林 兟, 何 為, 余劍峰

(1.天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津 300072; 2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心, 成都 611130; 3.清華大學(xué)五道口金融學(xué)院, 北京 100084)

0 引 言

個(gè)體投資者傾向直接參與股票交易被認(rèn)為是我國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量受限和價(jià)格波動(dòng)較高的原因之一，因此通過(guò)公募基金實(shí)現(xiàn)“散戶(hù)投資機(jī)構(gòu)化”一直是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要組成部分.由于公募基金管理能力存在差異[1, 2]，因此引導(dǎo)散戶(hù)資金進(jìn)入具有較好管理能力的基金產(chǎn)品，減少市場(chǎng)中無(wú)效管理資金的份額，是充分發(fā)揮“散戶(hù)投資機(jī)構(gòu)化”正面作用的重要因素.部分文獻(xiàn)表明，資金具有追逐有效管理產(chǎn)品的能力[3, 4]，但有更多的文獻(xiàn)表明基金資金流動(dòng)并非完全有效[5-9]，特別是對(duì)于歷史表現(xiàn)排名極端靠前產(chǎn)品的過(guò)度追逐[10].這些排名極端靠前的產(chǎn)品往往是大量高波動(dòng)產(chǎn)品中由于幸運(yùn)進(jìn)而碰巧獲得，往往并非市場(chǎng)中最具備有效管理能力的產(chǎn)品.過(guò)度追逐甚至可能使得部分基金管理人使用一些無(wú)效行為[11-13]來(lái)給粉飾他們的歷史表現(xiàn)，致使他不再能有效揭示基金的管理能力.那么如何改進(jìn)公募基金歷史表現(xiàn)指標(biāo)，更好地挖掘基金產(chǎn)品真正的管理能力？本研究利用中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從基金產(chǎn)品能力共性方面入手，對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究.

伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展以及倡導(dǎo)投資“機(jī)構(gòu)化”逐步進(jìn)行，公募基金作為中小家庭資產(chǎn)管理的主要渠道之一，其管理規(guī)模在近幾年持續(xù)處于高速發(fā)展?fàn)顟B(tài).截至2020年1季度末，公募基金的總管理規(guī)模達(dá)到16.6萬(wàn)億人民幣，其中股票型基金和混合型基金規(guī)模分別達(dá)到了1.4萬(wàn)億人民幣和2.1萬(wàn)億人民幣.持續(xù)上升的市場(chǎng)份額使得公募基金投資行為在金融市場(chǎng)中的影響力也持續(xù)上升，而針對(duì)公募基金在市場(chǎng)中作用的討論也逐漸升溫.大量研究表明，公募基金持股可以預(yù)測(cè)股票的未來(lái)價(jià)值，增加了市場(chǎng)效率[14]，降低股票市場(chǎng)波動(dòng)[15]，并改善上市公司未來(lái)績(jī)效[16].這些研究結(jié)果表明，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)所經(jīng)歷的“機(jī)構(gòu)化”之路可以提高資本市場(chǎng)效率、保護(hù)投資者利益并更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展.

然而公募基金快速發(fā)展也伴隨著潛在的風(fēng)險(xiǎn).雖然公募基金相對(duì)個(gè)體投資者更為理性，平均而言持續(xù)為投資人創(chuàng)造高于股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益比的超額收益率[17]，但基金的部分行為依然存在危害投資者利益以及市場(chǎng)質(zhì)量的可能.一方面，公募基金的資金流動(dòng)限制了其投資的主動(dòng)性，形成了牛市助漲、熊市助跌的現(xiàn)象，加大了市場(chǎng)以及個(gè)股[18, 19]的波動(dòng).而基金對(duì)資金流的追逐，也往往使得他們使用拆分[9]或者大比例分紅[8]等手段吸引投資者.另一方面，中小投資者簡(jiǎn)單依賴(lài)歷史表現(xiàn)的評(píng)價(jià)體系，使得基金管理人普遍存在羊群行為[20]、過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[11]、不必要的管理風(fēng)格切換[21, 22]、甚至股價(jià)操縱等行為[12, 13].這些行為造成基金市場(chǎng)的資源錯(cuò)配，危害了中小投資者權(quán)益和資本市場(chǎng)質(zhì)量.

而這些錯(cuò)誤行為都有著相同的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力：個(gè)體投資者往往簡(jiǎn)單利用基金的歷史表現(xiàn)(排名)來(lái)評(píng)價(jià)基金產(chǎn)品的管理能力.雖然大量的研究表明基金的歷史收益可以部分揭示其管理能力[1, 23]以及，但是一段時(shí)期內(nèi)的絕對(duì)收益指標(biāo)存在著過(guò)多噪音[24]且相對(duì)較容易被基金的短期行為改變.例如林樹(shù)等[25]發(fā)現(xiàn)平均管理能力較弱的基金家族會(huì)通過(guò)犧牲其他產(chǎn)品以制造明星基金的方法來(lái)吸引資金，而余音等[13]則發(fā)現(xiàn)基金家族會(huì)在季度末期拉升重倉(cāng)股票以達(dá)到粉飾基金產(chǎn)品表現(xiàn)的目的.這些行為使得投資人難以辨別出哪些產(chǎn)品具備真實(shí)有效的管理能力.更重要的是，隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)基金銷(xiāo)售平臺(tái)直接將基金歷史收益排名數(shù)據(jù)提供給中小個(gè)體投資者，強(qiáng)化了投資者對(duì)這一信號(hào)的依賴(lài)程度，使得造成基金管理人相關(guān)錯(cuò)誤行為的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力進(jìn)一步加強(qiáng)[10].因此，研究如何有效利用歷史收益率數(shù)據(jù)指引個(gè)體投資者優(yōu)化基金選擇，對(duì)于提高個(gè)體投資者投資效率，避免基金管理人錯(cuò)誤的行為導(dǎo)向，進(jìn)而改善資本市場(chǎng)質(zhì)量有著巨大的意義.

