些背信棄義之人可乘之機(jī)，利益心很有可能蒙蔽他們的雙眼，讓他們即便冒著違約的風(fēng)險(xiǎn)也要追求更多不正當(dāng)利益。

最后是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，比如政策變動(dòng)對(duì)投資環(huán)境的影響等，這些客觀因素會(huì)影響到基金的正常運(yùn)作。每一個(gè)私募股權(quán)投資活動(dòng)，其參與主體都會(huì)面臨著盈虧不確定性，而在長(zhǎng)時(shí)間的投資過(guò)程中，也無(wú)法保證現(xiàn)有的市場(chǎng)投資環(huán)境和政策制度一直保持不變。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也是當(dāng)前私募股權(quán)投資基金在管理投資的過(guò)程中所面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)。

（二）私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管控原則及程序

第一是遵循的風(fēng)險(xiǎn)管控原則。首先是風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬相對(duì)應(yīng)原則。也就是說(shuō)，如果風(fēng)險(xiǎn)具有一定的必要性，而且投資人能夠并且愿意來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，就能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提高整體效益和風(fēng)險(xiǎn)管控水平。其次是優(yōu)化協(xié)同原則，投資時(shí)要追求信息資源和能力的最大程度匹配，做到協(xié)同最優(yōu)。最后是可持續(xù)發(fā)展和當(dāng)前利益平衡原則。既不要過(guò)分追求當(dāng)前利益，也不能將所有賭注壓倒以后，應(yīng)追求與企業(yè)發(fā)展空間相適應(yīng)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況的投資行為。

第二是管控程序。首先確定風(fēng)險(xiǎn)衡量與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，確定影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的因素。其次制定控制措施，限制影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的因素。再次確定指導(dǎo)方針，指導(dǎo)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)暴露。最后則需要落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任制度，提高中高層管理人員對(duì)投資基金風(fēng)險(xiǎn)的警惕性。

（三）風(fēng)險(xiǎn)整體管控策略

首先，樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)防范理念。將風(fēng)險(xiǎn)因素和影響等進(jìn)行量化分析是為了進(jìn)一步提升管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的一種策略，但不能使量化神化或者是主觀化量化數(shù)據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)本身沒(méi)有好壞之分，雖然量化以及模型化是管控風(fēng)險(xiǎn)的必須，但絕不是所有。實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)管控中管理者不能盲目進(jìn)行量化或者任由模型改變自己的管控理念，要對(duì)模型進(jìn)一步進(jìn)行壓力測(cè)試以及情景分析等。

其次，打造專(zhuān)業(yè)化的基金管理團(tuán)隊(duì)?；鸸芾砣藛T的專(zhuān)業(yè)水平直接影響著基金管理操作風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。一方面，我們可以通過(guò)社會(huì)招賢納士，引入更多高水平的基金管理人才，并適當(dāng)提高入職門(mén)檻，對(duì)求職者的工作經(jīng)驗(yàn)、教育背景、知識(shí)水平、職業(yè)能力等進(jìn)行綜合性的測(cè)試。另一方面，我們需要對(duì)現(xiàn)有人才進(jìn)行培訓(xùn)，建立完善的激勵(lì)制度和員工考核評(píng)價(jià)體系，促進(jìn)管理人員積極主動(dòng)學(xué)習(xí)知識(shí)，提升他們的綜合能力。

最后，運(yùn)用多樣化風(fēng)險(xiǎn)管控手段，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。第一，科學(xué)決策，加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)、規(guī)劃等并進(jìn)行科學(xué)診斷和決策。第二，通過(guò)組合投資等分散風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的不利影響。第三，抓住關(guān)鍵因素。建立完整的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，盡可能完全反映所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，例如書(shū)面政策指導(dǎo)、書(shū)面程序控制、模型審核以及風(fēng)險(xiǎn)限制等多種手段。

結(jié)束語(yǔ)：

私募股權(quán)投資基金的相關(guān)制度還不夠完善，再加上行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，防風(fēng)險(xiǎn)管控頗為艱難，如果忽視風(fēng)險(xiǎn)管控很有可能導(dǎo)致蜜餞金融等風(fēng)險(xiǎn)積累，甚至阻礙私募股權(quán)投資在中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。我們需要深入分析私募股權(quán)投資的特點(diǎn)和運(yùn)作流程，基于私募股權(quán)投資基金的類(lèi)型和組織形式，正確看待私募股權(quán)投資行為的優(yōu)缺點(diǎn)，運(yùn)用多種策略實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效管控，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。