Cohen等[26]為解決這一問(wèn)題提供了新思路：由于優(yōu)質(zhì)基金的投資能力存在共性，因此他們傾向于持有相同的股票.那么，利用公募基金持有的股票和基金的歷史表現(xiàn)可以推測(cè)股票的質(zhì)量：一只股票如果被很多表現(xiàn)優(yōu)異(糟糕)的基金持有，說(shuō)明這個(gè)股票質(zhì)量較高(低)，再根據(jù)這些股票的質(zhì)量以及公募基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)評(píng)判基金選擇股票質(zhì)量的能力.該方法可以篩除公募基金表現(xiàn)中較為隨機(jī)、不為市場(chǎng)通識(shí)的部分，可以更好的揭示基金產(chǎn)品的管理能力并預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn).雖然這方法在美國(guó)市場(chǎng)中有著較好的表現(xiàn)，但中國(guó)基金產(chǎn)品由于持倉(cāng)數(shù)據(jù)披露的滯后性和不完整性以及中國(guó)公募基金更高的股票換手率，使得這個(gè)指標(biāo)調(diào)整方法無(wú)法在中國(guó)市場(chǎng)中得到充分發(fā)揮.美國(guó)市場(chǎng)基金每個(gè)季度均會(huì)完成披露所有股票持倉(cāng)，而中國(guó)市場(chǎng)基金每個(gè)季度僅披露前10大持倉(cāng)基金，每半年披露一次完整持倉(cāng)且完整披露存在著2個(gè)月～3個(gè)月的延遲(半年報(bào)延遲2個(gè)月，年報(bào)延遲3個(gè)月).披露的局限和延遲使得中國(guó)基金的持倉(cāng)數(shù)據(jù)信息含量相對(duì)較低，進(jìn)而降低了Cohen等[26]指標(biāo)的價(jià)值.此外，中國(guó)基金的股票換手率也明顯高于美國(guó)基金，說(shuō)明他們的獲利來(lái)源不僅僅來(lái)自于長(zhǎng)期持有高質(zhì)量的股票，還有可能來(lái)自于市場(chǎng)擇時(shí)，短期流動(dòng)性提供和糾正定價(jià)錯(cuò)誤等此類(lèi)需要較高換手率的交易行為.而這些中國(guó)市場(chǎng)基金的重要特征無(wú)法被低頻率披露的基金間交叉持倉(cāng)所反應(yīng).

基于Cohen等[26]的邏輯，本研究認(rèn)為盡管公募基金信息來(lái)源各有不同，但他們的獲利渠道必然存在一定共性，而這些共性將會(huì)使得基金日收益率相關(guān)性提升.若一個(gè)基金的日收益率序列與大部分表現(xiàn)優(yōu)異的基金日收益率相關(guān)性高，說(shuō)明他的持倉(cāng)和交易模式與這些優(yōu)秀的基金接近，意味著他很可能也是只具備有效管理能力的基金，即使其短期表現(xiàn)暫時(shí)并不是特別突出.更重要的是，這一方法天然解決了前文描述的短期度量偏差問(wèn)題.從這一思想出發(fā)，本研究基于公募基金兩兩之間的相關(guān)性，通過(guò)以下方法調(diào)整基于歷史表現(xiàn)的基金能力指標(biāo)：將所有基金樣本的原始能力指標(biāo)，根據(jù)他們與目標(biāo)基金的歷史日超額收益率相關(guān)性加權(quán)，作為目標(biāo)基金相關(guān)性調(diào)整后的能力指標(biāo).隨后，研究了這一調(diào)整方法是否改進(jìn)了歷史收益指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力.

實(shí)證結(jié)果表明，基于相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)可以顯著預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn)，并在控制了原指標(biāo)的基礎(chǔ)上，貢獻(xiàn)于基金未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè).通過(guò)調(diào)整6個(gè)不同估計(jì)周期、定價(jià)模型下的歷史超額收益率，發(fā)現(xiàn)這些調(diào)整后指標(biāo)均可以顯著預(yù)測(cè)基金未來(lái)的超額收益.根據(jù)這些調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的套利組合平均可以獲得年化6.36%的超額收益率，并在資本資產(chǎn)定價(jià)模型[27]和中國(guó)三因子模型[28]調(diào)整后分別達(dá)到了每年7.37%和14.46%且均統(tǒng)計(jì)上顯著大于0.這一超額收益率經(jīng)過(guò)中國(guó)三因子模型調(diào)整后顯著高于基于原指標(biāo)構(gòu)建的套利組合.更重要的是，經(jīng)過(guò)調(diào)整后的指標(biāo)與原指標(biāo)的相關(guān)性并不高，平均僅在0.38左右；且這一相關(guān)性隨著基金數(shù)量的增多持續(xù)減少，說(shuō)明指標(biāo)經(jīng)過(guò)調(diào)整后測(cè)度的管理能力與原指標(biāo)并不完全一致.正是由于挖掘出新的能力度量，在控制了原指標(biāo)的基礎(chǔ)之上，調(diào)整后指標(biāo)仍可以顯著區(qū)分基金的未來(lái)收益.雙因素分組研究、信號(hào)組合研究以及截面的Fama-MacBeth回歸[29]都發(fā)現(xiàn)調(diào)整后指標(biāo)可以為預(yù)測(cè)基金未來(lái)收益提供顯著的增量貢獻(xiàn).

本文的主要學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：1)在我國(guó)公募基金存在高換手率、持倉(cāng)數(shù)據(jù)嚴(yán)重滯后的大環(huán)境下，為公募基金獲利來(lái)源存在同質(zhì)性的論斷[26]提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富和發(fā)展了公募基金能力度量相關(guān)的文獻(xiàn)體系；2)在公募基金以及其他管理類(lèi)資產(chǎn)存在收益隨機(jī)性的前提下，本文提出的基于日度收益率相關(guān)性的調(diào)整方法可以在各類(lèi)度量指標(biāo)中被廣泛運(yùn)用，提出的思路和模式可以為后續(xù)研究提供一定的借鑒意義；3)本文提出的指標(biāo)顯著區(qū)分了公募基金管理能力，為驗(yàn)證公募基金是否具有管理能力、是否具有投資價(jià)值以及是否改善資本市場(chǎng)質(zhì)量等問(wèn)題提供了論證思路和實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，豐富了中國(guó)公募基金相關(guān)系列研究.實(shí)踐方面，本文提出的調(diào)整方法規(guī)避了現(xiàn)有基金評(píng)價(jià)體系中過(guò)度依賴(lài)歷史收益表現(xiàn)的問(wèn)題，且方法并不依賴(lài)披露頻率較低的持倉(cāng)數(shù)據(jù).這些特性使得這一方法可以有效應(yīng)用于改進(jìn)各類(lèi)平臺(tái)、評(píng)獎(jiǎng)、基金中的基金(fund of fund)以及監(jiān)管部門(mén)的基金評(píng)價(jià)體系，可以顯著減少簡(jiǎn)單依賴(lài)收益造成的市場(chǎng)價(jià)格操縱.這將進(jìn)一步規(guī)范基金管理人內(nèi)在動(dòng)機(jī)，使得他們專(zhuān)注于挖掘資產(chǎn)的有效信息，進(jìn)而改進(jìn)資本市場(chǎng)定價(jià)效率.

1 文獻(xiàn)綜述

如果公募基金的管理能力存在差別，那么將會(huì)存在一部分基金產(chǎn)品的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于其他產(chǎn)品，因此截面上基金應(yīng)該存在動(dòng)量現(xiàn)象.利用1974年～1984年美國(guó)公募基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，Grinblatt和Titman[1]肯定了基金動(dòng)量的存在，發(fā)現(xiàn)在樣本前5年中表現(xiàn)較好的公募基金在后5年中同樣表現(xiàn)顯著優(yōu)于表現(xiàn)前5年表現(xiàn)較差的基金.Hendricks等[23]也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的結(jié)論，并稱(chēng)這種現(xiàn)象為公募基金“熱手(hot hands)”現(xiàn)象.莊云志和唐旭[30]也在中國(guó)市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象.這些實(shí)證結(jié)果表明，公募基金管理水平的確存在差異，那么如何更好的捕捉不同類(lèi)型的管理能力就成為了一個(gè)長(zhǎng)久以來(lái)經(jīng)久不衰的研究話(huà)題.在這一方面，Kacperczyk等[31]認(rèn)為公募基金投資于行業(yè)的集中程度越高，則管理人對(duì)行業(yè)了解的程度越高，因此行業(yè)集中度更高的基金產(chǎn)品其未來(lái)表現(xiàn)更好.其他類(lèi)似的指標(biāo)還有：未被觀測(cè)到基金操作收益[32]；投資組合偏離指數(shù)的程度[33]；投資收益不可被定價(jià)模型解釋部分收益[24]；持倉(cāng)中不被媒體報(bào)道的股票比例[34]；突然上升的換手率[35]；基金持倉(cāng)的股票未來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表中的信息成分[36]；以及稅費(fèi)管理有效性[37]等.這些指標(biāo)在美國(guó)市場(chǎng)中均能顯著預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn).

而在中國(guó)資本市場(chǎng)中，一系列的指標(biāo)也被發(fā)現(xiàn)可以預(yù)測(cè)基金的未來(lái)表現(xiàn).例如韓燕等[38]發(fā)現(xiàn)基金持倉(cāng)中預(yù)測(cè)未來(lái)并購(gòu)事件發(fā)生的概率，可以持續(xù)性的影響基金的未來(lái)表現(xiàn).孔高文等[39]、林樹(shù)等[40]、凌愛(ài)凡和楊炎君[41]發(fā)現(xiàn)基金的創(chuàng)新偏好和年報(bào)語(yǔ)調(diào)影響了基金的未來(lái)表現(xiàn).本文在以下方面貢獻(xiàn)于這類(lèi)文獻(xiàn).首先，提出了一個(gè)新的基金管理能力度量方法，并提供了實(shí)證證據(jù)證明了這一度量的有效性，拓寬了挖掘基金管理能力相關(guān)研究的邊界.其次，與大部分研究中只使用基金自身的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建預(yù)測(cè)指標(biāo)不同，本文提出的利用所有同類(lèi)型產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)度量管理能力的方法，為同類(lèi)型文獻(xiàn)拓寬了研究思路并提供了一些基本的方法.

與本文最為相關(guān)的文獻(xiàn)來(lái)自Cohen等[26]的研究.Cohen等[26]認(rèn)為公募基金持有資產(chǎn)的質(zhì)量體現(xiàn)了管理能力，而利用市場(chǎng)上所有基金的持倉(cāng)數(shù)據(jù)以及他們的歷史表現(xiàn)，可以度量出資產(chǎn)的質(zhì)量.這一方法首先將公募基金的管理能力賦值于他們投資的資產(chǎn)之上，進(jìn)而再使用這種加權(quán)后的資產(chǎn)質(zhì)量度量所有基金的管理能力.該方法主要排除了基金歷史收益中幸運(yùn)的部分：當(dāng)基金的收益來(lái)源于少數(shù)幾個(gè)特定資產(chǎn)，且這些資產(chǎn)并未被其他優(yōu)質(zhì)基金持有.利用美國(guó)1982年～2002年的數(shù)據(jù)，Cohen等[26]發(fā)現(xiàn)這一持倉(cāng)調(diào)整后度量構(gòu)建的投資組合可以創(chuàng)造3.7%～5.2%的年化超額收益率，且不能被各類(lèi)市場(chǎng)定價(jià)因子所解釋.但這一方法應(yīng)用于我國(guó)市場(chǎng)可能存在著以下缺陷.首先，這一方法所捕捉的能力僅限于長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獲取的超額收益率.而基金管理人的管理能力除了選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之外，還可能來(lái)源于市場(chǎng)擇時(shí)、短期流動(dòng)性提供或者糾正定價(jià)錯(cuò)誤等，且這些能力在這種度量方法之下都難以顯現(xiàn).其次，如果基金的換手率較高，則此度量的噪聲可能使得他的提純屬性無(wú)法占據(jù)主要地位，而中國(guó)公募基金的換手率顯著高于美國(guó)市場(chǎng).

基于這一思想，本研究認(rèn)為利用歷史日超額收益率的相關(guān)性來(lái)捕捉兩個(gè)基金之間的管理能力近似程度，可以克服Cohen等[26]方法的缺點(diǎn).日收益率序列捕捉到了基金的短時(shí)間操作，體現(xiàn)了他們擇時(shí)能力和短時(shí)流動(dòng)性相關(guān)操作之間的關(guān)聯(lián)程度，可以更好的捕捉各類(lèi)型的基金管理能力.而基金的長(zhǎng)期持有股票質(zhì)量，同樣會(huì)在相關(guān)性中得到體現(xiàn).本研究貢獻(xiàn)于Cohen等[26]的方法，為使用跨基金數(shù)據(jù)度量基金能力的文獻(xiàn)提供了新的方法，并為其有效性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù).

最后，本文還為解決基金資金流的非理性流動(dòng)以及由此造成的基金管理人非理性行為提供了一個(gè)可能的方法.無(wú)論在美國(guó)[6, 42]還是中國(guó)市場(chǎng)[43, 44]上，現(xiàn)有研究都發(fā)現(xiàn)基金投資者有著顯著的歷史表現(xiàn)追逐，即傾向買(mǎi)入歷史表現(xiàn)好的基金.由于基金表現(xiàn)存在一定的持續(xù)性，業(yè)績(jī)追逐還可以被認(rèn)為是相對(duì)理性的行為.但其他一系列的行為，例如分紅追求[8, 45]、名義價(jià)格幻覺(jué)[9, 43]、基金家族溢出[25]、家族造星[44]、名校學(xué)歷[46]等，均是非理性現(xiàn)象并損害了投資者的財(cái)富.不僅如此，這些行為所造成的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力使得公募基金管理人嘗試通過(guò)一些與信息挖掘無(wú)關(guān)的手段[11, 22, 47]，吸引更多的投資者.更有甚者，有些基金(家族)為了獲取額外的資金流，不惜使用股價(jià)操縱[12, 13]的方式來(lái)粉飾基金表現(xiàn)，嚴(yán)重影響了基金市場(chǎng)的資源配置質(zhì)量和股票市場(chǎng)定價(jià)效率.本研究提出的新指標(biāo)一定程度上改善了問(wèn)題，特別是由純粹歷史收益評(píng)價(jià)造成的資金流非理性流動(dòng)，進(jìn)而改善基金市場(chǎng)資源配置有效性.

2 數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR公募基金研究數(shù)據(jù)庫(kù)和股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)樣本覆蓋了2006年～2019年6月市場(chǎng)中所有股票型基金和重點(diǎn)投資于股票市場(chǎng)的混合型基金.由于相關(guān)性調(diào)整方法在截面上需要一定數(shù)量的基金，因此排除2006年之前的數(shù)據(jù).除此之外，還排除了ETF類(lèi)基金、QDII基金、被動(dòng)管理基金、上市時(shí)間短于12個(gè)月以及上次披露的股票持倉(cāng)少于凈值30%的基金.樣本內(nèi)共涵蓋基金2 100支.

本研究提出的相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)的構(gòu)建方法是：根據(jù)基金池中所有基金與目標(biāo)基金兩兩之間的相關(guān)性作為權(quán)重，將所有基金的收益指標(biāo)度量(減去市場(chǎng)均值后)加權(quán)求和，作為目標(biāo)基金的相關(guān)性調(diào)整后的管理能力度量.具體公式如下

(1)

表1 核心指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

表1肯定并重現(xiàn)了莊云志和唐旭[30]的結(jié)果：中國(guó)存在顯著的基金動(dòng)量效應(yīng).所選用的6個(gè)原始?xì)v史表現(xiàn)指標(biāo)均能較好地預(yù)測(cè)基金未來(lái)期望收益，且他們的平均高減低套利組合超額收益率達(dá)到每年4.28%且統(tǒng)計(jì)上顯著大于0.在CAPM和SVC調(diào)整之后，這一超額收益依然統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明這些超額收益并非來(lái)源于承擔(dān)了過(guò)高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn).面板B的結(jié)果表明基于Cohen方法調(diào)整歷史表現(xiàn)的確可以略微提高指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力，6個(gè)指標(biāo)構(gòu)建的套利組合平均年化收益率提高約0.8%左右.這一實(shí)證結(jié)論說(shuō)明，正是由于上文所提到中國(guó)數(shù)據(jù)中存在的數(shù)個(gè)缺陷，該方法無(wú)法較好的提升指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力.但即使如此，Cohen所提出方法依賴(lài)的經(jīng)濟(jì)直覺(jué)是無(wú)誤的，可以輕微提升指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力.

圖1 原始指標(biāo)和調(diào)整后指標(biāo)相關(guān)性

3 相關(guān)性調(diào)整后的指標(biāo)表現(xiàn)

本節(jié)研究了調(diào)整后指標(biāo)對(duì)基金未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力.上文中的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，調(diào)整后的指標(biāo)已經(jīng)和原指標(biāo)有一定的區(qū)別，那么這一指標(biāo)對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力則有待檢驗(yàn).表2的面板A報(bào)告了利用調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建套利投資組合的超額收益率，資本資產(chǎn)定價(jià)模型超額收益率以及中國(guó)三因子模型超額收益率.從面板A的結(jié)果可以看到，經(jīng)過(guò)調(diào)整后的指標(biāo)同樣可以在截面上預(yù)測(cè)未來(lái)基金的超額收益率.利用這些調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的套利組合平均上可以獲得年化6.36%的超額收益率，并在10%的顯著性水平下顯著.這一超額收益不能被傳統(tǒng)的定價(jià)模型所解釋?zhuān)诮?jīng)過(guò)CAPM和SVC三因子調(diào)整后，這一收益率進(jìn)一步擴(kuò)大，分別達(dá)到每年7.38%和14.46%.

表2 相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)表現(xiàn)

從表2的面板A和表1的結(jié)果能看出，調(diào)整后指標(biāo)的套利組合收益較高，但顯著性并未整體上高于原始指標(biāo).這可能的原因來(lái)源于本文的基本假設(shè)，也就是這樣的調(diào)整方法捕捉到的是公募基金之間具有共性的管理能力.因此這一指標(biāo)選擇出的基金未來(lái)表現(xiàn)的相關(guān)性會(huì)較高，造成組合的波動(dòng)性較大.那么兩者之間的絕對(duì)差異是否顯著？表2的面板B通過(guò)比較原始指標(biāo)和調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的套利組合收益率的差值回答了這一問(wèn)題.首先，相關(guān)性調(diào)整之后，各個(gè)指標(biāo)套利組合的超額收益都得到了提升，約在每年2%左右，但這一差異并未在統(tǒng)計(jì)上顯著.經(jīng)過(guò)SVC調(diào)整之后，這一差異平均擴(kuò)大到每年7.41%，并且在99%水平下顯著.

值得注意的是，這一調(diào)整方法對(duì)評(píng)價(jià)周期較短的原始能力度量指標(biāo)(CA12和CVA12)效果較好，而這些指標(biāo)也是現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)基金平臺(tái)主要展示的指標(biāo)之一.這一改進(jìn)上的差異，可能是由于評(píng)價(jià)周期較短的基金隨機(jī)性更高，但時(shí)效性更強(qiáng).考慮到基金產(chǎn)品挖掘能力的時(shí)變性較大，因此短期重疊的管理能力更有可能被本文所提到的管理方法所捕捉，也充分印證了前文提到的觀點(diǎn)——通過(guò)相關(guān)性調(diào)整可以捕捉長(zhǎng)期持倉(cāng)以外的資產(chǎn)管理能力.更重要的是，大部分的基金平臺(tái)(天天基金網(wǎng)，支付寶等)傾向于展示基金過(guò)去1個(gè)月、3個(gè)月、半年、1年的基金表現(xiàn)以及這些表現(xiàn)在同類(lèi)基金產(chǎn)品中的橫向排名.這種數(shù)據(jù)呈現(xiàn)方法使得個(gè)體投資者過(guò)度關(guān)注這些時(shí)間段內(nèi)基金的表現(xiàn)，進(jìn)而影響他們對(duì)產(chǎn)品能力的評(píng)估.然而，較短評(píng)估周期可能使得評(píng)估誤差較大，且要在短時(shí)間內(nèi)取得較好的排名，意味著基金需要使用較為激進(jìn)的策略(承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn))或者運(yùn)氣較好.這兩者都與管理能力相左，意味著基于短期指標(biāo)進(jìn)行基金能力評(píng)估會(huì)造成較為嚴(yán)重的資源配置失效.而相關(guān)性調(diào)整的方法能有效的改善短期度量的有效性，說(shuō)明該方法的對(duì)于基金平臺(tái)改進(jìn)評(píng)估方法以及對(duì)用戶(hù)引導(dǎo)的意義更為重大.

圖2 套利組合累計(jì)收益率——相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)和原始指標(biāo)比較

由于基金不存在賣(mài)空的可能，如果調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的套利組合收益主要來(lái)源于空頭方向，則該策略存在明顯的不可操作性.而這也是美國(guó)市場(chǎng)中基于歷史表現(xiàn)指標(biāo)構(gòu)建的套利組合一大特點(diǎn)[48].為了檢驗(yàn)基金套利組合是否具有這一特征，表3報(bào)告了調(diào)整后指標(biāo)套利組合的多頭(H)、空頭(L)以及中間組(第3組)的收益情況.由于基金平均而言在過(guò)去一段時(shí)間中戰(zhàn)勝市場(chǎng)，因此各個(gè)組合的CAPM組合存在顯著的正偏，且其中間組合(3)的超額收益恰好和基金市場(chǎng)平均處在一個(gè)水平(4%左右).這些結(jié)果表明，套利組合收益來(lái)源基本是對(duì)稱(chēng)的.指標(biāo)為高(H)的組合收益與中間組(3)的差距與指標(biāo)為低(L)與中間組(3)的差距接近，說(shuō)明該指標(biāo)能挑選出具有有效管理能力的基金，同時(shí)也分辨出了管理能力較差的基金.

表3 相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)投資組合

4 相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)在基金評(píng)價(jià)中的貢獻(xiàn)

上面展示了相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)自身具有反映基金管理才能并預(yù)測(cè)基金產(chǎn)品未來(lái)表現(xiàn)的能力.但調(diào)整后指標(biāo)是否能夠?yàn)樵贾笜?biāo)的預(yù)測(cè)能力做出增量貢獻(xiàn)，則依舊存在疑問(wèn).本節(jié)通過(guò)以下3個(gè)方法研究了以上問(wèn)題：1)基于雙信號(hào)的基金分組；2)信號(hào)組合下的基金選擇表現(xiàn)；3)Fama-Macbeth截面回歸分析.

4.1 基于雙信號(hào)的基金分組

可以從表4的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，在原始指標(biāo)接近的情況下，調(diào)整后指標(biāo)依然可以在各個(gè)組內(nèi)辨別基金的未來(lái)收益.原始指標(biāo)評(píng)估周期為12個(gè)月時(shí)，相關(guān)性調(diào)整后的CA12和CVA12構(gòu)建的套利組合平均可以獲得5.81%和7.52%的超額收益.這一超額收益在SVC三因子調(diào)整之后反而上升至9.64%和11.07%并均在1%水平下顯著.當(dāng)原始指標(biāo)的評(píng)估周期較長(zhǎng)時(shí)，這一方法同樣可以構(gòu)建出SVC超額收益率顯著為正的套利組合.CA36、CVA36、SA36和SVA36經(jīng)過(guò)調(diào)整后，其在控制了原始指標(biāo)的情況下依然可以獲得9%左右的SVC三因子超額收益率.由此可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)相關(guān)性調(diào)整后的能力度量所區(qū)分出的基金與其原始度量并不完全相同.在控制了原始度量的基礎(chǔ)上，調(diào)整后度量依舊能顯著的區(qū)分基金的未來(lái)收益，特別是在控制了中國(guó)股票市場(chǎng)重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后.

表4 雙因素分組——φadj在控制φ后的表現(xiàn)

與表2的結(jié)果類(lèi)似，相關(guān)性調(diào)整方法的表現(xiàn)在短期的評(píng)價(jià)指標(biāo)中對(duì)預(yù)測(cè)能力的提升更為顯著.CA12和CVA12的φadj套利組合超額收益率在3個(gè)φ組合中分別達(dá)到5.81%和7.25%.特別是在φadj和φ都低的組合中，他們的CAPM超額收益率已經(jīng)為負(fù)了.而中國(guó)的基金市場(chǎng)同期平均每年可以取得約4%的超額收益[17].這一結(jié)果表明，當(dāng)基金過(guò)去1年的φadj和φ指標(biāo)都較低時(shí)，此基金挖掘信息的能力于最近顯著低于基金市場(chǎng)平均水平，因此其表現(xiàn)與市場(chǎng)水平接近.兩個(gè)信號(hào)基于3年期的原始指標(biāo)也可以獲得類(lèi)似的結(jié)果，但其差別略小于1年期指標(biāo).

4.2 信號(hào)組合下的基金選擇表現(xiàn)

另一個(gè)考察指標(biāo)是否有額外貢獻(xiàn)的方法，是將其與現(xiàn)有指標(biāo)進(jìn)行合并來(lái)執(zhí)行投資組合選擇，并研究這一合并是否改善了投資組合.在改善上存在兩個(gè)方面：1)提高了組合的超額收益或者夏普比率；2)在保證組合收益不變的情況下擴(kuò)充了基金池使得可管理資產(chǎn)規(guī)模上升.這兩個(gè)方面，前者相對(duì)直觀，而后者則是大規(guī)模資產(chǎn)管理中經(jīng)常面臨的問(wèn)題.針對(duì)以上兩個(gè)方面，本文構(gòu)建了以下4類(lèi)投資組合：1)每個(gè)月根據(jù)原始指標(biāo)選出市場(chǎng)排名前10%的基金(φ)；2)每個(gè)月根據(jù)相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)選出市場(chǎng)排名前10%的基金(φadj)；3)每個(gè)月選擇出兩者均排名在市場(chǎng)前10%的基金(φ&φadj)；4)每個(gè)月選擇出兩者至少其中之一排名在市場(chǎng)前10%的基金(φ|φadj).第3類(lèi)組合是基于兩者交集構(gòu)建的投資組合，可以說(shuō)是原始指標(biāo)的一個(gè)精進(jìn)的組合.本文期望在這個(gè)組合中獲取明顯較高的超額收益和夏普比率.而第4類(lèi)組合則是兩者的并集.這一組合將具有較大的基金池，若這一組合的收益未出現(xiàn)明顯下降，則有望用于擴(kuò)充基金的管理規(guī)模.

表5結(jié)果還表明，使用兩者的并集作為篩選基準(zhǔn)(φ|φadj)時(shí)，在擴(kuò)充了基金池的情況下并不會(huì)顯著降低組合的整體表現(xiàn).這說(shuō)明同時(shí)使用兩個(gè)信號(hào)對(duì)投資組合有一定的分散作用.在所有6個(gè)指標(biāo)中，僅有以SA36作為原始指標(biāo)的φ|φadj組合的夏普比率略小于φ組合.更重要的是，在數(shù)據(jù)樣本后期(2015年之后)，原始指標(biāo)和相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)所選擇出來(lái)的基金重合度僅在20%左右.也就是說(shuō)，這一方法在將基金池?cái)U(kuò)大了80%的情況下，卻基本未降低組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比.甚至在部分原始指標(biāo)中(CVA12、CVA36和SVA36)，其合并組合的SVC調(diào)整后超額收益顯著高于僅使用原始信號(hào)組合.這個(gè)結(jié)果表明，得益于投資分散以及信號(hào)信息度的不同，同時(shí)使用兩個(gè)信號(hào)擴(kuò)大基金池并不會(huì)顯著降低組合的表現(xiàn).

4.3 Fama-MacBeth截面回歸分析

最后，本研究利用截面回歸方法檢驗(yàn)經(jīng)過(guò)相關(guān)性調(diào)整指標(biāo)是否貢獻(xiàn)于基金未來(lái)表現(xiàn)預(yù)測(cè).在每個(gè)月末，本研究將下個(gè)月的基金收益率回歸于當(dāng)月末觀測(cè)到的原始度量以及相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)，并將他們的時(shí)間序列平均值報(bào)告在表6中.對(duì)于每一個(gè)原始指標(biāo)，分別報(bào)告了僅回歸于原始指標(biāo)，僅回歸于相關(guān)性調(diào)整后指標(biāo)以及同時(shí)回歸于兩個(gè)指標(biāo)的結(jié)果.為了控制截面的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)承載，自變量中還包含了過(guò)去36個(gè)月SVC三因子的承載(Bmkt、Bsmb和Bvmg)作為控制變量.表5報(bào)告了自變量回歸系數(shù)的時(shí)間序列平均值，以及他們的Newey-West[49]T檢驗(yàn)數(shù)(lag為24).

表6 Fama-MacBeth回歸

從表6的回歸結(jié)果可以看出，不論是否加入相關(guān)性調(diào)整后度量，原始指標(biāo)均可以顯著的預(yù)測(cè)下個(gè)月的基金收益率.而在不控制原始指標(biāo)的情況下，大部分相關(guān)性調(diào)整后度量均可以顯著的預(yù)測(cè)下個(gè)月基金的收益率(除了SVA36之外).雖然從T檢驗(yàn)的角度上來(lái)看，原始指標(biāo)的顯著性更好，但相關(guān)性調(diào)整后度量的平均R方則明顯高于原始度量.在將兩者同時(shí)放入自變量中時(shí)，6個(gè)回歸中有4個(gè)相關(guān)性調(diào)整后度量仍可以顯著的預(yù)測(cè)下個(gè)月的基金收益(CA36和SA36回歸中，調(diào)整后度量不顯著).且在大部分的回歸中，φ指標(biāo)的顯著性明顯下降了，且回歸R方相對(duì)于僅有φadj指標(biāo)的R方提高并不多.這些結(jié)果表明，雖然φadj的穩(wěn)定性相對(duì)較差，但他對(duì)未來(lái)收益率的解釋能力，可以為φ做出很好的補(bǔ)充.

以上3類(lèi)的實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)相關(guān)性調(diào)整后的基金管理能力度量指標(biāo)可以為預(yù)測(cè)和解釋未來(lái)基金收益率做出貢獻(xiàn)，并對(duì)原始指標(biāo)的解釋能力進(jìn)行補(bǔ)充.首先，調(diào)整后指標(biāo)可以在具有近似的原始指標(biāo)基金中有效區(qū)分出他們的未來(lái)表現(xiàn).其次，利用調(diào)整后指標(biāo)和原始指標(biāo)同時(shí)構(gòu)建基金組合時(shí)，可以提升基金的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)收益比或者擴(kuò)充基金組合的容量，從而改善組合的表現(xiàn).最后，調(diào)整后指標(biāo)在截面回歸中可以在控制了原始指標(biāo)的情況下為改善基金收益率的預(yù)測(cè)做出貢獻(xiàn).這些結(jié)果表明，相關(guān)性調(diào)整方法可以從原始指標(biāo)中提取出與原指標(biāo)并不完全一致的有效信息.

4.4 魯棒性檢驗(yàn)

如果本研究所呈現(xiàn)的結(jié)果受限于選用的相關(guān)性計(jì)算區(qū)間亦或者是超額收益率的計(jì)算方法，則本研究的結(jié)論很有可能來(lái)源于數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果.為了排除這一可能，本節(jié)檢驗(yàn)并討論了基于不同超額收益率的計(jì)算方法以及不同相關(guān)性估計(jì)周期對(duì)主要結(jié)論的影響.本文主要考慮了3類(lèi)超額收益率計(jì)算方法：1)基金日收益率減去基金市場(chǎng)管理規(guī)模加權(quán)平均日收益率(這也是正文中主要報(bào)告的構(gòu)建方法)；2)基金日收益率減去SVC中的市場(chǎng)超額收益率因子以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；3)基金日收益率回歸于SVC三因子后的殘差.對(duì)于每一種構(gòu)建方法，分別報(bào)告了基于過(guò)去60個(gè)交易日、120個(gè)交易日以及240個(gè)交易日計(jì)算相關(guān)性的結(jié)果.表7報(bào)告了魯棒性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中3個(gè)面板分別報(bào)告了3類(lèi)構(gòu)建方法的主要結(jié)論，也就是調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的套利組合超額收益率以及他們的CAPM和SVC調(diào)整后超額收益率.由于第一種方法60個(gè)交易日的結(jié)果已經(jīng)報(bào)告在表2中，因此面板A報(bào)告的是6類(lèi)指標(biāo)基于120天相關(guān)性的調(diào)整結(jié)果，他們的平均(平均120)以及基于240天相關(guān)性調(diào)整結(jié)果的平均(平均240).而對(duì)于另外兩個(gè)超額收益率的相關(guān)性計(jì)算方法，面板B和面板C分別報(bào)告了6類(lèi)指標(biāo)基于60天相關(guān)性的調(diào)整結(jié)果，以及在3個(gè)不同估計(jì)長(zhǎng)度下6類(lèi)指標(biāo)套利組合的平均(平均60、平均120和平均240).

表7報(bào)告的魯邦性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本研究所呈現(xiàn)的結(jié)果并不依賴(lài)于調(diào)整方法中相關(guān)性的計(jì)算方法.在不同的超額收益計(jì)算方法以及不同的估計(jì)長(zhǎng)度之中，所有的套利組合平均超額收益率(ER)均在90%的顯著性水平下顯著.在經(jīng)過(guò)CAPM和SVC調(diào)整之后，顯著性水平都有一定程度的提升.所有計(jì)算方法下的平均超額收益在SVC調(diào)整后均在99%顯著性水平下顯著，與本文的主結(jié)論一致.這一結(jié)果表明本文報(bào)告的結(jié)論并不依賴(lài)于指標(biāo)的構(gòu)建方法，提出的調(diào)整方法是思路上的創(chuàng)新而非是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果.

表7 魯棒性檢驗(yàn)

5 結(jié)束語(yǔ)

基金能力度量過(guò)度依賴(lài)歷史絕對(duì)收益，是造成基金市場(chǎng)資源配置不有效，進(jìn)而危害市場(chǎng)質(zhì)量的重要原因之一.本文提出了利用日收益率相關(guān)性來(lái)對(duì)基金收益進(jìn)行調(diào)整的方法，并使用2005年～2019年的數(shù)據(jù)中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了這一方法的有效性，以試圖改善這一潛在的基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn).該指標(biāo)將目標(biāo)基金與所有同類(lèi)基金的歷史收益率根據(jù)相關(guān)性加權(quán)，作為目標(biāo)基金的管理能力度量.基金的這一指標(biāo)較高，意味著該基金的波動(dòng)模式與市場(chǎng)中大部分高質(zhì)量基金相關(guān)性更高，意味這該基金有更大的可能是一支具備有效管理能力的基金.實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)這一方法調(diào)整后的公募基金管理能力度量，可以有效預(yù)測(cè)基金的未來(lái)收益.利用這一調(diào)整后指標(biāo)構(gòu)建的基金套利組合平均可以獲得年化6.36%的超額收益率并統(tǒng)計(jì)上顯著高于0.這一超額收益率在經(jīng)過(guò)中國(guó)三因子調(diào)整后達(dá)到14.46%每年，顯著高于未經(jīng)過(guò)調(diào)整前的7.05%.這一指標(biāo)不僅本身可以用于預(yù)測(cè)未來(lái)收益，還可以為原指標(biāo)的預(yù)測(cè)能力做出顯著的增量貢獻(xiàn).無(wú)論是依據(jù)雙因素的投資組合構(gòu)建還是Fama-MacBeth截面回歸中，調(diào)整后指標(biāo)均可以在控制了原始指標(biāo)的基礎(chǔ)上顯著的預(yù)測(cè)未來(lái)收益并提高整體組合的期望收益率.

基于這些思想以及實(shí)證證據(jù)，本研究提出以下建議.首先，無(wú)論是個(gè)體基金投資者還是基金中的基金(FOF)往往使用歷史表現(xiàn)指標(biāo)來(lái)度量他們的投資目標(biāo)，但這一指標(biāo)往往受到歷史表現(xiàn)的隨機(jī)性的影響.本研究的結(jié)果表明，相關(guān)性調(diào)整方法是歷史表現(xiàn)度量合理的補(bǔ)充，可以用于改善基金組合的未來(lái)表現(xiàn).而投資者資金流動(dòng)的有效性不僅僅直接影響了他們的投資績(jī)效，還影響著市場(chǎng)層面資金管理的有效性.因此建議個(gè)體投資人或者FOF基金使用該指標(biāo)作為參考變量之一，以改善他們的資金流動(dòng).

其次，基金表現(xiàn)粉飾或者其他相關(guān)行為的動(dòng)因大部分來(lái)源于投資者資金流動(dòng)，而投資者資金流動(dòng)在信息技術(shù)快速發(fā)展的新時(shí)期開(kāi)始呈現(xiàn)出新的特點(diǎn).只有正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行基金選擇和投資才能有效抑制基金管理人相關(guān)的非理性的、有害于市場(chǎng)的行為.本研究認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)改善投資者信息渠道的數(shù)據(jù)提供模式，提倡投資者使用依賴(lài)多信號(hào)的、復(fù)雜的基金評(píng)價(jià)方式.而本研究提供的相關(guān)性調(diào)整方法，在表現(xiàn)出具有良好管理能力揭示的特點(diǎn)同時(shí)，兼具了無(wú)法被基金管理人操縱的特點(diǎn)，從而使得這一方法可以成為改進(jìn)基金評(píng)價(jià)方式和體系的重要組成部分.

現(xiàn)有研究仍存在一定局限性，例如該指標(biāo)選取的基金往往具有較高的相關(guān)程度，使得在組合構(gòu)建過(guò)程時(shí)容易造成系統(tǒng)性崩潰的現(xiàn)象.此外，雖然該方法已經(jīng)一定程度上較好的避免了極端運(yùn)氣帶來(lái)的樣本外預(yù)測(cè)降低，當(dāng)行業(yè)聚集波動(dòng)或者特征波動(dòng)依然可能造成該方法短時(shí)間內(nèi)失效.基于這些因素，本文認(rèn)為未來(lái)的研究可以聚焦在：1)如何避免該指標(biāo)出現(xiàn)的聚集效應(yīng)，例如與其他指標(biāo)結(jié)合使用，或者對(duì)于相關(guān)性形成的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行大類(lèi)分析后，從各大類(lèi)中進(jìn)行擇優(yōu)；2)針對(duì)該指標(biāo)的特征將其并入信號(hào)組合理論，構(gòu)建基于多因子的基金評(píng)價(jià)體系并研究該信號(hào)對(duì)現(xiàn)有體系的貢獻(xiàn)；3)通過(guò)因子模型或者其他手段對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行精進(jìn)，保證相關(guān)性調(diào)整不要收到無(wú)關(guān)因素的影響.